【券商聚焦】招银国际维持蔚来(09866)“持有”评级 指Q4盈亏平衡仍难实现 线性外推难以成立

金吾财讯 | 招银国际研报指，蔚来(09866)3Q25毛利率超预期，但4Q25销量指引有所下调：蔚来3Q25收入符合该机构此前预测，毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，超出该机构的预期。3Q25净亏损收窄至36.6亿元，好于该机构的预测。但公司4Q25销量指引从此前的15万台下调至12-12.5万台，弱于市场预期。

该机构指，4Q25盈亏平衡仍难实现：该机构认为管理层对4Q25 Non-GAAP口径盈亏平衡的态度较2Q25财报会时更趋谨慎。其四季度12-12.5万台的销量指引和ES8今年4万的交付目标隐含乐道L90或已在10月达到销量峰值（约1.2万台）。尽管该机构将4Q25毛利率预测上调至17.1%（汽车毛利率17.9%，符合公司18%的指引），但该机构估计蔚来4Q25仍可能实现净亏损16亿元（Non-GAAP口径净亏7亿元），无法实现盈亏平衡，因为销管费用的绝对值很难控制在三季度的水平。

线性外推不适用于中国高度竞争的汽车市场：管理层预计明年的整车毛利率将达到20%，并实现全年的盈利，理由是明年将有五款大车（ES8+乐道L90+三款新车）在售，将带动产品结构提升。该机构认为该假设隐含的前提条件是：通过极具竞争力定价实现高销量。但几乎所有中国车企均有大型SUV在售，价格战会导致高毛利难以维系（历史已多次验证）。事实上，当前也几乎没有中国车企可以保持20%的整车毛利率。该机构维持蔚来ADR/港股的“持有”评级，目标价下调至6.4美元/50港元，基于0.8x FY26E P/S（前值：7.00美元/55.00港元，基于0.9倍FY26E P/S）。