知原藥業轉道港股IPO：營收增長難掩毛利滑坡，線上擴張推高成本，負債攀升加劇償債壓力

證券之星 劉鳳茹

曾衝擊A股未果的江蘇知原藥業股份有限公司(以下簡稱“知原藥業”)，如今調轉賽道赴港遞交招股書，重啓資本上市路。作爲深耕外用皮膚科領域的製藥企業，知原藥業正身處行業增長週期，弗若斯特沙利文數據顯示國內外用皮膚藥市場五年複合增速超10%，在抖音、天貓等線上渠道放量拉動下，知原藥業近年來營收穩步抬升，線上銷售收入佔比已攀升至 61.8%。

證券之星注意到，營收規模增長的表象下，知原藥業隱憂叢生：盈利端波動劇烈，2024年淨利潤大幅縮水，2025年修復後仍不及2023年水準；集採低價產品放量拖累產品結構，毛利率同步失守，2026年一季度已跌至66.1%。同時，資產負債率攀升至64.9%，流動比率已跌破1的安全閾值。短期償債能力承壓明顯，上市募資補充資金成爲企業剛需。

然而，一邊是亟待緩解的債務與流動性壓力，另一邊是上市前夕實控人通過股份支付獲得大額收益的操作，不免引發市場爭議。知原藥業此次港股IPO能否破局，仍是未知之數。

營收增長盈利“過山車”，毛利率持續走低

知原藥業是一家專注於外用皮膚科領域的製藥公司，產品組合涵蓋所有皮膚部位，涉及的六大核心治療領域包括鼻面部皮膚病、淺表真菌感染、甲癬、免疫炎症性皮膚病、色素障礙性皮膚病以及頭皮及毛髮疾病。

根據弗若斯特沙利文的資料，在中國外用皮膚藥物細分領域，預計市場總規模將由2025年的約人民幣278億元增至2030年的約人民幣451億元，年複合增長率約爲10.2%。這一增長受到疾病患病率上升、患者認知度提高及自我用藥便利性增強等結構性因素的支撐。

中國外用皮膚藥物市場快速發展階段，知原藥業的營收規模表現不錯。招股書顯示，2023-2025年，知原藥業的營收分別爲10.31億元、11.26億元、13.24億元。2026年一季度，知原藥業錄得3.37億元的營收。

這一增長高度依賴皮膚科產品線：該品類2023-2025年的銷售收入分別爲7.79億元、9.68億元、11.61億元，今年一季度的營收達2.81億元，分別對應占各年度/期間總收入的比重達75.6%、86%、87.7%、83.4%。

證券之星注意到，與營收增長形成反差的是盈利能力的劇烈起伏。知原藥業2023年淨利潤爲1.46億元，2024年驟降至4559.9萬元，降幅達68.8%，2025年雖回升至9451.6萬元，仍遠未恢復至2023年水平。2026年一季度淨利潤爲1262.9萬元，較上年同期的3775.8萬元大幅下滑。

更值得關注的是，知原藥業毛利率水平呈逐步下滑趨勢：從2023年的71.8%下滑至2025年的66.8%，2026年一季度進一步降至66.1%。知原藥業將毛利率下滑歸因於產品結構變化所致：2026年一季度毛利率下滑主要由於硫酸羥氯喹片納入集中採購後帶動需求增長，以及昆仙膠囊銷量有所提升，不過該類產品利潤率相對較低。

渠道重心加速線上遷移，擴張難掩剛性成本壓力

皮膚外用藥市場的增長正加速向線上轉變，知原藥業正是這一趨勢的典型樣本。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年以及2026年一季度，知原藥業依託抖音、天貓及其餘各類電商平臺開展線上銷售，對應收入分別爲4.78億元、6.46億元、7.68億元、2.08億元，分別佔當期總收入的46.4%、57.4%、58%及61.8%，另有52.5%、41.2%、40.8%及36.6%的產品收入來自線下銷售。足以可見，線下銷售佔比逐漸式微，線上渠道已成爲拉動營收增長的核心引擎。

然而，線上擴張也帶來了成本與費用的剛性壓力。2023-2025年，知原藥業的銷售成本分別爲2.91億元、3.49億元、4.4億元，2024年、2025年的增幅分別達20.3%、25.8%，均超過同期營收增速。

證券之星注意到，銷售費用亦水漲船高，從2023年的4.07億元增至2025年的4.75億元，其中營銷及推廣費用是最大支出，佔比由76.6%提升至80.7%。知原藥業坦陳，營銷及推廣費增加源於爲提升線上市佔率及消費者覆蓋率而加大對電商渠道推廣的投資。值得回溯的是，在A股IPO時，知原藥業高昂的學術推廣費已多次遭監管問詢，此番轉戰港股，相關支出結構仍可能成爲關注焦點。

相比之下，知原藥業在研發端的投入遜色於營銷推廣。2023-2025年，知原藥業研發費用分別爲4880萬元、5950萬元、7100萬元，佔各期總收入的4.7%、5.3%、5.4%。2026年一季度，研發費用佔營收比例降至3.2%。在創新驅動日益成爲醫藥行業核心競爭要素的當下，知原藥業被貼上“重營銷、輕研發”的標籤。

客戶結構方面，知原藥業前五大客戶收入合計佔比從2023年的64.9%降至2026年一季度的47.5%，客戶結構一定程度上體現其對第三方渠道的依賴特徵。儘管集中度有所改善，但整體仍偏高，若核心客戶採購政策調整或合作關係生變，仍可能對經營穩定性造成衝擊。

債務攀升推高負債率，產能不飽和募資擴產存疑

此次知原藥業轉戰港股IPO背後，債務壓力不小。

招股書顯示，知原藥業債務從2023年的1.84億元攀升至2025年的5.71億元。截至2026年5月末，已增加至6.9億元。公司解釋稱，主要由於向投資者發行的金融工具被確認爲金融負債，推高了總負債規模。資產負債率隨之從35.3%飆升至59.1%，截至2026年3月底已達64.9%。

證券之星注意到，流動性指標同步惡化：流動比率從2023年的3.1降至2025年的1.1；2026年3月底進一步跌破1，僅爲0.9，速動比率同期降至0.7。短期償債壓力加劇，上市融資補充營運資金成爲需求。

知原藥業此次募資包括用於製劑生產基地改擴建、研發中心建設及補充流動資金等。然而，產能數據卻令人疑惑：2026年一季度公司半固體制劑、液體制劑、固體制劑及中成藥的產能利用率分別爲35.4%、61%、44.8%和74.6%，多數劑型處於低位。在現有產能遠未充分釋放的前提下，擴建產能的必要性與後續消化能力，成爲投資者審視的重點。

股權結構方面，截至最後實際可行日期，徐軍、謝宏偉及其一致行動人(無錫中和、無錫朗名、無錫朗威、無錫朗億、無錫朗行及無錫知問)合計持有64.89%投票權，公司治理高度集中。

值得關注的是，IPO前夕，實控人通過股份支付實現可觀收益。2024年及2025年，徐軍分別獲得以權益結算的股份支付286.8萬元和7594.1萬元，合計7880.9萬元；謝宏偉同期亦獲得121.5萬元及52萬元，合計173.5萬元。在債務高企、流動性趨緊、亟需外部融資的當下，這一利益分配不免引發市場的討論。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)