Netflix第3四半期決算：高いバリュエーションの中で利益率が低下

投資論点

TradingKey - 4月末に発表したNetflix特集レポートで、当社は同社の株価バリュエーションが過大であると警告した。その後、NFLX株のパフォーマンスは市場平均を大きく下回り（11.54% vs 21.82%）、現在のPER50倍超という水準は依然として割高と見ている。広告事業の成長ポテンシャルを織り込んでいる一方で、ボイコット運動や競争激化のリスクを軽視している点が懸念される。

【出典：TradingView】

決算概要

Netflixは10月21日の引け後に第3四半期決算を発表した。1株当たり利益（EPS）が予想を1.09ドル下回り、株価は6.5%急落した。

売上高は前年同期比17%増。主に加入者増加、料金改定、広告収入拡大の3要素が寄与した。 最大のヒット作となったのは『K-POP：魔女狩り団』で、累計視聴数は3億2500万回に達し、Netflixオリジナル映画として史上最高の視聴数を記録。同作品は劇場公開も行われ、収益をさらに押し上げた。その他、『ウェンズデー』シーズン2、『ハッピー・ギルモア2』、そしてカネロ対クロフォードのボクシング試合などが主な集客コンテンツとなった。

地域別売上では、主要市場である北米と欧州がそれぞれ17.3%、18.1%増と予想通りの伸びを示した。ラテンアメリカは為替変動の影響で10.5%増と控えめだったが、アジア太平洋地域は依然として21.3%と最も高い成長率を維持した。

今回の決算で最大の問題は、利益率が予想を下回った点にある。ブラジル税務当局への6億1900万ドルの一時的な和解金支払いが営業費用に計上されたためだ。これを除けばEPSは7.30ドルに達し、予想の6.96ドルを大きく上回る計算になる。

フリーキャッシュフローは28億ドル（前年同期比で23億ドル）と依然として強く、主に自社株買いに充当された。

決算説明会では、経営陣が最近の買収報道についてコメントし、ワーナー・ブラザース・ディスカバリー（WBD）の買収可能性を否定。この発言はポジティブに受け止められた。WBDのような負債の重い企業を買収することは、Netflixの財務健全性と長期運営に悪影響を与える可能性があるためである。

第4四半期について、経営陣は売上高成長率を16.7%と予想し、第3四半期と同水準を見込む一方、営業利益率は約23.9%まで低下すると見ている。主な要因は、人気コンテンツにかかる償却費増加、広告基盤・ゲーム事業への投資拡大、そしてホリデーシーズン特有のマーケティング費用増加だ。とはいえ、『ストレンジャー・シングス』（第5シーズン最終章）、『ザ・ディプロマット』、NFLクリスマスデー試合など、第4四半期も強力なコンテンツラインナップが控えている。

【出典：Netflix株主レター】

今後の見通し

短期的な決算数字を超えて長期的な構造を見ると、Netflixはビジネスモデルの転換点にある。すなわち、従来の純サブスクリプションモデルから脱却し、広告収入を柱とする新たな収益構造を構築しつつある。

この広告事業へのシフトは絶妙なタイミングであり、複数の恩恵をもたらす。第一に、収益源の多様化によってサブスクリプション依存を緩和できる。第二に、広告収益は追加のコンテンツ投資を必要とせず高い利益率を生み出すため、全体の利益率向上に寄与する。第三に、3億人規模のユーザーベースが生み出すデータ資産は、Amazon、Meta、Googleに匹敵する広告プラットフォーム構築の基盤となる。

さらにNetflixは今後、AIを業務運用に積極的に導入すると見られる。目的はAIコンテンツ制作ではなく、推薦アルゴリズムの最適化である。視聴行動の約8割が推薦システム経由で発生しているとされ、アルゴリズム改善による効果は大きい。AIは広告面でも威力を発揮し、ターゲティングの精度と効率性を高めるだろう。

リスク要因

“Cancel Netflix”運動

Netflixは地政学的緊張や貿易摩擦の影響を受けにくい一方で、最近の「ボイコットNetflix」運動が示すように、社会的分断には脆弱だ。同社は多様性・ジェンダー・人種といったテーマでリベラル色の強いスタンスを取るため、保守層の反発を招くことがある。この運動にはイーロン・マスクら著名右翼も賛同し、株価が数日間下落する事態となった。政治的に分断された環境下でバランスを取ることが、今後の課題となる。

競争環境

NetflixはPrime Video、Hulu、Disney+と比較して圧倒的なコンテンツ力を持ち、強固な競争優位を維持している。しかし、YouTubeとの比較では様相が異なる。2025年6月時点で、Netflixの米国TV視聴時間シェアは約8%で横ばい。一方YouTubeは13%に迫る勢いで四半期ごとに拡大している。

両者のコンテンツ特性は大きく異なる。YouTubeはVlog、チュートリアル、音楽、短編などのユーザー生成コンテンツが中心なのに対し、Netflixは映画・ドラマ・ライブイベントを主軸とする。しかし、両社は“視聴者の時間と広告収入”を奪い合っており、将来的にエンタメ体験を支配するのはYouTubeかもしれない。

スポーツやライブイベントは今後もストリーミング戦争の焦点であり、最近ではAppleがF1放映権を獲得するなど競争が激化。Netflixが慎重な投資姿勢を崩さず、収益性の低いコンテンツに過剰投資しないことが鍵となる。

規制リスク

ブラジル当局による6億1900万ドルの罰金は、予期せぬ規制リスクが事業に与える影響を象徴している。グローバル展開するNetflixは今後も同様のリスクを負う可能性がある。また、広告事業の拡大に伴い、データプライバシー問題の懸念も増大する。

予測とバリュエーション

今後3年間で広告収入は急成長が見込まれるが、依然として全体に占める割合は小さく、2027年時点でも15%未満と予想する。ただし、高利益率の広告事業により、利益成長率は売上成長率（15〜16%）を上回り、EPSは年率18〜20%の成長を続ける見通しだ。

とはいえ、この18〜20%の成長率では、現在のPER50倍超という高バリュエーションを正当化するには不十分であり、株価の軟調推移を説明する要因となっている。

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