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【首席視野】羅志恆：牛市的成因是什麼？牛市還能否延續？
羅志恆、原野、孟之緒（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）2025年以來，以中國科技敘事反轉爲起點，A股開啓了一波強勁的牛市行情。進入9月，主要指數上漲勢頭趨緩，市場波動加劇，關於牛市回調的擔心升溫。從歷史看，牛市並不意味着股價單邊上漲，市場全力奔跑後需要休整，爲下一輪上漲積蓄能量。牛市不乏大級別回調，回調幅度可能在10%以上，而這恰恰爲投資者進入市場、把握牛市機遇提供了最佳窗口。本輪牛市的成因是什麼？牛市是否還會延續？本文是資本市場系列報告中的一篇，主要回答上述問題；下一篇報告將從歷史覆盤歷次牛市回調的原因，並總結相應特徵及投資者應對的建議，詳見《牛市回調的原因和特徵是什麼？如何應對？》。一、本輪牛市的成因是什麼？牛市的形成一般需要四個要素：一是微觀企業盈利尤其是上市公司質量的改善是牛市的基礎；二是良好的資本市場制度是孕育合理估值的土壤，決定了企業質量能被市場清晰定價和優勝劣汰，優化上市、完善退市、鼓勵分紅、打擊欺詐發行、保護投資者才能增強市場信心與吸引力；三是中長期資金和短期流動性是牛市的源頭活水；四是牛市的起點或延續還需要投資者風險偏好的提高以及預期的改善。從長期看，牛市的核心在於公司質量和市場制度，即股市不能脫離基本面，是爲盈利驅動或基本面驅動；但是從短期看流動性充裕或者預期改善也可能推動牛市，甚至成爲牛市開啓的導火索和引擎，是爲估值驅動。本輪A股牛市的形成有深刻的時代背景和制度背景，百年變局下全球資本重新佈局以及中國科技創新突破的新敘事引發了牛市行情，當然資本市場制度的持續完善以及資金的持續流入也是重要基礎。雖然經濟基本面並未發生根本性改變，但是資本市場反映的不是當下基本面而是未來預期；伴隨去年926政治局會議大力度刺激經濟以及今年人工智能科技創新的重大突破，投資者的風險偏好發生重大變化，成爲本輪牛市的導火索，因此本輪牛市也可稱之爲“科技重估牛”。具體而言，本輪牛市的形成主要有以下三個方面原因：一是從預期看，去年926以來宏觀調控邏輯的改變和今年以來人工智能科技敘事的改變提振了風險偏好和市場預期。“反內卷”政策有望緩解企業間無需競爭，使供給更合理，提高通脹預期，推動企業盈利逐步企穩。人工智能等領域的產業政策指引帶來產業鏈的想象空間。二是從制度看，資本市場基礎制度不斷完善，優質公司持續進入市場，市場吸引力不斷提高。一方面，決策層對資本市場的定調持續積極，從“穩定活躍”到“鞏固回穩向好勢頭”，層層遞進，傳達出決策層對資本市場的高度重視。回溯歷史，當資本市場的戰略地位在政策頂層設計中愈發凸顯時，往往預示着制度紅利與資金共識的匯聚，從而更有望開啓一輪長期牛市。2005年資本市場承擔着國企改革的重任，股權分置改革縱深推進，隨後開啓了“浩浩湯湯”的全面牛市；2014-2015年，“大衆創業、萬衆創新”背景下，需要資本市場去挖掘創新標的，隨後開啓了一輪“互聯網金融”領漲、中小票行情爲主的牛市。當前，新質生產力的發展需要資本市場提供融資、併購重組等全鏈條服務，需要資本市場對關鍵要素和資產定價，激發企業家精神和人才創新創造活力。反過來資本市場發展壯大又能反哺新質生產力發展，最終形成“科技—產業—金融”的良性循環。另一方面，頂層支持下，資本市場制度持續完善。科創板改革等提高了資本市場對科技創新的包容度，市場上更多的優質科創標的湧現；投資端改革縱深推進，分紅、回購持續優化，市場吸引力不斷提高。三是從資金面看，中長期資金持續入市，居民資產有序向權益市場轉移。險資權益投資比例上限從30%提升至35%，社保基金權益投資比例從20%提升至25%；且在房價低迷和存款利率下行的背景下，股市的財富效應對居民資產配置產生了巨大吸引力，引發“存款搬家”，進一步推高了股價。二、牛市是否還會延續？牛市行情尚在持續、遠未終結，回調即是買入良機展望後市，上述三大因素的基礎仍然牢固：其一，中國科創產業正在多個領域從“跟跑”轉變爲“領跑”。新舊動能接續在宏觀經濟數據尚未體現，但一系列具有想象力的優質公司持續噴湧，新質生產力需要強大的資本市場，也能夠爲資本市場行穩致遠提供微觀基礎。其二，資本市場改革仍在繼續。其三，國內中長期資金仍在持續入市，海外資本在全球變局下有配置中國資產的需求。由此，本輪A股“長牛”的基礎更爲堅實，在持續性上有望超過歷史上的多數行情。但需注意到，今年以來，無論是4月7日對等關稅砸下的“黃金坑”，還是9月3日閱兵前的獲利止盈，市場都是短暫下蹲後快速起跳，調整幅度小、持續時間短，尚未經歷真正意義上的回調。如果宏觀調控政策不及預期以及科創噴湧的勢頭有所受阻，則年內或大概率出現回調。綜上，站在目前的時間節點，我們傾向於認爲牛市仍未結束，行情還將延續；但是持續上漲後波動將明顯加大，波動中前行是基本規律，短期回調即是買入良機。風險提示：歷史規律不代表未來、基本面持續不及預期金吾財訊
9月25日 週四
【券商聚焦】交銀國際維持阿里(09988)買入評級 指其在芯片算力、應用及服務全棧式佈局已經形成
金吾財訊 | 交銀國際研報指，阿里(09988)雲棲大會9月24日召開，發佈多款模型，包括Qwen3-Max（萬億參數）、視覺語言模型Qwen3-VL、全模態模型Qwen3-Omni，並展示了AI技術突破與生態佈局。阿里巴巴集團CEO、阿里雲集團董事長/CEO吳泳銘在演講中判斷AI發展方向：1）未來五年全球AI投資額將累計超4萬億美元。通用人工智能AGI帶來的智能化革命將進一步升級，爲超級人工智能ASI做準備。2）預計大模型將是下一代操作系統，而超級AI雲是下一代計算機。該機構指，阿里也在積極推進此前3800億元AI基礎設施建設，並計劃追加投資，預計到2032年，阿里雲全球數據中心能耗提升10倍。該機構認爲，阿里在芯片算力、應用及服務全棧式佈局已經形成，將推動我國AI應用加速落地。本月至今阿里股價漲幅51%，現價對應2026日曆年18倍市盈率。按SOTP，給予10倍淘天電商市盈率，參考美團給予淘寶閃購1.2倍市銷率，以及海外電商P/GMV 0.2倍、阿里雲6倍市銷率，上調目標價至200美元/195港元（BABA US/9988 HK，原165美元/159港元），維持買入評級。金吾財訊
9月25日 週四
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-09-25 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報6409.17點，較昨日收盤跌86.02前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)京東集團－ＳＷ 09618.hk140.405.56華虹半導體 01347.hk66.505.14金山軟件 03888.hk36.704.38小鵬汽車－Ｗ 09868.hk86.804.20百度集團－ＳＷ 09888.hk133.403.73前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)海爾智家 06690.hk25.28-3.95ASMPT 00522.hk80.65-3.87聯想集團 00992.hk11.68-2.99美的集團 00300.hk81.50-2.28攜程集團－Ｓ 09961.hk600.00-0.83金吾財訊
9月25日 週四
重發-****主要國家經濟指標預測--9月25日****
以下為全球主要國家及地區今日稍後預定公布的經濟數據日程： GMT時間國家/地區經濟指標/活動公布時段預估值前值06:00德國GFK 消費者信心指數10月負23.3負23.607:30瑞士瑞士央行政策利率三季度0.00%0.00%08:00歐元區M3貨供額年增率8月+3.3%+3.4%家庭貸款(較上年同期)--+2.4%對非金融貸款(較上年同期)--+2.8% 08:30 香港進口(較上年同期)8月--+16.5%出口(較上年同期)--+14.3%約10:00英國CBI零售銷售差值9月--負32約12:30美國企業稅後利潤第二季修正值--+2.0%約12:30 美國耐久財(耐用品)訂單(較前...路透社
9月25日 週四
<半日沽空>半日沽空金額約242.132億元 沽空比率13.777%
港股半日沽空金額約242.132億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲13.777%。總沽空股份數目:726總沽空股數:14.492億股總沽空金額:約242.132億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)阿里巴巴－Ｗ(09988)4021.9583222.18516.61盈富基金(02800)2150.6603722.0298.88騰訊控股(00700)1221.4204521.3135.04小米集團－Ｗ(01810)934.2684711.7143.86百度集團－ＳＷ(09888)833.9318441.1613.44金吾財訊
9月25日 週四
港股三大指數早盤震盪上行 恒指半日漲0.43% 紫金礦業(02899)漲6.28%
金吾財訊 | 港股三大指數早盤震盪上行，截至午間收盤，恒指漲0.43%，國企指漲0.6%，恆科指漲1.91%。藍籌中，紫金礦業(02899)漲6.28%，京東集團(09618)漲6.17%，百度集團(09888)漲4.35%，藥明康德(02359)漲3.94%，小米集團(01810)漲3.6%；跌幅方面，海爾智家(06690)跌3.95%，中國聯通(00762)跌2.52%，聯想集團(00992)跌2.33%，恒生銀行(00011)跌2.2%，美的集團(00300)跌2.16%。銅業股普遍走高，中國大冶有色金屬(00661)漲25%，中國有色礦業(01258)漲11.9%，五礦資源(01208)漲9.93%，江西銅業股份(00358)漲8.71%，中國黃金國際(02099)漲4.82%。華鑫證券研報指出，此前，9月8日因事故停產的印尼Grasberg礦山本週仍處於暫停狀態，銅礦供應緊張的擔憂仍然持續。需求方面，雖然電線電纜開工率環比再度走弱，但是精煉銅製杆開工率環比升約3個百分點，需求相對平穩，預計銅價將走強。花旗分析師指出，Grasberg佔到全球銅供應的約3%，因此四季度的總損失將影響全球供應的3%；到2026年35%的損失將影響全球供應的約1%，這將支持銅價。遊戲股延續升勢，金山軟件(03888)漲5.01%，嗶哩嗶哩(09626)漲4.26%，網龍(00777)漲4.09%，中手遊(00302)漲3.26%，遊萊互動(02022)漲2.86%，騰訊(00700)漲1.46%，心動公司(02400)漲1.1%。9月24日，國家新聞出版署官網發佈了最新一批網絡遊戲版號名單。獲批的重點企業、重點遊戲產品包括：騰訊遊戲《歸環》 、網易遊戲《星繪友晴天》、 米哈遊《崩壞：因緣精靈》、靈犀互娛《籃球少女：飛躍巔峯》、巨人網絡《熱血王朝：籃球》 愷英網絡《黑貓警長：守護》、三七互娛《無盡黑夜》、 四三九九《鐺鐺大冒險》、冰川網絡《點兵佈陣》、九州網絡《彈彈堂：平行時空》、益玩網絡《熱血時光機》、浩夢齊帆《潛水員戴夫》、索尼《宇宙機器人》《雙影奇境》、曜祚科技《揹包亂鬥》、波克科技《靈動大世界》等。國信證券此前研報指出，25年Q2A股傳媒遊戲板塊上市公司共計實現營業收入277億元、歸母淨利潤46億元，同比分別增長22.40%、104.47%；歸母淨利潤增速從25年Q1以來轉正並呈現加速向上；營收亦持續拐點向上；主要得益於部分上市公司新品表現優異（如世紀華通等）；趨勢上來看，遊戲行業頭部公司具備新品驅動的業績與估值持續上修可能，重點關注遊戲新品表現。金力永磁(06680)漲6.29%，A股金力永磁(300748)早盤漲3.03%。金力永磁近日在互動平臺表示，具身機器人解放人類生產力，是時代發展潮流，機器人領域有望成爲公司未來重要的業務增長點之一。公司已成立具身機器人電機轉子事業部，2025年上半年具身機器人電機轉子及磁材產品均有小批量交付。中信證券認爲，具身智能機器人作爲重要的新一代智能終端產品，在《關於深入實施“人工智能+”行動的意見》印發後，有望在技術發展、配套基礎設施、法規體系等多個層面將得到支持，行業進入高質量發展快車道。洛陽鉬業(03993)早盤高開逾8%，隨後股價繼續上探，半日漲13.33%。此外，對應A股洛陽鉬業(603993)漲9.98%。天風證券表示，短期來看，建議關注供應不受剛果(金)政策影響的標的；往後看，剛果(金)在全球鈷供應中的絕對體量難以被替代，後續配額制度正式落地後，資源儲備豐厚、產能規模領先的企業將更具優勢，有望實現價優於量（價格過低的放量本身盈利空間有限，配額實現以價換量），建議關注洛陽鉬業以及彈性標的騰遠鈷業、寒銳鈷業等。中信建投研報指，洛陽鉬業各產品產量全部達成上半年度目標，實現時間過半任務超半。另外，精細化管理疊加技術革新，降本增效獲顯著進步公司TFM中區治理取得階段性成果，東區產能持續釋放，產品質量得到較大提升，成本較去年顯著下降；KFM持續穩定高產，成本繼續下降。出口禁令延長三個月期滿，後續或調整政策，繼續延長或配額出口，鈷供給問題進一步強化。當前進入金九銀十消費旺季，下游補庫增加，原材料緊張導致的成本上升及旺季下的需求釋放，將進一步支撐鈷價上行。預計公司2025年-2027年歸母淨利分別爲163億元、185億元、210億元，對應當前股價的PE分別爲16.84、14.86、13.09倍，考慮到公司行業地位、成長性及低成本優勢，給予公司“買入”評級。財政司司長陳茂波出席香港固定收益及貨幣論壇時指，香港致力建立更有活力的固定收益及貨幣市場生態系統，爲國際發行人和投資者創造持久價值和新的機會。他指，香港正加強市場基礎建設，包括強化固定收益及貨幣產品的託管、管理和交易平臺，並深化與全球合作夥伴的連繫，施政報告提出研究單一平臺集中管理及資產相互抵押；證監會探討建立電子債券交易平臺可行性，以擴大市場參與度，提升效率；香港亦正積極尋求與阿聯酋、瑞士等進行跨境債務證券託管及結算合作。他指，香港正加強市場流動性，探索更多人民幣使用場景，鼓勵開發以人民幣計價的投資和風險管理產品。他又指，香港將擁抱金融創新，政府已發行兩批代幣化綠色債券，第3批債券的準備工作正在進行中，並計劃恆常化。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-9-25金吾財訊
9月25日 週四
高德 “硬剛” 點評: 又要來一場阿里笑、美團哭嗎？
幾日前，$阿里巴巴(BABA.US) 於 9 月 10 日公司週年慶當日，正式以旗下高德 App 爲載體推出了 “高德掃街榜”，一個目前主要包括美食、酒店、景區三大類的本地商家推薦榜單。在外賣大戰依舊如火如荼之際，阿里上線 “高德掃街榜” 的舉動，無疑被很多人視爲阿里正式進入美團另一核心板塊 -- 到店業務的發令槍。雖然該項目纔剛剛上線，高德 App 內的功能和頁面設計也還相當簡陋。前段時間宣佈的在 “掃街榜” 上初期約 10 億的補貼規模，也清晰表現出阿里在到店上還只是初步試探階段。目前遠沒到需要且能夠去判斷阿里的 “掃街榜” 能不能成功、或者說打贏美團點評的時候。但在阿里已在到家業務（外賣...海豚投研
9月25日 週四
汽車股普升 奇瑞汽車(09973)首掛漲9.33% 中金料中國汽車即將迎來出海加速
金吾財訊 | 汽車股普升，奇瑞汽車(09973)首日掛牌升9.33%，零跑汽車(09863)漲6.37%，小鵬汽車-W(09868)漲4.92%，蔚來-SW(09866)漲3.16%，理想汽車-W(02015)漲2.48%，吉利汽車(00175)漲2.42%，廣汽集團(02238)漲1.54%，比亞迪股份(01211)漲1.61%。消息面上，商務部等8部門聯合印發《關於大力發展數字消費共創數碼時代美好生活的指導意見》指出，《意見》提及，開展智能網聯汽車准入和上路通行試點。中金髮布研報稱，全球汽車正處於格局重構階段，2025年中國汽車已完成出口擴張，即將迎來出海加速，預計2030年中國自主品牌車企有望實現全球近3000萬輛的產量規模，並培育數家年產500萬輛以上的車企。全球消費者對電動智能技術認知已建立，歐美日車企加速產品投放，非中國市場的新能源滲透率，將從拖累轉向加速。因此，建議對應關注中國自主車企的出海擴張機遇；歐美日車企加速新能源轉型，拉動的中國供應鏈機遇。金吾財訊
9月25日 週四
