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【券商聚焦】浙商證券首予十月稻田(09676)“買入”評級 指其受益於擴產品和高速增長的渠道紅利
金吾財訊 | 浙商證券研報指，認爲十月稻田(09676)並非是傳統農產品公司，而是基於健康飲食消費趨勢，以新消費運營思路驅動增長的公司。公司一方面複用產品開發與營銷經驗，圍繞家庭輕食、健康、低脂、便捷的核心訴求拓展產品版圖，孵化玉米等爆款產品，且呈現出深加工化，例如從糙米到糙米飯糰、玉米到玉米漿包等；另一方面，公司起於線上京東等渠道，接連在山姆、胖東來、小象超市等新興代表性渠道打爆產品。該機構指，公司乘健康飲食之風，快速增長的新消費品牌1）產品力：契合健康飲食趨勢，接連打造大米、玉米大單品；2）渠道力：靈活高效渠道策略，線上線下大有可爲；3）營銷力：創始人IP+跨界聯名，打造年輕化營銷方式。在健康飲食行業趨勢下，公司受益於擴產品和高速增長的渠道紅利，該機構預計十月稻田2025-2027年營業收入分別爲69.51/83.71/98.84億元，分別同比+21%/+20%/+18%。預計十月稻田2025-2027年淨利潤分別爲4.16/7.03/8.50億元，分別同比+103%/+69%/+21%。考慮調整項目後，預計十月稻田2025-2027年經調整淨利潤分別爲6.16/7.53/9.00億元，分別同比+76%/+22%/+20%，經調整淨利潤對應PE分別爲12.3x/10.1x/8.4x。該機構認爲當前十月稻田估值中並未充分反映其作爲新消費品牌的價值所在，綜合考慮公司估值和成長性，首次覆蓋十月稻田給予“買入”評級。金吾財訊
10月17日 週五
中資券商股震盪走弱 廣發證券(01776)跌5.77% 非銀存款下半年首現負增長
金吾財訊 | 中資券商股震盪走弱，截至發稿，廣發證券(01776)跌5.77%，中金公司(03908)跌4.95%，中信建投證券(06066)跌4.94%，中國銀河(06881)跌4.55%，華泰證券(06886)跌3.32%，申萬宏源(06806)跌3.24%，華泰證券(06886)跌2.78%。消息面上，最新發布的9月金融數據顯示，存款結構呈現顯著分化，住戶存款與非銀金融機構存款呈現“一增一減”。其中，住戶存款新增2.96萬億元，同比多增7600億元；非銀存款減少1.06萬億元，同比少增1.97萬億元。愛建證券發佈研報稱，該格局並非意味着存款向資本市場遷移進程的逆轉，而是受到季節性因素與去年同期高基數的共同擾動，尚不能據此斷定“存款搬家”趨勢的終結，其持續性仍需後續月份數據的進一步驗證。金吾財訊
10月17日 週五
【券商聚焦】浙商證券維持思摩爾國際(06969)“買入”評級 指霧化煙在非法煙監管發力下有望迎來修復
金吾財訊 | 浙商證券研報指，思摩爾國際(06969)公告25Q3單季度收入42億元（同比+27.2%，下同）、創公司單季收入歷史新高，期內利潤3.17億元（-16.4%），經調整利潤4.44億元（+4%，差額爲激勵費用），表現強於市場預期。 根據公告期內HNB產品出貨量大幅增加，glo Hilo 9.1在日本全境推廣，從推特上反饋以及專業人士測評來看，好評集中在超快加熱、口感接近真煙、氣味控制優於IQOS，雖有一些焦糊感/燒紙味，但瑕不掩瑜，產品上市初期收穫積極反饋。9月Glo Hilo在波蘭上市、後將推廣至意大利。根據歐睿，2024年意大利HNB煙支銷量142、波蘭81億支，分別爲全球第3/5大市場，該機構認爲25Q4將環比繼續加速。 該機構指，英美菸草在Glo Hilo上資源與營銷投入力度較大，除日本銷售反饋較好外，在歐洲部分國家也提前做了部署，看好後續放量；此外霧化煙在非法煙監管發力下有望迎來修復，持續看好核心供應商思摩爾國際。該機構預計思摩爾國際25-27年實現營收141.75億元、166.89億元、194.95億元，同比增長+20.14%、+17.73%、+16.81%，實現歸母淨利潤10.80億元、19.34億元、26.52億元，同比增長17.15%、+79.13%、+37.10%。當前市值對應25-27年PE爲81.89X、45.77X、33.38X，維持“買入”評級。金吾財訊
10月17日 週五
《獨家新聞》受禁令影響，美光將退出中國服務器芯片業務--消息人士
路透首爾/上海10月17日 - 美光(Micron Technology) MU.O計劃停止向中國數據中心供應服務器芯片。中國政府2023年禁止其產品用於中國關鍵基礎設施，該業務未能從禁令影響中恢復過來。美光是首家遭遇中國政府禁令的美國芯片製造商。此後，Nvidia(輝達/英偉達) NVDA.O和英特爾INTC.O的芯片也受到中國當局和一個行業組織的指責，被指存在安全風險，但當局並未對它們採取任何監管行動。上述人士表示，美光將繼續向兩家在中國境外擁有大量數據中心業務的中國客戶銷售芯片，其中一家是筆記本電腦製造商聯想集團0992.HK 。一位人士說，美光上一營業年度從中國大陸獲得了 34 億美元...路透社
10月17日 週五
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-10-16股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)95.0076.00VITASOY INT'L(00345)2.0016.36方正控股(00418)24.6017.53信利國際(00732)63.8075.87網龍(00777)10.00126.86中電光谷(00798)531.60129.95摩比發展(00947)1.100.17金湧投資(01328)3.7023.85普華和順(01358)12.5018.38燕之屋(01497)19.00153.21力鴻檢驗(01586)1.203.18康臣藥業(01681)20.00311.82小米集團－Ｗ(01810)400.0019184.63康寧醫院(02120)0.101.06歸創通橋(02190)5.00123.92固生堂(02273)17.50521.35樂華娛樂(02306)72.30183.75蒙牛乳業(02319)100.001443.90美麗田園醫療健康(02373)3.00101.10雲工場(02512)201.00819.28重塑能源(02570)0.4563.89天虹國際集團(02678)7.3533.50希瑪醫療(03309)28.0054.57安東油田服務(03337)450.00499.91碧桂園服務(06098)16.20101.23心瑋醫療－Ｂ(06609)2.50146.82天福(06868)0.300.90中國恆有源集團(08128)100.004.00駿傑集團控股(08188)10.0010.50北森控股(09669)18.00144.87貪玩(09890)14.42194.08九毛九(09922)47.80100.28聯易融科技－Ｗ(09959)239.00747.51康寧傑瑞製藥－Ｂ(09966)40.00548.30綠城管理控股(09979)60.00181.48金吾財訊
10月17日 週五
【券商聚焦】光大證券首予蜜雪集團(02097)“買入”評級 指生產成本在規模效應下逐步攤薄
金吾財訊 | 光大證券發研報指，按截至2024年9月30日的門店數(中國內地40510家、中國內地以外4792家)計，蜜雪集團(02097)是最大的現制飲品企業。蜜雪冰城產品高質低價，採用加盟模式，98%以上收入來自向加盟商銷售原材料和設備。現制飲品行業正處於快速發展中，城鎮化率提升推動現製茶飲行業規模增長，經濟增速放緩有望促使平價產品規模增速加快。23年中國現製茶飲市場規模達到2585億元，灼識諮詢預計23-28年的CAGR爲17.3%。現製茶飲行業蜜雪冰城獨佔鰲頭，以出杯量計，23年蜜雪冰城市佔率約49.6%。現磨咖啡店的市場規模正處於快速增長中，23年市場規模達到1515億元，灼識諮詢預計23-28年的CAGR爲20.4%。國內茶飲市場面臨紅海，從2018年起，新老品牌出海進程提速。蜜雪冰城在海外市場整體表現出色，門店主要位於東南亞。東南亞現制飲品市場競爭格局高度分散，呈“水滴型”結構。印尼和越南是蜜雪最大的兩個海外市場。2023-2024年受團隊變動、市場判斷偏差及外部競爭加劇影響，印尼市場經營節奏放緩。經過調整，海外市場開拓已整裝待發。該機構預計通過現有市場加密，蜜雪冰城海外遠期開店空間爲1.3萬家。該機構預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲56.90/66.94/76.99億元，摺合EPS分別爲14.99/17.63/20.28元，當前股價對應PE分別爲27X/23X/20X。蜜雪冰城爲少有的具備工業化能力的現製茶飲品牌，生產成本在規模效應下逐步攤薄，進一步鞏固其在10元以下價格帶的優勢。萬店基礎和極致供應鏈構建蜜雪護城河，旗下幸運咖運營逐步理順，延續蜜雪冰城的“低價+爆品”模式吸引更多消費者，首次覆蓋給予“買入”評級。金吾財訊
10月17日 週五
【券商聚焦】國盛證券予九毛九(09922)“增持”評級 指太二“5.0鮮活模式”新店型表現亮眼
金吾財訊 | 國盛證券發研報指，10月15日，九毛九(09922)發佈2025Q3營運表現，門店數持續優化，主要品牌客單價穩定，太二及九毛九同店日銷同比降幅持續收窄，上調年底太二新店型落地數至200家以上。2025Q3，門店數持續優化，主要品牌客單價穩定，太二及九毛九同店日銷同比降幅持續收窄。1)門店數：截至2025Q3，公司門店總數686家/同比-138家&環比-43家。分品牌來看，九毛九/太二/慫火鍋/賴美麗/賞鮮悅木/山外面門店數分別爲64/530/71/1/1/19家，同比-8/-124/-8/0/0/+2家，環比-4/-36/-5/0/0/+2家，主要品牌門店數持續優化。2)客單價：2025Q3，九毛九自營/太二自營/慫火鍋客單價分別爲58/74/100元，同比+4/+5/+3元，環比+1/0/+2元。主要品牌客單價連續多季度保持相對穩定，體現公司戰略重心由短期促銷轉向產品力強化與顧客體驗提升，相關成效正持續體現。3)翻檯率：2025Q3，九毛九自營/太二自營/慫火鍋翻檯率分別爲2.5/3.3/2.4次，同比-0.3/-0.3/-0.6次，環比+0.2/+0.2/0次。4)同店銷售：2025Q3，九毛九自營/太二自營/慫火鍋同店銷售分別14.8%/-9.3%/-19.1%，同比-4.5/+9.0/+13.4pct，環比+3.7/+4.4/-4.8pct。太二及九毛九同店日銷同比降幅持續收窄，公司經營調整及品牌升級舉措成效顯現。公司當前採取審慎的擴張策略，主要品牌同店仍承壓，但已明確“鮮活食材”戰略定位，太二“5.0鮮活模式”新店型表現亮眼，將加快推廣進度，有望進一步改善業績表現。預計2025-2027年公司營收分別爲56.68/60.63/63.31億元，歸母淨利潤分別爲1.32/2.23/2.50億元，當前股價對應PE分別爲20.1x/11.9x/10.6x，給予“增持”評級。金吾財訊
10月17日 週五
【券商聚焦】中泰證券維持中國財險(02328)“買入”評級 指前三季度利潤大超預期
金吾財訊 | 中泰證券研報指，中國財險(02328)發佈2025年前三季度業績預增公告：預計淨利潤同比將增加約40%到60%，對應淨利潤中樞達401.26億元，考慮到同期利潤基數較高且已大幅超過此前該機構年度累計利潤預期（330.90億元），對應9M25非年化ROE達14.4%。該機構預計9M25公司務綜合成本率分別爲96.0%（9M24：98.2%，同比下降約2.2個百分點），對應承保利潤達153.01億元，同比增長137.5%。預計9M25公司非年化投資收益率達4.8%（9M24:4.4%），主要得益於權益市場大幅回暖所致，總投資收益同比增長25%。該機構提到，近期金監總局發佈《關於加強非車險業務監管有關事項的通知》，該機構假設《通知》落實後，降低除農業保險、出口信用保險外的非車險業務1個百分點的承保綜合費用率水平，靜態對應2024年可增加承保利潤約13.51億元，佔稅前利潤約3.6%，關注後續承保費率和實際費用率對承保業績的改善持續性。因三季報預增中樞已超越此前該機構的盈利預測，該機構結合承保投資兩端優化上調盈利假設。該機構預計2025-27年歸母淨利潤爲401.07、396.55和414.16億元（原預測330.90、353.89和369.38億元），同比增速爲24.7%、-1.1%和4.4%，公司兼備高股息紅利和景氣度上行的特徵，估值有望進一步釋放，維持“買入”評級。金吾財訊
10月17日 週五
陽光油砂(02012.HK)悉數清償欠款 呈請人將盡快辦理撤回清盤呈請手續
陽光油砂(02012.HK)公佈，公司於2025年8月20日接獲清盤呈請，呈請人為根據放債人條例(第163章)於香港註冊的放債人，且呈請人曾為公司發行債券投資者。截至本公告日期，公司已悉數清償欠呈請人款項(法律費用除外)。公司亦接獲Lin Zhi Cheng(「林」)發出，於2025年11月5日「有關擬在呈請聆訊中出庭的通知書」，林作為附帶呈請人，就公司涉及港元$1,223,021.92財務責任提出呈請。林乃公司債券之第三方個人投資者。於本公告日期，公司已悉數清償欠林款項(法律費用除外)。呈請人會盡快辦理撤回呈請手續。財華社
10月17日 週五
【券商聚焦】中信建投維持大麥娛樂(01060)“買入”評級 指阿里魚有望受益Labubu與美國知名卡牌廠牌合作
金吾財訊 | 中信建投研報指，大麥娛樂(01060)阿里魚有望受益Labubu與美國知名卡牌廠牌合作。阿里魚負責運營的 Topps 天貓旗艦店將銷售熱門 IP Labubu 收藏卡。Topps 是美國知名卡牌發行商，1950 年代開發的棒球卡奠定了此後全球體育卡牌的基本模式，同時該品牌還與MLB、NFL、UFC等體育聯賽，以及迪士尼等頭部娛樂公司保持合作。阿里魚的運營有望推動這一美國知名卡牌廠牌在國內的發展，同時阿里魚也有望受益卡牌行業的增長。 疊加近期阿里魚先後落地了 Chiikawa 上海旗艦店、第二屆三麗鷗超品日等，看好阿里魚的 IP 授權業務繼續實現高增長。 該機構預計2026-2028 財年公司歸母淨利潤 8.54/9.57/10.70 億元，同比增長 134.85%/12.08%/11.84%，2025年10月14日收盤價對應PE爲32.27/28.79/25.74x，維持“買入”評級。金吾財訊
10月17日 週五
【首席視野】趙偉：美方視角下的特朗普關稅策略
趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）10月特朗普關稅威脅再起，中方從容應對。本文從美方視角出發，客觀梳理美國政界對特朗普關稅策略的評價，爲理解美國關稅未來可能取向提供框架化參考。 一、美方視角，中國關稅策略出現了哪些調整？此次關稅局勢升級源自9月以來美國針對中國採取的的非關稅措施。9月30日，美國商務部工業與安全局（BIS）公佈了“50%規則”，該規則將出口管制範圍從實體清單、軍事最終用戶清單上的企業，擴展至所有由這些實體直接或間接持有50%及以上股權的關聯公司；10月9日，中國商務部出臺稀土出口管制措施；10月10日，特朗普在社交媒體上作出激烈反應，包括威脅加徵100%關稅，對關鍵軟件實施出口管制，取消原定在韓國APEC峯會期間舉行的中美元首會晤，但北京時間10月11日，特朗普改口稱並未正式取消會面。美國政策層認爲今年中國關稅策略出現兩點新變化。一是中方以戰術性協議換取戰略發展空間，包括Tiktok、農產品採購等，這些舉措不損害中方核心利益，但可滿足特朗普的利益訴求。大西洋理事會與布魯金斯學會在對貿易衝突1.0的評估中強調，採購承諾並不觸及他國產業補貼與體制性安排，被視爲低成本、可逆的戰術性舉措；二是與貿易衝突1.0相比，中方主動性加強，包括停止購買美豆，在會晤前主動創設議題和談判籌碼。RFF（資源未來研究所）在10月的文章中強調了稀土管制的信號效應及其在談判中的作用。出口管制措施引起美國兩黨普遍擔憂及警惕。今年4月中方首次出臺稀土出口管制措施，主要針對的是境內出口經營者行爲；10月的出口管制新措施將域外適用首次寫入條文。美國戰略與國際研究中心（CSIS）在10月9日的文章中認爲此次調整是長期策略的急劇升級，標誌着中國的出口管制策略發生了質的變化，從防守性的境內管控，轉向了主動地塑造全球供應鏈；衆議院對華特設委員會的共和黨主席 Moolenaar與民主黨領袖 Krishnamoorthi在10月呼籲採取行動鞏固美國供應鏈。 二、美國戰略層認爲，特朗普關稅策略的缺陷？會晤前釋放強硬表態是特朗普慣用戰術策略、旨在增加談判籌碼。歷史上有四次中美元首會晤的案例，分別是2017年4月海湖莊園會晤、2018年G20會晤，2019年G20會晤，2020年一階段協議達成。2018年12月1日，中美於布宜諾斯艾利斯舉行G20會晤，特朗普於11月26日表態稱極可能將2000億清單關稅由10%調至25%，威脅對剩餘2670億美元產品加稅。會晤後，中方下調對美汽車關稅，增加農產品採購，美國方面則暫停關稅上調。特朗普一般在會前1至2周釋放強硬信號，迫使談判對手做出調整，但今年中方的應對策略與1.0並不相同。美國以Cato、AEI、PIIE爲代表的智庫批評對等關稅設計存在缺陷，經濟上得不償失，不適合作爲交易槓桿。一是錯誤激勵，對等關稅先天存在法律缺陷，將可能鼓勵企業拖延貿易行爲，等關稅豁免、等法院判決。里士滿聯儲2025年8月的研究中表示，許多企業在關稅環境多變時“延遲訂單”、“先消化庫存”，“希望關稅下降或更明朗”，也用保稅倉等手段推遲實際上繳關稅的時間；二是可持續性差，高關稅天然不可長期維持。AEI在2025年4月的文章中稱政府估算的關稅稅率高出正常水平數倍；三是誤傷本國供應鏈，American Compass今年3月發文建議區分中間品與關鍵零部件，避免傷害美國本土產業鏈；四是談判中被當做討價還價工具，他國的口頭承諾即可換來美國關稅減讓。PIIE在2025年8月的研究中評價對等關稅設計在政治上可展示強硬，但經濟與規則層面得不償失。5月13日，參議院舒默批評特朗普稱，美國下調關稅，卻幾乎一無所獲。美國戰略層建議非關稅、定點手段，弱化對廣譜高關稅的依賴，在關鍵環節保留條件性關稅。包括：1）窄而深、穿透式的出口管制清單。CSIS、CNAS等長期主張對少數關鍵技術及部件實施窄範圍、高強度管控；2）擴大正向激勵制度，包括貿易優惠、稅收優惠、研發及投資激勵等措施。單靠制裁和高關稅存在副作用大、可持續性差，大西洋理事會（Atlantic Council）今年提出正向經濟治國藍圖，參議院外事委員會主席Risch主導的正向激勵擴容方案已納入年度法案討論；3）強力反規避。進步派與產業派（CAP、EPI等）都支持加快反傾銷、反補貼調查，擴大反規避工具，限制換殼及轉運等行爲，以執法替代普遍性關稅。4）現有的301、232關稅的定點擴圍。減少對本土中間品與資本品的誤傷。CSIS 在9月的文章裏指出，如果要替代或收縮寬口徑的IEEPA關稅，應回到現有法定工具（如232、301）並精確使用。 三、美國政界認爲，應與中國達成什麼樣的貿易協議？美國政界的一般關注點在於戰略與安全問題，與特朗普偏好顯性、可見的談判成果存在差異。特朗普傾向於要求他國對美國投資、採購換關稅，以彰顯談判成果；聚焦經濟議題，對外交與安全問題關注較低，CSIS、Foreign Policy以及Foreign Affairs等把特朗普2.0的外交路線描述爲更交易化（transactional）、偏重經濟得分，與傳統安全同盟優先的外交差距較大。特朗普對中國臺灣也持有非傳統觀點，將中國臺灣視爲半導體領域的競爭對手。2025年4月，特朗普要求TSMC在美國投資設廠，否則可能將被徵收100%關稅。美國政界批評特朗普僅考慮短期交易，放棄長期戰略利益。一是批評特朗普將出口管制、國家安全作爲交易籌碼，認爲戰略安全不應納入談判。衆議院外國事務委員會Meeks與對華委員會民主黨領袖Krishnamoorthi在今年7月聯名致函，提出半導體等出口管制不應淪爲談判籌碼，反對在對華談判中用放松管制換取交易成果；二是反對以農產品採購協議換取美國在技術與國家安全措施上的放鬆，農業僅代表特朗普個人政治利益；三是反對投資換關稅豁免，反對放鬆對華資金准入。參議院多名議員在今年7月30日聯名警告，反對暫停關鍵技術出口限制，強調不可用“象徵性勝利”交換美國在技術安全上的核心利益。共和黨主導的衆議院對華委員會也公開反對放鬆對華投資限制，主席Moolenaar在10月4日就媒體披露的“中方以大額對美投資交換放鬆安全限制與關稅”的提議公開表態，強調不得放寬投資准入標準。美國政界批評特朗普僅考慮短期交易，放棄長期戰略利益。一是批評特朗普將出口管制、國家安全作爲交易籌碼，認爲戰略安全不應納入談判。衆議院外國事務委員會Meeks與對華委員會民主黨領袖Krishnamoorthi在今年7月聯名致函，提出半導體等出口管制不應淪爲談判籌碼，反對在對華談判中用放松管制換取交易成果；二是反對以農產品採購協議換取美國在技術與國家安全措施上的放鬆，農業僅代表特朗普個人政治利益；三是反對投資換關稅豁免，反對放鬆對華資金准入。參議院多名議員在今年7月30日聯名警告，反對暫停關鍵技術出口限制，強調不可用“象徵性勝利”交換美國在技術安全上的核心利益。共和黨主導的衆議院對華委員會也公開反對放鬆對華投資限制，主席Moolenaar在10月4日就媒體披露的“中方以大額對美投資交換放鬆安全限制與關稅”的提議公開表態，強調不得放寬投資准入標準。非協議狀態對美國更不利，特朗普存在儘快達成協議的壓力。中美雖未達成正式協議，但藉助貿易談判窗口期，中方事實上達成了關稅緩和的效果。無協議的經濟代價又主要由美方承擔：農產品訂單驟減、投資不確定性加重等，倒逼特朗普儘快達成可驗證的協議安排。早在5月13日，參議院民主黨領袖舒默表態稱，特朗普降低關稅卻幾乎一無所獲。美中貿易委員會（USCBC）2025年7月的會員調查顯示，企業把關稅削減列爲中美雙邊談判的首要訴求，多數企業暫緩新增投資。美國伊利諾伊大學研究發現，美國大豆6月至8月對華裝船量幾乎爲零，1月至8月對華出口僅2.18億蒲式耳，顯著低於2024年節奏。與此同時，巴西大豆在2025年1月至8月創下了對華出口量的最高紀錄。大型經貿協議不符合美國利益，中美之間可能不會出現“第二階段協議”式大規模交易，雙方可能僅能達成小型貿易協議。美國智庫及政界反對與中方進行大型交易協議(Grand Bargain)，因在此類協議中，美國可能需做出地緣承諾來換取經貿利益。CSIS在10月6日的公開文章中呼籲，“大型交易”不符合美方利益，談判國可能會要求不該進入交易清單的承諾。小型貿易安排可能更符合實際，一是中美雙邊高層對話數量遠少於貿易衝突1.0時期、二是小型協議更可執行，雖然戰略意義有限，但可提供階段性緩和。風險提示1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。金吾財訊
10月17日 週五
【首席視野】劉鋒：構建更具活力與效能的新型碳市場
劉鋒系中財綠金院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事在當前全球氣候治理格局深刻變革下，減少溫室氣體排放、 推動綠色低碳轉型成爲國際社會的普遍共識。中國也以 實現“雙碳”目標彰顯了大國擔當。碳市場作爲市場化減排的 核心工具和減少溫室氣體排放的重大制度創新，正在我國生態 文明建設中發揮着越來越重要的作用。中國碳市場的發展自地方試點到全國統一市場歷經了十餘年探索，已成爲覆蓋全國 60% 碳排放量的全球最大碳市場。碳市場的健康發展不僅依賴政策推動，更需要通過制度創新解決 市場運行中的深層次矛盾。近日，中共中央辦公廳、國務院辦 公廳發佈了《關於推進綠色低碳轉型加強全國碳市場建設的意 見》（以下簡稱《意見》），標誌着碳市場建設進入全面深化 新階段。中國碳市場建設的制度演進與市場效能我國碳市場建設經歷了從地方試點到全國統一市場的發展 歷程，呈現了清晰的“試點探索—全國統一—全面深化”三階 段特徵。2011 年，國家發展改革委發佈《關於開展碳排放權交易試 點工作的通知》，批准在北京、天津、上海、重慶、湖北、廣 東和深圳“兩省五市”開展碳排放權交易試點。七省市試點形 成“雙軌制”制度框架，建立配額分配、MRV（監測、報告與 覈查）體系、市場交易等基礎制度。深圳試點創新引入拍賣分 配機制，上海試點開發碳金融衍生品，形成差異化制度創新樣本。 這一實踐爲全國統一碳市場的建立積累了寶貴經驗。2021 年 7 月 16 日，全國碳排放權交易市場正式啓動運行， 首批納入了 2162 家發電行業重點排放單位，覆蓋約 45 億噸二 氧化碳排放量，成爲全球規模最大的碳市場。通過構建“1+N” 政策體系，確立了以發電行業爲基礎的統一市場規則，建立了 跨區域碳排放數據質量控制體系，並利用區塊鏈技術實現了配 額分配的穿透式監管。這一階段標誌着中國碳市場從局部試點 向系統集成的跨越。經過四年多的發展，中國碳市場已經取得了令人矚目的成 就。截至2025年8月22 日，全國碳市場碳排放配額累計成交量達6.8億噸，總成交額突破474.1億元，價格“指揮棒”作用逐步顯現。2024年納入全國碳排放權交易市場的重點排放單位共計2096家，配額清繳完成率接近100%，市場運行平穩有序。2025年，全國碳市場完成首次擴圍，將鋼鐵、水泥、鋁冶煉三個行業納入，探索總量控制與強度控制相結合的混合型配額分配機制。這些行業年碳排放量約25億噸二氧化碳當量。擴圍後，全國碳市場可管控全國60%以上的碳排放量，市場覆蓋面顯著擴大，減排效應進一步凸顯。從發展趨勢來看，我國碳市場正朝着更加市場化、更加成 熟的方向發展。一方面，交易品種日益豐富，從最初的配額現 貨交易，逐步擴展到配額抵押、回購等衍生交易；另一方面， 參與者類型不斷多元化，從最初的重點排放單位，逐步引入投 資機構等多元主體。從市場效能來看，數據表明碳市場已初步發揮資源配置與 轉型驅動作用。首先，碳市場的價格發現功能逐步增強。基於高頻交易數據構建的VAR模型顯示，碳價對電力價格彈性係數達0.32（p＜0.01），表明碳價已初步形成資源配置信號功能。2024年市場均價較2021年上漲78%，價格波動率下降43%，這一趨勢反映了市場參與者對碳價穩定性的信心增強，配額價格更加真實反映減排成本，爲企業低碳轉型提供了明確的價格信號。其次，碳市場在推動企業綠色轉型中的減排效應開始顯現。通過運用雙重差分法（DID）測算，納入碳市場的企業平均減排強度下降了18.7%，單位GDP碳排放下降了22.3%，顯著高於非試點企業。再次，金融創新注入新的市場活力。碳質押、碳回購等新型金融工具的開發，初步形成了“現貨+衍生品+碳金融”的產品矩陣。2024年碳金融產品交易規模突破120億元，佔市場總交易額的25%。這一創新爲碳市場注入了新的流動性。最後，碳市場與其他環境權益市場的協同效應開始顯現，與用能權、綠色電力等交易的市場聯動不斷加強，推動了減排政策的協同增效。《意見》引領的政策創新與制度突破《意見》首次從中央層面對全國碳市場建設進行系統部署， 明確了中長期發展的指導思想、基本原則和主要目標，爲碳市 場建設提供了根本遵循。《意見》提出了分階段的發展目標： 到 2027 年，全國碳排放權交易市場基本覆蓋工業領域主要排放 行業；到 2030 年，基本建成以配額總量控制爲基礎、免費和有 償分配相結合的全國碳排放權交易市場。這一目標設定既考慮 了現實基礎，又體現了前瞻性，爲碳市場發展指明瞭方向。從排放強度配額分配到總量控制的轉型路徑目前，全國碳市場採用基於強度的配額分配方法，即根據 企業的實際產出和碳排放強度基準值確定配額分配量。這種方法在市場建設初期有利於平衡經濟發展與減排的關係，但隨着 市場成熟，需要逐步向總量控制過渡。通過構建“2027—2030—2060”三級目標體系，《意見》提出了“由強度控制轉向總量控制”的漸進式轉型路徑。2027 年實現工業領域主要行業的全覆蓋，對排放穩定行業優先實施 總量控制。設計並配額儲備調節機制和拍賣比例動態調整規則， 如 2025 年鋼鐵行業試點拍賣比例提升至 30%。2030 年建成“免 費 + 有償”的混合分配體系。這一安排體現了循序漸進的原則， 漸進式釋放市場定價信號，平衡政策的可操作性與減排效率， 爲實現碳中和奠定製度基礎。構建“強制 + 自願”的雙軌市場體系《意見》還專門對自願減排交易市場建設作出部署，要求 聚焦碳達峯碳中和重點領域及綠色低碳零碳負碳關鍵技術，加 快構建溫室氣體自願減排項目方法學體系。通過建立“強制 + 自願”雙軌市場體系，制定《溫室氣體自願減排交易管理暫行 辦法》，推動 CCER（國家核證自願減排量）項目方法學標準化。自願減排市場與強制減排市場相互補充，增強了市場的靈 活性與包容性，可以動員更廣泛的社會力量參與減排行動，爲 可再生能源、林業碳匯、甲烷減排、節能增效等項目建設提供 了新的動力，同時可爲強制減排市場提供價格發現和風險管理 的工具。兩個市場的協同發展將進一步完善碳市場體系，形成多層次減排網絡，提升整體減排效率。深層挑戰與發展機遇：破局與創新的雙重邏輯雖然我國碳市場建設取得了顯著進展，但仍面臨諸多階段 性挑戰。與歐盟等成熟碳市場相比，中國碳市場存在明顯差距。 歐盟碳市場已運行多年，推動覆蓋行業碳排放水平較 2005 年下 降約 47%，通過配額拍賣籌集了 1750 多億歐元用於綠色轉型。結構性挑戰亟待破解相較而言，中國碳市場的配額分配方式仍以免費分配爲主， 行業覆蓋範圍還需擴大，市場穩定機制等方面仍有較大提升空 間。從國內實踐來看，首先，配額分配行政干預過強，拍賣比例不足 15%。跨區域協調機制缺失，存在“政策套利”風險。 這些問題制約了市場的公平性與透明度。其次，市場層面的金 融工具單一，缺乏碳期貨等風險管理產品；投資者結構失衡， 機構投資者佔比不足 30%，這一現狀導致市場抗風險能力較弱。 再次，技術層面的碳覈算標準不統一，第三方覈查機構資質認 證體系不健全，區塊鏈等數字技術應用深度不足，使技術瓶頸 成爲市場發展的掣肘；最後，碳市場交易產品和參與者類型有 限、價格波動較大等現象仍然存在。部分企業面臨數據質量管 理意識薄弱、覈算方法不統一、數據存證不及時等問題。強化市場監管和監管協同的關鍵命題碳市場作爲一個新興市場，其市場監管面臨特殊挑戰。 碳金融活動的監管應當以碳排放權交易的市場特性爲基礎， 圍繞其金融屬性展開全方位監管。首先，需要強化配額管理制 度監管，建立公開、透明的配額分配與調整機制，對配額的初 始分配、有償拍賣、儲備調配等環節實施全程監督，確保配額 分配公平合理。其次，要加強交易行爲監管，建立碳市場交易 監測系統，對交易價格、成交量、資金流向等進行實時監控， 防範市場操縱等違法行爲。同時要嚴格資金流向監管，要求金 融機構建立碳金融業務專用賬戶，進行穿透式管理，確保融資 資金真正流向綠色低碳領域。最後， 還需完善信息披露監管， 充分利用大數據、區塊鏈和人工智能技術，建立健全信息披 露制度，強化對第三方原始數據提供、覈查、評價和審計等 機構的監管。在推進碳市場監管過程中，需要注重多方面關係的統籌協 調。首先，要注重統籌協調，加強生態環境部門、金融監管部 門和經濟發展主管部門等的協調配合，形成監管合力，避免監 管真空。其次，要把握監管力度，根據市場發展階段動態調整 監管政策，實現風險防控與市場發展的平衡。最後，要防範政 策套利，密切關注各類政策調整可能帶來的套利機會，及時完 善監管規則。同時，要重視技術風險，加強對區塊鏈、人工智能等技術應用的監管，確保系統安全穩定運行。儘管面臨挑戰，但我國碳市場發展也面臨重大機遇。《意見》 提出的着力提升碳市場活力，建立碳質押、碳回購等政策制度， 或將提升重點排放單位節能減碳的積極性和主動性。這將爲碳 金融創新提供廣闊空間，從而進一步開發出更多適合市場需求 的碳金融產品和服務。全國溫室氣體自願減排交易市場作爲我 國碳市場體系的重要組成部分和創新引擎，承擔着激發社會主 體減排潛力、探索環境權益多元化交易模式的重要使命。隨着 方法學體系的完善和項目類型的豐富，自願減排市場將爲社會 資本參與減排行動提供了更多渠道。深化制度創新，構建新型碳市場生態系統未來，推動碳市場監管需要從多個維度着手，建立健全長效機制。完善的市場制度應充分體現公平公正公開原則，拒絕 利用所謂“特色”行使“特權”的行爲，通過提升市場效率， 使碳價這個“指揮棒”真正成爲引導資源流向的指南針，推動 資本更傾向於爲低碳技術研發注資，技術資源從末端治理轉向 源頭防控，勞動力資源從傳統制造轉向綠色服務。一要構建“三位一體”數據治理體系，夯實數據基礎。建 立全國統一的碳排放覈算標準體系，完善碳排放覈算方法，推 動大數據、區塊鏈等技術在數據採集中的應用，建立數據質量 追溯和問責機制。生態環境部需要持續加強碳排放數據質量管 理，優化覈算覈查方法，運用大數據等信息化手段智能預警數 據質量風險，完善第三方覈查機構分級管理制度，全面提升數 據質量和管理效能。二要完善制度框架，構建多層次監管體系。建議加快制定“碳 排放權交易管理條例”，明確監管職責和標準，建立碳金融產 品登記、交易、結算等配套制度，提升碳市場立法的層級和權 威性，爲市場運行提供更加有力的法律保障。強化市場監管， 防範系統性風險，運用數字監管技術實現交易全鏈條追溯。三要完善市場化交易機制，建立做市商制度，豐富交易工具， 推進碳金融產品創新。建議在風險可控的前提下，穩步推進碳 金融產品創新，發展碳期貨、碳期權等衍生品工具，爲市場提 供風險管理手段。同時，探索設計階梯式拍賣機制，開展碳資 產證券化、碳信託等業務，盤活企業碳資產，提升市場流動性。四要深化國際合作，儘早啓動中歐碳市場互認可行性研究， 參與國際碳市場聯結機制設計和國際碳市場監管規則制定，建 立跨境碳金融產品交易平臺，提升中國在全球碳治理中的話語 權和影響力。五要強化能力建設，加強監管科技應用，培育專業化的監 管人才隊伍。監管機構需要不斷提升專業能力，適應碳市場發 展的新要求，同時加強對市場參與者的培訓和指導，提升全市 場的專業水平。金融機構應當積極開發與碳掛鉤的金融產品， 如碳收益債券、碳掛鉤貸款等，將融資成本與企業的碳排放表 現相掛鉤，激勵企業減少碳排放。探索推出面向個人投資者的 碳金融產品，拓寬社會公衆參與碳市場的渠道。我國碳市場建設通過制度創新實現了從局部試點到系統集 成的跨越，形成了具有中國特色的碳市場發展道路。隨着《意見》 的貫徹落實，我國碳市場將逐步覆蓋工業領域主要排放行業， 通過市場化程度提升、金融工具創新、國際規則對接等方面的 持續突破，建成更加有效、更有活力、更具國際影響力的碳市場， 爲全球氣候治理貢獻中國智慧。金吾財訊
10月17日 週五
【首席視野】趙建：政策到底什麼思路？
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員一句話回答：上半年用力過度，下半年不見兔子不撒鷹。最近三年，政策的邏輯似乎與過去發生了很大的變化。政策的背後是政治，不理解黨的20大以來的政治變遷，不理解中國式現代化的根本內涵，還是用過去的思維理解當下的政策，很容易犯“刻舟求劍”的錯誤。這是最近三年多某些網紅投資人失誤的根本原因：既對曾經的熊市下跌幅度和時間估計不足，又沒有充分抓住這一輪大牛市的紅利，成了市場上的“反向指標”。924之後的中國資本市場，本質上是“政治牛”，比政策牛還要高一個維度。如果認識到這一點，在這一波波瀾壯闊的中國權益資產重估中，就不可能會被輕易甩下車。關於政治的變化，深層次的東西沒法公開講，曾經發表的幾篇文章也遭舉報被刪。一些基本的觀點在我7月份寫的《趙建：我們又處在一個十字路口，時代的錯誤不能再犯（上、中、下）》三篇文章中有所涉及。當前最大的政治是什麼呢？是民族復興和中國式現代化。民族復興是長期目標，相當於“讓中國再次偉大（MCGA）”，是統治性的官方語境，關係到國家治理的合法性；中國式現代化是手段，五個核心要求裏的核心是“黨的領導”。而中國式現代化中最重要的是“中國式”。可以說，理解“中國式”是理解當前各項政策的前提。從文本和語境上的變化，可以看到政策基本邏輯走向的變化。改革開放初期，官方詞彙基本直接借鑑發達國家，前面沒有“中國式”、“高質量”、“新質”等定語。有的是“四個現代化”、“發展是硬道理”、“科技是第一生產力”等普世性詞彙。今天，基本所有借鑑西方的詞彙，前面都加上了定語：現代化變爲“中國式現代化”，發展變爲“高質量發展”，生產力變爲“新質生產力”，等等。這實際上是話語權的重塑，是中國發展到今天對西方“話語霸權”的革故鼎新——現代化的形式、路徑和次序，本身就是多樣性的，不應該在話語上被完全單一壟斷。重塑關於現代化的話語權和解釋權，是中國當前重大的政治任務之一，從而也決定着政策的基本脈絡。這是從文本和語境上對當前政策走向加以理解的基礎。更深刻的東西比較複雜，有時間可以在內部直播中慢慢展開討論，這涉及到很多政治和權力層面的東西，直接關係到我們資產的戰略級配置。那麼中國爲什麼要重塑現代化的話語權和解釋權呢？其實自改革開放近半個世紀以來，甚至是鴉片戰爭三個甲子年以來，中國的國家轉型和社會轉軌，都是在“西方道路”與“中國特色”的對立統一關係中曲折前行，表現出了特有的矛盾和張力。當西方道路（包括前蘇聯）走的太快，發生了大大小小現代化危機的時候，就用“中國特色”來“調整、鞏固、充實、提高”一下；當中國特色對生產力的抑制又過甚的時候，再拿西方的一套來糾偏。這種“放鬆-總量危機-收緊-結構危機-放鬆”的漸進式改革路徑，保證了中國沒有發生像俄羅斯休克療法那樣的大危機，這可以說是獨特的制度優勢，但也很容易陷入過度依賴短期政策而忽視長期制度建設的問題，將越來越難改的“硬骨頭”留在後面，積累更大的結構性危機。總結一下，今天中國的政策邏輯，仍然是在“普遍模式”與“中國特色”之間不斷的動態平衡。回顧一下，2021年上半年中國經濟全球一枝獨秀，甚至出現了過熱，決策層開始了以“三條紅線”爲代表的中國特色的“高質量發展”模式。轉型必然有陣痛，何況是如此重大而深遠的轉型，導致經濟進入了以需求不足爲主要矛盾的深度調整階段。2024年的924開始的政策大變局，我堅持認爲“新一輪中國資產重估週期”開啓，就是看到了“普遍模式”對“中國特色”的糾偏——中國央行將資本市場穩定作爲重要政治任務，構建強大的國家隊做“最後交易商”，這恰恰是日本、歐美這些發達國家之前做的事情，它們做出了經驗和教訓，中國在後面可以借鑑。無論再怎麼“特色”，遇到的問題還是一樣的，像“牛頓定律”那樣的基本規律和原理都是一樣的，解決問題的思路當然也就異曲同工。再特殊，樹也不可能長到天上。如果還不理解這些，可以重溫一下9 月 22 日國務院新聞辦公室舉行的 “高質量完成‘十四五’規劃” 系列主題新聞發佈會上，央行領導對貨幣政策基本思路的解釋，實際上就是普遍規律對特色的一次糾偏。在全球債務大爆炸的背景下，貨幣和財政政策如果依然保守，就很難保證實體經濟不通縮，資產價格不縮水。次貸危機以後，全球債務大爆發，伴隨的是美聯儲、日本央行的“量化寬鬆”時代，說到底就是“債務國有化+赤字貨幣化”，發達國家的財政紀律和貨幣紀律都“禮崩樂壞”。唯有中國還保持着“3%”的赤字率和保守的貨幣政策，爲全球金融市場注入確定性。現實中，最重要的是節奏，特別是今天發達國家出現了消失了半個世紀的大通脹和類滯脹，貨幣政策該怎麼辦？面對這個前後夾擊的困境，以美聯儲爲代表的發達國家的央行及貨幣政策，早就從“固定規則”模式，轉變爲了“相機抉擇”模式，說到底就是“不見兔子不撒鷹”，密切追蹤經濟指標，根據形勢變化“兵來將擋、水來土掩”。當然這裏的“相機抉擇”，並不意味着沒有前瞻性。而規則讓步於現實、經濟服從於政治的政策風格，崇尚務實主義的中國纔是鼻祖。那麼當下中國的政策現在是什麼思路呢？爲什麼美元降息了我們卻沒有跟？而且進入第三季度，政策面突然好像進入了“休假模式”，幾乎沒有任何強有力的政策出臺，以至於導致實體經濟調頭向下，特別是房地產、基建等政策敏感性高、靠政策驅動的行業，走弱的非常厲害。是什麼原因導致決策層在第三季度突然放慢了政策的節奏呢？答案是今年上半年的成績，以及面對特朗普關稅戰我們的政策應對用力過度，以至於透支了下半年的“子彈”，因此到了第三季度，節奏放緩一下，步子放慢一點，也是情理之中。畢竟今年上半年那麼多的內外各種不利因素下，GDP增長率都能超預期的達到5.3%，超過了決策層的目標，三季度穩增長的壓力一下子變小了。上半年面對特朗普的關稅閃電戰，中國的各項政策應出盡出、飽和打擊，形成了巨大的政策脈衝，無論是各項財政政策前置使用，還是貨幣政策降準降息，可以說提前透支了三季度的政策，因此到了三季度政策端和基本面在巨大的脈衝之下回落，也沒有什麼大驚小怪的。令人欣慰的是，恰恰是在政策層進入休假的三季度，中國股市牛市表現的卻最爲強勁。上證指數上漲了13%，滬深300上漲了18%，科創50上漲了50%，創業板指數上漲了50%，恒生指數上漲了12%。如此強勁的股市牛市發生在政策面的空白期，證僞了今天中國股市牛市完全是政策牛的說法。當然，由於三季度經濟下探的比較厲害，特別是房地產和基建，預估三季度的GDP增長率在4.7%左右（去年基數比較低），穩增長的壓力又集中到了四季度。因此四季度很可能會重新加大政策的劑量，在房地產、基建等方面會有更有力的政策出臺，各項財政資金也會提前部署和發力。特別是四中全會討論的“十五五”規劃，會給市場更豐富的想象空間和做多熱情。金吾財訊
10月17日 週五
【券商聚焦】國泰海通維持德昌電機控股(00179)“增持”評級 指公司發展人形機器人業務有獨特的優勢
金吾財訊 | 國泰海通發研報指，德昌電機控股(00179)可以從事電子水泵等數據中心液冷零部件業務。具體包括：CDU泵：作爲一種管理冷卻液並將其分配到數據中心液體冷卻系統各個部分的設備。DTC泵：德昌電機智能冷卻液泵通過直接位於電源模塊上的冷板換熱器循環流體，從電源模塊散發的熱量被吸收到冷卻液迴路中。該機構認爲，作爲大型汽車零部件企業，德昌電機控股開展液冷相關零部件業務，在系統工程能力、成本能力方面都有優勢。德昌電機控股發展人形機器人業務有獨特的優勢。該機構認爲，德昌電機控股在機器人領域的優勢包括：1.動力源——電機領域有汽車電機全球頭部地位積累下的優勢；2.大量海外尤其是美國工廠，貼近客戶；3.擁有粉末冶金等高端中上游零部件製造技術；4.與上海機電多重合資，補強渠道和零部件能力。看好德昌電機控股進一步進軍人形機器人零部件製造之後的長期發展前景。預計公司2026/27/28財年歸母淨利潤分別爲2.81/3.22/3.55億美元，同比增長7%/15%/10%。考慮到公司佈局人形機器人，機器人行業可比公司估值較高，給予公司2026財年(2025Q2-2026Q1)22xPE，目標價51.43港元，維持“增持”評級。金吾財訊
10月17日 週五
