ウォルマートの売上高は予想を上回るが7%超の下落、変革のハイライトは株価の反発を支えられるか？

ウォルマートは通期の純売上高成長率見通しを3.5％〜4.5％に据え置いたが、2027年度の調整後1株当たり利益（EPS）見通しの中央値は2.80ドルとなり、市場予想の2.91ドルを下回った。第2四半期のEPSは0.72ドル〜0.74ドルと予測され、こちらも市場コンセンサスの0.75ドルに届かなかった。

売上高の成長見通しを維持しつつ利益目標を引き下げるウォルマートの動きは、短期的な利益率よりも市場シェアの拡大を優先する「価格より量」の戦略的選択を示唆しているが、資本市場は明らかに忍耐を欠いている。

ジョン・デビッド・レイニー最高財務責任者（CFO）は、第1四半期の配送・フルフィルメントにおける燃料コストが予算を約1億7500万ドル上回ったと述べた。同社がコストを転嫁せず自社で吸収することを選択したため、営業利益率は約250ベーシスポイント押し下げられた。

決算発表当日、WTI原油先物は4％超上昇し1バレル102.41ドルとなった。原油価格の上昇は、ウォルマートの今後のコストに関する不確実性を直接的に強め、将来的な利益率回復に対する投資家の期待をさらに弱める結果となった。

短期的な利益面での圧力の裏側では、ウォルマートの長期的な変革においていくつかの重要な進展が見られる。

今四半期、ウォルマートのグローバル・イーコマース売上高は前年同期比で26％増加し、同事業は持続的な黒字化を達成した。これは、長年にわたるデジタル・インフラへの巨額投資を経て、同社のオンライン小売事業が損益分岐点を大幅に上回る段階に達したことを示唆している。

長年、市場はウォルマートのイーコマースを赤字の「コストセンター」と見なしてきた。しかし、持続的な黒字化により、同社の配送ネットワークが規模の経済を通じて単位当たりコストを削減できる十分な密度に達したこと、そして広告やサードパーティ・サービスを活用して物流費を相殺できていることが証明された。

注目すべきは、原油高が利益率を圧迫しているにもかかわらず、この収益性が達成された点である。原油価格が下落すれば、イーコマース事業にはさらなる利益率拡大の余地がある。

同時に、広告や会員制事業などの高利益率セグメントも急成長を維持しており、全体の利益成長の主要な牽引役、かつ外部リスクに対するバッファーとして機能している。グローバル広告事業は前年同期比37％増、会員費収入は17.4％増となり、有料会員サービス「Walmart+」の新規登録者数は当該期間として過去最高を記録した。

これは、ウォルマートの収益構成が「薄利多売」から、より利益率の高いビジネスへとシフトしていることを示している。広告および会員収入の寄与度が高まることで、伝統的な小売事業の利益率の変動が相殺され、長期的なバリュエーションに向けたより強固な基盤が構築されている。

広告や会員などの高利益率事業に加え、カテゴリー構成の最適化も奏功し、全社の売上総利益率は前年同期比で6ベーシスポイント上昇した。カテゴリー構成の変化は、ウォルマート米国の売上総利益率に29ベーシスポイント寄与した。

決算電話会議では、Walmart+の会員は非会員に比べて支出額が4倍、イーコマースの訪問回数が7倍であることが明らかにされた。この強力なユーザーの定着性は、安定した会員収入をもたらすだけでなく、広告事業にとって高価値なオーディエンスを提供し、より精緻なターゲティングを可能にしている。その結果として得られる広告収入は、プラットフォーム運営の原資となっている。

加えて、Walmart+の会員は、エクソンモービルやウォルマートを含むガソリンスタンドで1ガロンあたり10セントの割引を受けることができる。レイニーCFOによれば、燃料価格が高騰する中でこの特典の利用が増加しており、顧客のロイヤルティ向上に効果を上げている。

競合他社の業績を見てみよう。米ディスカウント小売大手のターゲット（ TGT）の第1四半期決算は、売上高が254億4000万ドル、調整後の1株当たり利益（EPS）が1.71ドルとなり、ともに市場予想を上回った。さらに通期のガイダンスを上方修正した。決算発表当日、同社の株価は6%超下落したが、翌日には3.12%反発した。

両社の株価下落の引き金はそれぞれ異なっていた。ターゲットは予想を上回る決算内容であったものの、年初来の30%近い上昇ですでに好材料を織り込み済みであったために下落した。一方、ウォルマートはガイダンスが予想を下回ったことで売られた。それにもかかわらず、両社ともに「決算発表後の下落」というパターンを見せた。

特筆すべきは、現在の株価収益率（PER）がターゲットは約16倍、ウォルマートは約44倍となっている点だ。この大きなバリュエーションの差は、市場がウォルマートの変革の見通しに対してより高いプレミアムを付与していることを示している。

[出所：TradingKey]

株価の急激な調整にもかかわらず、多くの金融機関は依然としてウォルマートに対して強気な見方を維持している。決算発表を受け、フリーダム・ブローカーは、取引量の増加や広告および会員費収入の継続的な拡大を理由に、ウォルマートの投資判断を「売り」から「中立（ホールド）」に引き上げ、目標株価を87ドルから133ドルへ大幅に上方修正した。

一方、トゥルイスト・セキュリティーズは「買い」の評価を据え置き、目標株価を140ドルに引き上げた。ウォルマートのデジタル能力と収益源の多角化が、構造的に収益性を高めていると指摘している。

世界最大のディスカウント小売業者であり、生活必需品の主要チャネルであるWalmartは、低・中所得世帯を中心とした顧客基盤を長年維持しており、その製品構成は主に食料品や日用品などの必需品カテゴリーに重点を置いている。この根本的な位置付けにより、同社は消費低迷期において本質的にディフェンシブな特性を有している。

しかし、WalmartのレイニーCFOは、今四半期の市場シェア拡大の最大の要因は世帯年収10万ドルを超える世帯によるものであったと指摘した。一方で低所得層は財務的な圧迫に直面しており、所得税還付の増加がガソリン価格高騰の影響を一部相殺したものの、還付額の減少に伴い、消費者への圧力はさらに強まる見通しだ。

これを裏付ける具体的な指標として、Walmartのガソリンスタンドにおける1回あたりの平均給油量が2022年以来初めて10ガロンを下回った。これは、消費者のコスト感応度が高まっていることを示している。

高所得世帯のWalmartへの流入は、本質的に「消費のトレードダウン」の典型的なシグナルである。中産階級の家庭でさえ支出を切り詰め始めており、米国の消費者の余力が低下していることを物語っている。

投資への示唆は明白だ。高級百貨店、高級ブランド、高級レストランなどの一般消費財セクターは崩壊が加速する可能性がある一方で、生活必需品やディスカウント小売は強力なディフェンシブ性を発揮するだろう。

現在の環境は、マス向けディスカウント小売業者、日用品リーダー、会員定着率の高いウェアハウス・クラブなど、ディフェンシブな消費セクターで段階的にポジションを構築する好機となり得る。

これは、高所得顧客からの増分利益と必需品顧客の定着という、Walmartにとって二重の追い風となっている。景気が好転した際にこれらの高所得層を維持できるかというリスクはあるが、守りを優先するという短期的な取引ロジックを揺るがすものではない。

ポジションを構築するかどうかの判断を下す前に、投資家は以下のリスクにも留意する必要がある。

燃料コストによる持続的な圧力：WTI原油価格が1バレル100ドルを上回る水準で推移すれば、ウォルマートの四半期あたりの約1億7500万ドルの超過支出が継続する可能性があり、年間では7億ドルを超える影響が出て、さらなる業績の重荷となる恐れがある。

バリュエーション低下のリスク：株価収益率（PER）44倍という水準は、市場が利益成長に対して極めて高い要求を課していることを意味する。今後、電子商取引（EC）の利益成長が鈍化したり、広告収入が減速したりすれば、PERは30〜35倍のレンジに回帰する可能性がある。

消費者の「節約志向（ダウントレーディング）」という諸刃の剣：高所得世帯の流入は確かに成長を上乗せするが、低所得層の消費者の圧力が強まることは、平均客単価の下落を意味する。ディスカウント小売の王者として、ウォルマートの「薄利多売」モデルは、消費支出の縮小が続く局面ではマージンの弾力性が限定的となる。

結論として、ウォルマートの長期的な変革には、ECの収益性拡大の継続、広告および会員収入の高い伸び、節約志向による客数の増加など、注目すべき点がある。今回の株価の急落は、短期的な利益に対する市場の妥当な懸念を反映しているが、中長期的な投資家にとっては注視すべき機会を提供している。

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