マイクロソフト、米国史上2番目の時価総額減少を記録；12%の日中急落は過剰反応か？

TradingKey - 米東部時間1月28日、Microsoft（MSFT）は2026会計年度第2四半期決算を発表し、売上高と利益ともにウォール街の予想を上回った。しかし、市場の反応は冷ややかで、木曜日の日中取引で株価は12%以上急落し、時価総額は一時約4300億ドル（アリババの企業規模全体に匹敵する損失）消失した。（BABA）。

木曜日のMicrosoft株は、最終的に9.99%安で取引を終え、2020年3月以来の最大の下落率を記録した。時価総額は約3570億ドル減少し、終値ベースの時価総額は3兆2200億ドルまで低下した。

ダウ・ジョーンズ・マーケット・データによると、今回の急落による時価総額の消失額は米国株式市場史上2番目の規模であり、Nvidia（NVDA）が2025年1月にDeepSeekを巡る懸念から記録した5930億ドルの損失に次ぐものとなった。

第2四半期決算が予想を上回ったにもかかわらず、なぜ市場は不満を抱いたのか。Microsoft規模の企業が一夜にして10%近くも下落するような、どのような「赤信号（懸念材料）」があったのだろうか。

Azureの成長鈍化 vs. 巨額の設備投資

アナリストは、市場心理の悪化は、急増する資本的支出（設備投資）とAzureの成長の伸び悩みとの間のギャップに主な原因があると分析している。

決算報告によると、Microsoftの第2四半期の設備投資は前年同期比66%増の375億ドルと過去最高を記録し、市場予想を9%上回った。対照的に、Azureおよびその他のクラウドサービスの増収率は前四半期から1ポイント減速した。クラウド売上高は前年同期比39%増（為替変動の影響を除いたベースで38%増）を達成したものの、予想を上回る設備投資を考慮すると、この減速は市場にとって到底容認できるものではなかった。AIインフラに巨額の資金が投じられながら、それが中核事業の収益に結びつかないのであれば、Microsoftの戦略は一体どこにあるのか。

一部の分析では、Azureの成長鈍化は、Microsoftがコンピューティング・リソースを外部の企業顧客に販売するよりも、Copilotや主要パートナーであるOpenAIなどの社内R&Dプロジェクトに優先的に割り当てているためだと指摘されている。報告書によれば、過去2四半期にわたってこのようなリソースのシフトが行われなければ、Azureの増収率は40%を超えていたはずだという。短期的には外部向けのAzure収益に影響が出る可能性があるものの、Goldman Sachsは、この割り当て戦略が中長期的にはより高いリターンをもたらすと確信している。

しかし、市場が懸念しているのは第2四半期の成長だけではない。Microsoftが示した次四半期のAzure増収率の見通しは37%〜38%であり、クラウド事業の継続的な減速を暗示している。Microsoft経営陣は、その主な原因はAzureが現在直面している容量（キャパシティ）の制約にあると説明したが、Goldman Sachs（GS）は、投資家はこれを単なる需要の反映と捉えるべきではないと強調している。

需要は引き続き旺盛であるものの、容量の制約はポジティブな兆候ではない。Microsoftのエイミー・フードCFO（最高財務責任者）は、顧客の需要が供給を上回り続けていると述べた。サティア・ナデラCEOは、需要が膨大である一方で既存の供給が著しく不足しているため、Microsoftは「積極的」な投資を余儀なくされており、第2四半期だけで合計約1ギガワットのコンピューティング容量を追加したと指摘した。将来の容量拡大についてナデラ氏は、AIの総容量は今後2年間で80%以上成長すると予想しているが、容量の制約は2026年まで続くとみている。

これは悪循環を生んでいる。容量不足が深刻になればなるほど、より多くの資本を投入しなければならず、同時にAzureの容量を他の事業に振り向ける必要が生じ、Azureの増収見通しをさらに悪化させる。AzureはMicrosoftの中核事業であり、市場が同社を高いマルチプル（株価倍率）を伴うクラウド企業として評価する理由であるため、期待値の悪化は大幅なバリュエーションの切り下げを招き、Microsoftの株価回復をさらに困難にする。

さらに、収益化が投資のペースに追いつかない場合、Microsoftは支出を増やしキャッシュフローを犠牲にするだけでなく、粗利益率の低下も受け入れなければならない。過去5四半期で、粗利益率は72%から67%に低下した。Microsoftはまた、OpenAIなどの主要顧客向けの緊急の納入要件により、当面の収益性よりも高コストなコンピューティング・リソースの配備を優先する必要があるとして、次四半期の全体の粗利益率の見通しを67%から65%に引き下げた。市場シェア獲得のための戦略的投資は理解できるものの、市場はこのモデルがいつまで続くのか、そしてその最終的な持続可能性に懸念を抱き続けている。

加えて、将来の収益をOpenAIに過度に依存していることも市場の懸念を呼んでいる。ソシエテ・ジェネラルの米国株式戦略責任者マニシュ・カブリア氏は、市場がMicrosoftのOpenAIに対するエクスポージャー・リスクを注視していると指摘した。第2四半期の報告書では、Microsoftの6250億ドルに上る将来のクラウドサービス契約のうち、45%がOpenAIによるものであることが明らかになった。

報道によると、OpenAIは400億ドル近い資金調達の交渉を進めており、潜在的な投資家にはNvidia、Microsoft、Amazon（AMZN）が含まれている。これは実質的に、MicrosoftがOpenAIに自社のクラウドサービスを購入するための資金を提供していることに等しい。しかし、このような循環的な資金調達が真に外部の成長を牽引できるかどうかについては、依然として市場の懸念材料となっている。

強気ケース：Azureの回復力と容量回復への道

Microsoftの株価下落には理由があったものの、一部のアナリストは反応が過剰だったと考えている。市場が最も注目しているAzureの成長については、前四半期比での低下はあるものの、依然として底堅い。アナリストの予測によると、同期間のGoogle Cloudの成長率は約35%に加速し、AmazonのAWSの成長率は約21%になると見込まれているが、Azureの成長率はそれらを大きく上回っている。DAデビッドソンのアナリスト、ギル・ルリア氏は、投資家が不満を抱いたのは、Azureが成長を加速させ続け、競合他社を圧倒することを期待していたからだと説明した。

ドイツ銀行のアナリスト、ブラッド・ゼルニック氏は、Azureの成長は依然として市場平均を大きく上回っており、分母が大きくなってもその勢いは今後数四半期にわたって持続する可能性が高いと述べた。Citi（C）のアナリスト、タイラー・ラドケ氏は、内部要因による減速の後、Azureの成長は加速する可能性があると考えている。

さらに、Azure'sのパフォーマンスはMicrosoftの容量によって制約されており、Morgan Stanley（MS）のアナリスト、キース・ワイス氏率いるチームは、容量拡大のペースは投資家が予想するよりもはるかに着実である可能性があると指摘した。新しいFairwater AIデータセンターは今年初めに稼働を開始する予定で、大きな遅延はない。このプロジェクトは、夏半ばまでに約500メガワットの容量を提供し、年末までに1ギガワットに達する見込みだ。

1月26日にMicrosoftが発表したチップ「MAIA 200」もポジティブな材料だ。ベンチマークでは競合他社の自社製チップを上回る性能を示しており、将来的に粗利益率やコストパフォーマンスで差別化を図るための鍵となる可能性がある。

現在、ウォール街の投資銀行は概ねMicrosoftの見通しに対して楽観的だ。最新の格付けに基づくと、ドイツ銀行、Goldman Sachs、UBS（UBS）、Citiはいずれも「買い」と評価しており、Barclays（BCS）、Morgan Stanleyは「オーバーウェート」としている。Morgan Stanleyは、2027会計年度の1株当たり利益の21倍という現在のバリュエーションは、Microsoftの将来性を過小評価してさえいると述べている。