UBS、米国株を格下げ：ドル安、高バリュエーション、政策の混乱により、資金は引き続き海外へ流出する可能性

TradingKey — 米ドルの構造的な下振れリスク、米国株の割高なバリュエーション、そしてホワイトハウスの政策変更に伴う不透明感プレミアムを背景に、米国株の「構造的なアウトパフォーム」に対するウォール街の長年の信頼が揺らぎ始めている。

UBSグローバル株式戦略責任者のアンドリュー・ガースウェイト氏は先日、グローバル株式ポートフォリオにおける米国株の投資判断を「中立」に引き下げた。これにより、これまでの相対的な「オーバーウェイト」から中立的なスタンスへと戻した一方、新興国株式についてはオーバーウェイトを維持した。

UBSの見解によれば、現在、米ドルが最も重要な変数となっている。同行はユーロ／ドルが第1四半期末までに1.22まで上昇すると予想しており、ドルは「非対称で構造的な下振れリスク」に直面していると強調した。

年初来の市場パフォーマンスには、すでにこうしたローテーションの兆しが表れている。MSCI World ex-USA Indexは約8％上昇し、Nikkei 225は約17％上昇、Stoxx Europe 600は約7％上昇しているのに対し、S&P 500は実質的に横ばいとなっている。資金フローもこのトレンドの変化を裏付けている。UBSが北米のクライアントと行った対話によると、一部の機関投資家が新たな配分を海外市場にシフトさせており、ETFの流入データも最近、米国外の地域にかなりの割合の資金が流入していることを示している。

理論上、ドル安は米国企業の海外売上高をドル換算した際の利益を押し上げるはずだが、直近の四半期におけるドル安が企業収益に与えたプラスの影響は、過去のサイクルと比べて著しく弱かったとUBSは指摘した。これは「ドル安は米国株に有利」という従来のロジックを揺るがすものである。

同時に、AI投資ブームによる収益化のタイミングについては依然として議論の的となっており、米国内で根強いインフレ圧力が再燃する中、リスク資産全体が圧力を受けている。

一方で、企業の自社株買いも限界的に弱まっている。UBSは、米国株の自社株買い利回りが現在、世界の同業他社とほぼ同水準、あるいは一部の市場よりも低くなっていると指摘した。10年以上にわたり、自社株買いは1株当たり利益（EPS）の成長とバリュエーション拡大を牽引する主要な原動力であったが、現在、この優位性はもはや顕著ではない。

バリュエーション面での圧力も同様に明白だ。UBSの試算によれば、セクター構成を調整した後の米国株の株価収益率（PER）は、国際市場に対して約35％のプレミアムを反映している。これは2010年以降の平均プレミアムである約4％と比較して非常に高い。産業セクターの約60％が、世界の同業他社のバリュエーションを上回っているだけでなく、自らの歴史的なプレミアム水準をも上回る水準で取引されている。

政策の不透明感がリスクプレミアムをさらに高めている。UBSは、関税、クレジットカード金利の上限設定案、住宅市場へのプライベート・エクイティの関与制限、薬価の見直し、防衛関連企業に対する配当および自社株買いの制限提案など、今年頻繁に行われた政策調整を挙げた。こうした政策方針の変遷は、企業の設備投資の安定性や収益予想にとって課題となっている。

ただし、UBSは完全に弱気に転じたわけではない。

ガースウェイト氏は、潜在的なバブルの初期段階では、米国経済と株式市場がより大きな恩恵を受ける傾向があると指摘した。米国はAIアプリケーションの進歩において優位性を維持しており、関連セクターの増益率は他の多くの地域よりも速くなる可能性が高く、これがバリュエーションを下支えする。

ストラテジストのショーン・シモンズ氏は、S&P 500の年末目標値を7,500に据え置いている。これは他社の予測と比較すると低いものの、極端に悲観的というわけではない。

マクロ的な観点から、UBSは2026年の世界のGDP成長率が3.4％程度になると予測している。過去のデータによれば、世界経済の成長率が3.5％を超えて加速する場合、米国株は世界市場に対してアンダーパフォームすることが多い。さらに、米国市場はMSCI World Indexの70％以上を占めており、「ベンチマーク」通りの配分を維持したとしても、絶対的な保有規模は相当なものとなる。

全体として、UBSによる投資判断の引き下げは、米国株のファンダメンタルズに対する信頼を失ったわけではなく、むしろバリュエーション、通貨、政策リスクに基づいた包括的なリバランシングである。海外市場のバリュエーション上の優位性と並行してドル安が続くようであれば、米国株の相対的なパフォーマンスに対する圧力は持続する可能性がある。グローバルな資産配分を行う投資家にとって、米国市場に一方的な賭けをすることのリスクは、複数の要因によって増幅されることになるだろう。