「利下げとQT」？ウォルシュ氏が波紋を広げる　ウォール街は改めて問う：彼はタカ派かハト派か

TradingKey - ドナルド・トランプ氏が次期連邦準備理事会（FRB）議長にケビン・ウォルシュ元FRB理事を指名すると発表して以来、金融政策の今後の道筋に対する市場の期待は急速に変化している。量的緩和（QE）に反対していることで知られる候補者として、ウォルシュ氏の政策姿勢は投資家の大きな注目を集めており、FRBがタカ派に転じるのではないかという議論が再燃している。

発表後の最初の取引日、米国債市場は激しい変動に見舞われた。30年債と2年債の利回り格差（スプレッド）は1.35パーセントポイントに拡大し、約3年ぶりの高水準となった。複数の資産運用会社は、この動きが、ウォルシュ氏がFRB議長に就任した場合に、バランスシートや金利政策、さらには長期的な借入コストに及ぼし得る潜在的なシステム上の影響を市場が再評価していることを反映していると指摘した。

彼は一般的に「タカ派」に分類されるが、この評価には疑問も投げかけられている。問題は、ウォルシュ氏が一貫して金融引き締めを主張してきたのであれば、なぜ一貫して緩和を求めてきたトランプ氏に好まれているのか、ということだ。この一見矛盾するシグナルは、彼の真の政策傾向についての深い探求を促している。

バランスシートの縮小を主張しながら、なぜ利下げも支持するのか？

2006年から2011年までFRB理事を務めていた際、ケビン・ウォルシュ氏は過度な緩和に対する内部での最も強硬な反対者の一人だった。彼の見解では、2008年以降にFRBが実施した一連の量的緩和政策によりバランスシートが急速に拡大し、国債やその他の資産の保有総額が一時9兆ドル近くに達したことは、資産価格を著しく歪め、インフレリスクの火種をまいた可能性があるという。

インフレに対して高い警戒を維持しつつも、ウォルシュ氏は、米国経済が現在圧力を受けており、政策は適切に緩和的である必要があると数回にわたり認めている。今年4月の講演で、彼はFRBが「2008年以来、米国債やその他の政府保証債の主要な買い手となってきた」と述べ、経済状況に対する深い洞察を示した。

しかし、この「タカ派的な利下げ」の姿勢は、依然として部外者には矛盾しているように映る。例えば、ウォルシュ氏は景気減速期における利下げを支持する一方で、バランスシートの大幅な縮小も強調している。歴史的に、これら2つの目標は互いの効果を打ち消し合う可能性がある。

これに関し、RBCブルーベイ・アセット・マネジメントのアクティブ・フィクスト・インカム部門責任者、マーク・ダウディング氏は次のように指摘した。「バランスシートを縮小することで利下げの余地を作ろうとしても、実際には長期金利を押し下げたり、住宅ローンの値ごろ感を改善したりすることには何の影響も及ぼさない」。しかし、それこそがトランプ氏が最も望んでいる結果なのだ。

ダブルラインのポートフォリオ・マネージャー、ビル・キャンベル氏も、インフレの高止まりと財政赤字拡大の圧力が続く中で、ウォルシュ氏がバランスシートの縮小と利下げの両方を強調すれば、固有の政策矛盾に直面する可能性があると警告した。彼は次のように述べている。「財政政策が抑制され、インフレが大幅に低下しない限り、バランスシートの縮小と利下げを同時に追求することはできない。ウォルシュ氏自身もそれを理解しているはずだ」。

では、なぜウォルシュ氏は常に「自己矛盾」というレッテルを貼られているように見えるのだろうか。

一つの説明は、FRBの規律やバランスシートのリスクに関する自身の基本的な見解を維持しつつ、トランプ氏の「成長を刺激するための利下げ」という政治的要求に応えなければならないということだ。この二重の姿勢の裏には、それらを新たな政策ナラティブに統合しようとする彼の試みがある。例えば、彼はAIが米国を生産性ブームへと導いており、それが低インフレと高成長という新たな環境をもたらすと強調している。これは、金融政策の正常化の余地を残しつつ、利下げの根拠を提供するものである。

彼はまた、米国の規制緩和が外部のインフレリスクを緩和する要因になると見ており、それによって自身の政策枠組みの実現可能性をさらに強化している。

「タカ派」の転換か？

ケビン・ウォルシュ氏がFRB理事に就任した初期、米国は大恐慌以来の最も深刻な金融危機に見舞われていた。しかし、当時の彼の状況判断には広く疑問の声が上がった。住宅ローンのデフォルト増加や失業の波に直面しても、ウォルシュ氏はインフレ圧力のリスクを強調し続け、経済がデフレや局所的な崩壊の兆候を示していた時でさえ、高い政策金利の維持を主張した。

その後の事実は、彼の懸念が現実にならなかったことを証明した。FRBの金利がその後急速にゼロ近くまで引き下げられたにもかかわらず、インフレ率は長年にわたって低水準にとどまった。2011年には、FRBによる6,000億ドルの国債買い入れ決定にも難色を示し、当時のベン・バーナンキ議長による度重なる説得の末にようやく姿勢を変えた。

この経験から彼は「強硬なタカ派」というレッテルを貼られることになり、これが2017年にトランプ氏が最初にFRB議長の候補者を検討した際に、最終的に彼を選ばなかった主な理由となった。

しかし、時間の経過とともにすべてが変わる。ここ数ヶ月、一連のシグナルはウォルシュ氏の金融スタンスに微妙な変化が生じていることを示唆している。

昨年7月のインタビューで、彼は当時のFRBが利下げの実施を拒否したことは「重大な失策」であったと率直に述べ、トランプ氏によるFRBへの圧力に公然と支持を表明した。また、現在の中央銀行は自身が2006年に入った当時とは全く異なると指摘し、FRBは過去数年間に「45年間で最大のマクロ政策の誤り」を犯し、国の分裂に対して責任を負っているとさえ主張した。

これらの発言は、彼がトランプ氏に「歩み寄っている」シグナルであると広く解釈され、彼の金融政策に対する姿勢がもはや一貫してタカ派ではないことを反映している。

同年11月、ウォルシュ氏はウォール・ストリート・ジャーナル紙に寄稿し、重要な論点を提示した。それは、AIの急速な活用が生産性を大幅に向上させ、それによってインフレを抑制し、引き締め政策に依存しない将来の経済成長の余地を生み出すというものだ。彼は、AIが新たなデフレ要因となり、競争力を高め、米国経済を強化すると信じている。

この論理は、近年トランプ陣営が形成してきた「テクノロジー主導の成長、制御可能なインフレ圧力」という認識と密接に一致している。ウォルシュ氏は、AIによる生産性向上が「利下げ＋成長」というバランスの取れた道筋を切り開き、緩和を求める現在の政治的期待に応えつつ、政策転換の合理的な根拠を提供することに賭けている。

上院ではウォルシュ氏の指名に関する公聴会の手続きが始まろうとしており、そこでの証言は彼の政策スタンスに関してより明確なシグナルを市場に提供するものと期待されている。

インベスコ（ IVZ）のチーフ・グローバル・マーケット・ストラテジスト、ブライアン・レヴィット氏は、公聴会でのウォルシュ氏の発言は市場にとって重要な観察窓となり、投資家が彼と現議長のジェローム・パウエル氏とのスタイルや手法の違いを理解するのに役立つだろうと述べた。彼は次のように指摘した。「ウォルシュ氏が認識されているほど強硬であるとは予想していないし、おそらく彼のかつての言動が示唆していたほどタカ派的なですらないだろう」。

ウェルズ・ファーゴ（ WFC）インベストメント・インスティチュートは一方で、ウォルシュ氏が首尾よく任命されれば、短期的な利下げに焦点を当てるのではなく、FRBのバランスシートの正常化（すなわち量的引き締め）を強調するだろうと考えている。同機関は、この政策の焦点がFRBと財務省の間のより緊密な調整につながる可能性があると特に指摘した。

一方、ウォルシュ氏のメンターであるベテラン投資家のスタンレー・ドラッケンミラー氏も、彼の立場を公に擁護している。彼は、ウォルシュ氏を「永遠のタカ派」として一括りにするのは不正確だと考えている。「彼が政策立案において柔軟性を示すのを見てきた」と彼は語った。また、ウォルシュ氏は2008年頃にはインフレに対して極めて警戒していたものの、その後、金融危機のピーク時には積極的に利下げを支持し、新型コロナウイルスのパンデミック開始時にも緩和を主張したと付け加えた。

2018年、二人はFRBによるさらなる利上げに反対する記事を共同執筆した。結局、利上げの決定は採用されたものの、直後に「市場が耐えられなかったため」撤回を余儀なくされた。

彼はさらに、ウォルシュ氏にとっての現在の最大の課題の一つは、AI主導の経済成長と低インフレの維持の間で適切な政策バランスを見つけることだと指摘した。スタンフォード大学の研究員として、ウォルシュ氏はシリコンバレーと密接な関係を維持しており、新興技術の可能性とそのマクロリスクを評価することに長けている。

「この職務にこれほど適した人物は他に思い当たらない」と、自身のファミリーオフィスであるデュケーヌ・ファミリー・オフィスのパートナーであるウォルシュ氏についてドラッケンミラー氏は語った。

FRBの金融政策の今後の道筋はどう展開するのか？

FRBが新しい議長を迎えるとしても、金融政策は短期的には現在の方向性を維持する可能性が高い。

モルガン・スタンレー（ MS）のチーフ・グローバル・エコノミスト、セス・カーペンター氏は、パウエル氏の任期が終わりに近づき、後継者としてのウォルシュ氏の可能性が高まっているものの、全体的な政策反応関数が「直ちに実質的な変化を遂げる」ことはないだろうと指摘した。具体的には、直近のFOMC会合では、利下げを支持する2票の反対票があったものの、最終的には据え置きが決定され、委員会内で明確なコンセンサスが得られていないことが浮き彫りになった。

ウォルシュ氏はFRBのバランスシート縮小の必要性を明示的に提案しているが、モルガン・スタンレーを含む主流の見解では、そのような措置が実施されるためには、まずFOMC内で十分な支持を確立する必要があり、そのタイムラインは少なくとも来年以降にずれ込むだろうとされている。指導部が交代したとしても、FRBの集団意思決定モデルにより、設定された道筋から容易に逸脱することはないだろう。

モルガン・スタンレーの現在のベースケース予測によると、関税圧力によってインフレが減速し、コア価格の伸びが大幅に後退することを前提として、FRBは2026年後半に2回の利下げを実施する可能性がある。もし経済データがこれら2つの条件を満たさない場合（例えば、失業率のさらなる低下、堅調な家計消費、インフレの再燃など）、金融政策は年末まで据え置かれる可能性がある。