ウォルシュ氏のFRB時代は量的緩和の終焉を告げ、30兆ドル規模の米国債市場を揺るがす。

TradingKey — 次期連邦準備理事会（FRB）議長へのケビン・ウォーシュ氏の指名を受け、同氏による「バランスシート縮小」プロセスを巡る思惑がすでに広がり始めている。市場の懸念に対し、スコット・ベセント米財務長官は日曜日、FRBがバランスシートの縮小を急ぐとは考えていないと述べた。

しかし、ウォーシュ氏の指名により、同氏が以前に提案したFRB運営に関する独創的なアイデアが議論の場に持ち出されることは認めざるを得ない。最も中心的な課題の一つは、FRBと財務省の関係を再構築するための「1951年の合意（1951 Accord）」の刷新版の創設である。アナリストらは、この動きが30兆ドル規模の米国債市場に影響を与え、FRBのバランスシート管理を変化させる可能性があると考えている。

ウォーシュ氏：無制限の債券購入と長期化するQEに反対

ウォーシュ氏が言及した「1951年の合意」は、歴史的にFRBによる債券市場への介入に厳格な制限を課したものである。第二次世界大戦末期、FRBは政府資金調達を支援し、戦中・戦後の借入コストを抑えるために金利を極めて低い水準に抑制したが、これが大規模なインフレの急騰を招いた。その結果、1951年にトルーマン政権がこの合意に署名し、FRBに独立した金融政策決定権を正式に付与した。それ以降、FRBは金利抑制のために米国債市場へ無期限に介入する義務を負わなくなった。

しかし、現在の現実は、2008年の金融危機や2020年のパンデミックといった異例の時期に数兆ドル規模の債券購入を実施したため、FRBが依然として米国債市場で大きな役割を果たしているという点にある。これについてウォーシュ氏は昨年4月、危機後およびパンデミック後のFRBによる大規模な資産購入は、1951年の合意の精神に反し、抑制のない政府借入を助長したと指摘した。現在、FRBのバランスシートは6.6兆ドルに達し、主に米国債と住宅ローン担保証券（MBS）で構成されている。

ベセント氏も同様の見解を持っており、FRBが量的緩和（QE）をあまりにも長く維持していると批判し、FRBは「真の緊急事態」において「政府の他部門との連携」のもとでのみQEを実施すべきだと主張している。

ウォーシュ氏は、新たな合意によってFRBのバランスシートの規模を規定し、財務省が債務発行計画を決定することができるようになると述べている。

ウォーシュ氏は米国債にどのような影響を与えるか？

Bloombergは、この合意が市場で大きな議論を呼んでいると報じている。それが単なる些細な事務的調整に留まるのであれば、30兆ドル規模の米国債市場への短期的影響は最小限となる。しかし、もしそれが実際にFRBが現在保有する6兆ドル超の証券ポートフォリオに及ぶものであれば、市場のボラティリティを高めるだけでなく、米中央銀行の独立性に対する懸念を深める可能性がある。

エバーコアISIのクリシュナ・グハ氏は、このアプローチは財務省がFRBの意思決定に介入することを可能にするものであり、投資家はベセント氏がいかなる量的引き締め（QT）計画に対しても実質的な拒否権を持っていると解釈する可能性があると指摘した。

SGHマクロ・アドバイザーズのチーフ米国エコノミスト、ティム・ドゥイ氏はより悲観的で、この合意はFRBを守るためのものではなく、イールドカーブ・コントロール（YCC）の枠組みに近いと主張している。この合意はFRBのバランスシートを財務省の資金調達と同期させ、金融操作を財政赤字に明示的に結びつけるものだという。

要するに、この合意が最終的に署名されれば、FRBの機能は根本的な変化を遂げることになる。バランスシートを財務省の債務発行の規模や満期に合わせなければならないとすれば、FRBがバランスシートの拡大や縮小のペースを独立して決定することは事実上不可能になるからだ。

さらに、市場はこの合意により、FRBの保有資産が中長期証券から、満期12カ月以下の財務省短期証券（Tビル）へとシフトし、財務省による中長期債の発行削減を支援することになると予想している。

ドイツ銀行の予測では、ウォーシュ氏率いるFRBは今後5年から7年にわたりTビルの積極的な買い手となる可能性がある。一つのシナリオでは、FRBの保有資産に占めるTビルの割合は、現在の5%未満から55%に上昇すると予測されている。

しかし、コロンビア・スレッドニードル・インベストメンツのマネージャー、エド・アル・フサイニー氏は、もしこの合意が、財務省が長期にわたって債務の一部をFRBに吸収させることをあてにできることを意味するのであれば、深刻な問題が生じると警告した。

アナリストらは潜在的なリスクを指摘している。投資家がFRBの債券購入行動を完全に財政主導によるものだと信じた場合、FRBは依然としてインフレ抑制に全力を尽くすだろうか。投資家が、FRBがインフレ対策という本来の使命から逸脱したと認識すれば、市場のボラティリティの高まりやインフレ期待の上昇を招き、極端な場合には安全資産としての米ドルや米国債の地位を損なう可能性さえある。

ウォーシュ氏のQT計画は実現可能か？

MUFGの米国マクロ戦略責任者、ジョージ・ゴンカルベス氏は、たとえウォーシュ氏がFRBを率いたとしても、事前に多くの銀行規制の変更が必要となるため、バランスシートを急速に縮小させることはないと考えている。

現在の規制枠組みは、銀行が保持すべき準備金の量とその資産構成を規定している。銀行が準備金を得る方法の一つは、FRBが銀行から証券を購入し、その銀行のFRB預託準備金勘定に「クレジット（入金）」することである。要するに、FRBが銀行からの証券購入を停止すれば、銀行の準備金は大幅に減少し、規制上の基準値を下回る可能性がある。