取引日-FRB、火災リスクの上昇に期待

Jamie McGeever

［フロリダ州オーランド　１２月３日　ロイター］ - (link) (link)、米連邦準備制度理事会（FRB）が来週再び利下げに踏み切る可能性が高まった。

詳しくは後述する。本日のコラム（(link)）では、通貨高を容認し輸出を拡大するという、一見不釣り合いな中国の2つの戦略について考察する。これがうまくいくと信じるには十分な理由がある。

もっと時間がある方は、今日市場で起こったことを理解するのに役立つ、お勧めの記事をいくつか紹介しよう。

1. AIの熱狂が新たなグローバル・サプライチェーンの危機を引き起こす (link)

2. ヘッジファンドはリターンを上げるため、記録的なレバレッジを倍増させる (link)

3. 大きなリスクは自警団ではなく債券のシロアリマイク・ドラン (link)

4. ベッセント氏、地方連銀総裁の居住要件引き上げを計画 (link)

5. インフレと関税の影響を中和するため、小売企業は手を打つ (link)
   
   

本日の主な市場の動き

• 株式：ラッセル2000の1.9％上昇に牽引され、ウォール街は上昇。日本の日経平均は+1％、中国は下落、欧州 (link) は僅差でまちまち。

• セクター／株式：米国で下落したのは、公益事業とハイテクセクターの2つだけ。エネルギー+1.8%、金融+1.3%。マイクロチップ・テクノロジー +12%、マイクロソフト (link) -2.5%。

• FX：ドル 下落、ユーロ (link) 7週間ぶり高値、スターリング (link) G10大幅上昇。 インド・ルピー (link) 90ドル割れ、中国人民元 (link) 14ヶ月ぶりの高値7.06ドル。

• 債券：弱いADP雇用統計を受け、米利回りは低下。超短期国債利回りは急低下し、カーブはスティープ化。

• 商品／金属： ウクライナの和平交渉が難航し、原油 (link) は上昇。LME銅は3%上昇し、史上最高値の11,540ドル/トン。

今日のポイント

債券利回りが急落

超短期の米短期国債利回りがFRBの短期金利期待の最良の代用品であるとすれば、今発せられているシグナルはこれ以上ないほど明確だ。水曜日の1ヶ月物短期国債利回りは3.77％を8ベーシスポイント近く下回った。

驚くべきことに、この利回りは金曜日から25ベーシスポイント近くも低下しており、この4日間で手形トレーダーは事実上、来週のFRBによる4分の1ポイントの利下げを完全に織り込んだことになる。

低水準の雇用が解雇に傾くとき

来週FRBが利下げに踏み切るとの見方は数日前から強まっていたが、水曜日のADPの雇用統計で決定的となったようだ。10月の民間雇用者数が3万2000人減少したことは驚きで、エコノミストはわずかな増加を予想していた。

多くのエコノミストや投資家は、ADPの雇用統計は公式の非農業部門雇用者数とほとんど相関性がないとして、長い間軽視してきた。しかし、政府閉鎖後は、おそらくADPはより詳細に調査されることになるだろう。そして、もし雇用者数の減少が、ヒューストンでの完全な解雇につながれば、問題である。

小型株の底堅さ

先週5.5%上昇し、過去1年以上で最高の上昇率を記録したラッセル2000は、水曜日にも2%近く上昇し、ベンチマークであるS&P500の0.3%上昇の6倍以上となった。

ADPによる3万2千人の雇用減の大半が中小企業によるものであったことを考えると、これは少し意外に思えるかもしれない。AIバブルの懸念がなかなか消えない中、ここ数カ月に見られた小型株へのローテーションはまだ続くかもしれない。

人民元上昇は中国の輸出ブームを減速させない

輸出成長エンジンを唸らせ続けたいという中国の願望は、着実な通貨高と相反するように見える。しかし、為替レートと貿易の流れの微妙な関係を浮き彫りにしている。

中国人民銀行は4月以降、人民元を3％上昇させ、1ドル＝7.07ドルと過去1年以上での最高値を更新した。多くのアナリストは、来年は1ドルが7.00元を割り込み、おそらく6.60元まで上昇すると予想している。そうなると、2022年の水準までさらに7％上昇することになる。

しかし、10月の共産党指導部の計画会議（全人代）で明らかになったことは、北京が輸出志向の成長モデルからの脱却に消極的だということだ。

一方では、中国国内経済が不動産バブルの崩壊、デフレ、需要の低迷にいまだに苦しんでいることを考えれば、それは理にかなっている。ゴールドマン・サックスによれば、輸出は過去2年間、実質GDP成長率の半分以上を占めている。

しかし、通貨高によって中国の商品はより高価になり、世界市場で競争力を失うことになるのではないか？

理論的にはそうだ。しかし実際には、人民元の高騰が中国の輸出量の増加に歯止めをかけているようには見えない。米外交問題評議会のシニアフェローで、長年中国をウォッチしてきたブラッド・セッツァー氏は、中国の輸出量は2019年末から累計40％増加しているが、輸入量はわずか1％しか増加していないと指摘している。

規模の経済

事実、中国の商品はまだ比較的安い。実際、実質実効為替レート(REER) ベース（国間のインフレ率の差を調整したもの）では、人民元はおよそ15年ぶりの安値水準にあり、2022年初頭から20％近く、2012年からは50％近く下落している。

住宅暴落、景気低迷、資本逃避、不利な金利差などが近年の人民元下落を加速させており、ほとんどのアナリストは人民元が大幅に過小評価されていることに同意している。

さらに、中国は、電気自動車、ソーラーパネル、バッテリーなど、さまざまな産業におけるグローバル・サプライチェーンでの存在感、専門知識、優位性を持っているため、為替レートの小幅な上昇を吸収することができる。中国はもはや世界の安価な消費財工場ではなく、経済的、技術的、戦略的バリューチェーンの上位で事業を展開している。

バノックバーン・キャピタル・マーケッツのマネージング・ディレクターで、同じくベテランの中国ウォッチャーであるマーク・チャンドラーは、「中国のスケールの大きさには圧倒される」と語る。

多くの先進セクターにおける中国のフットプリントの大きさを考えると、中国の輸出は通貨の変動にどの程度敏感なのだろうか？そうでもないことがわかった。

中国の合肥市にある工場に数十億ドルを投資しているドイツの自動車メーカー、フォルクスワーゲンを考えてみよう。フォルクスワーゲンは先月、中国での新型EVモデルの価格は他国より最大50％安くなると発表した。

この競争力を低下させるには、人民元の価値があと5～10％上昇する必要がある。

弱い為替レートと貿易リンク

もちろん、為替レートはその国の貿易収支を左右する唯一の、あるいは最も重要な要素ではない。内需、グローバルな成長、商品価格の変動、貿易政策など、すべてがその役割を担っている。そして現在では、関税やその他の貿易措置も加わっている。

例えばスイス。スイスフランは現在、レアルベースで過去15年間で最も高い水準にある。しかし、スイスは大幅な貿易黒字を続けており、過去3暦年はいずれもGDPの10％を超えている。

翻って日本である。円相場はここ数年下落傾向にあり、現在「実質レアル」ベースで過去最低水準で推移しているが、日本は過去5年間、毎年貿易黒字を計上している。

北京は管理された通貨高戦略を継続するようだ。少なくとも表面的には、ワシントンとの貿易摩擦を沈静化させ、中国が自国の市場に介入しているというアジアの競合国からの批判をそらすのに役立つだろう。

とはいえ、結局のところ、"介入 "こそ中国が望んでいることであり、人民元高がその邪魔になることはないだろう。

明日の市場を動かすものは何か？

• オーストラリア貿易(10月)

• ユーロ圏小売売上高(10月)

• デ・ギンドスECB副総裁、ピエロ・チポローネ理事、フィリップ・レーン・ チーフエコノミストがそれぞれ講演。

• ブラジルGDP(第3四半期)

• カナダ貿易(9月)

• カナダPMI(11月)

• 米週間失業保険申請件数

• 米耐久財(9月)

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