ボラティリティ急増により金が過去最高の5,311ドルを記録：新たなピークか、過熱による反落か？

TradingKey — 1月28日のアジア市場で、スポット金価格は5,200ドルと5,300ドルの大台を突破し、5,311.68ドルの史上最高値を更新した。一方、金のボラティリティも大幅に上昇している。Comex金先物のインプライド・ボラティリティ（予想変動率）はパンデミックがピークに達した2020年3月以来の高水準に急騰したほか、金と20年超米国債のボラティリティ比率は、2008年のリーマン・ショック以来の最高水準に達した。

ボラティリティ急上昇の背景

Bloombergによると、現在のオプション取引は主にコール・スプレッドに集中している。4月限のComex金先物では、5,500ドル／5,600ドルのコール・スプレッドが5,000枚近く取引されたほか、4月限の5,500ドル／6,000ドル／6,500ドルの比率1:3:2という、より複雑なコール・オプション構造も1,000枚近くの取引を記録した。これらの戦略は、4月の期限までに金価格が5,500ドルを突破するとトレーダーが確信していることを示唆しているが、6,000ドルの目標は依然として魅力的であるもののリスクの高い賭けとなっている。

SPDRゴールド・シェアのコール・スプレッドも活発に買われている。市場では、9月限の590ドル／595ドルのスプレッドが約7万枚、3月限の510ドル／515ドルのスプレッドが3万7,000枚購入された。サスケハナ・インターナショナル・グループのストラテジストは、3月限の契約を例に挙げ、同ファンドが10.1%上昇した場合、最大リターンは元本の4.2倍に達する可能性があると指摘した。1月27日の終値時点で、同ファンドの価格は476.10ドルだった。

特筆すべきは、トレーダーがコールの買い持ち（ロング）ポジションを拡大するにつれ、これらのコールを販売したマーケットメイカーが、エクスポージャーをヘッジするために金先物を買い増す必要がある点だ。これが金価格の上昇を加速させ、「ガンマ効果」によるショートスクイーズを引き起こしている。

トレーダーが熱狂する中、オプション価格モデルによれば、需要の急増が金先物やファンドのインプライド・ボラティリティを押し上げることになる。

極端なボラティリティは調整の兆候か？

極端な市場の動きは通常、市場の懸念を呼び起こす。現在の金のボラティリティは強気な取引を反映しているだけでなく、債券のボラティリティに対する比率も2008年のリーマン・ショック以来の最高水準に上昇している。2008年9月、リーマン・ブラザーズの破綻は1929年の世界恐慌以来、最悪の世界金融危機を引き起こした。この比率は本質的に、米国債の信用に対する市場の不信感と金への熱狂を体現している。

この比率がピークに達すると、テクニカル指標では買われ過ぎの状態となり、市場心理の面ではリスクオフ感情が頂点に達したことを示唆する。その時点で、2008年の前例と同様に、金価格は大幅な調整に直面する可能性がある。

さらに、たとえ金価格が短期間で下落せず、単に横ばいで推移したとしても、インプライド・ボラティリティの急速な低下はオプション・プレミアムの大幅な縮小を招く。言い換えれば、満期が近づくにつれ、横ばいの日が続くほど金が目標価格に到達しない確率が高まり、トレーダーが保有する契約価値は目減りしていく。契約価値が心理的な節目を下回れば、大規模な強制清算が誘発され、マーケットメイカーによる先物売りを促し、金市場に調整圧力が波及する可能性がある。

要するに、論理的には金価格が高値から調整する可能性はある。しかし、実際には、ウォール街は金価格の先行きに対して概して強気な姿勢を崩していない。

サクソバンクの商品戦略部門責任者、オーレ・ハンセン氏はリポートの中で、金への安全資産としての需要は落ち着き始めているかもしれないが、短期的には急激な調整が起こる可能性は低いと述べた。現在、多くの機関投資家による金の配分は依然として低く、過密状態（オーバークラウド）とは程遠い。また、世界の中央銀行は金を購入し続けており、上昇を支えるマクロ経済的要因、すなわち米国の債務に対する懸念や連邦準備制度理事会（FRB）の独立性に対する疑問も変わっていない。

しかし同氏は、市場が現在の買われ過ぎ感や上昇したインプライド・ボラティリティを消化するための時間を必要としていることから、金が長期的な保ち合い局面に入るリスクが高まっているとも考えている。

英国の貴金属ディーラー、ゴールドコア（GoldCore）のマーケティング責任者であるジャン・スコイルズ氏は、今回の上昇を「非常に落ち着いており、極めて秩序立っている」と見ている。調整は起こるだろうが、金は常に「すぐに買い手を再び見つけ、より高い水準から反発する」という。同氏は、これは市場が金を短期的な投機ではなく、長期的な資産配分の対象として見ていることを示していると考えている。

ウォール街はさらなる価格上昇に賭け続けている。ドイツ銀行は火曜日、年末の金価格目標を前回の予測から28%引き上げ、1オンス＝6,000ドルに設定した。この予測はソシエテ・ジェネラルの見通しとも一致している。

モルガン・スタンレー（MS）は今週、金価格が今年後半に1オンス＝5,700ドルまで上昇する可能性があると述べた。一方、ゴールドマン・サックス（GS）は、12月の金価格が従来の予測である4,900ドルから上昇し、5,400ドルに達すると予想している。