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【券商聚焦】華創證券維持美團（03690）推薦評級 指其將成即時零售領導者
金吾財訊 | 華創證券發佈研報指，美團-W（03690）正處於從生活服務平臺向即時零售乃至電商平臺跨越的關鍵階段。阿里巴巴爲爭奪即時零售市場入口而發動外賣大戰，將導致美團外賣業務盈利能力先驟降後企穩。長期看，美團終將成爲即時零售領域的領導者，並自然延展至電商領域，進化爲綜合性超級生活平臺。報告認爲，外賣市場最終可能形成美團與阿里巴巴的“雙寡頭”格局，美團在單量和單位經濟模型（UE）上保持領先。當前外賣競爭對美團是非對稱戰爭，外賣是其2024年佔比超70%的主要利潤來源，而對阿里盈利影響相對較小。預計美團外賣業務營業利潤可能要到2030年前後才能回到2024年水平。在即時零售領域，報告指出該業務有望“再造”一個外賣業務。憑藉騎手供給、流量和消費者心智優勢，以及“閃電倉”等創新，美團預計將成爲即時零售的領導者，覆蓋小象超市自營模式和美團閃購平臺模式。預計2024-2030年美團即時零售日單量年複合增長率超30%，到2030年在單量和利潤維度上均可比肩外賣業務。其他業務方面，到店業務短期受阿里衝擊後仍將持續增長，長期主要競爭對手仍是抖音；酒旅業務與攜程分層競爭，將保持間夜數和平均房價（ADR）的穩步增長；海外外賣品牌Keeta仍處投入期，採取“先投入，再盈利”策略。華創證券預測美團26-28年營收爲4014/4378/4698億元，Non-IFRS淨利潤爲-56/284/543億元。採用SOTP估值法，中性情況下給予即時零售業務1.5倍PS，到店業務10倍PE，新業務1倍PS，合計目標市值6178億元，對應股價115.50港元，維持“推薦”評級。風險方面需關注外賣競爭加劇、海外業務遇阻及潛在競爭者入局。金吾財訊
7月29日 週三
【券商聚焦】光大證券維持攜程集團（09961）買入評級 指監管風險出清
金吾財訊 | 光大證券發佈研報指，攜程集團-S（09961）反壟斷調查結果落地，監管風險出清。國家市場監管總局對公司兩項違反《反壟斷法》的行爲進行處罰：一是通過流量激勵與懲罰措施，誘導或強制“特牌酒店”經營者進行獨家合作；二是強制“金牌”、“無牌”酒店經營者給予“全網最低價”，並通過技術手段調整價格及實施懲罰。罰金總額爲51.8億元，包括退還商家儲備金1.23億元、沒收違法所得16.58億元及罰款35.22億元（按2025年境內營收7.5%計）。研報指，處罰落地後，公司已構建全新酒店合作框架與長效合法合規機制。舊有的流量綁定與強制低價模式全面退出，公司將更聚焦通過全球化能力、全鏈路服務與技術基建重塑長期競爭壁壘。具體整改措施包括取消“特牌”、“金牌”合作模式，建立新商家分級與流量分配機制，下架酒店調價工具，並強化消費者保護以防範“大數據殺熟”風險。受宏觀環境與運營調整影響，公司預計26Q2淨營收同比增速放緩至3%-8%，並將在該季確認51.79億元的一次性支出及1.22億元的營收調整。但研報強調，監管處罰未要求調整酒店佣金率，長期佣金率仍由市場因素主導。公司仍具備顯著的供給側優勢與獲取優質客源能力。考慮罰款，暑期旺季啓動較慢、油價波動影響出行，光大證券下調26-28年經調整歸母淨利潤分別爲180.55、203.27、217.94億元（較前次預測分別下調5.0%、7.7%、10.1%）。當前股價對應26-28年經調整PE分別爲11.1/9.9/9.2倍。公司作爲OTA行業龍頭，海外業務增長較快，充分享受入境遊紅利，維持“買入”評級。風險提示：行業競爭加劇、AI發展不及預期、國際業務發展不及預期風險。金吾財訊
7月29日 週三
從FOMO到JOMO：全球半導體信仰動搖，誰在悄悄加倉？
這兩天，全球芯片股經歷了一場罕見的集體大跌。隔夜美股，費城半導體指數跌破11200點關鍵支撐位。亞太市場開盤後，恐慌迅速蔓延——韓國KOSPI指數日內暴跌超6%。A股開盤後，中證半導體材料設備主題指數低開低走，盤中一度跌超7%，存儲芯片、算力硬件全線重挫。但大跌之中，資金流入的數據卻格外突出。半導體設備ETF易方達(159558)連續淨流入，7月28日單日淨流入超7億元，近一週淨流入23億元，最新產品規模超過200億元。全球芯片股遭血洗，爲什麼半導體設備還在越跌越買？“賣鏟人”的確定性：藏在產業鏈最深處如果用一個詞概括半導體材料設備的投資邏輯，那就是“賣鏟人”——不管誰挖到金子，賣鏟子的人先賺...證券之星
7月29日 週三
頻靠變賣資產“回血”的國聯水產：業績“七連虧”，深陷高負債與流動性困局
證券之星 劉浩浩近日，國內最大水產上市企業國聯水產(300094.SZ)披露，公司全資子公司擬以1700萬美元轉讓位於美國的房產。而兩個月前，其全資孫公司剛將位於宜昌市的工業用地使用權等資產以1600萬元價格打包出售。在密集處置資產背後，國聯水產深陷負債高企和流動性不足兩大困局。截至今年一季度末，公司資產負債率超95%，短債缺口近9億元。證券之星注意到，近年來，國聯水產確立了以水產食品業務爲核心的發展戰略，持續推動公司從傳統水產加工向預製菜食品企業轉型。但在行業週期下行背景下，公司近幾年收入呈大幅縮水趨勢。因營業成本降幅有限，疊加持續計提高額資產減值損失，2019-2025年，公司業績持續虧損...證券之星
7月29日 週三
【券商聚焦】國聯民生維持徽商銀行（03698）推薦評級 指長鑫科技上市助其全面受益
金吾財訊 | 國聯民生證券發佈研報指，長鑫科技於2026年7月27日上市，徽商銀行（03698）作爲安徽省唯一一家城商行及長鑫科技的間接投資者，有望在短、中、長期三個維度全面受益。短期維度，徽商銀行通過全資子公司徽銀理財間接持有長鑫科技上市後0.134%的股權。按上市首日收盤價測算，預計產生42.3億元浮盈，佔2025年歸母淨利潤的25.6%。但需關注，若徽銀理財作爲產品管理人代持股份，徽商銀行可能僅收取管理費，按20%浮動管理費假設，貢獻收入約8.46億元，佔2025年歸母淨利潤的5.12%。中期維度，長鑫科技上市後有望爲徽商銀行帶來更多公司及零售業務機會。公司業務方面，徽商銀行自2017年起便深度參與長鑫項目，包括設立產業投資基金、提供大額銀團貸款，預計長鑫上市後將衍生更多信貸、存款、結算等業務機會。零售業務方面，長鑫科技廣泛的員工持股及激勵計劃產生的財富效應，有助於徽商銀行發展個人財富管理業務，提升中間收入和利潤水平。長期維度，長鑫科技上市將顯著提升安徽省財政實力。安徽國資體系所持股份對應市值約1.09萬億元，浮盈超8900億元，是安徽省2025年全年一般公共預算收入的2.14倍。財政實力的增強將使安徽省有更多資源投入經濟發展，徽商銀行在安徽省存貸款市佔率超10%，預計將攜手區域經濟共同實現高質量發展。該行指，徽商銀行發揮主場優勢，信貸投放增速較高，資產質量穩中向好。預計2026-2028年營業收入分別爲398.20億、431.74億、473.05億元，同比增長5.7%、8.4%、9.6%；歸母淨利潤爲179.58億、198.43億、223.31億元，同比增長8.7%、10.5%、12.5%。維持“推薦”評級。風險提示：經濟增長不及預期；宏觀政策力度不及預期；存款競爭加劇。金吾財訊
7月29日 週三
【券商聚焦】信達證券維持老鋪黃金（06181）買入評級 指定價機制利好盈利
金吾財訊 | 信達證券發佈研報指，老鋪黃金（06181）發佈2026年上半年盈利預告，預計實現收入198.0-204.5億元，同比增長60%-66%；非國際財務報告準則計量經調整淨利潤爲43.1-43.6億元，同比增長83%-85%。結合此前2026年第一季度數據推算，預計2026年第二季度公司銷售或有所承壓。報告分析，2026年第二季度金價整體下行，而公司堅持“一口價”的固定價格銷售模式，期間未下調產品價格，導致公司產品克價與國際金價之間的價差擴大，溢價被動提升，對終端消費情緒產生抑制。但在盈利能力方面，該定價機制在當前金價走勢下有望受益。以中值計算，公司2026上半年非國際財務報告準則計量經調整淨利潤率約21.5%，同比提升2.5個百分點，毛利率是重要貢獻因素。公司預計，隨着產品推新迭代、高客管理等針對性策略逐步落地及門店網絡的持續優化與拓新，收入及利潤端的支持有望在2026下半年顯現。渠道方面，公司持續推進優化，重點佈局中國內地以外市場。預計2026年將在中國內地對多家門店進行優化，包括擴大面積、調優位置等，例如深圳萬象天地店、上海新天地店，並於上海IFC中庭位置開展經典作品展活動。在中國內地以外市場，公司新開澳門巴黎人店，報告看好其踐行全球化戰略，未來拓展更多海外市場。報告預計公司2026-2028年歸母淨利潤分別爲65.1億元、75.8億元、88.2億元，對應市盈率分別爲9.3倍、8.0倍、6.9倍，維持“買入”評級。風險因素包括消費疲軟、市場競爭加劇、渠道擴張不及預期、金價長期下行。金吾財訊
7月29日 週三
【券商聚焦】財通證券首予易控智駕（07687）買入評級 指其無人礦卡龍頭地位穩固
金吾財訊 | 財通證券發佈研報指，易控智駕（07687）是國產優質無人礦卡廠商，主營“著山”無人礦卡解決方案和“暮野”礦區數字化解決方案。公司無人礦卡龍頭地位穩固，截至2025年底擁有2580輛活躍無人駕駛車輛，據弗若斯特沙利文統計，市佔率達55.5%，排名第一。公司在所有終端客戶集團中保持100%的留存率，客戶粘性較高。研報認爲，無人礦卡滲透率有望持續提升。根據弗若斯特沙利文數據，中國無人礦卡銷量滲透率預計由2026年的18%增至2030年的52%，市場規模預計由2026年的56億元增至2030年的223億元。公司競爭優勢明顯，其專有的模塊化軟件平臺可提高場景泛化能力，最短可在三天內完成新礦場解決方案部署，而行業常規需要6-12周。海外佈局方面，公司澳洲業務加速推進。2022年啓動國際化戰略後，2026年6月，搭載公司無人駕駛系統的小松HD1500剛性礦用卡車已在西澳開啓無人運輸作業，覆蓋裝載、運輸、卸料等核心環節。研報指，澳洲市場的進展有助於提升公司的全球行業公信力，有助於參與更多國際礦業項目。公司2025年收入同比增長45.5%至14.35億元，其中輕資產模式（客戶提供車隊模式）貢獻了著山業務收入的57%。隨着輕資產模式及海外業務佔比提升，公司整體毛利率已由2023年的-18.6%增至2025年的10.1%，盈利結構持續改善。財通證券預計公司2026-2028年實現營業收入19.54/27.50/36.06億元，歸母淨利潤-2.65/0.22/4.06億元，對應PS分別爲5.8/4.1/3.1倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：安全事故風險，原材料成本大幅波動，匯率波動風險，限售股解禁風險。金吾財訊
7月29日 週三
【券商聚焦】國信證券維持TCL電子（01070）優於大市評級 指收購空調業務協同顯著
金吾財訊 | 國信證券發佈研報指，TCL電子（01070）擬以56.1億港元總代價收購TCL空調業務51%股權，此舉戰略意義在於推動集團黑白電一體化，全面提升綜合競爭力。收購對價對應TCL空調2025年淨利潤約6倍PE及經調整EV/EBITDA約4.13倍，定價公允。支付方式上，約1.67億港元以現金支付，其餘約54.43億港元通過發行3.63億股代價股份支付，發行價爲每股15.00港元。交割預計於2026年四季度進行。TCL空調是國內空調出口龍頭，2025年收入338億港元，同比增長10%；空調年銷量超2200萬臺，出口量份額位列國內第二、全球銷量排名第四，在10個生產基地中包含2個海外基地。研報認爲，此次收購的協同效應顯著。合併後，TCL電子與TCL空調有望在海外渠道實現優勢互補，提升渠道覆蓋與議價能力；在原料採購、倉儲物流及生產調配方面擴大供應鏈的規模優勢；在品牌層面有利於提升“TCL全屋智能”的消費者認知並增強整體營銷效率；內部則有助於提升研發、管理與決策效率。考慮到收購事項仍需滿足多項先決條件，該行暫未調整盈利預測，維持公司2026-2028年歸母淨利潤預測，分別同比增長27%、22%及20%，至31.6億、38.4億及46.2億港元，對應EPS爲1.25/1.52/1.83港元。該行維持“優於大市”評級。研報同時提示了原材料價格波動、行業競爭加劇、貿易摩擦以及業務收購整合不及預期等風險。金吾財訊
7月29日 週三
美圖公司（01357）午後發力拉昇逾12% 指將正加速拓展海外市場
金吾財訊 | 美圖公司（01357）午後漲幅進一步擴大，截止發稿，最新報4.46港元，漲幅12.06%，成交額5.15億港元。瑞銀新近發佈研報稱，預期美圖公司上半年總收入按年增長28%，毛利率保持穩定，經調整淨利潤按年增長33%。表現應與公司指引大致一致。該行月度數據顯示，美圖App的移動訂閱收入在上半年增長42%，中國地區增速略高於海外。生產力類產品如Design Kit帶來明顯的PC端收入貢獻，可能構成潛在的上行驚喜。此前，Sensor Tower發佈的2026年第二季度數據披露，美圖旗下美圖秀秀與Airbrush穩居中國非遊戲應用出海收入榜Top20，展現了穩固的商業化基本盤。6-7月，美圖秀秀依託全新升級的“閃光燈”系列濾鏡在東南亞連續取得佳績，馬來西亞App Store分類榜連續8天居首，印度尼西亞同類榜單連續20天保持第一，同時登頂韓國、越南及印尼Google Play攝影榜。且二季度期間，美圖另一款產品Airbrush在歐美多國表現尤爲突出。依託“光影重塑”（Relight）功能，Airbrush在4月登頂荷蘭AppStore攝影與攝像分類榜，並在俄語市場和部分歐洲國家排名持續攀升。還值得一提的是，美圖公司CFO顏勁良近日爆料稱，美圖正加速拓展海外市場，在全球不同地區設立辦公室，持續深化出海本土化。金吾財訊
7月29日 週三
【異動股】高帶寬内存板塊下挫，西安奕材-U(688783.CN)跌8.05%
今日午盤，截至13:30，高帶寬内存板塊下挫。西安奕材U(688783.CN)跌8.05%報26.14元，雅克科技(002409.CN)跌7.85%報153.37元，精智達(688627.CN)跌7.72%報436.54元，精測電子(300567.CN)跌6.61%報195.55元，中微公司(688012.CN)跌5.74%報361.0元，興森科技(002436.CN)跌5.14%報30.48元，炬光科技(688167.CN)跌5.14%報181.69元，華特氣體(688268.CN)跌5.02%報139.0元。財華社
7月29日 週三
消費板塊早盤逆勢大幅走強，滬深300ETF易方達（510310）連續12日“吸金”累計逾百億元
7月29日早盤，A股三大指數集體回調，全市場成交額約1.5萬億元。板塊題材上，乳業、教育、零售板塊漲幅居前，光刻機、存儲芯片、元件板塊跌幅居前。港股表現強勢，飲料製造、個護用品、汽車等板塊領漲。截至午間收盤，中證A500指數下跌0.4%，滬深300指數下跌0.2%，創業板指數下跌0.5%，上證科創板50成份指數下跌4.2%，恒生中國企業指數上漲1.8%。同花順iFinD數據顯示，截至昨日，滬深300ETF易方達(510310，聯接基金A/C/Y：110020/007339/022928)已連續12日獲資金加碼，合計超104億元。證券之星
7月29日 週三
知原藥業轉道港股IPO：營收增長難掩毛利滑坡，線上擴張推高成本，負債攀升加劇償債壓力
證券之星 劉鳳茹曾衝擊A股未果的江蘇知原藥業股份有限公司(以下簡稱“知原藥業”)，如今調轉賽道赴港遞交招股書，重啓資本上市路。作爲深耕外用皮膚科領域的製藥企業，知原藥業正身處行業增長週期，弗若斯特沙利文數據顯示國內外用皮膚藥市場五年複合增速超10%，在抖音、天貓等線上渠道放量拉動下，知原藥業近年來營收穩步抬升，線上銷售收入佔比已攀升至 61.8%。證券之星注意到，營收規模增長的表象下，知原藥業隱憂叢生：盈利端波動劇烈，2024年淨利潤大幅縮水，2025年修復後仍不及2023年水準；集採低價產品放量拖累產品結構，毛利率同步失守，2026年一季度已跌至66.1%。同時，資產負債率攀升至64.9%，...證券之星
7月29日 週三
【首席視野】趙偉：“十五五”時期結構重塑與改革賦能的思考
趙偉、賈東旭、侯倩楠（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）“十五五”期間，面對外部環境不確定性不穩定性明顯增強、大國博弈更趨複雜激烈的嚴峻挑戰，我國發展戰略與政策邏輯正發生深刻轉變。與“十四五”時期側重“在危機中育先機、於變局中開新局”不同，“十五五”規劃綱要強調以高質量發展的確定性應對各種不確定性，政策重心從總量擴張轉向結構重塑與改革賦能。在篇章結構上大幅提升“全面深化改革”與“新質生產力”權重，指標體系更強調結構性、質量型目標，淡化總量增速考覈，宏觀錨點向結構優化與改革進度切換。未來五年，如何通過體制機制改革破除卡點堵點、通過科技產業突圍培育新動能，如何向改革要紅利、向轉型要動能，將成爲貫穿“十五五”規劃的核心命題。本文基於“十五五”規劃綱要全文，從發展戰略轉變、關鍵改革領域、產業政策新動向三個維度展開深度解讀，以精準把握政策邏輯、改革路徑與產業機遇，提前佈局應對不確定性。一、應對“不確定性”：（一）“十五五”發展戰略的轉變 從“十四五”到“十五五”，規劃綱要對環境的研判及政策基調發生重大變化。“十五五”期間，外部“世界變亂交織、動盪加劇，地緣衝突易發多發，全球治理赤字加重、安全問題凸顯；單邊主義、保護主義抬頭，霸權主義和強權政治威脅上升，國際經濟貿易秩序遇到嚴峻挑戰，世界經濟增長動能不足、風險積累；大國博弈更加複雜激烈，外部環境的不確定性不穩定性明顯增強”，內部“週期性、結構性、體制性問題相互交織；有效需求不足，供強需弱矛盾突出，國內大循環存在卡點堵點”。在此背景下，“十五五”規劃綱要的發展戰略突出“歷史主動精神”，強調“在激烈國際競爭中贏得戰略主動，以高質量發展的確定性應對各種不確定性”。這意味着政策邏輯或重點轉向通過體制機制改革與科技產業突圍來重塑經濟結構，體現出向改革要紅利、向轉型要動能的核心特徵。 從核心指標體系的設定來看，“十五五”規劃更注重經濟結構優化。“十五五”規劃延續對 國內生產總值（GDP）增速“保持在合理區間、各年度視情提出”的預期性導向，將政策重心更多放在結構性、質量型發展目標上，強化對“全員勞動生產率”增長、“數字經濟核心產業增加值佔GDP比重”等結構性、質量型指標的定量考覈。在“安全保障”類指標上，規劃強化底線約束，調高了糧食與能源綜合生產能力的絕對定量目標。指標設定更加註重“雙碳”目標的平穩過渡以及人口老齡化背景下的服務供給約束與精細化考覈。指標體系的重構，標誌着中長期考覈的轉向，宏觀經濟的觀察錨點或需從傳統的總量增速向結構優化與改革進度切換。二、向改革要紅利：（一）“十五五”的關鍵改革領域 十五五”規劃綱要明確統一大市場建設具體路徑，後續“反內卷”或強有力的行政與市場雙重約束。回顧“十四五”規劃，關於統一大市場的表述側重於“有效破除地方保護、行業壟斷和市場分割”，政策重心在於清理阻礙要素流動的顯性壁壘。進入“十五五”時期，面對供需結構的深刻調整，“十五五”規劃建議不僅將定調拔高至“堅決破除阻礙全國統一大市場建設卡點堵點”，而且提出要“綜合整治‘內卷式’競爭”。“十五五”規劃綱要進一步給出了具體的實操路徑，明確提出要“健全產能監測預警機制，採取規劃引導、產能調控、價格治理、行業自律等措施”，並首次強調“探索建立覆蓋所有經營主體的簡易退出機制”。綠色低碳轉型或與“反內卷”協同加速落後產能出清。“十四五”規劃中，綠色發展的要求主要聚焦於“加快發展方式綠色轉型”及設定能耗下降的相對指標。而“十五五”規劃對綠色低碳的戰略定位發生了躍升，明確要求“深入開展節能降碳改造和控煤減煤”，並強調“有力有效管控高耗能高排放項目，加快綠色低碳技術裝備創新應用”。低碳轉型不再僅是單純的生態目標，而是具備更爲宏大的產業結構優化使命——成爲推動傳統產業升級與設備更新的重要抓手。後續低碳轉型將與“反內卷”緊密協同：通過不斷提升能耗、環保、技術等綠色標準，倒逼落後、高碳、低效產能加快淘汰。促消費的底層政策邏輯更偏長期，民生保障改革在“十五五”規劃中權重提升。相較於“十四五”，“十五五”規劃綱要進一步深化了收入分配製度改革與社會保障體系建設的部署，在第十二篇中針對就業增收、低保標準動態調整、社會保險擴面提質、養老金合理調整等方面提出了更具針對性的舉措。在兜底保障方面，“十五五”規劃綱要明確提出“規範完善與人均消費支出掛鉤的低保標準動態調整機制”，並強調要“鼓勵支持靈活就業人員、新就業形態人員參加職工保險”以及“逐步提高城鄉居民基礎養老金”。同時，給出了明確的消費支持領域，指出“以放寬准入、業態融合爲重點擴大服務消費”，並精準發力“優化養老、托育、家政等領域服務消費體驗”等方面。宏觀治理體系方面，“十五五”規劃更側重財政與貨幣政策協同，強化多種政策取向的一致性。與“十四五”時期宏觀調控側重構建“目標優化、分工合理、高效協同”的治理體系不同，“十五五”規劃綱要明確提出“加強財政、貨幣政策協同”“增強宏觀政策取向一致性和有效性”“將預期管理納入宏觀經濟治理全過程”。更具突破性的是，“十五五”規劃綱要還提出“探索實行國家宏觀資產負債表管理”，這意味着政策對國家、地方及居民整體資產與負債匹配度的重視程度顯著提升。財稅體制改革更側重財政可持續性，“保持合理的宏觀稅負水平”或將成爲實現這一目標的重要思路。隨着財政支出剛性增強、宏觀稅負下降以及央地財權事權失衡，財政可持續性已成爲財稅體系改革的重點。對此，“十五五”規劃綱要提出“提高直接稅比重，完善綜合和分類相結合的個人所得稅制度，逐步擴大綜合徵收範圍，健全經營所得、資本所得、財產所得稅收政策。”“探索完善資本利得稅收調節機制”“研究同新業態相適應的稅收制度。健全地方稅體系，推進消費稅徵收環節後移並穩步下劃地方”。(見圖1） 金融改革方面，“十五五”規劃綱要更側重構建科學穩健的貨幣政策體系，保障貨幣政策對經濟的支持效能，並提出“完善基礎貨幣投放機制，健全市場化利率形成、調控和傳導機制”，體現出貨幣政策將更加重視傳導效率及對實體經濟的影響。相較於以往五年規劃，“十五五”規劃綱要較爲罕見地提出“保持社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”，彰顯貨幣政策呵護全社會資產負債表穩定的決心。同時，將資本市場相關表述前置，突出“提高直接融資比重”“壯大耐心資本”等重點。對外開放方面，“十五五”規劃綱要確立“自主開放”與“單邊開放”基調，不僅相較“十四五”更進一步，更是我國應對逆全球化的主動佈局。“十四五”對外開放重點爲加快制度型開放，側重構建與國際通行規則銜接的制度體系；“十五五”規劃綱要提出積極擴大自主開放，明確“優化簽證和停居留政策”“對最不發達國家和合作潛力大的經貿夥伴，擴大單邊開放領域和區域。”該轉變源於當前逆全球化趨勢以及互惠貿易談判遭遇地緣阻力。我國以超大規模市場爲引力場，向全球南方國家打開大門，既穩固亞非拉經貿地位，也探索構建獨立於西方的新型國際經貿合作範式。 推動我國供應鏈從產品貿易轉向產業鏈跨境佈局，是應對外部貿易壁壘的關鍵舉措。“十四五”時期政策側重保障外貿產業鏈暢通與進出口協同發展，當前歐美在新能源、半導體等領域設置貿易壁壘，國內企業面臨政策不確定性較大。“十五五”規劃綱要提出“引導產業鏈供應鏈合理有序跨境佈局”“支持有條件的企業開展互利共贏的境外投資合作”。該政策旨在培育具備全球資源調度能力的跨國公司，以海外投資帶動貿易，通過海外基地帶動國內高附加值中間品與關鍵零部件出口。 三、向轉型要動能:(一) “十五五”產業政策的變化科技突圍方面，“十五五”規劃更重視以“智能化”爲引領的產業發展思路。“十四五”時期，政策重心爲激活數據要素潛能、驅動生產與生活方式變革。“十五五”規劃綱要明確提出促進實體經濟和數字經濟深度融合，要求推進算力資源規模化、集約化、綠色化、普惠化發展，並提出要推動綠色電力與算力協同佈局；提出構建多層次算力設施體系和全國一體化算力網，首次明確支持政府購買算力服務、算力租賃等方式滿足算力需求，並要求促進模型算法迭代創新。(見圖2）“十五五”規劃綱要將消費置於擴大內需戰略首位，或預示着國民經濟增長引擎將向消費主導型轉換。“十四五”規劃綱要將消費納入“加快培育完整內需體系”章節的第一節。“十五五”規劃綱要則將消費獨立升格爲開篇的第十五章“大力提振消費”。這一結構性前置，體現了政策對居民消費率重要性的再認識，也是呼應主要目標中的“居民消費率明顯提高”，旨在解決消費增長緩慢問題。“十五五”規劃綱要重視收入對消費的基礎性支撐作用，開篇圍繞就業、工資性收入、財產性收入與轉移性收入施策，更加重視我國居民收入增長問題。相較於“十四五”規劃綱要的編排順序，“十五五”規劃綱要更突出居民就業和收入的重要地位。就業層面，提出“拓展數字經濟、綠色經濟、銀髮經濟等就業新空間”；收入層面，明確提出“穩步提高最低工資標準”“促進樓市股市健康發展”“規範完善與人均消費支出掛鉤的低保標準動態調整機制”等政策，多維度夯實居民消費基礎。消費結構方面，“十五五”規劃綱要對服務消費更側重“量”的釋放，對商品消費則更注重“擴容升級”，核心原因是我國當前正處於服務消費發展的關鍵期。同時，將服務消費前置，提出“提高發展型消費比重，適應多樣化個性化服務需求，規範發展教育和培訓消費，培育壯大健康消費，積極引進國際優質服務資源。激發改善型消費活力，擴大文體旅遊消費”。商品消費方面，“十五五”規劃綱要突出住房消費，提出“因城施策優化房地產政策，多管齊下穩定預期，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力，支持老舊房屋適老化改造和智能化升級”。對消費結構的側重調整，是順應國際經濟發展規律的體現，當人均GDP跨過1萬美元、城鎮化率達到70%至80%區間後，服務消費彈性更大。民生保障方面，“十五五”規劃將房地產高質量發展整體納入民生保障篇章，標誌着政策弱化房地產短期刺激經濟的工具屬性，轉向民生保障與居民資產負債表視角，迴歸其本源。“十四五”規劃將住房相關內容置於新型城鎮化戰略中，隱含房地產爲城鎮化提供動力的邏輯。“十五五”規劃綱要將房地產相關內容歸入第四十四章，納入民生與共同富裕篇章，突出其民生定位，側重“更高水平住有所居”。“十五五”規劃綱要提出搭建房地產發展新模式的基礎制度，提出推行項目公司制、融資主辦銀行制與現房銷售，同時強調完善住房保障體系。從開發、融資、銷售環節發力，破解行業資金挪用、融資不穩、銷售不佳等難題。此外，“十五五”規劃綱要提出建設安全舒適綠色智慧的“好房子”。結合2026年初多地試點商品房收儲等情況，房地產行業最艱難的階段或已過去。金吾財訊
7月29日 週三
【首席視野】荀玉根：三張圖看股價高點和景氣高點關係
荀玉根、吳信坤、餘培儀（荀玉根系國信證券首席經濟學家、經濟研究所所長，中國首席經濟學家論壇理事）核心結論：①36個樣本數據顯示，高景氣行業股價頂部領先ROE頂部約10個月。②股價頂部呈現左高右低的M型，次高點相較最高點滯後約6個月、股價約爲9折。③股價頂部信號是對基本面利好鈍化，需警惕業績數據繼續正面、但股價超額收益收斂的情景。近期以科創50爲代表的硬科技類公司股價波動大，投資者對硬科技行情未來的走勢分歧較大，看股價走勢及基金配置比例的投資者擔憂多，看景氣度的投資者信心足。如何分析股價走勢和景氣度？本文篩選了2009年以來34個細分行業、36個高景氣樣本，梳理股價高點與景氣高點的關係，通過三張圖集中體現。1. 股價頂部領先ROE頂部約10個月爲了系統性梳理高景氣行業股價和基本面之間的關係，本文以申萬二級行業爲樣本，篩選了2009年以來總計34個細分行業、對應36個高景氣樣本（篩選標準和行業匯總詳見本文結尾）。由於營收或利潤增速等往往容易受到上期基數影響、指標波動較大，因此採取ROE（TTM）作爲基本面的刻畫指標。分析36個高景氣樣本可見，股價高點領先ROE高點的均值爲9.6個月，落在8-10個月的樣本量最大。這意味着，當高景氣行業在景氣度上升、股價上漲階段，股價會提前反映未來一段時間景氣度的上升慣性。高景氣行業股價頂領先ROE頂的時間分佈見下圖，並隨後附了代表性的9個行業相關圖。圖2：重點行業股價頂和基本面頂對比回顧左右滑動查看更多資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理2. 股價高點呈現左高右低的M型如前文所述，高景氣行業的股價出現高點時，景氣度仍在上升中，因此股價第一次下跌後，往往會有二次衝高。本文統計的36個高景氣樣本，股價高點呈現明顯的左高右低的M型，時間上看最高點至次高點的平均時長爲6個月，空間上看次高點/最高點的中位數是87.3%、均值是90.2%，其中31個樣本的次高點相對最高點位置大於80%。將36個樣本股價高點走勢擬合爲一條走勢圖，見下圖，並隨後附了代表性的9個行業相關圖。由於高景氣行業，股價左側最高點出現時基本面指標仍然靚麗，往往很難預判股價拐點，因此，右側次高點的實際操作意義更大，而且次高點與最高點相比接近，如果投資佈局早，次高點兌現的盈利仍然豐厚。圖4：重點行業股價頂部形態回顧資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理3. 股價頂部的信號：業績利好帶來的超額收益下降如前文所述，高景氣行業的股價頂先於基本面頂出現，那麼該如何在景氣向上週期中識別股價頂部？如果股價對基本面利好數據鈍化時需警惕。根據36個高景氣樣本，將股價分爲三個階段：主升階段（股價上漲初期到頂部*0.8）、頂部階段（股價高點*0.8-最高點區間）、次高點階段，比較三個階段裏上市公司發佈正面業績公告後20個交易日，股價相對萬得全A的超額收益。數據顯示，主升階段的超額收益中位數爲1.9%，頂部階段降至0.9%，次高點階段進一步降至0.7%，正超額收益個股的佔比也依次下降，詳見下圖。投資的啓示是：如果最新的財報季，業績數據繼續正面，但高景氣行業的股價超額收益相比之前下降，需警惕可能進入股價高點區域。說明：本文高景氣樣本的選取標準包括盈利週期和市場表現兩個維度。盈利週期維度，要求樣本高景氣4個季度以上，並在連續季度確認窗中同時滿足淨利潤TTM爲正、有至少三個季度淨利潤同比增速高於30%、ROE整體修復且改善幅度高於2個百分點。這樣保證樣本具有持續的盈利改善。市場表現維度，要求樣本在高景氣週期內滾動12個月收益需進入全部申萬二級行業前20%。這樣確保樣本已經成爲資金關注的主線，減少只有報表改善但缺乏行情映射的樣本。最終本文篩選出的高景氣樣本如下表所示，2009年以來總計34個細分行業，既包括消費電子、通信設備、半導體、光伏設備和電池等科技製造，也包括白酒、白色家電、鋼鐵、有色、化工等消費和週期行業，其中2個行業經歷了2個景氣週期，因此對應高景氣週期樣本爲36個。風險提示：歷史表現不一定代表未來。金吾財訊
7月29日 週三
【首席視野】屈宏斌：長鑫崛起啓示錄——看懂合肥的真正底牌
屈宏斌系滙豐銀行大中華區前首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇副理事長媒體上一個很流行的論調是：合肥崛起靠中科大、杭州騰飛靠浙大，西安武漢手握一堆985早晚起飛。但翻看真實產業數據就會發現，這套邏輯根本站不住腳。科技創新從來不是“大學=產業”的簡單等式，完整創新鏈條分三層，缺一層都走不遠：高校院所搞定0到1基礎研究、市場化創新生態承接1到10技術迭代、完整產業集羣完成10到100規模化量產。三者環環相扣，缺一不可。第一層：0到1——大學科研院所，負責“無中生有”從0到1，是純粹的底層基礎突破，論文、實驗室原型、原始理論全都出自高校、科研院所，這是所有科技產業的源頭活水，沒有它，後面全是空中樓閣。中科大紮根合肥近60年，八九十年代學術實力巔峯，量子、材料、物理領域國內頂尖，每年產出海量前沿成果，這就是合肥手裏稀缺的“0”。西安、武漢、南京更是家底豐厚：西安60多所高校、460餘家科研機構；武漢坐擁武大、華科兩大985；東北三省總人口僅9000萬，攥着4所985、7所211，人均高教資源碾壓江浙粵。但問題來了：手握滿手“0”，不代表能變出商業化的“1”。人才是流動的，實驗室成果可以跟着論文、人才流向全國，留不住轉化，再強的基礎研究也只是躺在數據庫裏的紙面成果。西安每年60%理工科畢業生外流，武漢本地科研轉化率僅兩成，大量成果“牆內開花牆外香”，就是卡在了下一關。第二層：1到10——市場化創新生態，跨過轉化“死亡谷”拿到實驗室原型“1”，到打磨出穩定、可商用的成熟技術，就是1到10的階段，最考驗城市的市場化土壤、創業氛圍、耐心資本，也是很多科教大城的致命短板。老牌科教城市普遍國企佔比高，民營創業活力不足，市場容錯率低：高校教授想創業缺天使投資、實驗室技術中試沒人買單、長期虧損項目沒人願意陪跑，技術剛走出實驗室就掉進“死亡谷”。反觀合肥、深圳、蘇州，恰恰贏在這套激勵創新的市場體系：1.合肥不只是靠中科大，更是敢給技術試錯空間京東方、長鑫、蔚來三大支柱龍頭，創始人全都不是中科大校友，但合肥有敢扛十年虧損的國資耐心資本、完整的科創孵化鏈條。當年砸全市三分之一財政押注虧損的京東方，後續持續加碼長鑫，十年虧損366億也不撤資，給不成熟技術充足迭代空間，硬生生把實驗室技術打磨成可用的成熟方案。2.深圳堪稱“高教荒漠逆襲範本”早年幾乎無985名校，沒有海量高校供給“0”，但企業主導研發的市場生態拉滿：企業研發佔全市投入93%，海量創投、孵化器、工程師團隊承接各類技術改良，外來基礎成果落地就能快速迭代優化，硬生生補齊1到10的環節。一組硬核數據直接拉開差距：全國高教資源最富集的東北、武漢、西安、天津，手握全國三分之一優質高校，科創板上市企業加起來僅53家；而沒有985的蘇州一市，科創板企業足足57家，科創轉化能力斷層領先。第三層：10到100——完整產業生態，實現規模化量產變現成熟技術“10”想要變成普及化新產品、千億級產業集羣，必須靠配套齊全的產業生態，上下游企業、供應鏈、製造基地、市場渠道缺一不可，這是最難複製的核心壁壘。人才、論文、實驗室可以搬走，但成熟產業鏈紮根一座城市，很難遷移。還是拿合肥舉例：押注京東方後，主動招來康寧玻璃、三利譜等180餘家上下游配套，廠房互通、供應鏈就近配套，直接建成千億新型顯示集羣；佈局長鑫存儲後，同步引進晶合集成、封測、特種材料企業，短短十年集成電路產值從180億暴漲至1514億，400多家芯片企業形成閉環產業鏈，完成從芯片技術到量產銷售的10到100全過程。反觀西安、武漢，即便有成熟技術原型，本地配套產業鏈殘缺，企業只能遠赴江浙滬採購零部件，生產成本高、交付週期長，很難做大產能，產業規模始終跟不上科研實力。胡潤2026獨角獸榜單更直觀：北京、上海、深圳穩居前三，蘇州無985卻手握16家獨角獸；南京、武漢坐擁頂級高校，獨角獸僅9家，和合肥並列第八。科創企業、獨角獸本質是技術量產商業化的產物，數據直接證明：產業生態，纔是決定科技上限的關鍵。總結：三層創新鏈條，少一環都成不了科技強市1. 0到1是根基，不能缺沒有高校、科研院所做基礎研究，城市只能永遠做低端組裝，核心技術容易被卡脖子，珠三角近年重金新建高校、佈局研究院，正是在補“0”這一課。2. 1到10是橋樑，不能弱光有實驗室，沒有包容試錯、資本活躍的市場化創新環境，成果只會持續外流，再多名校也留不住人才與技術。3. 10到100是底氣，不能丟完整產業鏈是技術落地的最終落腳點，只有實現大規模量產、形成產業集羣，基礎研究才能真正轉化爲城市經濟競爭力。不要再簡單粗暴歸因“一座大學撐起一座城市”。中科大給合肥提供底層科研源頭，但真正讓合肥崛起的，是能承接技術迭代的市場體系、能落地量產的完整產業集羣。大學負責造“火種”，但能把火種燒成燎原產業，靠的是一整套城市創新生態。基礎研究、技術轉化、產業量產三者並行，區域才能真正站穩科技賽道。金吾財訊
7月29日 週三
