取引日-ハト派的なFRB見解にしがみつく投資家たち

Jamie McGeever

［フロリダ州オーランド　１２月１１日　ロイター］ - ウォール街 (link) 木曜日は、ダウとラッセル2000指数が最高値を更新したものの、ナスダックは下落した。一方、米失業保険申請件数 (link) の衝撃的な数字が労働市場への懸念を再燃させ、ドル (link) と国債利回りを引き下げた。

詳細は後述する。本日のコラムでは、パウエルFRB議長が力強い成長と穏やかなインフレの間の針にどのように糸を通すことを望んでいるのか、つまり高い生産性 (link) について考察する。

もしお時間に余裕があれば、今日市場で起きたことを理解するのに役立つお勧めの記事をいくつかご紹介しよう。

1. FRBが国債購入を再開し、投資家は金融市場の緩和を期待 (link)

2. FRBは利下げを続けるが、大手中央銀行は利上げモードへ逆戻り (link)

3. FRBは影を潜め、世界の金利は上昇傾向にある：マイク・ドラン (link)

4. AIバブル？ハイテク産業の1兆ドル問題で意見が分かれる (link)

5. 中国、来年の財政引き上げを約束、「突出した」不均衡を認識 (link)
   

本日の主な市場の動き

• 株式：ダウとラッセル2000は最高値を更新、ナスダックは下落するも序盤の下げの大半を取り戻す。 メキシコ (link) 過去最高値。

• セクター／株式：米情報通信-1%、ハイテク-0.6%。素材、金融は～2%上昇。 オラクル (link) 11%急落。

• FX：ドル指数は2カ月ぶり低水準、対人民元は14カ月ぶり低水準の7.0550。ブラジルレアルは1%上昇、ビットコイン (link) は9万ドルを割り込むも回復。

• 債券：国債利回りは前場で5bps低下し、ブルカーブはスティープ化。

• 商品/金属： 原油 (link) -1.5%。 銀 (link) 急騰続く、1オンス＝64ドル超えで最高値更新。

本日のトーキング・ポイント

QEかQEでないか、それが問題だ。

FRBが毎月400億ドルの国庫短期証券を購入することを決定したのは、多くの人にとって驚きだが、ここの読者にとっては驚きではない。これにより金融システムの混乱を回避し、インターバンク金利の急上昇を防ぎ、フェド・ファンド金利が目標範囲内に収まるようにする。

つまり、QEではないのだ。それとも？多くのアナリストは、事実上そうだと主張している。FRBは依然としてバランスシートを拡大しているが、それは単に曲線の超短い方でしかない。加えて、財務省は手形の借り入れを増やしており、これは債務をマネタイジングしているようなものだ。この議論は来年まで続くだろう。

主張はいくらでもある

パウエル議長は水曜日、雇用統計の集計方法に問題があるため、米国経済は最近の平均である約4万人の雇用増ではなく、毎月約2万人の雇用を減らしている可能性があるとの眉唾な見解を示した。

木曜日、週間失業保険申請件数は4年半ぶりの高水準に急増した。これは最近の政府機関閉鎖の影響かもしれないが、パウエル議長を含むFRBのハト派を勇気づけることは間違いない。また、FRBは雇用リスクとインフレリスクのどちらを取るべきかという議論も複雑化している。

*オラクルとシスコの船は夜に行き交う

AIバブルの話題やインターネット・ブームとバブル崩壊の比較は、ドットコム時代の2大巨頭が再びニュースに登場したことで、再び激しさを増している。オラクル株は木曜日に16％も下落し、一時は2001年3月以来の最悪を記録したが、シスコ株は2000年3月の市場ピーク以来初めて80ドルを超えた。

シスコが2000年3月のピーク以来初めて80ドル台に回復したのに対し、シスコは2000年3月のピーク以来初めて80ドル台に回復した。オラクルは今年、1日で36%上昇し、年初来では2倍以上になったが、数ヶ月で50%急落した。来年のAIの動向は、ジェットコースターのようなものになりそうだ。

パウエル議長、生産性向上がFRBを救うと大きく賭ける

(link) パウエル米連邦準備制度理事会（FRB）議長は水曜日、 (link)、中央銀行にとって「リスクのない」道はまだ存在しないことを認めた。しかし同氏は、FRBが生産性の向上という「免罪符」を持っている可能性を示唆した。

FRBが政策金利を25ベーシスポイント引き下げ、経済見通しの修正を発表した後、記者団に語ったパウエル議長は、生産性が堅調な成長と粘り強いインフレ、そして軟調な雇用市場の輪を正す可能性を示唆した。

生産性が高いということは、労働者が時間当たりにより多くの生産物を生産していることを意味する。これは、単位労働コストを抑制し、インフレを抑制すると同時に、賃金の上昇、購買力、経済活動全体を押し上げる。

FRB当局者が2026年の見通しをより明るいものとし、来年の利下げ幅をあと4分の1ポイントにとどめるとの見通しを示したのも、これが大きな要因となっている。

政策決定者たちは、2026年のGDP成長率見通しの中央値を9月の1.8％から2.3％に引き上げる一方、ヘッドラインインフレ率の見通しを2.6％から2.4％に引き下げた。パウエル議長によると、成長率アップのほぼ半分は、政府機関閉鎖後の活動の再加速を反映したものだが、その多くは高い生産性によるものだという。

そして、それは人工知能によるものだけではない。パウエル総裁は、ここ数年の米国経済の生産性上昇率2％前後は、最近のAIブーム以前のものだと述べた。しかし、新しいテクノロジーは役立っている。

「LPLファイナンシャルのチーフ・エコノミスト、ジェフリー・ローチ氏は、パウエル氏と同じように「金融政策にリスクのない道などない」と述べた。

間違った馬に賭けるのか？

しかし、生産性の話には潜在的な問題がある。

まず、生産性を予測すること、あるいは適切に測定することが 難しいこと、そしてAIの経済的影響を語るには時期尚早であることが挙げられる。

最近のInstitute of International Financeの報告書が警告しているように、「AIの導入が一握りのハイパースケーラーや専門企業に集中したままであれば、現在の投資サイクルがピークに達した後、全体的な成長が脆弱なまま、リターンが頭打ちになる可能性が高い」。

さらに、AIが生産性に与えるプラスの影響の裏返しとして、大規模な雇用喪失が起こる可能性がある。パウエルは、「社会的、労働市場的な影響が生じる可能性があり、我々はそれに対処する手段を持っていない」と述べた。

第二に、生産性の向上は成長の加速を意味するため、中立金利（r-star）が上昇する。中立 金利とは、経済が完全雇用と安定したインフレで推移しているときに、経済活動を刺激も抑制もしない中立的な 金利のことである。

パウエル総裁は、昨年9月以来175ベーシスポイントの利下げを実施しており、現在の政策は中立的な範囲にあると述べた。しかし、生産性ブームが進行し、潜在成長率が高まれば、R-スターとフェド・ファンド金利も上昇するはずだ。

このシナリオでは、現在の政策は実は緩すぎるのかもしれない。

パウエル総裁は水曜日にこの件について質問され、「すべてのことが同じならそうだが、すべてのことが同じというわけではない」と答えた。「中立金利がどこになるかは、様々なことが異なる方向に作用している。

r-star (link)、理論的な数値の見積もりは、当然のことながら様々である。ニューヨーク連銀のジョン・ウィリアムズ総裁が共同作成した2つの注目モデルは、6月末時点のr-starを1.37％または0.84％としている。FRB当局者の長期予想r-starの中央値は1％前後である。

生産性はFRBに息抜きの余地を与えるかもしれない。パウエル議長は、FRBは次の動きを決定する前に、入ってくるデータを見極めるために一時停止するとの見解を示した。金利先物市場はパウエル議長の発言を信じ、6月までの追加利下げを完全には織り込んでいない。

「彼らはAIの生産性ストーリーを買っている。とJPモルガン・アセット・マネジメントのチーフ・グローバル・ストラテジスト、デビッド・ケリー氏。

もちろん、そのストーリーが実現しなければ、パウエルとその後任者は2026年に仕事をすることになる。

明日の市場を動かすものは何か？

• インドのインフレ(11月)

• ドイツ・インフレ(11月、最終)

• 英鉱工業生産(10月)

• 米貿易(9月)

• フィラデルフィア連銀のアナ・ポールソン総裁、クリーブランド連銀のベス・ハマック総裁、シカゴ連銀のオースタン・グールスビー総裁らが講演予定。

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