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【異動股】可控核聚變板塊拉升，天力復合(920576.CN)漲30.0%
今日午盤，截至13:30，可控核聚變板塊拉升。天力復合(920576.CN)漲30.00%報60.84元，常輔股份(920396.CN)漲18.78%報39.65元，斯瑞新材(688102.CN)漲14.33%報33.5元，哈焊華通(301137.CN)漲14.12%報57.06元，中泰股份(300435.CN)漲10.32%報21.48元，廣大特材(688186.CN)漲10.19%報23.8元，中國西電(601179.CN)漲10.06%報9.08元，華菱線纜(001208.CN)漲10.03%報16.34元。財華社
12月12日 週五
中核國際(02302)午後漲11.06% 機構指核電產業鏈迎來關鍵突破 行業投資強度印證景氣度
金吾財訊 | 中核國際(02302)午後股價發力，截至發稿，漲11.06%，報5.22港元，成交額620萬港元。消息面上，華金證券發佈研報稱，近期核電產業鏈迎來關鍵突破：山東招遠和浙江三澳核電項目相繼開工，標誌新建項目全面啓動；天然鈾龍頭中國鈾業IPO落地，強化上游資源保障；國際聚變合作項目BEST計劃啓動，前沿技術加速佈局。我國核電已連續四年保持每年覈准10臺以上機組，投資持續高增，產業鏈從設備、建設到資源和技術創新全面進入發展新階段。該機構表示，項目覈准進入常態化，行業投資強度印證景氣度：2022年以來，我國已連續四年每年覈准10臺及以上核電機組，保持了常態化審批節奏。核電工程歷來是擴大有效投資的重要拉動力，以單臺國產百萬千瓦三代核電機組約200億元的投資力度估算，今年4月新覈准的10臺機組投資總額超2000億元。“十四五”期間，我國新覈准建設核電機組46臺、新增裝機5450萬千瓦，運行裝機容量、年發電量均增長約30%。2025年1~9月國內核電投資完成額990.9億元，同比增長23.3%。在當前能源自主可控、加快規劃建設新型能源體系的背景下，核電機組的建設需求旺盛。隨着間歇性可再生能源的高比例併網給電網帶來的調節和消納壓力與日俱增，高能量密度、承擔基荷作用的核電優勢彰顯，爲電網安全穩定提供有力支撐。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】黃文濤：錨定提質增效 激發八大動能
黃文濤、劉天寧（黃文濤系中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要核心觀點1. 財政政策延續更加積極的政策基調，總體表述偏穩。貨幣政策把“物價合理回升”寫進總要求，價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2. 內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。將以制度性增收爲基礎進一步提振消費，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。3. 科技和產業政策方面，把建設國際科創中心和重點產業鏈作爲兩大抓手，對AI+、數字貿易、綠色貿易、海洋經濟、新型能源體系等重點產業提出了明確指向。事件：中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。正文 （一）宏觀政策導向突出“提質增效”形勢判斷和方法論上，從2024年的“五個統籌”升級爲2025年的“五個必須”。對比2024年的“五個統籌”，即統籌市場和政府、總供給與總需求、新舊動能、增量與存量、質量與總量，今年會議給出了更加具體、清晰的指向，強調必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。在主要矛盾方面，從強調“國內需求不足”改爲“國內供強需弱矛盾突出”，把“供給偏強、需求偏弱”的結構性問題點得更透。明確提出“統籌國內經濟工作與國際經貿鬥爭”，與前期政治局會議表述一致，預示2026年將面臨更復雜外部挑戰，政策將更注重內循環與自主可控能力建設。政策取向上，從“以進促穩”轉爲“提質增效”，要求加大逆週期和跨週期調節力度，提升宏觀經濟治理效能：財政政策方面，延續更加積極的財政政策基調，總體表述偏穩。要求保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，同時要重視解決地方財政困難、嚴肅財經紀律。與此對照，2024年財政政策的表述偏重“提高財政赤字率”“增加超長期特別國債和地方專項債發行使用”等，突出的是加大力度、擴大總量。今年則更加強調財政可持續性、風險和紀律。預計2026年赤字率保持不低於4%，廣義口徑或抬升至8.8%左右，支出端進一步強化“投資於人”的領域。圖{1}:“投資於人”的五大領域數據來源：政府網站，中信建投證券整理貨幣政策方面，把“物價合理回升”寫進總要求。2024年會議強調“適時降準降息，保持流動性充裕”，穩匯率等，2025年則把“促進經濟穩定增長、物價合理回升”作爲貨幣政策重要考量；同時強調暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域，表明價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2022年下半年以來，我國價格走勢持續偏弱，部分行業產能過剩問題依然突出，國內消費和投資需求相對疲軟，居民和企業信心有待進一步提振，貨幣流通速度放緩，使得價格水平持續承壓。因此，本次會議將物價回升作爲指標，表明貨幣政策再度提升物價穩定目標的優先級。預計2026年中國通脹有望呈現溫和回升態勢，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅繼續收窄至小幅正增長。圖{2}: 近期物價走勢略有好轉數據來源：wind，中信建投證券（二）重點部署八大領域工作任務全年部署八大領域重點任務：一是擴大內需，二是培育新動能，三是改革攻堅，四是對外開放，五是城鄉和區域協調發展，六是綠色轉型，七是保障民生，八是化解風險。八大任務基本延續去年總體基調，但在具體表述上有所升級。內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。消費領域，會議提出“制定實施城鄉居民增收計劃”和“清理消費領域不合理限制措施”，呼應“十五五”規劃建議提出的“實施城鄉居民增收計劃”“推動形成橄欖型分配格局”，更突出制度型增收與營商環境改善，預計明年將形成完整方案。提出要優化“兩新”政策實施，今年1~11月，消費品以舊換新帶動相關商品銷售額超2.5萬億元，惠及超3.6億人次。其中，汽車以舊換新超1120萬輛，家電以舊換新超12844萬臺，手機等數碼產品購新補貼超9015萬件，電動自行車以舊換新超1291萬輛，家裝廚衛“煥新”超1.2億件。明年，預計在3000億元額度基礎上，進一步提升額度，並擴容至服務消費等類目。投資方面，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。2025年，雖然高技術產業投資增長強勁，但整體投資增長動能受限，特別是民間投資信心仍有不足。1-10月，全國固定資產投資同比增速-1.7%，整體呈現萎縮態勢，其中地產投資仍是主要拖累項，但製造業和基建投資也出現不同程度的下滑。民間投資作爲市場活力的晴雨表，其增長依然乏力。企業產能利用率表現不佳，供需失衡的問題依然存在。預計明年會繼續發揮新型政策性金融工具作用，在設備更新、“兩重”基礎設施投資和新基建領域持續發力。科技和產業政策方面，更加註重培育壯大新動能。提出“制定一體推進教育科技人才發展方案”“建設京津冀、長三角、粵港澳大灣區國際科技創新中心”“制定服務業擴能提質行動方案”“實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動”，把教育、科技、人才作爲一個整體統籌，把國際科創中心和重點產業鏈作爲兩大抓手，強調“完善人工智能治理”，體現出對技術發展和治理規則的雙重重視。體制改革和統一大市場建設方面，繼續強化“反內卷”，關注企業痛點。將建設全國統一大市場從指引上升到條例，提升了統一大市場在法律上的地位。同時，繼續強調深入整治“內卷式”競爭，爲供需再平衡和價格恢復打下良好基礎。微觀領域，直面企業痛點，新增加緊清理拖欠企業賬款、推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展等表述，改革指向更加突出市場主體感受強烈的堵點難點。民生和人口領域，就業仍是第一要務，同時將穩定出生人口規模作爲數量目標。提出實施穩崗擴容提質行動，將穩崗、擴容和提質結合起來，在養老照護上提出要實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，從擴大服務進一步邁向制度供給，在人口政策上則從制定促進生育政策轉向“倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模”，明確了價值導向和人口目標。風險防控方面，房地產政策表述由“止跌回穩”改爲控增量、去庫存、優供給，鼓勵收儲，在需求側則提出要深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。近年來，政府在公積金領域已經推出了一系列措施，包括利率連續下調、覆蓋人羣擴展到靈活就業、支持租房提取、業務數字化等。從中央文件看，目前對住房公積金的定位，已經從單純的“購房優惠貸款工具”，轉向服務“好房子”、支持房地產發展新模式的一塊重要拼圖。未來的公積金改革，預計會更加緊密地和保障性住房、長租房、存量去化等政策綁定。在金融機構和地方政府債務方面，提出深入推進中小金融機構減量提質、健全地方稅體系等，進一步推動風險防範化解走深走實。風險分析（1）地緣政治對抗升級風險，中美貿易局勢可能升級，美國政策不確定性較大，俄烏衝突不斷，中東地區形勢緊張，國際局勢仍處於緊張狀態。全球經濟復甦不及預期，發達國家和新興市場均面臨債務問題。（2）國內既有政策落地效果及後續增量政策出臺進展可能不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（3）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（5）若經濟金融化險進程不及預期，國內部分主體債務違約風險可能上升。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】魯政委：修復居民資產負債表的四種路徑與政策鏡鑑
魯政委、郭於瑋、蔡琦晟（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）居民資產負債表，居民槓桿率2024年第一季度以來，我國居民部門槓桿率開始緩慢下行，顯示我國居民部門正逐步進行資產負債表修復。降低居民部門槓桿率主要有四種路徑：通過債務減記降低負債端，或通過股票上漲、房產增值和收入增長做大資產端。這四種路徑的組合形成了三種降槓桿的模式：一是美國次貸危機後的模式，初期通過快速的債務減記和股價上漲降低居民槓桿，而後收入回升和房價企穩促使居民資產負債表進一步修復。二是美國公共衛生事件後的模式，彼時居民負債水平健康，財政與貨幣相互配合的超常規寬鬆促使股價和居民收入上漲，起到降低槓桿率的作用。三是日本雙重泡沫破滅後的模式，初期日本政府未及時處置不良債務問題，居民負債居高不下，拖累了居民槓桿修復。亞洲金融海嘯後日本開始推動不良債務出清，但收入上漲未能彌補房價下跌的損失，居民槓桿遲遲沒有下降；小泉上臺後債務減記使槓桿率下降，但收入增長緩慢；後期安倍“三支箭”使股價與收入上漲，帶動房價企穩回升。國際經驗顯示：一是在降槓桿的啓動期，不良債務的處置具有重要作用。美國政府在次貸危機爆發後快速地實施不良債務處置措施，通過購買不良資產以覈銷壞賬，並對居民房貸進行重組，加速了居民資產負債率的修復進程。而日本直至二十一世紀初才完成不良債務清理，日本居民的資產負債率至此才得以進入下降通道，導致日本居民資產負債表修復時長明顯大於美國。二是股票資產上漲帶來的財富效應對推動居民資產負債率下降的作用較大。尤其是在美國居民資產負債率下降的過程中，股票資產的上升在其中的貢獻作用最大。日本股票資產的上漲也對日本居民資產負債率的下降起到了較爲重要的推動作用。三是房地產修復或是債務出清和居民收入改善的結果。美國和日本的經驗都顯示，在推動居民資產負債率下降的四大因素中，房地產資產上升使居民資產負債率下降一般在最後出現。結合美、日居民資產負債表的修復經驗，本文建議：第一，加大力度處置房地產不良債務問題，建議建立“國家住房銀行”，依靠政府信用背書發行金融債券調節房地產市場供需。其功能包括：一是向目前沒有違約的房地產公司注入累積優先股，從而加快推動房地產債務出清，同時避免房地產公司出現新的違約；二是逆週期收購與投放住房與土地，可用於提供保障性住房，並在房價上漲時平抑房價；三是收購符合一定條件的不良按揭貸款，對於因失業等導致房貸收入比過高，且抵押房產爲唯一住房的家庭，由住房銀行收購其房貸並轉爲租賃。第二，更好地發揮股票資產在修復居民資產負債表中的作用，建議允許在公積金賬戶下開設養老子賬戶，拓寬投資領域至股票領域，提升居民資產中股票投資的佔比。第三，通過完善居民收入增長機制改善居民資產端，建議：一是鼓勵有條件的龍頭企業帶頭提高基層員工薪資，形成示範和帶動效應；二是通過發展知識密集型服務出口和服務消費來創造更多就業崗位。2024年第一季度以來，我國居民部門槓桿率開始緩慢下行，從2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，顯示我國居民部門正逐步進行資產負債表修復。歷史上，美國和日本都在房地產進入下行週期後經歷了居民資產負債表的修復階段，房地產週期觸底也都伴隨着居民資產負債表的顯著修復。本文對美國、日本居民資產負債表修復路徑展開研究，從政策措施梳理和貢獻因素分解兩個方面總結了美、日修復居民資產負債表的可借鑑經驗，從而爲加快推動我國居民資產負債表修復提出政策建議。一、美、日居民資產負債表的修復過程以居民負債比上GDP來衡量居民部門槓桿率，上世紀90年代以來，美國的居民部門出現了兩次明顯的去槓桿過程。美國第一次居民去槓桿是在次貸危機後，美國居民槓桿率從危機爆發時的高點顯著下降，從2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此後居民槓桿率逐步穩定，直至2020年公共衛生事件爆發。2020年公共衛生事件爆發導致美國居民槓桿率短暫提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。日本居民槓桿率在上世紀80年代泡沫經濟時期持續攀升，但在經濟泡沫破裂後日本居民槓桿率並未立即下降，而是在整個90年代保持高位運行，並於1999年達到71%的高點。2000年之後，日本居民部門開啓緩慢的去槓桿過程，居民槓桿率逐步下降至2007年的60%。次貸危機爆發使日本居民槓桿率短暫上升，危機之後日本居民槓桿率繼續緩慢下降，至2015年達到59.5%的最低點。我們用居民資產負債表中的資產負債率來表示一國居民部門資產負債表的修復狀況。美國和日本居民部門的資產負債率變動同槓桿率變動大致相同。美國居民資產負債率在次貸危機後從2008年的19.1%高點下降至2015年的13.8%，由疫情後2022年的短期高點12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民資產負債率從2001年12.1%的高點緩慢下降至2014年11.1%的低點。美國和日本居民去槓桿過程的不同也反映出兩國在推動居民資產負債表修復政策實施上的不同。接下來我們將具體梳理美國2007年次貸危機後、美國2020年公共衛生事件後，與日本90年代泡沫經濟破裂後兩國政府修復本國居民資產負債表的具體政策措施。二、美、日修復居民資產負債表的政策措施2.1 美國修復居民資產負債表的政策措施2.1.1 2008年次貸危機次貸危機後，美國政府主要採取債務減記、寬鬆貨幣、減稅的方式幫助居民部門修復資產負債狀況，具體政策手段如下：一是政府大力推動不良債務覈銷減記。2008年10月美國國會通過了《緊急經濟穩定法》，決定出臺“問題資產救助計劃”（簡稱TARP），主要內容是授予美國財政部7000億美元資金額度，用於收購金融機構問題資產和向金融機構注資，部分資金用於直接購買不良資產，幫助銀行覈銷壞賬。同時針對居民房貸推出住房可負擔調整計劃（HAMP）和住房可負擔再融資計劃（HARP），旨在推動銀行同購房者重新簽訂房貸合約來降低房貸利率和延長還款期限，同時爲房價下跌至貸款餘額以下的購房者提供低利率的再融資貸款，對居民負債進行重組。二是通過寬鬆貨幣政策釋放流動性以穩定資產價值。次貸危機爆發後美聯儲大幅降息，2008 年底將利率降至零利率下限。隨後開啓多輪量化寬鬆，大規模購買抵押貸款支持證券、國債等資產，不僅爲金融市場注入充足流動性，還穩定了房產、股票等居民持有的核心資產價格，避免居民財富進一步縮水。三是通過財政補助和減稅等財政措施增加居民收入。2008年2月美國政府便頒佈了總額約爲1680億美元的經濟刺激法案，主要方式是向居民進行退稅。2009年2月又頒佈了《美國復甦和再投資法案》，主要措施包括減免家庭稅收、對失業和最困難家庭提供救助津貼、增加基建和公共服務投資等。2.1.2 2020年公共衛生事件2020年公共衛生事件後，美國政府主要通過大額現金補貼、寬鬆貨幣、延緩還貸期限的方式對居民資產負債狀況進行修復，具體政策手段如下：一是對居民直接發放大規模現金補貼。2020年3月27日，通過了《冠狀病毒援助，救濟和經濟安全法案》（簡稱“CARES法案”），該法案包括直接向中低收入美國人派發3000億美元，2500億美元的增強型失業保險。在2020年至2021年期間，美國政府爲了應對公共衛生事件對經濟的衝擊，共實施了三次大規模的直接現金補貼政策，對符合條件家庭的成人分別補貼1200美元、600美元和1400美元。相較於次貸危機後主要通過減稅來增加居民收入的手段，2020年後美國政府對居民收入的支持措施要更爲直接，同時補貼力度也要更大。二是再次啓動量化寬鬆防止流動性危機。2020年公共衛生事件爆發後美聯儲快速降息，並再度啓動無限量量化寬鬆政策，向金融市場注入流動性以穩定資產價格。三是允許借款人申請延期償還貸款以減緩還貸壓力。《CARES法案》規定受公共衛生事件影響的借款人可以申請延期償還抵押貸款，延期最長期限可達12個月；允許暫停聯邦學生貸款的本息償還。2.2 日本修復居民資產負債表的政策措施從日本居民部門去槓桿的歷程來看，日本在經濟泡沫破裂之後並未像美國一樣經歷快速地去槓桿，其居民去槓桿的過程較爲漫長。在日本經濟泡沫破裂之初，日本政府主要使用寬鬆的貨幣政策和擴張的財政政策來對經濟進行刺激。日本於1991年開始便逐步下調貼現率，從1990年的6.0%下調至1995年的0.5%。同時，日本政府顯著擴大公共投資，1992年和1993年日本公共投資增速分別達到14.8%和10.8%。但在寬貨幣和擴財政之外，日本政府並未大力推動不良債務的清理，而是寄希望於隨着經濟的復甦，不良資產會逐漸得到改善。而在寬鬆的貨幣政策下，居民和企業仍可以獲得資金來維持不良債務不被出清。日本房地產貸款餘額在泡沫破裂後不降反增，直至1997年纔開始下降。而相對地，美國房地產貸款餘額在2008年之後便開始下降。在房地產之外，大量盈利能力差的企業仍能依靠銀行貸款得以存活，在日本經濟中形成了大量的殭屍企業，從而擠佔了其他企業資源，對整體經濟增長形成了拖累。低迷的經濟增速又導致日本居民收入的增長停滯，使得居民資產負債狀況進一步惡化。隨着日本政府收緊財政政策力度以及1997年的亞洲金融海嘯爆發，日本銀行的不良資產問題開始集中爆發，包括北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀等大型銀行相繼破產，迫使日本政府改變處理銀行問題資產的方式，開始推動銀行不良貸款的清理。具體而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融機構破產製度，改變了日本“銀行不倒”的傳統觀念，同時對於健全的金融機構，運用公共資金進行注資以補充資本。2002年小泉內閣推出了《金融再生計劃》，以更大力度處理銀行不良債權，主要措施包括：頒佈新的資產質量分類準則，嚴格審查金融機構不良債權，促使銀行更及時地暴露和處置不良資產；設立“產業再生機構”，政府出資收購銀行的貸款債權後，推進企業的整頓和重組。在以上政策的作用下，日本銀行的整體不良貸款率從2001年8.4%的高點顯著下降至2005年的1.8%。銀行不良債權的逐步出清也使得居民部門的資產負債率在2001年開始得以逐步下降。日本居民資產負債率的第二次顯著下降出現在2012-2014年，彼時安倍上臺後推出了“三支箭”經濟政策，通過量化質化寬鬆（QQE）、積極的財政政策、結構性改革推動日本經濟增長。在此作用下，日本房價、股市在2013年開始逐步復甦，同時居民的工資水平也開始逐漸修復。在財富和收入增長的帶動下，日本居民的槓桿率和資產負債率得以進一步回落。三、美、日居民資產負債表修復的貢獻因素分解3.1 因素分解方法在梳理了美、日修復居民資產負債表的政策措施之後，我們可以發現降低居民資產負債率的路徑主要有以下四種：債務減記帶來的負債下降、股票資產上漲的財富效應、房價修復的財富效應、收入增長帶來的資產增加。進一步地，我們將探討以上四種路徑在降低美、日居民資產負債率的作用大小，以分析哪些方式能夠更爲有效地推動居民資產負債表的修復。3.2 美國居民資產負債表修復的貢獻因素分解我們根據前文的方法，得到美國居民資產負債率相較前一年的變化中，股票資產上漲、房價修復、收入增長和債務減記在其中的作用大小。從次貸危機後的美國居民資產負債率的分解來看，在危機之後的兩年，推動資產負債率下行的主要因素爲債務減記和股市上漲帶來的財富效應。其中，債務減記在2009和2010年分別推動居民資產負債率下降1.4%和1.2%，股票資產上漲帶來的財富效應分別推動居民資產負債率下降1.4%和3.3%。在不良債務逐步出清之後，債務減記的影響逐步降低，但股票資產上漲在推動居民資產負債率下降過程中持續發揮作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票資產上漲也是推動居民資產負債率下降最主要的因素，分別使得資產負債率下降3.4%、5.6%、3.2%。隨着危機後房地產市場逐步復甦，2012年後房地產資產不再拖累居民資產負債率修復，2012-2014年房地產上漲分別推動居民資產負債率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次貸危機後的美國資產負債率修復過程中發揮的作用相對較小，2011-2014年分別推動資產負債率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。從2020年公共衛生事件後的美國居民資產負債率的分解來看，股票資產上漲帶來的財富效應仍然是美國居民資產負債率下降的首要推動因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票資產上漲分別推動美國居民資產負債率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同時，受益於美國政府在2020年後對居民發放大規模現金補貼，居民收入的上升在2020和2021年使得資產負債率下降1.8%、1.2%，貢獻作用大於次貸危機之後。美國房價的持續上升也對居民資產負債率降低起到了較大作用，2020-2022年分別使居民負債率下降2.5%、4.4%、2.2%。由於2020年並未出現系統性的債務危機，美國政府也未推出強力的債務處置政策，因此債務減記在居民資產負債率下降過程中的作用並不明顯。3.3 日本居民資產負債表修復的貢獻因素分解囿於數據限制，我們以1995年爲起點，對日本居民資產負債率的變化進行分解。泡沫破滅後日本居民的資產負債率變化可以分爲三個階段：第一階段爲1995年至2001年，期間日本居民的資產負債率保持平穩。1997年亞洲金融海嘯前，由於日本並未推動債務出清，導致居民負債仍然居高不下，顯著拖累了居民資產負債率的降低。1998年日本政府通過《金融再生法》、《早期健全法》，開始逐步清理金融機構的不良債務，債務的拖累作用隨之下降。但與此同時，房價跌幅擴大，居民收入增長放緩，房價的下跌使得收入上漲未能彌補房價下跌的損失，導致居民資產負債率遲遲沒有下降。1999-2001年房地產資產下降使居民資產負債率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增長使得居民資產負債率下降0.8%、0.3%、0.5%。第二階段爲2002年至2011年，不良債務處置力度加大，對沖了房價下跌的影響，使得日本居民資產負債率得以進入下降通道，但居民收入增長緩慢。2002-2004年負債項中貸款的減少對居民資產負債率下降的推動作用最大，分別使居民資產負債率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民負債率和槓桿率開啓長期下行期的起點。囿於數據的可得性，我們無法直接衡量債務減記在居民貸款變化中的比重，居民貸款的下降也可能受到居民提前還貸、新增貸款減少等因素的影響。但一方面，大力推動不良債務出清的《金融再生計劃》於2002年推出；另一方面，居民提前還貸、新增貸款減少等因素理論上在日本經濟泡沫破裂之後便已經開始影響居民貸款數據，但在2002年之前貸款的減少並未對居民資產負債率的降低產生顯著影響。因此，我們可以認爲2002-2004年貸款下降對居民資產負債率下降的作用主要由清理不良債務的政策推動，並且正是不良債務得到出清使得日本居民資產負債表真正開啓了修復過程。需要注意的是，居民資產負債表中的負債還包括居民因商業經營目的所承擔的負債，其規模大於消費與住房貸款；而日央行口徑的居民貸款主要是居民因非商業經營目的承擔的負債，即消費與住房貸款。比較二者可以發現，不良債務清理的影響主要體現在居民經營負債層面。第三階段爲2012年安倍經濟學後，房地產價格企穩回升，股票資產的上漲有效起到了降槓桿的作用，居民收入增長也有所加快。在2012年安倍實施“三支箭”經濟政策後，日本股價、居民工資得以逐步上漲，由此也使得2012-2014年股票資產、居民收入的增長使得資產負債率下降，其中股票資產上漲使得資產負債率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入帶來的資產上升使得資產負債率下降0.7%、0.8%、0.6%。同時隨着房價開始止跌回升，房地產資產對居民資產負債的拖累作用也逐步減輕。四、總結和政策建議總結美國和日本居民資產負債修復過程中的政策措施和貢獻因素，我們可以得到如下啓示：一是不良債務的處置對於啓動居民資產負債修復具有重要作用。美國次貸危機和日本21世紀初資產負債率修復的經驗都顯示出，債務減記在資產負債率下降的初期貢獻作用較大。債務減記在資產負債率下降的初期發揮重要的作用。從美國和日本資產負債表修復歷程的對比來看，美國政府在次貸危機爆發後快速地實施不良債務處置措施，通過購買不良資產以覈銷金融機構壞賬，同時對居民房貸進行重組，加速了居民資產負債率的修復進程。而日本在泡沫經濟破裂之後，並沒有下決心大力清理不良債務，使得不良債務問題成爲日本經濟結構中的頑疾。日本直至二十一世紀初才完成不良債務清理，日本居民的資產負債率至此才得以進入下降通道，導致日本居民資產負債表修復時長明顯大於美國。二是股票資產上漲帶來的財富效應對於居民資產負債率下降的作用較大。在美國居民資產負債率下降的過程中，股票資產的上升在其中的貢獻作用最大。美國居民資產負債率的持續下降主要依靠股票資產的提升，這也和股票資產在美國居民資產中的高佔比有關。2024年美國股票和投資基金份額約佔居民總資產的37.6%。在日本居民的資產中，雖然股票和基金佔比相對較低，2024年佔比約爲10.9%，但股票資產的提高在2003-2005年和2012-2014年對於居民資產負債率的下降中也起到了較大的作用。美國和日本都通過實施量化寬鬆政策推動股票價格上漲。但日本的經驗教訓也顯示，寬鬆貨幣政策起效的前提是不良債務問題得到妥善處置。三是房地產修復或是債務出清和居民收入改善的結果。從美國和日本的經驗來看，隨着債務出清後經濟復甦，居民收入端會率先修復從而改善居民資產狀況。在推動居民資產負債率下降的四大因素中，房地產增值使居民資產負債率下降一般在最後出現，房地產市場觸底回升或是債務出清和居民收入改善的結果。居民收入和房價陸續回升推動居民資產負債狀況進一步修復。綜合來看，較爲理想的居民資產負債表修復的路徑表現爲：在債務問題暴露之後，政府部門即時處置不良債務，令不良債務得以較快出清。此時債務減記在降低居民負債率中起到重要的作用。與此同時，宏觀政策加力下，金融市場逐步恢復，居民股票資產企穩回升，從而帶動居民資產負債率明顯下降。之後，隨着經濟的復甦，居民收入逐步回升推動居民負債表持續修復。最後房地產市場在債務出清和居民收入回升後觸底回升，房價重新上漲帶動居民負債率進一步下降。結合美、日居民資產負債表的修復經驗，本文提出推動我國居民資產負債率下降的政策建議：第一，加大力度處置房地產不良債務問題，建議建立“國家住房銀行”，依靠政府信用背書發行金融債券調節房地產市場供需。其功能包括：一是向目前沒有違約的房地產公司注入累積優先股，從而加快推動房地產債務出清，同時避免房地產公司出現新的違約，使得其有能力繼續推進新的項目，使房地產投資更快止跌回穩；同時累積優先股有助於保障發債本息的有效償付。二是逆週期收購住宅與土地，既可以用作保障性住房，滿足居民的居住需求，也可以在房價上漲時投放住宅和土地，平抑價格上漲的壓力，同時還可緩解土地出讓收入下滑造成的財政壓力。三是收購符合一定條件的不良按揭貸款，進行房貸轉租賃。對於由失業等因素導致房貸收入比過高，且抵押房產爲唯一住房的家庭，由住房銀行收購其房貸，並將房貸轉爲租賃，使居民能夠繼續居住在對應房產中。第二，更好地發揮股票資產在修復居民資產負債表中的作用。根據中國人民銀行編制的2023年資金存量表，我國居民金融資產中，股票和證券基金存量爲32.7萬億元，佔全部金融資產的比重爲12.7%。而美國、日本2023年居民股票和投資基金在其金融資產中的佔比分別是55.3%、17.1%，顯著高於我國。從前文分析來看，股票資產上漲帶來的財富效應對降低居民負債率的貢獻作用較大，我國可以通過提升股票資產在居民資產中的比重，從而更好地發揮股票上漲拉動居民資產增長的作用。對此，建議考慮參考新加坡的經驗，建立住房公積金養老子賬戶。新加坡中央公積金賬戶分爲四個子賬戶：普通賬戶、醫療儲蓄賬戶、特別賬戶、退休賬戶。其中，普通賬戶超過20,000新幣、特別賬戶超過40,000新幣的部分，可以在指定的代理銀行開設投資賬戶並用於投資，投資產品包括股票、REITs、黃金、單位信託基金、ETF、債券、保險、國債和定期存款產品。可以考慮參考新加坡的經驗，在個人住房公積金賬戶下開設特別養老子賬戶，允許繳納者在一定比例內自願選擇轉入規模。養老子賬戶的投資範圍可以較公積金投資範圍進一步拓寬，由此提高個人住房公積金賬戶的整體收益。截至2024年末，我國住房公積金繳存餘額 10.9萬億元，若允許部分住房公積金進行股票、基金等資產的投資，將增加股票資產在我國居民金融資產中的比重，同時也有助於居民中長期資金入市。第三，通過完善居民收入增長機制改善居民資產端，建議：一是鼓勵有條件的龍頭企業帶頭提高基層員工薪資，形成示範和帶動效應。我們在9月發佈的報告《敘事的力量：日本“工資-物價”循環的兩次逆轉》中提到，在日本的薪酬變動中龍頭企業發揮了重要的示範作用。在2002年的春鬥中，豐田員工工會要求月薪上漲1000日元，儘管取得良好利潤，但豐田管理層以應對國際競爭需要爲由，當年未提高基本工資，之後日立、日本電氣公司等大型公司紛紛宣佈拒絕工會的漲薪要求。在2023年春鬥中，豐田汽車全面接受了工會提出的漲薪要求，創下1999年以來最大幅度的加薪；2024年豐田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度創下新的記錄，也對日本其他大型企業產生了示範效應。二是通過發展知識密集型服務出口和服務消費來創造更多就業崗位。根據OECD的統計，我國從事研發活動的人員數量位居全球第一，較歐盟和美國分別高出314萬和363萬人。同時，我國年輕人口中擁有高等教育學歷的數量更多，在年輕人口中的比重也已接近發達經濟體。在商品貿易壁壘抬升的背景下，發展知識密集型服務出口有助於發揮我國的人才優勢，爲青年人等重點羣體創造更多就業崗位。參考文獻[1]張季風,田正.日本“泡沫經濟”崩潰後殭屍企業處理探究——以產業再生機構爲中心，東北亞論壇，2017年第3期，108-118。注：[1]注：根據美聯儲的定義，覈銷額是指從賬簿中移除並計入損失準備金的貸款價值，以平均貸款額的百分比表示。我們計算的核銷金額爲房地產貸款覈銷和消費貸款覈銷金額之和。金吾財訊
12月12日 週五
【券商聚焦】信達證券首予小菜園(00999)“買入”評級 指公司完善的供應鏈體系等有望帶來運營效率的提升
金吾財訊 | 信達證券發研報指，小菜園(00999)以“小菜園”爲主要品牌，致力於提供“好喫不貴”的就餐體驗，同時還擁有“菜手”“觀邸”“復興樓”等5個品牌。截至25年6月末，擁有672家“小菜園”門店。根據Frost&Sullivan，按23年的門店收入統計，“小菜園”在客單價50~100元的中國大衆便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，市場份額0.2%。門店快速擴張，單店模型優異，開店空間廣闊。23年開始，進入快速開店週期，每年拓店超過100家，根據公司官方公衆號，截至25年11月末，全國直營門店(含待開業)816家。公司計劃到26年底“小菜園”門店達到約1000家。新開門店在現金流層面表現優異，對於新開“小菜園”門店，首次收支平衡期一般爲1~2個月；截至24年8月末已經收回投資的門店的平均投資回收期約爲13.8個月。門店利潤表端表現亦靚麗，21/22/23/24年前8個月門店OPM爲15.9%/14.2%/19.7%/17.8%，根據該機構的假設和測算，門店OPM有望達到20%以上。自建完善的“集中採購+中央廚房+全冷鏈倉儲物流+數字化管理”供應鏈體系。在安徽建有中央廚房，使門店員工在勞動密集型工序上減少時間和精力，可以使用淨菜更快地製作菜品，進一步提升後廚標準化水平和門店的運營效率及盈利能力。公司已開始在馬鞍山建設新中央廚房。自建全冷鏈倉儲物流供應鏈體系，實現全部門店精準日配送，保證運營所用食材的新鮮度。目前已實現絕大部分食材的集中採購，疊加龐大的採購量和競爭性報價機制，議價能力強，原材料及消耗品/收入從21年的34.5%降至25H1的29.5%。公司是大衆便民中式餐飲領導者，致力於提供“好喫不貴”的消費體驗，契合當下消費者對於質價比的追求。公司處在快速拓店階段，即使在同店銷售下行(主要是人均消費下行)的背景下，有望帶動收入穩步增長。而公司完善的供應鏈體系及優化的單店模型有望帶來運營效率的提升。該機構預計25~27年EPS爲0.65/0.79/0.94元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價爲13.02港幣。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】連平：2026年中國經濟怎麼走？——中央經濟工作會議釋放八大政策信號
連平、劉濤、王運金（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）12月11-12日，在京召開的中央經濟工作會議總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。會議指出，面對外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出等複雜嚴峻形勢，2026年我國將堅持穩中求進工作總基調，實施更加積極有爲的宏觀政策，着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，實現“十五五”良好開局。會議釋放出的一系列政策信號值得關注。信號1：質的有效提升和量的合理增長將爲“十五五”迎來“開門紅”2026年是“十五五”的開局之年。此次中央經濟工作會議一方面強調，我國經濟發展中老問題、新挑戰仍然不少，“外部環境變化影響加深，國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多”；另一方面又指出，“這些大多是發展中、轉型中的問題，經過努力是可以解決的，我國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變”。2026年，要着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，“推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”。對於量的合理增長，我們認爲應當在5%左右。首先，設置5%目標有相當的必要性。黨的二十屆四中全會審議通過的“十五五”規劃建議中提出，到2035年中國將實現“人均國內生產總值達到中等發達國家水平”這一重要目標。爲此，“十五五”時期我國經濟必須保持較快的增速。其次，實現5%目標有較好的基礎。從近三年的實際增速及宏觀政策的實施效果來看，2026年繼續保持這一增速存在較好基礎。2023年、2024年GDP增速分別爲5.2%和5%。2025年儘管尚未結束，但結合前三季度增速看，實現5%左右的增速概率較大。IMF和世界銀行近期也紛紛將對2025年中國經濟增長的預測提升至5%或接近5%的水平。最後，實現5%目標有適宜的內外部條件。從增長動能來看，相比於2025年，在中美關係趨於緩和及外貿環境改善的背景下，隨着更多促消費、擴大有效投資的政策落地，2026年我國經濟增長有望走得更穩更快。因此，作爲“十五五”開局之年，2026年GDP增速目標設在5%左右爲宜。信號2：擴大內需和建設強大國內市場將是明年經濟工作的重中之重今年經濟工作會議延續了去年將擴大內需擺在各項重點工作首位的做法。從外部環境看，近年來無論是疫情背景下的全球供應鏈中斷，還是特朗普政府挑起的“對等關稅”衝突，都證明了“建設強大國內市場”的重要性和緊迫性。從自身增長潛力看，我國居民消費率與發達國家相比仍有10-30個百分點的差距，特別是服務消費佔比顯著偏低。在此背景下，“十五五”規劃建議提出“強大國內市場是中國式現代化的戰略依託”，並細化了“居民消費率明顯提高”等發展目標。2025年11月，工業和信息化部、國家發改委等聯合發佈實施方案，明確要求到2027年，我國消費品供給結構明顯優化，形成3個萬億級消費領域和10個千億級消費熱點。但與去年“全方位擴大國內需求”的提法略有不同，今年不但強調了內需的“主導”地位和戰略支點作用，也更加註重擴內需政策的精準性和有效性。2026年我國將擴大優質消費品和服務供給，培育壯大新的消費增長點，積極打造消費新場景，把擴大消費與因地制宜發展新質生產力結合起來。一是深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃。優化“兩新”政策實施，“國補”額度有望在2025年基礎上適度增加，同時範圍可能進一步擴大至適老化產品、嬰兒產品，以及服務消費等新領域；積極發揮稅收、社會保障、轉移支付等調節作用，多渠道增加居民收入，將惠民生與促消費更好結合起來。二是培育消費新場景新業態，加速新技術新模式創新應用。積極推動消費品首發、有序發展平臺消費、規範發展共享消費等；加快佈局新領域新賽道、推廣高效響應制造新模式、強化人工智能融合賦能等。三是擴大特色和新型產品供給。促進綠色產品擴容迭代、拓展入境消費、推動農村消費品提質升級、大力發展休閒和運動產品、推動健康產品創新發展、擴大歷史經典名品影響力、拓展多元興趣消費供給等。同時精準匹配不同人羣需求，包括豐富嬰童產品供給、加強優質學生用品供給、擴大時尚“潮品”供給、優化適老化產品供給等。四是清理消費領域不合理限制措施。如針對汽車消費、住房消費、入境遊消費、文體服務、醫療服務等領域存在的便利度不夠、吸引力不足、業務限制過嚴等突出問題，予以針對性解決。促進有效投資同樣是2026年擴大內需的重要支點。從2025年我國宏觀經濟“三駕馬車”的表現來看，與消費的平穩和出口的超預期相比，固定資產投資的貢獻相對較弱。在固定資產投資三大構成中，除製造業投資增速相對穩定外，最大的拖累項無疑仍是房地產投資，其次是基建投資；外商投資、民間投資、東部地區投資下降也均較爲明顯。2026年，預計國家將聚焦四方面工作推動投資止跌回穩，提振投資的有效性。一是優化投資結構。充分激發民間投資活力，系統謀劃促進民間投資的政策措施，在市場準入、要素獲取、公平執法、權益保護等方面進一步打通制約民間投資的堵點、難點、痛點；更好發揮政府投資帶動放大作用，進一步明確中央和地方投資方向和重點，堅持自上而下、軟硬結合、高質量推進“兩重”建設，高質量推進城市更新。；按照投資和消費協同拉動經濟增長的思路，加大對消費相關領域投資力度，推動投資消費良性循環。二是提高投資效益。着眼於解決部分領域投資存在“重投入、輕效益”問題，讓投資資金撬動更大的經濟社會價值；完善交通、能源等領域價格形成機制，持續加強投資項目服務和要素保障，提高投資回報；適應國土空間佈局、人口結構變化和流動方向、產業升級趨勢、服務功能優化等需要，優化與之配套的基礎設施和教育等公共服務設施佈局。三是深化投融資體制改革。用好新型政策性金融工具；發揮好基礎設施領域不動產投資信託基金、政府和社會資本合作等渠道作用，激發投資活力。深化投資審批制度改革。四是實施一批重大標誌性工程項目。基於國家戰略全局、發展階段和現實需要，在城市更新、戰略骨幹通道、新型能源體系、重大水利工程、國家重大科技基礎設施等領域，謀劃並實施一批具有戰略性、引領性、突破性的重大標誌性工程項目，推動基礎設施投資在總體保持適度超前但不過度超前基礎上持續增長。信號3：一系列創新驅動行動落地將培育壯大更多增長新動能爲更好發揮科技創新引領作用，推動新質生產力發展，本次經濟工作會議再次將創新驅動作爲明年排序第二的重點工作，充分體現了中央對於加快科技創新和建設現代化產業體系的緊迫感和決心。2026年我國將在科技創新領域重點開展以下工作：一是制定一體推進教育科技人才發展方案。圍繞統籌教育強國、科技強國、人才強國建設，加快建設具有全球影響力的教育中心、科學中心、人才中心等作出系統部署。二是建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。繼續加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前佈局重大科技項目。三是強化企業創新主體地位，完善新興領域知識產權保護制度。推動企業真正成爲創新決策、研發投入、科研組織、成果轉化主體，加快構建企業創新活力更加凸顯、產業創新能力全面提高、新產業新業態持續湧現的產業科技創新體系，努力打造有國際影響力的產業科技創新中心。四是制定服務業擴能提質行動方案。推進服務業數智化，支持數智技術在生產性服務業層面廣泛應用，豐富生活性服務業數字化應用場景，推行普惠性“上雲用數賦智”。五是實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動。提升產業鏈自主可控水平，強化產業基礎再造和重大技術裝備攻關，滾動實施製造業重點產業鏈高質量發展行動，發展先進製造業集羣。六是深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理。以科技、產業、消費、民生、治理、全球合作等領域爲重點，實現人工智能與這些重點領域的廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率大幅提升，智能經濟核心產業規模快速增長，人工智能在公共治理中的作用明顯增強，人工智能開放合作體系不斷完善。七是創新科技金融服務。健全科技信貸、科技股票、科技債券、科技股權基金、科技保險等在內的多層次金融服務體系，促進科技與金融深度融合。爲更好地鼓勵創新、支持強大國內市場建設，會議還強調將堅持改革攻堅，增強高質量發展動力活力。其中，制定全國統一大市場建設條例，制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策等制度建設，以及深入整治“內卷式”競爭都將是2026年改革的重頭戲。信號4：以合作共贏心態擴大高水平對外開放助力穩外貿穩外資會議強調，“統籌國內國際兩個大局”“堅持對外開放，推動多領域合作共贏”。儘管“穩外貿”“穩外資”在歷年中央經濟工作會議上都會不同程度地提及，但在2026年世界經濟溫和放緩、發達經濟體消費偏弱、貿易保護“美退歐進”、地緣風險局部緩和與新熱點並存等國際政治經濟背景下，其重要性和緊迫性不輸於2025年。面對外部挑戰和衝擊，在“把自己的事做好”、積極擴大內需的同時，也需要在外資、外貿領域作出前瞻性和針對性調整和應對。2026年，從中央的佈局戰略重點來看，一是積極擴大自主開放。對接國際高標準經貿規則，以服務業爲重點擴大市場準入和開放領域，研究推動進一步擴大電信、醫療領域開放試點，有序擴大服務業領域自主開放，深化優化國家服務業擴大開放綜合試點示範；擴大單邊開放領域和區域，落實好給予所有已建交的最不發達國家零關稅待遇；加快推進區域和雙邊貿易投資協定進程，擴大高標準自貿區網絡，進一步織密投資協定網絡，靈活務實商籤更多雙邊、小多邊貿易投資協定；優化區域開放佈局，打造形態多樣的開放高地。實施自貿試驗區提升戰略，優化調整區域佈局範圍，開展更大力度制度型開放試驗，提升創新引領發展能級，高標準建設海南自由貿易港，完善國家級經開區政策支撐體系，統籌佈局建設科技創新、服務貿易、產業發展等重大開放合作平臺；有序推進人民幣國際化，提升資本項目開放水平，建設自主可控的人民幣跨境支付體系等。二是促進外貿提質增效。優化升級貨物貿易，拓展中間品貿易、綠色貿易，推進貿易數字化，培育外貿新動能，推動市場多元化和內外貿一體化；積極擴大進口，提升進口貿易便利化水平，培育國家進口貿易促進創新示範區；大力發展服務貿易，鼓勵知識密集型服務、傳統優勢服務出口，大力發展入境消費，擴大優質服務進口；創新發展數字貿易，有序擴大數字領域開放，積極發展數字產品貿易；提升貿易促進平臺功能，辦好進博會、廣交會、服貿會、數貿會、消博會、投洽會等展會。支持跨境電商等新業態新模式發展，推動海外倉、市場採購貿易方式、保稅維修和再製造等高質量發展；完善出口管制和安全審查機制，全面提升出口管制科學列管、精準許可、有力執法和妥善應對能力。三是拓展雙向投資合作空間。塑造吸引外資新優勢，縮減外資准入負面清單，實施好新版鼓勵外商投資產業目錄，促進外資境內再投資；健全外商投資服務保障體系，全面落實國民待遇，推進數據高效便利安全跨境流動；有效實施對外投資管理，健全海外綜合服務體系，推動形成央地聯動、區域協同、資源集聚、內外貫通的出海綜合服務生態；引導產業鏈供應鏈合理有序跨境佈局，完善產業鏈供應鏈合作伙伴關係網絡，促進貿易投資一體化，拓展境外經貿合作區貿易投資平臺功能。四是高質量共建“一帶一路”。加強同共建國家友好互信和利益融合，完善立體互聯互通網絡佈局，統籌推進重大標誌性工程和“小而美”民生項目建設；深化貿易、投資、產業、人文務實合作，鼓勵投資、建設、運營綜合發展，擴大三方和多方市場合作；拓展綠色發展、人工智能、數字經濟、衛生健康、旅遊、農業等領域合作新空間，高標準建設“絲路電商”合作先行區。信號5：更加積極的財政政策將保持必要的支出擴張會議提出，明年將繼續“實施更加積極的財政政策”，“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”，“優化財政支出結構”。明年財政政策將在保持不低於2025年擴張力度的基礎上持續優化支出結構，各項財政安排可能呈現“總量穩增、結構優化、存量盤活”的特徵。受益於名義GDP規模的擴大，即明年可能達到148.7萬億元，全年赤字率可能會安排在4%-4.2%水平之間；赤字規模將由2025年的5.66萬億元上升至6-6.25萬億元左右，赤字規模增加可能近6000億元，將爲財政支出提供穩定資金來源。預計全年安排1.5萬億元超長期特別國債發行額度，比2025年規模增加2000億元，持續支持“兩重”建設與“兩新”工作。還可能會安排5000億元特別國債或超長期特別額度用於成立房地產穩定基金、追加化債額度等重要領域；中小銀行的房貸不良壓力可能不小，支持中小銀行補充資本金也可能有需求。全年預計安排地方政府專項債額度4.8萬億元，較2025年多增加4000億元，用於基建投資、民生保障等重要領域，部分專項債資金將繼續通過收購存量商品房、閒置土地等方式對沖房地產市場下行風險。據此估算，2026年可能會新增政府債務總規模超過13萬億元，廣義財政赤字率預計升至8.8%左右。此外，2.8萬億元的化債額度加快使用，進一步緩釋地方債務風險。明年還將進一步優化財政資金的支出結構，財政資源繼續向新基建、科技創新、綠色低碳等做優增量相關領域傾斜，同時兼顧盤活存量的重要任務，落實好保基本民生、保就業、促消費、穩外貿等重點領域的相關政策。明年將可能繼續加大貸款貼息政策力度，支持消費恢復與信貸增長，還可能會出臺房貸貼息政策，着力刺激居民購房需求。總體來看，2026 年財政政策將保持溫和擴張趨勢，會更加註重與貨幣、產業、就業、消費等政策之間的協同，以提高政策乘數效應，爲“十五五”開局奠定可持續的需求擴張基礎。信號6：適度寬鬆的貨幣政策將提供充裕的流動性並降低融資成本會議提出，明年繼續實施“適度寬鬆的貨幣政策”，“靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕”。在總量工具方面，央行逆回購、MLF、國債買賣等多項公開市場操作將更加靈活、精準、高效，將繼續保持市場流動性充裕，滿足信貸修復、投資擴張、政府融資、穩股市穩樓市等多方面資金需求，推動金融總量的合理增長。在企業與居民信貸增長放緩而銀行流動性充裕的情況下，明年大幅度降準釋放流動性的必要性下降，資金需求較大程度上可以通過更加靈活的日度或月度頻率的公開市場操作來滿足，但仍有必要在合適的時機，進行0.25-0.5個百分點的小幅度降準，以補充銀行體系中長期流動性，緩解其資金成本壓力，配合政府債券大規模發行，同時可以提振市場信心、改善預期。利率政策方面，雖然當前國內利率水平已降至歷史低位，但仍有下行的空間與調降的必要性。明年境外主要發達國家將繼續維持貨幣寬鬆政策，人民幣匯率處於升值週期，我國降息存在階段性的窗口期。在綜合考量銀行息差壓力的情況下，明年央行可能會調降政策利率0.1-0.3個百分點,推動商業銀行小幅下調LPR；通過降低社會融資成本，加快信貸修復，刺激消費與投資需求增長。明年貨幣政策還將積極配合財政發力，以擴大內需爲施政導向，爲政府融資提供資金充足、利率下行的良好金融環境；將繼續安排5000億元新型政策性金融工具規模，全部用於補充項目資本金，持續支持政府投資。在結構方面，做好金融“五篇大文章”仍是核心發力點。會議強調要“引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”。目前我國結構性貨幣政策工具種類多、覆蓋面廣，明年將繼續降價擴容，科技創新、綠色低碳、普惠小微、消費等領域的再貸款額度有望增加，進一步提升資金直達效率。央行還可能會進一步下調結構性工具利率0.2-0.4個百分點，部分再貸款利率可能會降至1.5%以下，以提升商業銀行對重點領域與薄弱環節的支持能力與意願，持續釋放政策效能，在支持經濟結構優化方面持續發揮積極作用。同時也要關注結構型貨幣政策工具規模和投向的合理性，促進其精準有效。在匯率調節方面，央行將繼續強化預期引導，防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理區間內雙向波動，以維護國內經濟運行環境的平穩性。信號7：發揮存量政策和增量政策的集成效應會議提出，明年要繼續“實施更加積極有爲的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性”，“加大逆週期和跨週期調節力度，切實提升宏觀經濟治理效能”。明年經濟發展仍將面臨諸多內外部挑戰，宏觀政策會繼續保持寬鬆基調，調控力度將不低於2025年。近一年多來，一系列穩增長政策將會大部分平穩延續至明年。在現有的存量政策持續發揮效應之下，宏觀政策將繼續加碼，持續擴大內需、優化供給。同時將做好政策取向的一致性，根據國內外形勢變化及時出臺更具前瞻性、針對性的舉措，着力提升增量政策的有效性，這對宏觀治理決策提出了更高標準。會議還提出，要“做優增量、盤活存量”、“發揮存量政策和增量政策集成效應”。自2024年9月以來，降準降息、增發超長期特別國債、全面取消限購限售、“6+4+2”化債方案等一系列穩增長防風險政策措施逐步落地實施，取得了較好實際效果。2026年爲實現經濟高質量發展，需要注重綜合考慮存量政策與增量政策的關係、短期刺激政策目標與未來長期施政空間的關係。既要充分挖掘現有存量政策潛力，持續釋放政策效應，又要有節奏的、有秩序地出臺增量政策，更具針對性與精準度。這意味着，明年宏觀政策施政策略將從增量發力轉向提升存量效應與補充增量功能的集成與協同，2026年增量政策的決策與落地實施可能會提出更高要求。例如將持續推進“兩重”建設與“兩新”工作、消費貸貼息等存量政策，且力度不減，還可能會調降公積金貸款利率、增加房貸貼息、設立房地產穩定基金支持房企併購重組等增量政策。信號8：積極穩妥化解房地產和地方債等重點領域風險 會議提到，明年要“堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險”。當前，我國國內供強需弱矛盾突出，重點領域風險隱患較多，着力防範化解重點領域風險是深刻影響國計民生的重大任務。一是要穩定房地產市場。既要防範和化解房企的流動性風險，增強其持續經營能力，也要降低購房者的財務與市場風險，降低銀行貸款不良率。會議提出“因城施策控增量、去庫存、優供給”的要求，即是要在政府、銀行、房企及上下游產業鏈、居民等多方面出臺針對性措施。在控增量方面，將持續優化土地供應節奏，科學審批新開發樓盤項目，合理調控房屋供給。在去庫存方面，運用專項債資金合理實施土地收儲，調控存量商品房收購轉化爲保障性住房的規模。在優供給方面，有序推動“好房子”建設，制定綠色、智慧、舒適的住宅建設標準，推廣裝配式建築與智能建造技術，提高房屋建築質量，更好地滿足居民改善性住房需求；探索建立“好房子”項目白名單，給予更低的開發貸利率和個人購房貸款利率等優惠政策。在房企經營方面，加快構建房地產發展新模式，推行房住不炒、租售並舉、品質提升，鼓勵房企穩健經營；同時探索設立房地產穩定基金，支持房企併購重組。在購房需求方面，可考慮進一步下調房貸利率與公積金貸款利率，調升公積金貸款額度上限；因地制宜推行“房票安置”“以舊換新”、降低稅費等政策，以刺激居民購房需求。二是積極有序化解地方政府債務風險。會議提出要“督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務”。可考慮建立與完善地方政府隱性債務動態監測系統，將違規舉債納入績效考覈，強化預算約束，嚴禁通過融資平臺變相舉債。加大中央對地方的轉移支付力度的同時，擴大地方政府專項債券發行規模，通過低利率、長期限債券置換高成本隱性債務，降低利息負擔。鼓勵各地政府加強與金融機構的溝通合作，按照市場化原則落實債務重組方案，因地制宜着力優化債務重組和置換辦法；鼓勵自主經營、多渠道擴大收入、盤活存量資產等多措並舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險。金吾財訊
12月12日 週五
【特約大V】Option Jack：恒指收復20天線
金吾財訊 | 美國正式落實減息後，港股週四（1211）高開低收，而隨着昨晚納指V彈及道指再破歷史新高，恒指夜期已顯着回升，今天(1212）高開在25761點，震盪之後不再低走，反而升破昨天早段高位25801及20天線（25830），星期五改節奏是常態，和上週五的情況接近，除非下午收市又跌回，暫時看今天是陽燭的型態，也擺脫了過去多次首10分鐘出現日高而回的困境，星期五節奏就是不一樣，這星期連續4天不是破底就是陰燭，當投資人已習慣下跌時，就來一次不一樣的夾淡。今天恒指靠着匯控 Gap up 貢獻而高開，另外港交所及騰訊本週皆跌破整數位後回升，似乎改善了弱勢，增加了些跌完轉勢的機率；小米及平保升勢未停，尤其是小米之前跌足兩個月，這次能彈一個月至年底，已經很有幅度上的憧憬。科指弱勢多時，今天中午收市也站上20天線，自10月10日以來至今，從日K中觀察，科指兩度升破20天線後隔天皆深回，暫時還未有跑贏恒指的態勢，而科指能否《真升破》20天線仍然是靠阿里巴巴的升跌在主宰，看下午的升勢能否持續，巴巴能升，恒指纔有望克服弱勢，挑戰上方50天線。【作者簡介】Option Jack：國際市場資深全職交易員，32 年市場實務期貨期權交易經驗。前投資機構交易員、前投資機構資深分析顧問。前理財週刊期權專欄主筆、經濟一週 期權專欄作者。在多個著名財經媒體包括 Now 財經臺、新城財經臺、策略王直播嘉賓。有暢銷著作：《盤房爆炒30年》及《哪有一天不交易》金吾財訊
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【異動股】電網設備板塊拉升，中能電氣(300062.CN)漲20.04%
今日午盤，截至13:15，電網設備板塊拉升。中能電氣(300062.CN)漲20.04%報10.78元，通光線纜(300265.CN)漲13.49%報13.63元，新特電氣(301120.CN)漲12.50%報19.98元，兆新股份(002256.CN)漲10.14%報3.91元，中國西電(601179.CN)漲10.06%報9.08元，華菱線纜(001208.CN)漲10.03%報16.34元，風範股份(601700.CN)漲10.02%報5.6元，長城電工(600192.CN)漲10.01%報9.78元。財華社
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<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-12-12 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5614.05點，較昨日收盤跌79.46前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)商湯－Ｗ 00020.hk2.225.21地平線機器人－Ｗ 09660.hk9.074.49蔚來－ＳＷ 09866.hk40.222.55騰訊音樂－ＳＷ 01698.hk71.952.42網易－Ｓ 09999.hk214.602.39前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)華虹半導體 01347.hk71.40-1.38小鵬汽車－Ｗ 09868.hk75.050.54中芯國際 00981.hk67.550.60金山軟件 03888.hk28.520.64舜宇光學科技 02382.hk67.200.67金吾財訊
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<半日沽空>半日沽空金額約137.986億元 沽空比率12.952%
港股半日沽空金額約137.986億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲12.952%。總沽空股份數目:753總沽空股數:10.586億股總沽空金額:約137.986億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)1558.8711525.09311.30小米集團－Ｗ(01810)878.7637222.2906.37阿里巴巴－Ｗ(09988)614.3275713.0364.45恒生中國企業(02828)576.2832220.6974.18騰訊控股(00700)496.2777512.1943.60金吾財訊
12月12日 週五
【券商聚焦】第一上海維持微盟集團(02013)買入評級 指公司戰略聚焦和擁抱AI 爲未來表現提供了充分基礎
金吾財訊 | 第一上海發研報指，微盟集團(02013)2025年上半年公司實現營業收入7.75億元人民幣，同比下降10.6%，主要系公司主動推進降本增效，戰略性縮減低毛利、低質量的中小業務規模，導致相關遞延收入減少所致。同期實現經調整淨利潤0.17億元，較2024年同期經調整淨虧損1.87億元顯著改善，爲2021年以來首次實現半年度扭虧爲盈，主要得益於公司有效的降本增效措施。公司持續聚焦高質量業務發展，主動優化收入來源，推動毛利率同比提升8.7個百分點至75.1%。當前，公司正進一步聚焦核心廣告主服務與高質量增長，持續優化業務組合與運營效率。AI業務商業化進程加速，形成核心產品矩陣。2025年上半年，公司AI相關產品實現收入約0.34億元人民幣，初步完成以WAI SaaS、WAI Pro及WIME爲核心的產品佈局，其應用已覆蓋零售、營銷、內容創作及運營管理等核心業務場景。訂閱解決方案在2025年上半年實現收入4.38億元人民幣，同比下降10.1%。智慧零售業務持續作爲核心引擎，實現收入2.86億元，同比下降6.1%，佔訂閱解決方案收入比重提升至65.2%，外部宏觀環境雖對部分客戶預算及經營形成短期壓力，但大客基本盤保持穩健。公司堅持大客化戰略導向，付費商戶數同比減少13.9%至5.91萬名，而每用戶平均收入(ARPU)逆勢提升4.5%至7402元，反映客戶結構持續優化。該機構認爲，訂閱業務在戰略收縮後已步入質量提升通道，大客化與智能化升級將支撐公司中長期盈利增長，未來發力本地生活等場景有望打開新空間。2025年上半年商家解決方案收入爲3.38億元人民幣，同比下降11.3%，主要受廣告平臺返點比例於2024年下半年下調導致同比基數抬升影響；若還原返點政策調整因素，經調整後收入實際同比增長45.3%，體現核心廣告投放服務保持強勁增長動力。伴隨着未來居民消費意願升級和企業運營常規化，廣告業務將逐步回暖，該機構預計公司有望在2026年迎來業務回暖。綜合分析，公司的業績符合該機構的預期，且集團戰略聚焦和擁抱AI，爲未來表現提供了充分基礎。因此，該機構調整SaaS估值中樞迴歸至8倍PS，並採用2025年的預測盈利，維持目標價至3.02港元，較上一收盤價有57%的上漲空間，維持買入評級。金吾財訊
12月12日 週五
胡桃資本(00905.HK)11月底每股資產淨值約為0.145港元
財華社
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港股三大指數早盤向好 恒指半日漲1.36% 中國宏橋(01378)漲3.83%
金吾財訊 | 港股三大指數早盤向好，截至午間收盤，恒指漲1.36%，國企指數漲1.17%，恒生科技指數漲1.45%。藍籌中，中國宏橋(01378)漲3.83%，紫金礦業(02899)漲3.57%，中通快遞-W(02057)漲3.19%，滙豐控股(00005)漲2.72%，新鴻基地產(00016)漲2.71%；跌幅方面，招商銀行(03968)跌0.49%，中石油(00857)跌0.48%。板塊方面，內房股普漲，融信中國(03301)漲5.26%，龍光集團(03380)漲5.03%，雅居樂集團(03383)漲3.28%，融創中國(01918)漲1.52%，富力地產(02777)漲1.52%，金輝控股(09993)漲1.46%。中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議確定，明年經濟工作抓好以下重點任務。堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。着力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快構建房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。優化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險。電力設備股震盪走強，哈爾濱電氣(01133)漲10.25%，東方電氣(01072)漲7.76%，上海電氣(02727)漲7.44%，東北電氣(00042)漲5.88%。華泰證券表示，根據浙江日報，浙江特高壓交流環網工程正式獲國家發展和改革委覈准批覆，預計在2029建成投運，總投資約293億元，是迄今爲止國內投資最高、單體工程量最大的特高壓交流工程。該機構看好全國統一電力市場建設加速推進下，十五五期間電網投資保持穩步增長態勢，跨省輸電通道建設與西部薄弱電網補強需求明確，特高壓建設需求處於高位，主網投資有望進一步提速。該機構提到，全國統一電力市場建設加速推進，該機構預計“十五五”期間電網投資有望達到4萬億元以上，相比於“十四五”期間電網投資2.8萬億元顯着提升。其中，主網建設助力全國電網網架實現互聯互通，是全國統一電力大市場搭建的重要支撐，該機構認爲仍將是重點建設方向。個股方面，軒竹生物-B(02575)漲19.83%。日前，公司公告，公司自主研發的創新藥吡洛西利片(商品名：軒悅寧)首次納入《國家基本醫療保險、生育保險和工傷保險藥品目錄( 2025年 )》(2025國家基本醫保目錄)。 2025國家基本醫保目錄將於2026年1月1日正式執行。長飛光纖光纜(06869)漲8.48%。長飛光纖光纜公告，擬折讓約14.93%配售合共7000萬股配售股份。每股配售價32.26港元，較2025年12月9日(即配售協議日期)於聯交所所報的收市價每股H股37.92港元折讓約14.93%。配售事項完成後每股配售股份將配售的淨額(經扣除費用、佣金及開支)約爲31.85港元。公司擬將所得款項淨額用作下列用途：(1)約80%將用於發展本公司的海外業務；及(2)約20%將用作本集團的一般營運資金。長江證券發佈研報稱，全球AI算力需求迸發，雲商財報亮眼、雲訂單快速積累，資本開支再次上調、投入力度顯著增強；算力卡交付提速。數據中心互聯需求持續攀升，光芯片產能滿載，高速光模塊供不應求，擴產加速落地。光纖光纜、高速線纜與液冷等配套設備擴容。AI與算力主線強勁上行。中信證券認爲，2026年港股將迎來第二輪估值修復，第二輪估值修復的核心邏輯，在於內外因素的共振發力。對於2026年港股配置，需緊扣“業績確定性+估值彈性”主線，在科技、醫藥、資源品與必選消費四大賽道中尋找機會。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間 2025-12-12金吾財訊
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諾誠健華(09969.HK)佐來曲替尼獲中國批用於NTRK融合基因實體瘤成人與青少年
諾誠健華(09969.HK)公佈，國家藥品監督管理局(NMPA)已批准第二代小分子泛原肌球蛋白相關激酶抑制劑(泛TRK抑制劑)佐來曲替尼(ICP-723)，用於治療攜帶NTRK融合基因的成人和12歲以上青少年實體瘤患者。在針對NTRK融合陽性的實體瘤患者的註冊臨床試驗中，佐來曲替尼展示出卓越的有效性和良好的安全性。佐來曲替尼已被NMPA納入「星光計劃」，該計劃是一項為鼓勵兒童抗腫瘤藥物研發而開展的試點項目。公司預計不久將遞交佐來曲替尼治療兒童患者(2歲至12歲)的新藥上市申請(NDA)。財華社
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