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<回购监测> 最新回购统计数据
2025-11-25股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技（新）(00103)3.6011.51布鲁可(00325)10.02709.38陆氏集团（越南）(00366)8.007.04中国石油化工股份(00386)26.60116.24方正控股(00418)39.0035.65博雅互动(00434)20.0077.53腾讯控股(00700)101.4063554.55网龙(00777)3.1036.30明源云(00909)80.00256.80摩比发展(00947)0.300.05MONGOL MINING(00975)19.50192.27威高股份(01066)11.3263.19燕之屋(01497)20.00143.00极兔速递－Ｗ(01519)74.60701.17畅捷通(01588)1.1810.13津上机床中国(01651)10.00312.06康臣药业(01681)15.00223.74小米集团－Ｗ(01810)250.0010071.80中远海控(01919)300.004030.37华检医疗(01931)85.60535.32石四药集团(02005)200.00596.56瑞声科技(02018)20.00741.13富智康集团(02038)11.70215.18中集集团(02039)680.004991.54微泰医疗－Ｂ(02235)5.2434.70鹰瞳科技－Ｂ(02251)1.3516.49固生堂(02273)32.12953.95蒙牛乳业(02319)20.00290.98太平洋航运(02343)273.90708.91玄武云(02392)0.700.79易点云(02416)25.0054.50德康农牧(02419)25.741927.34粉笔(02469)40.00123.80荃信生物－Ｂ(02509)2.3247.27绿城服务(02869)20.4095.58滨海投资(02886)1.001.12希玛医疗(03309)20.0034.41家乡互动(03798)12.4018.38碧桂园服务(06098)50.00328.20中国飞鹤(06186)220.00907.80昊海生物科技(06826)9.37259.18天福(06868)0.100.27汇通达网络(09878)10.14102.38叮当健康(09886)41.0043.09名创优品(09896)5.26197.13移卡(09923)1.209.65联易融科技－Ｗ(09959)40.0095.07小米集团－ＷＲ(81810)250.0010071.80金吾财讯
11月26日 周三
现货市场急单需求形成动力支撑 多数存储成品端价格继续上探
金吾财讯 | 11月，存储现货行情整体维持强势上涨的态势，即便成品端价格高昂，但库存水位偏低的客户急需回补库存，已逐步接受新协定价格。新的需求不断接受新的报价，为存储厂商提供了更强的涨价信心，进而推动相关成品价格不断突破前高。近段时间供应端持续控货的影响下，电商平台上部分容量的内存条和SSD处于无货状态。而存储价格的大幅上涨已加速传导至零售市场，线上和线下零售商内存条和SSD售价大增，将抑制消费者的购买意愿，价格敏感的用户消费降级转而选择购买在价格承受范围内的更低容量产品。考虑到此轮全面上涨行情已持续了一段时间，存储现货资源和成品价格均处于高位，原厂供应和定价的态度仍是市场的重点关注方向。金吾财讯
11月26日 周三
【券商聚焦】华安证券维持携程集团(09961)“买入”评级 指出境游恢复超疫前水平
金吾财讯 | 华安证券发研报指，携程集团-S(09961)25Q3业绩：营收稳健增长，投资收益致利润飙升。1)整体表现：2025Q3，携程集团净营业收入录得183亿元(同比+16%，环比+24%)，略超BBG预期0.85%，主要得益于季节性旺季及强劲的旅游需求。归属股东净利润录得199亿元(去年同期为68亿元)，主要系部分处置投资带来的一次性收益所致(本季度为170亿元，去年同期为18亿元)。Non-GAAP归母净利润录得192亿元(去年同期为60亿元)，超BBG预期242%。经调整EBITDA为63亿元，同比增长10.5%(去年同期为57亿元)，超BBG预期6.7%。2)分业务看：住宿预订：收入80亿元(同比+18%)，受益于出境及国际酒店预订的强劲增长。交通票务：收入63亿元(同比+12%)，国际及出境机票预订表现亮眼。旅游度假：收入16亿元(同比+3%)，受跨境游驱动。商旅管理：收入7.56亿元(同比+15%)。出境游恢复超疫前水平，入境游快速增长。1)出境业务：Q3出境酒店和机票预订量已恢复至2019年同期的140%。国庆黄金周期间，出境游机酒预订量同比增长超30%，长线游(如欧洲)增长显著，冰岛、挪威等地预订量翻倍。2)入境业务：受益于免签政策扩容及144小时过境免签政策，Q3入境游预订量同比增长超过100%。公司推出“Taste of China”等创新项目提升入境体验。3)国际：Trip.com国际版平台总预订量同比增长约60%，其中亚太地区增长超50%，已成国际业务核心增长引擎。该机构预计 2025/2026/2027年公司收入为617/687/764亿元(前值为614/683/760亿元)，实现同比+16%/+11%/+11%；预计2025/2026/2027年实现经调整净利润321/203/231亿元(前值为187/221/249亿元)，实现同比+78%/-37%/+14%，维持“买入”评级。金吾财讯
11月26日 周三
【券商聚焦】中信建投维持中国财险(02328)“买入”评级 指资负共振驱动利润快速增长
金吾财讯 | 中信建投研报指，前三季度中国财险(02328)归母净利润同比+50.5%至402.68亿元，主因承保利润同比+130.7%至148.65亿元、总投资收益同比+33.0%至359.0亿元。 从前三季度看，公司坚持车险业务内涵式发展、商业非车险创新发展，公司车险与非车险业务均实现强劲的盈利增长，受益于公司深化经营管理降本提质增效，持续提升核保理赔质效，加强销售费用精细化管理，不断优化费用投入，带动公司整体承保利润同比+130.7%，而且总投资收益率在去年同期高基数下进一步改善，带动归母净利润同比+50.5%，资负两端均有亮眼表现。 估值方面，截至11月24日收盘，公司2025年PB为1.23倍，股息率为4.2%。该机构预计公司2025/2026/2027年的归母净利润增速分别为43.5%/13.7%/9.7%，给予公司未来12个月目标价23.09港元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月26日 周三
【首席视野】燕翔：2025年11月生产资料价格与PPI跟踪预测
燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心结论根据国家统计局发布的2025年11月中旬流通领域生产资料价格变动情况，2025年11月流通领域生产资料价格环比上涨（+1.4%，前值+0.1%），各分项表现如下（图表1）：煤炭环比价格涨幅扩大（+8.3%，前值+5.6%），林产品环比涨幅扩大（+3.2%，前值+2.7%），有色金属环比涨幅收窄（+1.5%,前值+2.3%），石油天然气环比由负转正（+0.5%，前值-1.7%），农业生产资料环比由负转正（+0.6%,前值-1.8%），农产品环比由负转正（+1.0%，前值-3.1%），黑色金属环比降幅收窄（-0.3%，前值-1.8%），化工产品环比降幅收窄（-0.4%，前值-3.6%）;另一方面，非金属建材价格环比由正转负（-1.8%，前值+2.5%）。基于上述流通领域生产资料价格变动情况，我们预测11月PPI环比+0.04%（前值+0.1%）（图表2）；预计11月PPI同比降幅为-2.0%，同比降幅较前值-2.1%小幅收窄（图表3）。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来金吾财讯
11月26日 周三
机器人概念股部分上扬 极智嘉(02590)涨6.22% 机构指机器人产业发展趋势明确
金吾财讯 | 机器人概念股部分上扬，截至发稿，极智嘉-W(02590)涨6.22%，三花智控(02050)涨5.06%，德昌电机控股(00179)涨3.67%，蓝思科技(06613)涨1.78%，小鹏汽车-W(09868)涨1.65%，优必选(09880)涨1.18%。财通证券发布研报称，特斯拉人形机器人2025年-2026年主线为确定性和订单量，因此建议关注确定性强、对应产业链环节价值量大的核心标的。国产机器人产业链处于发展早期，建议关注已获得相应订单或估值较低的核心机器人零部件公司。考虑到人形机器人产业进展持续加速，各类新参与者陆续入局，看好人形机器人行业。中信建投表示，人形机器人方面，产业国内外持续呈现积极变化，马斯克表示新一代灵巧手复杂度将进一步提升，产业发展趋势明确，情绪底部建议关注优质环节及后续Gen3定点、新品发布、量产指引。金吾财讯
11月26日 周三
【首席视野】熊园：年度策略——2026年政策展望
熊园、张浩、刘新宇、穆仁文、朱慧、薛舒宁熊园、刘安林（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心结论：展望2026年，作为“十五五”开局之年，政策“全面发力”可期，主基调偏积极、偏扩张、偏刺激，进一步中央加杠杆、松货币、宽财政，促消费、拉基建、强产业、稳地产、促改革。1、主基调：“十五五”定调积极，预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平，政策基调偏积极、偏扩张，确保“十五五”良好开局。2、主抓手：进一步突出扩内需，推动“内需主导、消费拉动、内生增长”，包括促消费（突出服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）。3、货币端：宽松还是大方向，降准降息仍可期，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。4、财政端：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力。预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿（2025年4.4万亿）、特别国债2万亿左右（2025年1.8万亿）。综合看，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。5、“十五五”：主线和方向已明晰，要求“夯实基础、全面发力”，后续重视经济、科技+产业、民生、内需4条主线，关注投资于人、“中国人经济（GNI）”的具体部署，也要关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等细节。政策面：扩张大基调未变，中央加杠杆、强产业、扩内需、惠民生、进一步布局“十五五”1、总基调：应会继续“保5%”，偏积极、偏扩张、更给力、确保“十五五”良好开局维持近期一系列判断：当前经济有加速回落迹象、但无碍2025年全年“保5%”，年内短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”，也更多为2026年开年布局，以及进一步布局“十五五”规划。具体可关注5大方面：第一，2026年政策总基调应仍会更积极、更扩张、更给力，确保“十五五”良好开局。二十届四中全会定调积极、夯实基础、全面发力，且仍要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，叠加后续关税仍有变数、扰动仍存，均指向2026年政策大方向上仍会偏积极、偏扩张，以确保“十五五”时期良好开局，为承前启后奠定基础。第二、增长诉求高于预期、稳增长仍是硬要求，2026年可能继续“保5%”、增速前低后高。预计2026年GDP增速目标大概率仍会定为5%左右的偏高水平。具体节奏上：预计2026年Q1-Q4当季增速分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右。此外，如下所述，“居民消费率明显提高”有望成为2026年新增目标。第三，稳增长的主抓手应还是扩内需，包括促消费（重点支持服务消费），稳地产（更大力度推动止跌回稳），拉基建（“十五五”谋划新一批重大项目），强产业（现代化产业体系）：1）促消费：预计2026年以旧换新政策有望延续，规模应至少会持平2025年的3000亿、更侧重服务消费，综合施策促消费还有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）、减负（加大保障房、公共教育投入等）、吸引外需（入境游，文娱产品出口等）、优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等），消费有望继续温和回升；2）扩投资：地产投资可能延续低位下行，应会更大力度推动地产止跌回稳；“十五五”会谋划新一批重大项目，有望支持基建保持高增；“反内卷”制约仍存，制造业投资可能企稳小升；3）强产业：产业、科技在“十五五”任务部署下次序最前，也是后续政策主线，重点关注进一步突出“科技自立自强”，“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，重点支持8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。第四，中央加杠杆继续加码，2026年降准降息可能均在1-2次，财政广义赤字规模和2025年相当，方向上分别突出“五篇大文章”、“投资于人”。1）货币政策方面，宽松仍是大方向2026年可能降准1-2次，幅度在50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策也有望降价扩容、支持“五篇大文章”；2）财政方面，财政仍偏积极、偏扩张，有望继续提前下达2026年部分专项债额度，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高等，化债方面将继续推进此前部署。第五，2026年是“十五五”开局之年，重点抓好规划精神细化落地，关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）、新谋划一批重大项目等更多细节。如下文所述，四中全会公报、《建议》、《说明》指引下，“十五五”和核心和大方向已定，“十五五”规划纲要将在2026年3月全国两会审议后发布，关注纲要全文的更多细节：1）定量目标设定，如“十四五”规划提出了20项主要指标，具有执行层面较强约束性，本次重点关注可能新增“居民消费率提升目标”；2）谋划“十五五”时期新一批重大项目，规划期的重大项目建设，不仅是国家战略意图、中长期目标的集中体现，也是后续政策、资金等资源的重点支持方向，“十四五”规划102项重大项目也是稳经济的重要抓手。预计“十五五”期间重大项目兼顾做好“十四五”已有项目续建、也会布局一批新的重大项目，基本延续民生、科技+产业、基础设施、生态建设、安全工程5大类，特别关注水利基建（水电、运河等）、科技（产业融合）、民生（“投资于人”）等。第六，促改革、防风险延续，更为突出“十五五”新部署和“划重点”，包括新质生产力、要素市场化、“投资于人”、稳楼市、稳股市等。促改革、防风险依旧会是2026年主线工作，但应会更为突出“十五五”部署的细化落实，重点关注：1）建设强大国内市场、加快构建高水平社会主义市场经济体制，综合整治“内卷式”竞争，加快完善要素市场化配置体制机制，编制宏观资产负债表、全面摸清存量资源资产底数、优化资产负债结构；2）“一老一小”，发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用，优化基本养老服务供给，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济。3）推动房地产高质量发展，加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、“好房子”建设等；4）稳股市，央行、证监会在学习二十届四中全会精神时有细化跟进，包括央行“维护股市、债市、汇市等金融市场平稳运行”，证监会“进一步深化投融资综合改革，持续增强我国资本市场的包容性、适应性和吸引力、竞争力”。2、货币：宽松还是大方向，降准降息仍可期，基本面是核心，也需关注美联储降息节奏回顾2025年，货币政策整体延续宽松，但操作思路有变化，更加注重信贷质量，流动性管理也更加精细化，降准降息各1次，信用扩张的“财政驱动”特征显著，经济内生动能仍偏弱、需求不足的问题仍凸出。与2024年相同，2025年整体货币政策定调继续延续宽松，但在操作思路上有所调整，主要体现在两方面：一是进一步弱化对信贷的规模考核，强调要摒弃“规模情节”，更加重视信贷质量；二是银行间市场流动性调控更加精细化、整体回归中性，尤其是在利率快速下行阶段，通过主动收紧流动性来避免滚隔夜等行为加速利率下行。具体来看，分为三个阶段：1）1月-4月，货币宽松预期较强，尤其是年初国债收益率大幅下行、利率互换合约隐含的降息预期一度达到60BP左右，但央行操作上保持谨慎。归因看，除了汇率压力、防范利率下行过快风险外，本质上是基本面表现尚可，2-3月房地产销售延续正增长，出口未明显走弱，1月PMI回落至荣枯线后、2月也再度反弹，央行暂不急于加码；2）5月-6月，货币宽松落地，5月央行降准1次、幅度为50BP，降息1次、幅度为10BP，主要是由于4月以来关税扰动加剧，叠加国内地产销售再度转弱，国内经济下行压力加大。出于稳汇率、防空转等考量，银行间市场流动性维持中性略偏紧，DR007在政策利率上方20-30BP左右运行；3）7月以来，鉴于二季度GDP增速超预期，全年5%目标完成难度不大，市场降息预期也有所弱化，这一阶段由于股票市场走强，“股债跷跷板”效应明显，为避免债券调整幅度过大，银行间市场流动性重回宽松，DR007中枢维持在政策利率上方10BP左右。信用端有所修复，存量社融增速从去年底8.0%反弹至最新的8.7%，M1、M2增速也触底反弹，但信用扩张的“财政驱动”特征显著。截至9月，新增社融中政府债券占比达38.1%，是2017年以来最高水平；新增居民贷款为2008年以来最低水平，短期贷款转为负增、是有数据以来首次，中长期贷款也偏弱，指向消费、地产等经济内生动能偏弱；企业贷款与上年基本持平，但结构上短贷冲量是主要支撑，中长贷同比少增1.37万亿。展望2026年，货币宽松还是大方向，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上仍遵循“缩减原则”。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次，幅度50-100BP，降息1-2次，幅度10-20BP，结构性货币政策工具也有望降价扩容、支持“五篇大文章”。政策思路上，预计将延续“适度宽松”的定调，节奏上仍“相机抉择”。2025年货币政策思路基本延续“适度宽松”，分为两方面理解：“适度”主要是由于当前利率已经处于历史较低水平，常规化货币政策空间有限，同时过度宽松反而会引致资金空转、汇率压力等问题，因此把握货币宽松的度非常有必要；“宽松”则主要是由于当前经济下行压力较大，尤其是物价低迷的背景下，实际利率偏高抑制融资需求，需要通过降低名义利率来压低实际利率。2026年整体经济环境未有较大变化，货币政策思路预计将延续“适度宽松”。节奏上仍然是“相机抉择”，具体可以参考此前《金融时报》发文中的表述，“择机”有三层含义：其一，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化；其二，如果扩张性财政政策产生的加息压力，削弱了财政扩张效果；其三，当资本市场（股市、楼市）遭受某种冲击暴跌，引发系统性经济金融风险。政策操作上，降准可能有1-2次，幅度在50-100BP左右，美联储进入降息周期，国内货币宽松的汇率约束打开，降息可能有1-2次，幅度在10-20BP左右。结构性货币政策也是货币政策的重要发力方向，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。降准：可能有1-2次，幅度在50-100BP，配合MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具共同投放资金，预计整体流动性保持中性。伴随货币政策结构转型，当前政策框架逐步从过去的“数量型”转为“价格型”，降准从过去的宽松政策更多转向如今偏中性的政策，主要旨在配合财政和信用扩张。因此不必执着于是否降准，更多需要通过观测银行间市场流动性松紧情况来判断央行政策取向。参考过往经验，2020年以来每年都会降准1-2次，幅度在50-100BP，预计2026年降准幅度大概率也在这一区间。此外，当前流动性投放工具较为丰富，除了降准之外，中长期流动性投放还有MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等工具，短期流动性投放还是以逆回购为主。在防空转、防利率下行过快风险、稳汇率的背景下，倾向于认为央行可能会灵活操作，保持银行间市场流动性中性、灵活调整，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震荡。降息：全面降息可能有1-2次，幅度在10-20BP，基本面是核心考量。从实际利率的角度来看，以名义利率-CPI刻画的实际利率为3.59%，处于偏高水平，抑制了实体的信用扩张。因此，通过降低名义利率来压低实际利率、刺激信贷需求仍有必要。同时，美联储进入降息周期后，国内货币宽松的汇率约束也被打开。但需要注意的是，当前经济问题的核心是需求不足，降息对需求端的直接拉动有限，反而会消耗常规货币政策空间、以及引致资金空转的问题，所以央行在全面降息方面可能会更加审慎。如前所述，倾向于认为全面降息需要基本面的显著走弱来驱动，重点关注PMI、出口、地产三者的表现。结构性政策工具：有望进一步降价扩容，配合“五篇大文章”，支持经济结构转型和高质量发展。加上2025年新设立的服务消费与养老再贷款和科技创新债券风险分担工具，目前已有12项结构性货币政策工具。相较总量工具，结构性政策工具在定向支持特定领域、促进经济结构转型方面更加精准有效，预计2026年仍是政策发力的重要方向。往后看，重点关注结构性货币政策工具配合“五篇大文章”，后续额度有望增加、利率也有望进一步调降。下半年信贷、社融、M2走势：根据测算，中性情形下全年社融增速8.1%，财政政策落地效果、房地产走势是重要扰动；节奏上，综合基数效应和财政发力节奏等，预计社融增速先下后上。M2全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，节奏上震荡下行。信贷：居民端可能延续偏弱，化债持续推进、企业信用扩张可能好转，预计全年信贷规模在17.1-18.1万亿，对应信贷增速在6.3%-6.6%，节奏上偏震荡、关注化债节奏的影响。年内看，考虑到政策性金融工具落地、短期带动相关信用扩张改善，预计10-11月信贷同比多增，12月同比小幅少增，全年新增信贷规模约17.1万亿。展望2026年，伴随化债逐步推进，政府信用扩张可能边际改善、带动企业信贷好转。参考2015以来，除经济下行压力较大、数据挤水分的年份，信贷同比多增规模在5000-10000亿左右。在此基础上，考虑到房地产可能延续偏弱，我们假设2026年信贷同比变化规模为0-1万亿，则对应2026年全年信贷规模为17.1-18.1万亿，对应信贷增速为6.3%-6.6%，中性情形下信贷规模为17.6万亿、同比6.5%。社融：财政赤字、专项债等规模整体可能与2025年相当，外币贷款、股权融资、企业债券融资有望边际改善，预计整体社融规模在35.7万亿，对应存量社融增速在8.1%左右，节奏上先下后上。年内看，虽然房地产延续走弱、企业投资意愿偏弱，但政策性金融工具加码，有望形成对冲、10-12月社融同比小幅少增，全年新增社融规模约34.8万亿。展望2026年，信贷如上所述在17.1-18.1万亿左右，政府债券参考财政部分假设为11.8万亿+2万亿（特殊再融资债），其余分项方面：外币贷款，汇率升值背景下外币贷款降幅收窄10%；委托贷款、信托贷款参考过去3年均值，表外票据冲量需求减弱，参考2025年水平；企业融资需求改善，企业债券融资增加10%；股权融资边际改善，同比多增40%。汇总上述假设，得到最终社融规模约35-36万亿，对应社融增速在8.0%-8.2%左右，中性情形下新增社融规模35.7万亿、同比8.1%。节奏上，综合政府债券发行节奏前置、基数效应等，预计社融增速先下后上。M2：全年增速为6.2%、较上年回落1.7个百分点，参考财政发力节奏等，预计M2增速震荡下行。M2变动具有较强季节性，主要波动来自财政投放、信用扩张，2026年预计财政投放力度与2025年相当，地产可能延续偏弱。因此，M2的预测在过去5年季节性均值的基础上下修10%得到，预计2026年全年M2同比6.2%左右，节奏上震荡下行。此外，关注货币政策的三大扰动：政府债券发行节奏、出口和房地产走势、美联储货币政策节奏。政府债券方面，2026年财政将延续扩张，政府债券供给有望增加，政府债券发行节奏将是影响流动性的重要变量；出口和房地产方面，出口和房地产是影响当前经济表现最重要的两个变量，重点关注新房销售以及开发商拿地情况、中美贸易关系等，若出口和房地产超预期下行，货币宽松加码的概率将大大增加；美联储方面，仍是影响国内货币宽松的重要变量，目前美国经济状况无需大幅降息，但美联储面临政策目标VS政治目标的取舍困境，降息节奏仍存在较大变数。3、财政：偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏有望前置发力回顾2025年，一般财政基本能完成年初预算，土地财政拖累下、政府性基金收支仍存在缺口，年底增量财政加码将形成有效弥补。收入端来看，1-9月一般财政收入16.39万亿、同比0.5%，如果按照9月最新收入增速线性外推，全年一般财政收入约22.2万亿，基本能完成年初预算；政府性基金收入3.07万亿、同比-0.5%，同时当前房地产市场延续偏弱，政府性基金收入仍承压，若按照-10%的增速外推，全年政府性基金收入约5.88万亿，存在3600亿左右的资金缺口。支出端来看，1-9月一般财政支出20.8万亿、同比3.1%，完成进度为70.1%、略慢于季节性（近五年同期均值为72%），后续加快支出后有望完成年初预算；以收定支的约束下，政府性基金支出预计也较难完成年初预算。但值得注意的是，9月5000亿政策性金融工具落地，10月进一步宣布盘活5000亿存量地方政府债务额度，将有效弥补年内财政缺口。结构上分化明显，一是中央财政支出明显快于地方，二是财政支出继续向民生相关领域倾斜。分央地来看，1-9月中央财政支出累计同比7.3%，明显快于地方的2.4%，可能与地方债务压力较大、项目监管审核趋严等有关。分投向来看，1-9月民生相关的社保、教育、卫生健康支出占比合计39.5%、较2024年底抬升2.8个百分点，其中社保相关支出占比抬升最多、达2个百分点；农林水、城乡社区事务、交通运输支出占比相应下降2.8个百分点。此外，债务付息压力也逐步加大，债务付息相关支出占比达4.72%、较2024年底抬升0.19个百分点。展望2026年，财政仍然偏积极、偏扩张，预计广义赤字规模和2025年相当，投向上将优化“投资于物”、并把“投资于人”摆在更加突出的位置，发力重点将进一步向民生、消费等领域倾斜，鉴于上半年基数较高、经济增长压力更大，财政发力节奏有望前置，化债方面将继续推进此前部署。>规模上，1）赤字率：考虑到2025年赤字率已经处于历史较高水平，进一步提升赤字率可能影响财政的可持续性，因此2026年赤字率可能维持在4%左右，对应赤字规模5.89万亿；2）特别国债：预计2万亿左右，其中1万亿为2024年安排的超长期特别国债，剩余1万亿用于刺激消费、支持国家重大项目建设等，消费券投向范围有望拓展到更多品类和服务消费领域，To B领域也可能出台“专业消费券”、促进“两业融合”；3）专项债：规模可能进一步升至5万亿，主要是考虑到“十五五”开年地方积极发力、专项债规模扩张、进一步助力地方政府偿还拖欠企业账款等。4）综合来看，2026年全口径财政赤字规模约12.89万亿（5.89+2+5），对应广义赤字率在8.7%左右、较2025年进一步抬升0.2个百分点，广义财政支出规模有望达43万亿、同比多增1.13万亿。需要注意的是，2025年来财政相机抉择特征也更加突出，年中至三季度仍可能根据经济实际情况相机加码；同时，伴随化债、政府角色转变等，财政效率也有望迎来改善。>投向上，伴随基础设施建设逐步饱和，基建投资回报率下降，2024年底城投平台资产回报率（ROIC）已经回落至0.84%，甚至低于专项债发行成本。未来财政将逐步优化“投资于物”，并将“投资于人”摆在更加突出的位置，推动财政资金向民生相关领域倾斜。近两年财政支出结构变化也较为明显，教育、社保、医疗等民生相关支出占比持续抬升。财政部在“十五五”规划辅导读本中，也明确指出将“坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生”。此外，从过去两年经验来看，消费券对于消费的拉动较为明显，预计2026年也将进一步加大对于消费的刺激力度，特别国债中用于刺激消费的规模可能进一步扩大。化债方面，重点应还是执行前期部署的政策，拖欠企业账款可能会有增量资金加码。2024年底的人大常委会部署了新一轮化债方案，2025年发行了2万亿左右的特殊再融资债，专项债新券中也安排了8000亿用于偿还存量债务，预计2026年也基本相同、继续推进前期部署的政策。值得注意的是，2025年年中财政部的预算执行报告中指出，将“统筹安排一定规模专项债券额度，支持偿还地方政府拖欠企业账款，推动解决‘三角债’、‘连环欠’问题”，地方政府拖欠企业账款问题的重视程度也明显增加，预计2026年也将继续安排相关资金。4、“十五五”：夯实基础、全面发力，重点关注经济、科技+产业、民生、内需4条主线二十届四中全会召开，“十五五”规划的主线和方向已十分明晰。2025年10月20日-23日，二十届四中全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》），并发布关于《建议》的说明（（下称《说明》））。定位上，本次突出“十五五”时期“承前启后”的重要定位，是“夯实基础、全面发力”的关键时期。此外，对内外部环境忧患意识较浓，强调“十五五”时期“我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”，也更为突出“大国博弈激烈复杂”，强调“变局蕴含机遇，挑战激发斗志”。总基调和原则上，延续“稳重求进”，延续强调推动高质量发展、改革创新、改善民生、坚持党的全面领导等，重提“坚持以经济建设为中心”，且更为突出“人”，包括“投资于人”“中国人经济”、重视GNI等。其中，在“十五五”谋篇布局上多处突出“人”，包括：注重在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间；坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合；既要看GDP，也要看GNI；既重视“中国经济”，也重视“中国人经济”等。此外，两次对于规划《建议》的《说明》均对7大问题做了重点说明，相同的有5大问题：规划期主要目标、推动高质量发展、“双循环”、“共同富裕”、统筹发展和安全；本次替换了2大问题：“十五五”时期的重要地位、坚持党的领导。目标上，细化部署了“十五五”时期12项主要任务，延续2035年GDP翻番目标，新增2035年实现“国防实力、国际影响力大幅跃升”，新提“航天强国”建设等。其中，12项任务包括产业、科技、扩内需、改革、民生、生态、对外开放、区域、文化、农业农村、安全、国防和军队建设，但顺序上调整较大、相应体现了后续“优先级”变化，体现为：科技和产业发展仍靠前、且“建设现代化产业体系”移至首位；对外开放由第9位移至第5位、由“实行”改为“扩大”；民生由第10位移至第9位，并直指“扎实推进全体人民共同富裕”。此外，延续“十四五”时期“经济实力、科技实力、综合国力跃上新台阶”，新提要求“国防实力、国际影响力大幅跃升”。2026年是“十五五”开局之年，四中全会精神也将在2026年经济工作中得到具体体现，结合各部门各地学习抓好会议精神落地，重点关注2026年经济、产业+科技、民生、内需4条主线工作推进。第一，增长诉求高于预期，要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间、需要保持适当的增速”，预计2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平。2025年10月24日四中全会精神解读发布会已明确，《建议》主要提出定性目标，具体的定量指标和重大工程项目将在2026年“十五五”规划《纲要》中明确。对此，《说明》提及了相关定量目标的设定思路，着重强调：针对2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平目标，要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度。我们继续提示：要实现2035年GDP翻一番的远景目标，“十五五”时期仍需偏高的经济增速，预计2026-2027年GDP目标可能定5%左右，2028-2030年可能定4.5-5%左右。第二，12项任务下产业、科技次序依旧最前，且强调“高质量发展最重要的是加快高水平科技自立自强、发展新质生产力”，并直接点名8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业。要求“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关，进一步突出“自立自强”，指向后续政策也将向重点产业和方向倾斜，具体包括：1）加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；2）推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点；3）完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。相应提供“提高企业研发费用加计扣除比例”“加大政府采购自主创新产品力度”等支持；4）也提到重点产业提质升级，“巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”。此外，《说明》再提“因地制宜发展新质生产力”，“引导大家科学理性、实事求是地开展工作，防止一哄而上”。第三，做强“内循环”，推动形成“内需主导、消费拉动、内生增长”的经济发展模式，关注促消费、“投资于人”、要素市场化配置改革、“反内卷”系列动作。本次《说明》将“做强国内大循环、畅通国内国际双循环”列为需重点阐释的问题之一，并突出做强“内循环”。其中，要求破除地方保护和市场分割，综合整治“内卷式”竞争；深入实施提振消费专项行动，清理汽车、住房等消费不合理限制性措施，加快完善要素市场化配置体制机制；新提“编制宏观资产负债表，全面摸清存量资源资产底数，优化资产负债结构”。此外，重点关注“投资于人”可能的新动作，从政策路径看，“投资于人”既可以创造供给，也可以扩大消费，旨在形成经济发展和民生改善的良性循环，后续应会明确一批民生领域的重大战略任务、重大政策举措和重大工程项目。第四，“中国式现代化，民生为大”，短期解决急难愁盼、中长期继续锚定“共同富裕”，突出“一老一小”等。即短期关注2025.6.9中共中央办公厅、国务院办公厅已围绕“公平、均衡、普惠、可及”，提出10条举措解决群众急难愁盼，应会继续抓好落实。此外，突出“一老一小”，后续动作包括：发挥育儿补贴、个税抵扣等政策的综合作用；深入开展托育服务补助示范试点；优化基本养老服务供给；发展医育、医养结合服务；稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄，优化就业、社保等方面的年龄限制政策，积极开发老年人力资源，发展银发经济等。5、“反内卷”：政策密集推动下，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好整体看，三季度以来，中央密集出台“反内卷”政策，推动价格跌幅收窄、企业利润回升。2025年7月1日中财委会议明确强调要“依法治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月30日中央政治局会议指出要“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理”。效果看，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%，工业企业利润同比由上半年的-1.8%回升至3.2%，“反内卷”是重要贡献。中观看，哪些行业“反内卷”效果最好？可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量：我们在此前报告《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中指出，可从价格、利润、产能利用率、应付账款四大维度衡量各行业的内卷压力。在此基础上，可比较相应指标2025年Q3较Q2的分位数变化，衡量各行业的“反内卷”效果。截止2025年Q3，具体来看：（1）产能利用率角度：分位数上升最多的是电热燃水供应、电子设备、汽车、通用设备等行业，可能与以旧换新政策带动手机、汽车消费有关。而纺织、专用设备、医药、黑色金属、非金属矿物制品等行业产能利用率下降，可能与投资下行有关。（2）PPI角度：分位数上升最多的是仪器仪表、黑色金属、石油煤炭加工、食品加工等行业，应是和“反内卷”支撑有关；分位数下降最多的是电气机械、印刷等。（3）利润角度：分位数上升最多的是酒饮料、印刷、电热燃水供应、通用设备、石油煤炭加工等行业，与低基数、“反内卷”支撑有关；分位数下跌最多的是纺服等。（4）应付账款角度：分位数下降最多的是皮革制鞋、橡胶塑料、汽车、纺服、运输设备等行业，应是与汽车行业整治挤占上下游货款的行动有关。综合四大维度看，汽车，电子设备、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好，背后原因是有需求端政策配合、或产能控制较为严格。（1）内卷压力减轻较多的行业，主要是酒水饮料、汽车、电子设备、石油煤炭等行业，应是与“反内卷”政策针对性发力、以旧换新拉动需求、控制产能等有关；（2）内卷压力减轻较少、甚至恶化的行业，主要是有色、黑色、化学制品、电气机械、非金属矿物行业等，应是与投资、地产下行，限产不严格等有关。往后看，考虑到本轮“反内卷”与2015-2016年供给侧改革存在显著差异，对价格、利润的影响可能更为缓慢、温和，是需要政府、行业和企业共同参与的持久战。>背景看，本轮反内卷的直接动因包括技术进步、部分行业无序竞争、地方政府违规招商等，形成原因和治理过程更为复杂。>供给端，本轮反内卷涉及众多中下游、新兴行业、民企主导行业，产能出清难度更大。>需求端，本轮反内卷面临的需求环境更弱、稳就业压力更大。风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境变化超预期；地缘冲突演化等超预期。金吾财讯
11月26日 周三
【首席视野】郑后成：2026年我国外汇储备大概率在3.3万亿美元的基础上稳步上行
郑后成英大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事10月我国外汇储备录得3.34万亿美元，较前值上行46.85亿美元，连续3个月位于3.3万亿美元之上，连续24个月位于3.2万亿美元之上，连续37个月位于3.1万亿美元之上，且创2015年12月以来新高。外汇储备是指为应付国际支付的需要，各国中央银行及其他政府机构所集中掌握并可以随时兑换成外国货币的外汇资产。充足合理的外汇储备，有利于增强偿还短期外债的能力，维护国家经济安全，也有助于防止人民币汇率超预期贬值，维护国家金融稳定。因此，研判我国外汇储备走势意义重大。我们认为，2026年我国外汇储备大概率在目前3.3万亿美元的基础上稳步上行。外汇储备是名义变量，即用货币表示的变量，因此，对外汇储备走势的研判，可以有两个层面。第一个层面是数量角度的绝对规模变动，第二个层面是估值与计价角度的相对价值变动。首先看数量角度的绝对规模变动。我国外汇储备的来源主要有三个：一是贸易顺差，是我国出口商品和服务赚取的外汇收入；二是外商直接投资（FDI），即跨国公司在我国投资建厂带来的外汇流入；三是资本流动，包括国际投资者购买我国股票、国债等金融资产带来的外汇资金。贸易顺差方面，海外宏观经济与我国宏观经济的相对强弱变化是贸易顺差的影响因素，但是一个大的趋势是，随着全球经济总量与全球贸易总量的不断扩大，作为绝对数额指标，我国贸易顺差总体而言是不断扩大的。在此背景下，2026年我国贸易顺差大概率续创历史新高。外商直接投资方面，逐利是资本的本性。产业资本是否进入一国进行投资，决策标准之一是一国的工业企业利润总额累计同比是否为正值。从历史走势与宏观逻辑看，我国工业企业利润总额累计同比领先于外商直接投资实际使用金额累计同比：在工业企业利润增速向好的情况下，FDI增速是上行的，而在工业企业利润增速走弱的情况下，FDI增速是下行的。资本流动方面，我国工业企业利润增速对应A股市场的分子端，其上行走势对A股大盘具有重要的提振作用，而A股赚钱效应增强，将吸引海外金融资本进入我国。众所周知，PPI当月同比是工业企业利润增速的重要组成部分。我国PPI当月同比连续37个月居于负值区间，自2025年6月与7月触底之后，已经连续3个月累计上行1.50个百分点。随着美联储在中短期内进一步降息，以及我国“综合整治‘内卷式’竞争”，叠加2025年的低基数，预计2026年我国PPI当月同比大概率进入正值区间，对工业企业利润增速形成较强的正向拉动，进而利多海外产业资本与金融资本流入我国。综上，2026年我国外汇储备大概率在绝对规模上面临较强支撑。其次看估值与计价角度的相对价值变动。截至2025年2季度，在全球已分配的外汇储备中，美元占比为56.33%，欧元、日元、英镑的占比分别为21.13%、5.57%与4.83%。与之相对应，我国外汇储备的主要组成部分是美元资产，且主要持有形式是美国国债和机构债券，因此美债自身价格的变动对我国外汇储备有较大影响，与此同时，由于外汇储备以美元计价，汇率变动在很大程度上影响非美外汇储备转化成美元计价外汇储备的金额。10年期美债收益率是全球资产定价的“基石”。我们认为，10年期美债收益率大概率在当前4.0%的基础上下行，推升美债价格，利多我国外汇储备。从技术面看，自1981年触顶以来美债收益率总体呈下行走势，但是在此过程中，10年期美债收益率依旧呈现出较强的周期性，周期时长为3-5年。从本轮周期看，10年期美债收益率自2020年5月启动上行进程，自2022年底在高位盘整达3年左右，合计时长为5.5年，远超此前周期的平均时长，与此同时，从技术形态看，已经走出了“圆弧顶”的形态，因此后期下行是大概率事件。从宏观基本面看，11月美国消费者信心指数录得50.30，较前值下行3.30个百分点，创2022年7月以来新低。消费者信心指数是美国消费增速的领先指标，进而是美国宏观经济的领先指标。在美国消费增速承压的背景下，中短期内美国CPI同比不具备大幅上行基础，且大概率低于市场预期。在此基础上，叠加美国就业情况出现恶化，我们认为中短期内美联储大概率持续降息，带动10年期美债收益率下行，推升美债价格。美元指数是全球投资的“风向标”。2026年美元指数大概率呈下行走势，将推升非美外汇资产的美元价格。从周期角度看，布雷顿森林体系解体以来，美元指数走出了两轮完整周期，时长约为17年。第三轮美元指数周期始于2011年4月，周期高点出现在2022年9月。当前美元指数已经启动下行进程，且已跌破前期支撑位。从宏观基本面看，美国ISM制造业PMI连续8个月位于荣枯线之下，预示美国制造业处于收缩区间，与之相对应，美国失业率在8月录得4.30%，突破前期震荡区间的上沿，预计在中期继续上行。这将对美元指数形成压力。最后，对比美元指数走势与美债收益率走势，可以看出，10年期美债收益率的拐点，领先美元指数的拐点，因为10年期美债收益率的下行，压低美元资产的收益率，使得资金流向非美资产，对美元指数形成压制。值得指出的是，美元指数的走势在我国外汇储备走势的研判中具有非常重要的地位：一是美元指数下行，大概率推升美元计价的大宗商品价格，如国际油价与国际铜价，进而推高全球贸易总量与全球贸易增速，推升我国贸易顺差规模；二是美元指数下行，意味着人民币汇率升值，海外大概率加大对人民币资产的配置，推动产业资本与金融资本流入我国；三是美元指数下行，非美外汇储备占比上升，转化为美元计价时增厚美元计价的外汇储备。综上，2026年我国外汇储备在相对价值变动角度面临利多，叠加考虑在绝对规模变动角度面临较强支撑，在二者共振的背景下，2026年我国外汇储备大概率在3.3万亿美元的基础上稳步上行。这将产生以下两点效应。第一，有利于提升我国偿还短期外债的能力。2025年2季度我国短期外债与外汇储备之比为42.29%，较前值下行1.44个百分点，创近6个月新低。随着我国外汇储备的稳步上行，这一指标还将继续下探，有利于维护我国的经济安全。第二，有利于人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，对人民币汇率形成有效支撑，防止人民币汇率贬值，在此背景下，我国A股大盘将面临较强支撑，进而有利于维护我国的金融稳定。金吾财讯
11月26日 周三
算力端侧股悉数上扬 长飞光纤光缆(06869)涨8.89% 阿里CEO称AI资源整体将处于供不应求的状态
金吾财讯 | 算力端侧股悉数上扬，长飞光纤光缆(06869)涨8.89%，剑桥科技(06166)涨7.94%，中兴通讯(00763)涨4.27%，汇聚科技(01729)涨2.70%。消息面上，在阿里财报分析师电话会上，阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示，目前，行业内不仅新的GPU基本上是“跑满”的，甚至是上一代或者是三年、五年前的前几代GPU都是跑满的。因此，未来三年之内不太可能出现人工智能泡沫。未来三年，人工智能资源整体将处于供不应求的状态。报告期内，阿里云业务收入同比增长34%，超出高盛31%的预期。其中，AI相关收入已占外部客户收入的20%，并连续第九个季度实现三位数增长。高盛表示，阿里巴巴在资本支出(CapEx)上的积极姿态，进一步强化了其AI战略的决心。报告显示，阿里巴巴当季资本开支同比大增80%至320亿元人民币，而同期竞争对手腾讯的资本开支则同比下降。高盛将阿里“更积极的资本开支计划”归因于其“AI基础设施能力和AI全栈产品”，并认为这与谷歌拥有专用TPU的全栈能力相似。金吾财讯
11月26日 周三
【首席视野】李迅雷：对当前经济热点的一点思考
李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长再过一个多月就到2026年了。最近参加各类研讨会较多，至少表明相对于实体经济，会议经济的活跃度有所提升。现我把近期会议上发表的观点归纳如下，供参考。绕不开的房地产周期从2000年到2020年房地产的长周期上行阶段，大家几乎都不相信房价还会下跌。朱宁教授写的那本《刚性泡沫》非常畅销，当然他当时是看空房地产的。我在2017年的博鳌亚洲论坛上有一个发言，认为我国房地产将在2020年前后见顶。当时这个判断引起很大争议，因为人性往往受制于“思维定势”，也就是惯性。房价涨的时间长了，就以为一直能涨下去，反之亦然。两三年前房价下跌初期，不少分析师认为只要销售面积到10亿或者9亿平米就见底了。我当时就提出这个逻辑本身就有问题，相当于你只通过观察股票交易量来判断是否见底，而不是看估值是否合理来判断。我不喜欢用房价收入比来判断估值水平是否合理，因为很多城市的居民可支配收入的可信度存疑。用租售比（相当于市盈率的倒数）更清晰明了。国外核心城市的平均租售比为4.1%，我觉得我国合理的租售比应该是3%左右，与二套房的贷款利率相仿。目前我国核心城市的平均租售比估计在2%左右，相当于50倍市盈率，上海租售比应该不到2%，恐怕应该提高至3%，即接近30倍市盈率才可能见底。香港的房价虽然高，但租金也高，租售比接近5%，相当于20倍市盈率。我国前10个月，房地产开发投资同比下降14.7%，似有加速下滑趋势，这是否意味着大家又在形成一致看跌思维定势？由于房地产是一个大行业，上下游产业链很长，涉及到从制造业到服务业等几十个行业，2026年我国经济仍将受到房地产下行的影响，如今年前10月民间投资增速降幅较大，达到-4.5%，即便剔除房地产投资，还是接近于零增长。同时，房地产下行对银行、信托等金融业也带来明显的负面影响，好在我国金融机构绝大部分是国企，有各级政府作信用背书。要在西方国家发生房地产泡沫破灭时，通常会发生金融机构的破产倒闭事件。民间投资增长弱于整体投资（%）来源：WIND，中泰国际 2026年在政策层面应该防止房价加速下跌的风险发生，这就需要对这轮房地产下行的空间和时间有一个充分的认识——2021年以后，我国同时出现了城镇化进程放缓、老龄化进程加速和总人口下降等多重压力。我曾多次建议设立房地产稳定基金，有人说房地产已经总量过剩了，但中国目前还有三亿左右新市民，大部分都没有购买住房；而且，我国人口的大城市化进程还远未结束，如果三、四、五线城市可能存在总量过剩的话，今后一、二线城市可能还会存在结构性短缺的现象。不少人认为可以通过发展高科技来替代房地产，进而实现GDP稳增长目标，这就大大低估了房地产对GDP的贡献和对就业的贡献。2026年，房地产对固定资产投资的拖累依然存在，而制造业投资增速已经出现了回落趋势，毕竟产能过剩问题会降低投资意愿。一个经济体就像一个人，其各类器官的循环畅通必须保证，如呼吸系统、消化系统、代谢系统、血液循环系统等，房地产是经济各大系统中的一个，如相当于消化系统；制造业的更新换代则相当于代谢系统，故房地产与高科技彼此不是替代关系，而是相互协同关系。出口：有韧性但明年增速会放缓在美国进口关税大幅提升下，我国今年出口增速超预期，前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，而年初大家都担心今年出口负增长。近年来，我国资本与技术密集型产品占比逐步上升，中间品和资本品出口增速好于终端产品，劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，这些都是出口韧性的体现。不过，今年美国和欧盟的进口增速确实也是超预期，其中，欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%。此外，我国出口价格指数今年还是下行，从2023年至今累计下行了18%。2023年以来中国出口价格指数大幅弱于其他新兴经济体来源：Wind，中泰国际但明年的外需估计没有像今年那么好了，美国的“抢进口”效应会消失。疫情以来中国出口份额增量主要来自于新兴市场国家，如东盟和非洲，受这对两大经济体出口高基数的影响，明年出口增速估计也会有所回落。此外，大国博弈存在长期性，关税战已经蔓延到产业链与供应链之战。中美最近一次谈判，看似美国作出了让步，以降低关税获得中国稀土出口限制延后一年的待遇。但从长期看，实际上大反映了彼此都要做大自己的产业链，避免被对方“卡脖子”。也就是说，“和”只是一种策略，“斗”则是长期的。而且，以美国为代表的部分西方势力实际上是想构造自己的产业链和供应链，以达到去中国化的目的。四中全会提出，“大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展”，“必须积极识变应变求变，敢于斗争、善于斗争，勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。最近日本首相高市早苗又狂言要干涉我国统一问题，而日本的背后是美国，美国又代表了西方势力。展望2026年，中美、中日的贸易额仍将减少；在被迫站队的压力下，来自非美经济体的关税风险也在上升。因此，在全面脱钩大趋势下未来的出口并不乐观。消费：对GDP的贡献率将会上升GDP用支出法计算的三驾马车，分别是资本形成、最终消费和净出口。今年如果能实现5%的增速，则最终消费的贡献要超过一半以上，因为资本形成（投资）的贡献下降了。今后如果出口增速也下降，那么，消费对经济增长的贡献率会越来越大。消费对GDP的贡献会增大来源：Wind，中泰国际但应该看到，今年的消费呈现前高后低的走势，原因是今年以旧换新3000亿的额度大部分已经在上半年用掉了，而去年以旧换新的1500亿额度体现在去年下半年，这就导致去年下半年社零基数较高，故今年下半年在没有进一步大力度促消费的情况下，消费增速放缓也符合情理。当然，这些都是短期的或技术性因素，消费的长期提升，仍需要居民收入的增长和边际消费倾向的提高。前者在房地产下行周期下很难出现超预期的收入增长，除非通过中央财政大力度补贴居民部门的方式。但目前我国广义财政赤字率已经很高了，公共财政用于填补社保缺口的资金会越来越多，估计到2030年将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上。这是由于今后五年人口老龄化在加速，吃饭的人占干活的人比例越来越高。消费者信心指数及其分项来源：Wind，中泰国际后者则需要进一步完善社会保障水平或央行下调利率水平。从数据看，我国居民部门的偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近与日本和美国的两倍。因为该数据比居民部门的杠杆率更能反映居民的实际债务负担。最后，财税体制改革、国民收入再分配体制改革都是非常必要的。日本在失去30年中，其基尼系数并不高，但促消费的效果并不理想。因为消费的主体是中低收入群体，通过改革来增加中低收入群体的收入占比，对促消费是有利的。但改革往往是知易行难，而且改革有时间成本，需要有紧迫感。应充分认识物价回升的难度反内卷有利于物价合理回升，这是当前大部分人的共识。物价取决于供需关系，其中制造业投资是增加供给的。事实上，下半年以来制造业投资增速已经大幅回落。2019年至今年9月，出口高依赖行业、非高依赖度行业的制造业投资分别增长64.9%、47.3%。但2025三季度则分别下跌1.9%和0.6%。因此，产能收缩有利于反内卷，但产能收缩幅度过大，又会减少制造业的增加值，从而不利于GDP增速目标的实现。同时，也不利于就业。故扩大消费需求应该是反内卷的最有效手段。然而，消费的扩大又需要居民收入增长，但居民收入提高主要有赖于就业率的上升，在劳动力短缺的情况下，收入提高就可以实现了。问题是目前国内灵活就业者的数量越来越多，大学生毕业生面临就业难的压力。这就形成了所谓的菲利普斯曲线：失业率与通胀率呈现反比关系，失业率越高，通胀率越低。要让通胀率回升，失业率得降下去。日本2021年以后走出了通缩，当然与安倍晋三的国民收入倍增计划有关，但还有一个因素是当老龄化率达到一定水平，劳动力越来越短缺，失业率就自然下降了。如日本大学毕业生目前的失业率水平就处在历史的最低位，所以物价就回升了。当然，房地产的见底回升，更是一个拉动需求的重要因素。中国CPI、PPI的同比及预测值来源：Wind，中泰国际相比之下，我国的房地产下行周期还没有走完，居民和民营企业部门的降杠杆还是继续，这就决定了就业率的提升有很大难度，物价回升需要多管齐下才能奏效。例如，增加城乡居民的社保总规模，尤其要面向中低收入群体；通过放宽服务业的准入范围来扩大就业，这就需要我国广义财政赤字率进一步提高，但目前广义财政赤字率水平已经大大超过西方国家了。综上分析，不难发现物价要回升不是一件容易的事，但必须推出有效的应对方案。估计2026年GDP目标仍将为5%2020年确定到2035年实现人均GDP翻番，也就是2万美元左右。由于2024年已经达到人均1.34万美元了，故今后平均每年增长4%左右就可以实现该目标了。但由于中期规划中还提出到2035年要成为中等发达国家，目前联合国和世界银行对发达国家和高收入国家的定义均有差异，假设中等发达国家的人均GDP要在2.5万美元以上，又假设到2035年我国总人口降至13.4亿，在当前汇率水平不变的情况下，年均增速要达到5.3%才能实现，这个难度有点大。但如果人民币兑美元汇率能在2035年升值至6.5：1，则今后11年（含2025年）只需4.5%左右的增速。故对中期人均GDP目标能否实现，有多个不确定因素，一个是增长率、一个是汇率，一个是总人口。在三个不确定的情况下，增长目标前面定得高一点总没有错。因此，估计2026年的GDP目标仍为5%左右。明年的积极财政政策将如何定？如果2026年GDP的增速为5%，那么，财政政策必须更加积极。因为2025年经济增速的特征是前高后低，意味着2026年稳增长的压力仍比较大。当前，地方债到期压力大，影响到地方政府的投资意愿；居民边际消费倾向降低，消费还没有形成良性循环，居民部门仍在缩表：贷款少、存款多。预计2026年广义赤字将有1.3万亿元左右的增量：从11.9万亿元左右提高到13.2万亿元左右，对应的广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右。其中，公共财政赤字率从今年的4.0%提高到4.5%，对应的赤字约为6.6万亿元。广义财政赤字中，新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比今年增加5000亿元。近年中国的广义财政赤字来源：Wind，中泰国际在经济收缩时代，财政政策的作用要比货币政策大，应该积极发挥中央财政的杠杆作用。如地方债务问题也是绕不过去的坎，去年年末的6万亿元债务置换方案只是缓解了地方债务的压力，但还是没有彻底解决地方债务压力。因此，期望2026年财税改革能尽快推出。货币政策：利率下调的空间有多大？从市场供需关系的角度看，利率偏低的时候，需求就会增大，供给相对减少；我国在过去很长时间里，都存在贷款需求大的现象，说明利率是偏低的。以十年期国债收益率为例，从长期看，它应该逼近名义GDP增速，美国、日本乃至印度等诸多国家都是如此。我国名义GDP增速与十年期国债收益率的缺口来源：Wind，中泰国际但我国在2021年之前，十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明过去我国的利率水平长期偏低。原因很简单：利率是管控的，偏低的利率水平有利于投资，故中国长期的经济增长模式就是投资拉动。政府杠杆率的增速超过GDP增速来源：Wind，中泰国际如今，投资回报率已经大幅下降了，今年前10个月，固定资产投资增速已经为负了。今年社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，因为实际利率水平与20年前差不多。所以，2026年应该降息。但降息又会导致银行净息差减少，我国银行的平均净息差约1.5%左右，在全球诸多国家中已经偏低了，加之我国银行中间业务收入占比较低，所以降息是两难的选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间。各国的商业银行净息差来源：Wind，中泰国际希望财政政策与货币政策要紧密协调和合作。尤其在当下企业和个人贷款意愿下降的背景下，政府融资能够起到定海神针的作用。如果中央财政能超预期地扩大超长期国债的发行规模，用于应对地方债务问题和稳楼市，如果央行能扩表，大量认购国债，这将极大提高市场对经济增长前景的预期。股市如何才能形成慢牛？最近股市在4000点遇到了阻力，今后趋势会怎样呢？尽管去年9.24之后股市表现尚佳，但上涨的主要因素是估值提升而非盈利增长。从2021年至今，A股总利润的增长大大落后于GDP的增速，但全社会债务的增长却明显快于GDP的增速。要一轮牛市，A股总利润的累计增速必须超过GDP的累计增速。同样，一个经济体要实现良性循环，债务的累计增速要慢于GDP的增速。如果用DDM宏观模型来分析，风险偏好上升是本轮行情的核心驱动力。尤其在AI应用背景下，以科技股为代表的中小市值公司的估值水平大幅提升，同时以银行股为代表的蓝筹股的估值水平从去年以来也有提升。从最新数据看，前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（+1.36%），净利润4.7万亿元（+5.5%），其中第三季度净利润同比增速达11.45%。这是否能成为上市公司盈利增速开始好转的拐点呢？还需要观察。但如果PPI和CPI的长期低迷背景下，上市公司整体利润的大幅回升似乎不太现实。A股公司的净利润及增速变化来源：Wind，中泰国际观察2000年以来的A股市场，发现除了14~15年由资金驱动的上涨，其余每次市场整体大幅上行均与净利润增速的提高同步。所以，A股要形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长。若把中美股市上涨进行归因分析，发现从2020年到2024年，沪深300指数的全收益率为1.2%，其中分红贡献了2.3%，估值贡献了0.4%，企业盈利贡献了-1.5%；而美国标普500指数的全收益率为14.8%，其中企业盈利贡献了9.3%，估值贡献了3.4%，分红贡献了1.8%。纵观全球股市，盈利对股指的贡献都是大比例的，且盈利增长也会带动估值水平提升。在过去五年中，全球主要股指中，除了A股市场的沪深300指数、中证500指数和港股市场的恒生指数，其他市场大多都实现了企业总盈利的增长。说明盈利增长还是非常重要的，也是长期牛市的基础。要让上市公司的盈利能够持续增长，有几种路径，一是需要扩大需求，尤其是消费需求；二是要加速优胜劣汰步伐，该退市的退市，从而大幅减少亏损公司数量；三是要加大收购兼并步伐，因为超大企业才有定价权，能提高出厂价，从而提高ROE水平。但这三方面做起来都有相当大的难度。这是因为房地产下行周期还在延续，楼市与股市之间不是跷跷板关系，而是相辅相成的。2018年以来A股和美股ROE中位数的分化来源：Wind，中泰国际从中美比较看，我国上市公司的ROE中位数大约不足美股的三分之一，这大致可以解释为何“盈利才是股市晴雨表”的原因。我国要实现经济高质量发展，任重而道远。不过，A股结构性牛市还是值得期待的，尤其进入AI时代，目前全球处于AI革命（人类第四次工业革命）的早期，美国M7加博通（40多倍的市盈率）的盈利水平和估值都明显好于互联网泡沫期（2000年）。而且，美国企业为AI+的资本开支仍在扩大，给这些提供算力、算法和平台的企业实实在在地增加了销售额。也就是说，美国的AI泡沫还没有到破裂的时候，而中国也步入了AI+时代，且在十五.五期间将有大量的投资会参与到AI领域。故今年A股这轮科技股的大幅上涨还是顺应了政策方向。关键还是在于要给企业做强做大做优提高良好的政策环境。在这样一个分化时代，美国是结构性牛市，A股估计也不例外。为此，期望十五.五期间能出台一批超预期、超常规的刺激政策，同时，期望改革能取得突破性进展。金吾财讯
11月26日 周三
【券商聚焦】中泰国际维持石药集团(01093)“中性”评级 指三季报逊预期 预计未来将缓步回升
金吾财讯 | 中泰国际研报指，石药集团(01093)前三季度收入同比下降12.3%至198.9亿元（人民币，下同），股东净利润同比下降7.1%至35.4亿元，业绩逊预期。公司前三季度获得15.4亿元授权费收入，但产品销售收入同比下降19.1%。分产品看，虽然由于维生素C及果维康销售收入的增加，原料产品与功能食品等的收入分别同比增加10.3%与11.2%，但成药产品仍受近年的集采降价与医保谈判等影响，导致成药板块的产品销售收入同比下降25.5%。2025年前三季度神经系统与肿瘤药共占成药业务产品销售收入的超五成，前三季度这两块业务的销售收入分别同比下降21.6%与56.8%，降幅大于预期。尽管如此，第三季度这两项业务的收入分别较第二季度环比回升3.6%与19.2%，表明销量在逐步回升。公司继续积极拓展脑卒中药物恩必普在零售渠道的销售，而且该机构预计医保控费会逐步缓和，预计这两块业务的收入将逐渐缓步回升。公司预计2026年底前有多个重磅数据读出，包括：1）靶向EGFR 肿瘤相关抗原的抗体偶联药物（ADC）SYS6010的2线肺癌的III期临床数据；2）HER2双抗药物安尼妥单抗的一线乳腺癌III期临床数据与胃癌III期临床总生存期数据（OS），该机构认为这些产品如能研发成功需求前景广阔。根据三季报情况，该机构将2025-27E收入预测分别下调5.1%、10.1%、10.7%。由于三季度公司加大销售推广与研发方面的力度，将2025-27E股东净利润预测分别下调10.2%、17.6%、15.9%。根据调整后DCF模型，目标价从8.90港元下调至8.00港元，维持“中性”评级，未来该机构将重点关注管线产品的研发进展。金吾财讯
11月26日 周三
【券商聚焦】招银国际维持蔚来(09866)“持有”评级 指Q4盈亏平衡仍难实现 线性外推难以成立
金吾财讯 | 招银国际研报指，蔚来(09866)3Q25毛利率超预期，但4Q25销量指引有所下调：蔚来3Q25收入符合该机构此前预测，毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，超出该机构的预期。3Q25净亏损收窄至36.6亿元，好于该机构的预测。但公司4Q25销量指引从此前的15万台下调至12-12.5万台，弱于市场预期。该机构指，4Q25盈亏平衡仍难实现：该机构认为管理层对4Q25 Non-GAAP口径盈亏平衡的态度较2Q25财报会时更趋谨慎。其四季度12-12.5万台的销量指引和ES8今年4万的交付目标隐含乐道L90或已在10月达到销量峰值（约1.2万台）。尽管该机构将4Q25毛利率预测上调至17.1%（汽车毛利率17.9%，符合公司18%的指引），但该机构估计蔚来4Q25仍可能实现净亏损16亿元（Non-GAAP口径净亏7亿元），无法实现盈亏平衡，因为销管费用的绝对值很难控制在三季度的水平。线性外推不适用于中国高度竞争的汽车市场：管理层预计明年的整车毛利率将达到20%，并实现全年的盈利，理由是明年将有五款大车（ES8+乐道L90+三款新车）在售，将带动产品结构提升。该机构认为该假设隐含的前提条件是：通过极具竞争力定价实现高销量。但几乎所有中国车企均有大型SUV在售，价格战会导致高毛利难以维系（历史已多次验证）。事实上，当前也几乎没有中国车企可以保持20%的整车毛利率。该机构维持蔚来ADR/港股的“持有”评级，目标价下调至6.4美元/50港元，基于0.8x FY26E P/S（前值：7.00美元/55.00港元，基于0.9倍FY26E P/S）。金吾财讯
11月26日 周三
【券商聚焦】招银国际维持阿里巴巴(09988)“买入”评级 指云业务营收增长强劲 关注即时零售协同效应
金吾财讯 | 招银国际研报指，阿里巴巴(09988)2QFY26（财年结于 3 月）营收达 人民币2,478 亿元，同比增长 4.8%，分别较招银国际预期/彭博一致预期高出2.7%/ 1.1%。季度调整后息税及摊销前利润（EBITA）为 91 亿元，同比大幅下降 78%，且较市场一致预期低 36%，主因公司在即时零售业务、用户体验优化及技术研发方面加大了投入力度，但该数据仍高于该机构61 亿元的预测。云业务营收同比增长 34%，增速好于招银国际预期/市场预期的30%/28%。管理层强调当前客户需求旺盛，该机构认为这一态势有望支撑未来多个季度云业务保持高速营收增长。不过，受高基数影响，管理层预计客户管理收入增速将在3QFY26出现一定波动。该机构认为公司提出3QFY26大幅缩减即时零售业务亏损的计划符合该机构和市场预期，但市场或仍在关注该业务产生协同效应的更坚实进展。该机构微调了基于分部加总估值法的目标股价至 206.4 美元（前值：209.4美元）。该机构依旧看好阿里巴巴作为人工智能赛道的核心受益企业之一，维持 “买入”评级。金吾财讯
11月26日 周三
