トークン化された資産が（まだ）流動性を持たない理由

トークン化された資産は、ブロックチェーンの主要なユースケースの一つであることが証明されました。暗号資産の歴史において、様々なトークン化モデルが提案され、検証されてきました。2025年にはトークン化は飛躍的に加速しましたが、トークン化された実世界資産（RWA）は依然として比較的流動性が低いままです。本ガイドでは、追加のオンチェーンツールと金融構造がなければ、トークン化が流動性を生み出しない理由について説明します。.

トークン化された資産の流動性は、様々なオンチェーン債券、マネーマーケット、株式プロジェクトが立ち上げられた後、何度も提起されてきた疑問です。資産がオンチェーン化された後、規制、実需、供給、償還、その他の技術的問題に関する一般的な懸念など、様々な要因により、RWAの流動性を確保することは困難でした。. 

トークン化の流動性神話

資産をトークン化するということは、それがオンチェーン上に永続的に存在し、譲渡可能であり、一般的に暗号トークンの特徴のほとんどを共有することを意味します。初期の暗号トークンは非公式に取引され、需要と流動性がない状態で存在していました。現実世界の資産における暗号資産の流動性は、より複雑な問題です。. 

一部のトークン発行者の間では、オンチェーン資産と即時流動性を混同する支配的な言説が台頭しました。RWAトークンは、暗号資産市場が既に成熟していた比較的遅い時期に登場しました。新しいトークンは常に発行され、即時取引が行われています。. 

一方、RWAトークンは譲渡可能ではあったものの、コイン、アルトコイン、トークンに通常あるような取引はできませんでした。保有者はトークンをウォレット間で移動したり、 DeFi金庫に保管したりすることはできますが、一部の資産については取引に制限があります。トークン化は潜在的に価値の高い準備金を意味していましたが、必ずしも容易に入手できる市場があるわけではありませんでした。

たとえば、上場投資信託（ETF）は実質的な価値を包む構造を提供しますが、ETFティッカーは依然として流動性のある取引プラットフォームを見つける必要があります。.

流動性に実際に必要なもの 

現実世界の暗号資産の流動性には、買い手と売り手のエコシステムに加え、オーダーブックやアルゴリズムカーブなどの取引メカニズムを構築するための適切なプラットフォームが必要です。大規模な注文を効率的かつ迅速にマッチングさせる手段がなければ、意欲的な買い手と売り手だけでは流動性を確保できません。資産が流動性を獲得して初めて、その価値は市場の力によって決定されます。. 

資産には、価格変動のリスクを負う意思のある活発な市場トレーダーが必要です。さらに、常に双方向の注文フローが確保されていなければなりません。これを実現するために、取引所やプラットフォームは、各トークンに対してスプレッドのビッド注文とアスク注文を発注する意思のある活発なマーケットメーカーをtrac必要があります。. 

トークン化された資産には、リスクウェアハウジングの形式も必要です。リスクウェアハウジングでは、エンティティが基礎となる在庫を管理し、トークンの発行と償還に関するルールを tracします。. 

トークン化された資産は、理論上、中央集権型市場や分散型市場を含む様々な取引所で取引可能です。これらの取引所は、事前に定められたルールと資産の裏付けとなる価値に基づいて、資産の価格発見機能を提供します。. 

最後に、トークン化された証券取引には、所有権と最終的な決済および所有権の移転に関する明確なルールが必要です。. 

資産をオンチェーン化することで、これらの要件の一部しか解決できず、いくつかの制限もあります。例えば、オンチェーン取引ではペアを作成できますが、マーケットメーカーは依然として必要です。中央集権型取引所は資産を上場できますが、内部ルールがあり、追加の規制要件を懸念して、株式のような資産の取引に消極的になることが多いのです。.

断片化された市場は流動性を損なう

暗号資産市場ではトークン化が急速に拡大し、大きな話題の一つとなりました。これにより、複数の利用可能なチェーンを用いて、様々な種類のトークン化された資産が生まれました。発行者ごとにトークン化されたRWA、中には対象ユーザーに追加の制限を設けているものもありました。

トークン化された資産は通常、発行者によって異なりますが、単一の場所で作成または償還されます。トークン化されたマネーマーケットファンドのように、保有資産を厳密に管理している作成者もいます。オンチェーンとオフチェーンの流動性を分析すると、資産は換金可能であるもののcashオンチェーンでの取引はほとんど行われない場合があります。その結果、オンチェーンとオフチェーンの流動性を比較すると、トークンは発行者を通じて償還可能であるものの、オンチェーンでの取引はほとんどまたは全く行われない場合があります。他の種類のRWA暗号資産は、活発な市場が存在するものの、裏付けとなる株式と交換する方法がない場合があります。

トークン化された証券取引には、価格データを継続的に報告するための統合テープやtronシステムも存在しません。代わりに、プラットフォームは既存の暗号オラクルを通じてアドホックなソリューションを選択し、新しい情報システムをテストしています。. 

最初のトークン化後、一部の資産の二次市場は薄くなり、オンチェーン資産の流動性を確保することの難しさが改めて浮き彫りになりました。. 

暗号資産スポット市場は、ウォレット内取引、中央集権型プラットフォーム、分散型取引所（DEX）といった、既に広く知られたルールと容易に利用できるツールを備えて立ち上げられることが多い。トークン化された債券やファンドは、通常、認定投資家や機関投資家に限定されている。. 

誰が市場を作るのでしょうか?

トークン化されたRWAを立ち上げる際、まず問われるのは、十分な注文のある市場を誰が確保するかということです。通常、デジタル資産市場は非常にダイナミックで、マーケットメーカーが容易に参入してきます。RWAの場合、トークン化された債券、株式、さらには不動産といった市場に対する根本的な制約により、潜在的なマーケットメーカーが通常の取引を行えない可能性があります。.

極端なケースでは、NFTという形で物理的な資産をトークン化するには、全く異なる市場構造、通常はオークション形式のプラットフォームが必要になる場合があります。こうした市場は流動性が非常に低く、潜在的な購入者の意図的な行動に依存します。. 

暗号トークンとは異なり、トークン化されたRWAには構造的に実行可能なマーケットメーカーが存在しません。従来の株式トレーダーは、多くの場合取り返しのつかないオンチェーン上のアクションに警戒感を抱いています。. 

トークン化された株式は、配当金の支払い、株式分割、その他従来の金融活動の場合と同様に、裏付けとなる株式の実際の法的所有権といったバランスシート上の制約も生じます。また、株式の一部がトークン化されているかどうかを企業財務諸表に報告するための統一基準も存在しません。. 

資本の所有権と規制も、特に国境を越えた保有においては問題となります。. 

株式やETFは、ライブ取引、証券会社、専門のマーケットメーカーといった伝統的な市場インフラに依存しています。一方、仮想通貨取引は、 BTCやETHといった仮想通貨が24時間365日取引可能で高い流動性を誇るという点で異なります。しかし、トークン化されたファンドや株式は、同様の流動性を実現することは稀です。

発行制約のため、RWAは発行体が提供する流動性に依存することが多く、証券や債券の償還は発行体を通してのみ可能です。この流動性設定はスケールせず、BUIDLトークンのように、一部の発行体は限られた顧客層のみを対象としています。.

法的および和解上の摩擦

オンチェーンでのトークン作成は容易であり、あらゆる外部価値を表現できます。オフチェーンでの法的所有権に関しては、規制が明確ではありません。通常、発行者は裏付け資産を保有・管理します。しかし、一部のトークン化された資産、トークンの所有と株式の所有権の譲渡を切り替える方法がありません。

株式保有に関する規則は法域によって異なるため、すべてのトークン化された資産に償還権が付与されるわけではありません。トークン化された株式を購入しても、必ずしも証券会社を通じて株式を譲渡できるとは限りません。トークンを所有していることが、株式の所有権の主張として認められない場合もあります。通常、株式トークン化業者は、対象となる株式の所有または譲渡に関するあらゆる権利を優先的に行使します。. 

一部のトークン化された株式は、所有権がパーミッションレスではありません。トークンの購入は、認定投資家に限定されるか、少なくとも本人確認（KYC）、ホワイトリスト登録のための身元調査、または譲渡のロックアップによって制限される場合があります。. 

これらすべては、トークン化されたRWAが高速取引や裁定取引に適さない可能性があることを意味します。流動性が存在する場合でも、それはしばしば断片化されており、特定のプロトコルや管理された償還経路に限定されています。また、一部のRWAトークンは償還できません。

DeFi 流動性モデルがRWAにスムーズに移植できない理由

DeFi 流動性は、トークン化市場へのアクセス手段として非常に容易なように思えます。しかし、新たに発行されたRWAトークンが分散型プラットフォームに導入されることはほとんどありません。その理由の一つは、 DeFiにおける価格発見のメカニズム、つまり自動マーケットメーカーの存在です。資産の価格は、利用可能な流動性によって左右されます。. 

しかし、株式は既に従来の市場での取引を通じて価格決定されています。AMMは、分散型取引ペアが従来の注文帳から得られるトークン化された株式の実価格をサポートできるかどうかを保証することはできません。. 

通常、価格が変動する資産は、価格情報を取得するオラクルに依存しています。しかし、高頻度取引（HFT）においては、こうしたオラクルはあまりにも遅すぎます。

また、古くなった資産の価格設定、つまり実株とトークン化された株式の価格差が生じるリスクもあります。オラクルの速度が遅いと、トレーダーは市場の歪みに巻き込まれ、別のプラットフォームで株式自体を取引する場合と比べて損失を被る可能性があります。. 

トークン化された資産は、過剰担保の制約により、 DeFi レンディングにおいて困難に直面する可能性があります。暗号通貨のボラティリティが高いため、 DeFi 過剰担保が採用されていますが、これはボラティリティがはるかに低いトークン化された資産には適さない可能性があります。. 

トークン化されたRWAは、価値の約束を表すという点で、債券や信用商品のような性質を持ちます。しかし、実体がなく、真の所有権は付与されません。価値と引き換えに取引することはできますが、保有者はその裏付けとなる価値を所有していません。この特異性は投資家にとって障害となる可能性があり、トレーダーは短期的な価格変動を狙うために、該当する場合にはその場に留まります。.

トークン化は需要ではなく決済を改善する

トークン化は、資産取引を改善できる貴重なツールであり続けています。トークンは、送金や一般的な取引、そして決済の tracに非常に適しています。トークン化された市場は、分散型台帳が常に更新されるため、ダウンタイムや週ごとの決済期間を必要とせず、24時間365日体制の取引や決済を容易にサポートできます。このように、ブロックチェーンは正確な会計ツールを生み出し、他の決済手段に取って代わる可能性があります。. 

トークン化も透明性が高く、参加者の詳細な tracが可能になります。. 

資産がトークン化されても、すぐに買い手が集まるわけではありません。取引プラットフォームや所有権の制限が、買い手を阻む可能性があります。また、株式トレーダーとネイティブ暗号資産トレーダーの間では、リスク許容度が異なる場合もあります。. 

暗号資産トークンは、従来の資産と比較してリスクが高い場合が多くあります。そのため、トークン化された資産は、暗号資産特有のリスク許容度には適さない可能性があります。.

投機的な流動性の流れもまた、活発な市場を生み出す要因の一つです。暗号資産においては、この流れは極めて予測不可能であり、通常は方向性のある動きを示す資産の動き tracことになります。停滞したトークン化された資産は、投機的なtracにとって魅力がない可能性があります。.

トークン化された国債が例外である理由

トークン化の最も優れたユースケースの一つは、トークン化された政府債務です。2026年1月現在、トークン化された政府債務は92億1000万ドルを超えており、その急激な拡大は衰える兆しを見せていません。. 

トークン化された国債の大部分は、短期国債やその他の債券の形で発行される米国政府債務です。トークン化された部分は、発行済み政府債務総額38.5兆ドルのうちごく一部に過ぎず、そのうち95億ドルはトークン化された米国政府債務です。しかしながら、トークン化された債券は、暗号資産プロジェクトにとってセキュリティの源泉としてますます重要になっています。

トークン化された政府債務は、極めて予測可能なリスクプロファイルに基づく明確な価格ベンチマークを有しています。また、流動性が高く、深みのあるオフチェーン市場に依存しています。. 

国債の保有は機関投資家にとって既に日常的なものであり、予測可能な cash フローをもたらします。国債関連商品はまだ試験段階にあり、米国の大手銀行による機関投資家向けのパイロットプログラムがいくつか実施されています。. 

政府債務は、RWA トークン化の非公開事例であるいくつかのステーブルコインの作成における重要な資産の 1 つでもあります。. 

トークン化された資産を実際に流動化させるものは何だろうか

暗号資産市場は、トークン化された資産の流動化と、新たな種類のトークンを取引エコシステムに追加することを待ち望んでいました。暗号資産市場における真にシームレスなRWA取引を実現するためのインフラを確保するには、複数のステップが必要です。. 

プロジェクトは、オフチェーン決済、正式な所有権、そして可能と判断された場合の償還のために、独自のプライムブローカー層を確保する必要があります。現時点では、トークン化企業は資産を中央集権的な口座に保有しており、個人投資家への償還は提供していません。. 

暗号資産では、複数の取引所や複数の取引所をまたぐ取引が一般的です。トークンに関しては、プラットフォーム間で決済するためのインフラが整備されています。しかし、トークン化された株式や債券は、通常、市場が限られていたり、専用の取引所が存在したりします。. 

RWAトークンには標準化された発行フレームワークがありません。複数の発行者が競争し、異なる基準でトークン化された株式を発行しています。一部のプロジェクトでは、資産の裏付けを持たず、単に株式の価格を表すトークンを生成するという回避策を模索しています。. 

トークン取引は世界規模で行われるため、保管と償還に関する規制上の明確な規定がありません。初期段階では、RWAトークンのほとんどは米国株または国債に基づいていますが、国際株式のトークン化を試みることで、問題はさらに複雑になります。. 

トークン化はTradFi側にとっても課題であり、TradFiスタックへのトークン統合という課題にも直面しています。証券会社、TradFi取引所、その他の参加者は、株式や債券の最適な保管方法に関するブロックチェーン業界の問いに答える必要があるかもしれません。.

流動性は獲得するもので、鋳造するものではない

資産トークン化の主な要素は、ブロックチェーン網を介した、より広範なアクセスと透明性、低コスト、信頼性の高い決済を備えた新たな市場を構築することです。これまでのところ、暗号資産市場は複数の流動性源をtracことができることを示しており、RWAトークン取引への期待が高まっています。. 

しかし、トークン化はインフラや決済手段として機能しますが、流動性を保証するものではありません。一方で、新しい世代の投資家はアプリベースの環境や投資判断への即時アクセスに慣れているため、海外や米国のトレーダーは債券や株式をより簡単に取引する方法を求める可能性があります。. 

流動性は参加者とアクセスによって決まり、機関投資家と個人投資家のどちらにも機会が与えられます。RWAのトークン化に関しては、ブロックチェーン上で比較的スムーズな決済が可能なことから、個人投資家への普及が最も良い指標となるかもしれません。しかし、トークン化だけでは流動性が高く低リスクの取引を開始するには不十分であり、RWAトークンが暗号資産ネイティブのペアに追いつくには、さらに多くの要素を確保する必要があります。

RWAトークン化は長年にわたる取り組みであり、最近になってようやくより重要なレベルに拡大しました。それ以前は、RWAトークンは長年、低レベルの実験段階にあり、アルトコインやトークンと比較しても、ロックされている価値は非常に少額でした。トークン化は、許可不要で規制されていない活動として始まった DeFiのような急速な普及は期待できません。トークン化には、トークンが市場価格ではなく、信頼できる仲介者が保有する資産を真に表すものであることを保証するために、信頼性とTradFiインフラという新たなレイヤーが必要です。.