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2025-12-11股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)5.9020.52WING ON CO(00289)9.00117.90VITASOY INT'L(00345)30.40198.12天安卓健(00383)6.506.70中國石油化工股份(00386)254.601096.15博雅互動(00434)10.0035.91騰訊控股(00700)105.4063593.95信利國際(00732)100.00106.00IGG(00799)14.0052.26明源雲(00909)180.00551.49摩比發展(00947)1.200.18快手－Ｗ(01024)44.802994.07威高股份(01066)60.76316.92楓葉教育(01317)221.8084.28互太紡織(01382)325.50406.12春泉產業信託(01426)10.0016.05周黑鴨(01458)14.7524.56暢捷通(01588)0.141.14康臣藥業(01681)14.10211.18小米集團－Ｗ(01810)230.009720.35中國旭陽集團(01907)100.00223.40中遠海控(01919)300.004130.04錦欣生殖(01951)384.60954.21瑞聲科技(02018)30.001129.64中集集團(02039)30.87256.47醫渡科技(02158)53.50268.16科濟藥業－Ｂ(02171)102.001588.62固生堂(02273)43.511217.99友和集團(02347)62.4043.68鉅子生物(02367)40.001388.76酷派集團(02369)342.00447.90玄武雲(02392)0.500.55易點雲(02416)14.0028.77德康農牧(02419)2.69192.49鍋圈(02517)120.60399.19RIMAG GROUP(02522)19.95199.30多點數智(02586)86.09571.88健康之路(02587)14.4565.86中遠海發(02866)50.0055.00綠城服務(02869)43.20191.55濱海投資(02886)2.002.25家鄉互動(03798)45.0065.03金山軟件(03888)35.22999.53碧桂園服務(06098)300.001870.84中國飛鶴(06186)196.90803.35昊海生物科技(06826)5.10135.64綠茶集團(06831)9.6458.73天福(06868)0.200.54駿傑集團控股(08188)10.0010.40北森控股(09669)1.9414.45海倫司(09869)10.009.30匯通達網絡(09878)4.5947.66叮噹健康(09886)32.9534.72名創優品(09896)5.26198.25聯易融科技－Ｗ(09959)43.0098.14快手－ＷＲ(81024)44.802994.07金吾財訊
12月12日 週五
威勝控股(03393)破頂漲7.54% AIDC配電海外訂單取得重大突破
金吾財訊 | 威勝控股(03393)股價破頂，截至發稿，漲7.54%，報16.26港元，成交額3738萬港元。中信證券表示，威勝控股AIDC配電海外訂單取得重大突破，產品從配電延展至HVDC+液冷。國內電錶悲觀預期已充分釋放，國網第三批招標漲價超預期帶動業績預期上調，疊加有望納入港股通，流動性折價有望修復。花旗發佈研報稱，根據威勝控股指引，受強勁的人工智能數據中心(AIDC)需求推動下，其海外客戶2026年新訂單金額將年可增54%至20億元人民幣。花旗預計，威勝數據中心的收入佔比將從2024年的9%，分別在2025、2026年逐步提升至16%和20%。鑑於AIDC業務更高的盈利貢獻，花旗將威勝2025至2027年的淨利潤預測上調11%至17%。金吾財訊
12月12日 週五
同程旅行：北京初雪降臨，故宮門票已售罄，北京環球度假區預訂熱度環比大漲超80%
“全北京都在坐等的2025初雪如約而至”，據北京市氣象局消息，12月12日凌晨，北京市延慶、門頭溝、房山開始降雪。目前降雪系統自西向東移動，市大部分地區有中雪，房山、門頭溝、昌平、延慶、懷柔、密雲的部分地區可達大雪、局地暴雪。由於初雪恰巧趕在工作日的最後一天，本週末，北京市民賞冰玩雪的氛圍瞬間引燃至高點。同程旅行平臺上，“北京故宮博物院”和“北京環球度假區”兩大頂流景區搜索熱度飆升。其中，“故宮”關鍵詞搜索量環比前兩日激增90%、“北京環球度假區”關鍵詞搜索量環比前兩日漲超40%。截至目前，12月13日(週六)和12月14日(週日)故宮博物院門票均已售罄，同程旅行平臺上，本週末故宮深度遊套餐、...證券之星
12月12日 週五
三大航集體走高 中國東航(00670)漲3.09% 機構料Q4行業將繼續大幅減虧
金吾財訊 | 三大航集體走高，中國東航(00670)漲3.09%，中國南航(00753)漲2.54%，中國國航(00753)漲2.25%.國泰海通證券表示，11月換季影響弱於往年，估算11月客運量同比增長6%（國內+5%/國際+18%）；客座率同比提升3-4pct，再創歷史同期新高，並全球居前；國內含油票價同比上升1-2%，國際票價同比上升明顯；預計11月大幅減虧。12月航油出廠價年內首次同比轉升4%，800公里以上國內航線燃油附加費由20元上調至40元，應可覆蓋燃油增加。近期日線客流縮減航司減班，或將轉投東南亞與國內等市場。考慮2025年日線表現平淡，預計對行業整體影響或較爲有限，且不改長邏輯。該機構預計2025Q4行業將繼續大幅減虧，2025年將實現全年扭虧。中國航空將開啓“超級週期”，考慮票價市場化，需求穩健增長與客源結構優化將驅動航司盈利中樞上升且可持續。財通證券表示，訂單及租賃緊張+退役增加，航空供給剛性趨緊，需求在因私驅動下具韌性，供需差催化票價上漲，疊加油價向好，盈利彈性可期，看好行業。金吾財訊
12月12日 週五
中資券商股午後上揚 中國銀河(06881)漲4.88% 機構指多方面因素共同推動證券板塊景氣度上行
金吾財訊 | 中資券商股午後上揚，截至發稿，中國銀河(06881)漲4.88%，國泰海通(02611)漲4.30%，國聯民生(01456)漲4.21%，中信證券(06030)漲3.44%，廣發證券(01776)漲2.52%，中州證券(01375)漲2.37%。消息面上，中國銀河證券發研報指，國家“穩增長、穩股市”、“提振資本市場”的政策目標將持續定調板塊未來走向，流動性適度寬鬆環境延續、資本市場環境持續優化、投資者信心重塑等多方面因素共同推動證券板塊景氣度上行。當前環境下，中長期資金加速入市，市場活躍度維持高位，資本市場展現出“健康牛”態勢，財富管理轉型、國際業務拓展、金融科技賦能均有望成爲行業提升ROE驅動力。當前板塊估值處於歷史低位，防禦反彈攻守兼備。建議關注綜合實力強勁的頭部券商，以及在財管、自營、跨境等業務領域具備差異化競爭優勢的券商。金吾財訊
12月12日 週五
【異動股】能源金屬板塊下挫，盛新锂能(002240.CN)跌6.13%
今日午盤，截至13:45，能源金屬板塊下挫。盛新锂能(002240.CN)跌6.13%報30.01元，天華新能(300390.CN)跌3.73%報49.86元，贛鋒锂業(002460.CN)跌3.40%報60.85元，融捷股份(002192.CN)跌2.96%報48.51元，天齊锂業(002466.CN)跌2.77%報51.63元，中礦資源(002738.CN)跌2.64%報64.64元，西藏礦業(000762.CN)跌1.49%報25.07元，華友钴業(603799.CN)跌0.52%報60.9元。財華社
12月12日 週五
國產替代進程持續深化，半導體材料ETF（562590）漲2.33%
12月12日，三大股指午後走高翻紅，其中半導體材料板塊持續拉昇。截至下午13:30，半導體材料ETF(562590)漲2.33%。相關成分股中，拓荊科技漲8.79%、長川科技漲6.22%、南大光電漲4.55%，華海清科、北方華創、中科飛測等小幅跟漲。(以上所列股票僅爲指數成份股，無特定推薦之意)今年以來，半導體行業在AI浪潮、國產化、技術創新等多重因素的驅動下，整體表現相對較好。細分賽道中，設備與材料在政策與資金雙重護航下國產替代進程持續深化。根據中國半導體行業協會數據，2024 年中國半導體材料進口額約爲 300 億美元，關鍵材料進口依賴度較高，加速國產替代成爲國家戰略重點。《“十四五” 集...證券之星
12月12日 週五
個人養老金全面鋪開一週年：基金Y份額交出亮眼答卷工銀瑞信助力養老金融高質量發展
自2024年12月12日《關於全面實施個人養老金制度的通知》正式頒佈施行以來，個人養老金制度從36個試點城市(地區)推廣至全國，全面落地實施滿一年。與此同時，伴隨權益市場穩步回暖，個人養老金基金Y份額交出了“穩健底色與成長活力”兼具的成績單。Wind數據顯示，截至2025年9月30日，今年前三季度個人養老金基金Y份額平均收益率超17%，去年新納入的指數基金Y份額平均收益率更達26.15%，成爲國民養老儲備的重要配置力量。在這場關乎國民養老投資的“大考”中，國內領先的養老金投資管理機構——工銀瑞信基金，憑藉多年深耕積澱，在這場“養老答卷”中表現突出。其旗下多隻養老FOF基金Y份額與指數基金Y份額...證券之星
12月12日 週五
保險股普升 中國太平(00966)漲5.16% 機構料險企開門紅進展順利 有望提振2026年負債端表現
金吾財訊 | 保險股普升，中國太平(00966)漲5.16%，中國人壽(02628)漲4.33%，中國太保(02601)漲3.91%，中國平安(02318)漲2.93%，友邦保險(01299)漲2.65%，宏利金融-S(00945)漲1.17%，中國財險(02328)漲1.14%。華創證券表示，短期來看，業績波動主要掛鉤權益市場走勢。中長期來看，人身險成本改善有望推動估值修復，分紅險轉型、償付能力鬆綁等驅動權益配置中樞提升從而帶動長期投資收益水平，從資產端緩解利差損風險。隨着資負聯動管理能力提升，當前保險行業正處於週期拐點前的築底階段，經營質量穩步夯實，財險COR穩步向好預計提升估值中樞。平安證券表示，長期來看，保險行業持續受益於銀行存款搬家趨勢，多元化的養老、醫療、理財儲蓄等保險需求有望推動行業持續擴容。短期來看，險企開門紅進展順利，有望提振2026年負債端表現。產品預定利率階梯型下調大幅緩解行業利差損風險，“報行合一”推動行業反內卷和頭部公司集中度提升，積極看好保險板塊的配置價值。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】郭磊：中央經濟工作會議精神的十個關注點
郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事摘要關注點一：五個新“必須”。2024年底中央經濟工作會議曾提出五個“必須”，其中“必須統籌好總供給和總需求的關係”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關係”等對2025年的宏觀政策框架影響深遠，包括“反內卷”、廣義財政擴張等。2025年底的中央經濟工作會議指出“通過實踐，我們對做好新形勢下經濟工作又有了新的認識和體會”，並在此基礎上提出五個新“必須”。我們理解“必須充分挖掘經濟潛能”對應要彌補有效需求不足，釋放內需空間；“必須堅持政策支持和改革創新並舉”對應短期政策和中長期結構性改革相結合，激發要素活力；“必須做到既放得活又管得好”對應要激發市場活力，又要完善監管框架；“必須堅持投資於物和投資於人緊密結合”對應在硬投資之外，更要加大人口、教育、醫療、社保、技能等人力資本領域投入，深化增長函數；“必須以苦練內功來應對外部挑戰”對應聚焦內需擴張、科技自立自強、產業鏈安全、綠色轉型等核心能力建設，增強經濟內生韌性來應對外部不確定性。從上述框架來看，2026年政策的“跨週期”特徵將更明顯。關注點二：“推動投資止跌回穩”。2025年固投增速下滑所帶來的資本形成不足是內需不足的原因之一，今年前10個月固定資產投資同比爲-1.7%。中央經濟工作會議提出“推動投資止跌回穩”意味着政策希望改變這一狀況。相關政策導向包括“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”、“適當增加中央預算內投資規模”、“優化實施兩重項目”、“優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用”、“有效激發民間投資活力”等。在前期《經濟大省的投資修復是2026年的關注點之一》等報告中，我們已經對這一邏輯做出過提示。關注點三：“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作爲貨幣政策的重要考量”，政策依然重視物價和名義GDP，明年平減指數的回升斜率是一個重要觀測線索。從具體手段來說，“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”略超預期，它意味着降息降準仍是政策工具選項；“引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”，先總量目標再結構目標，擴內需處於金融政策第一順位，呼應形勢分析“國內供強需弱矛盾突出”的定調。關注點四：“制定實施城鄉居民增收計劃”。“十五五”規劃建議稿已經包含“實施城鄉居民增收計劃，有效增加低收入羣體收入”的政策方向，但一般理解這屬於中期政策。中央經濟工作會議指出要“制定實施城鄉居民增收計劃”意味着明年就開始進入啓動環節，顯示“以收入促消費”是政策在“十五五”期間的關鍵思路之一。“推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展”指向提高靈活就業人羣的收入和社會保障。優化“兩新”政策實施意味着明年“兩新”不再是“加力擴圍”的總量加碼，而可能會是調整補貼產品結構和方式。“釋放服務消費潛力”顯示出服務消費是政策重點，廣義財政支持服務消費尤值得期待。深化拓展“人工智能+”顯示政策對於場景化的重視。關注點五：“着力穩定房地產市場”。房地產銷售、投資、價格的多線調整是2025年經濟的約束因素之一，“着力穩定房地產市場”意味着房地產政策依然是2026年宏觀經濟政策的重要組成部分。它和推動“止跌回穩”在政策語義上的區別有待於再觀察，但“積極穩妥化解重點領域風險”的總定位意味着政策會以推動風險的化解爲目標，應會有新的系列政策。“因城施策控增量、去庫存、優供給”意味着政策側重點是在銷售端，而不是投資端。關注點六：“加緊清理拖欠企業賬款”。在名義增長偏低的時段，連環欠款往往是一個問題，它會從企業現金流量表的收縮，向利潤表和資產負債表傳遞。清欠有利於信用體系修復。2025年3月國常會曾通過《加快加力清理拖欠企業賬款行動方案》[2]。“加緊清理拖欠企業賬款”意味着政策繼續重視企業清欠，應收賬款比例較高的行業、企業會在這一過程中受益。關注點七：“深入整治內卷式競爭”。2025年下半年PPI已經連續4個月告別環比負增長，這意味着“反內卷”取得了初步效果。在形勢分析部分明確“國內供強需弱矛盾突出”的前提下，“制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭”意味着2026年“反內卷”仍將是宏觀面的重要線索之一。我們理解“制定統一大市場建設條例”將是反內卷的長期化和制度化。關注點八：“制定能源強國建設規劃綱要”。新能源已是我國的優勢產業，但從“十五五”規劃建議稿和中央經濟工作會議精神來看，政策對於這一產業領域依舊重視。從“十五五”的框架來看，政策提到的領域就包括着力構建新型電力系統、推進煤電改造升級、大力發展新型儲能、加快智能電網和微電網建設、提高終端用能電氣化水平、擴大全國碳排放權交易市場覆蓋範圍、發展分佈式能源等。中央經濟工作會議強調“深入推進重點行業節能降碳改造”，關注這一過程對於相關設備領域的影響。關注點九：“健全地方稅體系”。“十五五”規劃建議稿提出“完善地方稅、直接稅體系”，這是未來五年的任務。中央經濟會議把健全地方稅體系作爲明年的工作之一，意味着消費稅相關改革可能會加快。這將有利於形成地方培育稅源的激勵機制，把地方傳統以招商引資爲主導的“生產端競爭”變爲投資於人的“消費端競爭”。關注點十：“深入推進中小金融機構減量提質”，作爲風險防範化解工作的一部分，中小金融機構兼併重組、紮根當地特色化經營的進程可能加快。今年3月政府工作報告[3]就曾提出按照市場化、法治化原則，一體推進地方中小金融機構風險處置和轉型發展，綜合採取補充資本金、兼併重組、市場退出等方式分類化解風險。“深入推進”的定調則爲這一領域下一步動作指明瞭方向。正文中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行[1]。關於會議精神，我們學習理解如下：關注點一：五個新“必須”。2024年底中央經濟工作會議曾提出五個“必須”，其中“必須統籌好總供給和總需求的關係”、“必須統籌好提升質量和做大總量的關係”等對2025年的宏觀政策框架影響深遠，包括“反內卷”、廣義財政擴張等。2025年底的中央經濟工作會議指出“通過實踐，我們對做好新形勢下經濟工作又有了新的認識和體會”，並在此基礎上提出五個新“必須”。我們理解“必須充分挖掘經濟潛能”對應要彌補有效需求不足，釋放內需空間；“必須堅持政策支持和改革創新並舉”對應短期政策和中長期結構性改革相結合，激發要素活力；“必須做到既放得活又管得好”對應要激發市場活力，又要完善監管框架；“必須堅持投資於物和投資於人緊密結合”對應在硬投資之外，更要加大人口、教育、醫療、社保、技能等人力資本領域投入，深化增長函數；“必須以苦練內功來應對外部挑戰”對應聚焦內需擴張、科技自立自強、產業鏈安全、綠色轉型等核心能力建設，增強經濟內生韌性來應對外部不確定性。從上述框架來看，2026年政策的“跨週期”特徵將更明顯。會議認爲，通過實踐，我們對做好新形勢下經濟工作又有了新的認識和體會：必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。關注點二：“推動投資止跌回穩”。2025年固投增速下滑所帶來的資本形成不足是內需不足的原因之一，今年前10個月固定資產投資同比爲-1.7%。中央經濟工作會議提出“推動投資止跌回穩”意味着政策希望改變這一狀況。相關政策導向包括“保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量”、“適當增加中央預算內投資規模”、“優化實施兩重項目”、“優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用”、“有效激發民間投資活力”等。在前期《經濟大省的投資修復是2026年的關注點之一》等報告中，我們已經對這一邏輯做出過提示。會議指出，要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，優化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，優化實施“兩重”項目，優化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。關注點三：“把促進經濟穩定增長、物價合理回升作爲貨幣政策的重要考量”，政策依然重視物價和名義GDP，明年平減指數的回升斜率是一個重要觀測線索。從具體手段來說，“靈活高效運用降準降息等多種政策工具”略超預期，它意味着降息降準仍是政策工具選項；“引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域”，先總量目標再結構目標，擴內需處於金融政策第一順位，呼應形勢分析“國內供強需弱矛盾突出”的定調。會議指出，要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作爲貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降準降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。關注點四：“制定實施城鄉居民增收計劃”。“十五五”規劃建議稿已經包含“實施城鄉居民增收計劃，有效增加低收入羣體收入”的政策方向，但一般理解這屬於中期政策。中央經濟工作會議指出要“制定實施城鄉居民增收計劃”意味着明年就開始進入啓動環節，顯示“以收入促消費”是政策在“十五五”期間的關鍵思路之一。“推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展”指向提高靈活就業人羣的收入和社會保障。優化“兩新”政策實施意味着明年“兩新”不再是“加力擴圍”的總量加碼，而可能會是調整補貼產品結構和方式。“釋放服務消費潛力”顯示出服務消費是政策重點，廣義財政支持服務消費尤值得期待。深化拓展“人工智能+”顯示政策對於場景化的重視。會議指出，深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計劃。擴大優質商品和服務供給。優化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。會議指出，推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展。關注點五：“着力穩定房地產市場”。房地產銷售、投資、價格的多線調整是2025年經濟的約束因素之一，“着力穩定房地產市場”意味着房地產政策依然是2026年宏觀經濟政策的重要組成部分。它和推動“止跌回穩”在政策語義上的區別有待於再觀察，但“積極穩妥化解重點領域風險”的總定位意味着政策會以推動風險的化解爲目標，應會有新的系列政策。“因城施策控增量、去庫存、優供給”意味着政策側重點是在銷售端，而不是投資端。會議指出，着力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快構建房地產發展新模式。關注點六：“加緊清理拖欠企業賬款”。在名義增長偏低的時段，連環欠款往往是一個問題，它會從企業現金流量表的收縮，向利潤表和資產負債表傳遞。清欠有利於信用體系修復。2025年3月國常會曾通過《加快加力清理拖欠企業賬款行動方案》[2]。“加緊清理拖欠企業賬款”意味着政策繼續重視企業清欠，應收賬款比例較高的行業、企業會在這一過程中受益。會議指出，堅持改革攻堅，增強高質量發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業賬款。推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。關注點七：“深入整治內卷式競爭”。2025年下半年PPI已經連續4個月告別環比負增長，這意味着“反內卷”取得了初步效果。在形勢分析部分明確“國內供強需弱矛盾突出”的前提下，“制定全國統一大市場建設條例，深入整治內卷式競爭”意味着2026年“反內卷”仍將是宏觀面的重要線索之一。我們理解“制定統一大市場建設條例”將是反內卷的長期化和制度化。會議指出，制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。關注點八：“制定能源強國建設規劃綱要”。新能源已是我國的優勢產業，但從“十五五”規劃建議稿和中央經濟工作會議精神來看，政策對於這一產業領域依舊重視。從“十五五”的框架來看，政策提到的領域就包括着力構建新型電力系統、推進煤電改造升級、大力發展新型儲能、加快智能電網和微電網建設、提高終端用能電氣化水平、擴大全國碳排放權交易市場覆蓋範圍、發展分佈式能源等。中央經濟工作會議強調“深入推進重點行業節能降碳改造”，關注這一過程對於相關設備領域的影響。會議指出，深入推進重點行業節能降碳改造。制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。實施固體廢物綜合治理行動，深入打好藍天、碧水、淨土保衛戰，強化新污染物治理。關注點九：“健全地方稅體系”。“十五五”規劃建議稿提出“完善地方稅、直接稅體系”，這是未來五年的任務。中央經濟會議把健全地方稅體系作爲明年的工作之一，意味着消費稅相關改革可能會加快。這將有利於形成地方培育稅源的激勵機制，把地方傳統以招商引資爲主導的“生產端競爭”變爲投資於人的“消費端競爭”。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業賬款。推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。關注點十：“深入推進中小金融機構減量提質”，作爲風險防範化解工作的一部分，中小金融機構兼併重組、紮根當地特色化經營的進程可能加快。今年3月政府工作報告[3]就曾提出按照市場化、法治化原則，一體推進地方中小金融機構風險處置和轉型發展，綜合採取補充資本金、兼併重組、市場退出等方式分類化解風險。“深入推進”的定調則爲這一領域下一步動作指明瞭方向。會議指出，深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。風險提示：外部經濟和金融環境變化超預期；地緣政治風險加大；歐美經濟下行超預期；外部逆全球化貿易政策或產業政策超預期；國內地產量價壓力有所加大；地方化債對於固定資產投資影響超預期；對政策理解不到位。金吾財訊
12月12日 週五
極兔速遞(01519)漲6.45% 公司東南亞業務向好 機構升其目標價13.64%
金吾財訊 | 極兔速遞-W(01519)震盪走強，截至發稿，漲6.45%，報10.73港元，成交額1.61億港元。消息面上，大和發研報指，極兔速遞管理層預期泰國包裹量成長潛力較現有市場規模具5倍上行空間，並確信公司憑藉數項護城河優勢可超越泰國行業平均增速，包括最高密度配送員覆蓋率、設備自動化程度、非電商包裹量增長、員工利益高度一致性及全球業務多元化佈局。該機構重申極兔速遞“買入”評級，目標價由11港元升至12.5港元，以反映在東南亞及新市場的增長潛力。泰國市場歷經多年激烈競爭後趨於整合，管理層對泰國業務前景看好，目標提升市佔率。中信建投指出，公司東南亞爲穩固基本盤(25H1包裹量市佔率32.8%，連續6年第一)，中國市場轉向淨利改善，而拉美市場已成最強增長引擎。拉美市場25Q3包裹量同比激增近50%，其中巴西、墨西哥貢獻拉美80%訂單，後續綁定MELI/TTS等頭部電商後，訂單增速有翻倍預期，將複製今年東南亞擴張之路。“商流深度綁定+精準解決本土物流痛點+代理分利”模式，支撐其低成本快速搶佔市場。金吾財訊
12月12日 週五
【異動股】可控核聚變板塊拉升，天力復合(920576.CN)漲30.0%
今日午盤，截至13:30，可控核聚變板塊拉升。天力復合(920576.CN)漲30.00%報60.84元，常輔股份(920396.CN)漲18.78%報39.65元，斯瑞新材(688102.CN)漲14.33%報33.5元，哈焊華通(301137.CN)漲14.12%報57.06元，中泰股份(300435.CN)漲10.32%報21.48元，廣大特材(688186.CN)漲10.19%報23.8元，中國西電(601179.CN)漲10.06%報9.08元，華菱線纜(001208.CN)漲10.03%報16.34元。財華社
12月12日 週五
中核國際(02302)午後漲11.06% 機構指核電產業鏈迎來關鍵突破 行業投資強度印證景氣度
金吾財訊 | 中核國際(02302)午後股價發力，截至發稿，漲11.06%，報5.22港元，成交額620萬港元。消息面上，華金證券發佈研報稱，近期核電產業鏈迎來關鍵突破：山東招遠和浙江三澳核電項目相繼開工，標誌新建項目全面啓動；天然鈾龍頭中國鈾業IPO落地，強化上游資源保障；國際聚變合作項目BEST計劃啓動，前沿技術加速佈局。我國核電已連續四年保持每年覈准10臺以上機組，投資持續高增，產業鏈從設備、建設到資源和技術創新全面進入發展新階段。該機構表示，項目覈准進入常態化，行業投資強度印證景氣度：2022年以來，我國已連續四年每年覈准10臺及以上核電機組，保持了常態化審批節奏。核電工程歷來是擴大有效投資的重要拉動力，以單臺國產百萬千瓦三代核電機組約200億元的投資力度估算，今年4月新覈准的10臺機組投資總額超2000億元。“十四五”期間，我國新覈准建設核電機組46臺、新增裝機5450萬千瓦，運行裝機容量、年發電量均增長約30%。2025年1~9月國內核電投資完成額990.9億元，同比增長23.3%。在當前能源自主可控、加快規劃建設新型能源體系的背景下，核電機組的建設需求旺盛。隨着間歇性可再生能源的高比例併網給電網帶來的調節和消納壓力與日俱增，高能量密度、承擔基荷作用的核電優勢彰顯，爲電網安全穩定提供有力支撐。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】黃文濤：錨定提質增效 激發八大動能
黃文濤、劉天寧（黃文濤系中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要核心觀點1. 財政政策延續更加積極的政策基調，總體表述偏穩。貨幣政策把“物價合理回升”寫進總要求，價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2. 內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。將以制度性增收爲基礎進一步提振消費，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。3. 科技和產業政策方面，把建設國際科創中心和重點產業鏈作爲兩大抓手，對AI+、數字貿易、綠色貿易、海洋經濟、新型能源體系等重點產業提出了明確指向。事件：中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。習近平在重要講話中總結2025年經濟工作，分析當前經濟形勢，部署2026年經濟工作。正文 （一）宏觀政策導向突出“提質增效”形勢判斷和方法論上，從2024年的“五個統籌”升級爲2025年的“五個必須”。對比2024年的“五個統籌”，即統籌市場和政府、總供給與總需求、新舊動能、增量與存量、質量與總量，今年會議給出了更加具體、清晰的指向，強調必須充分挖掘經濟潛能，必須堅持政策支持和改革創新並舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅持投資於物和投資於人緊密結合，必須以苦練內功來應對外部挑戰。在主要矛盾方面，從強調“國內需求不足”改爲“國內供強需弱矛盾突出”，把“供給偏強、需求偏弱”的結構性問題點得更透。明確提出“統籌國內經濟工作與國際經貿鬥爭”，與前期政治局會議表述一致，預示2026年將面臨更復雜外部挑戰，政策將更注重內循環與自主可控能力建設。政策取向上，從“以進促穩”轉爲“提質增效”，要求加大逆週期和跨週期調節力度，提升宏觀經濟治理效能：財政政策方面，延續更加積極的財政政策基調，總體表述偏穩。要求保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，同時要重視解決地方財政困難、嚴肅財經紀律。與此對照，2024年財政政策的表述偏重“提高財政赤字率”“增加超長期特別國債和地方專項債發行使用”等，突出的是加大力度、擴大總量。今年則更加強調財政可持續性、風險和紀律。預計2026年赤字率保持不低於4%，廣義口徑或抬升至8.8%左右，支出端進一步強化“投資於人”的領域。圖{1}:“投資於人”的五大領域數據來源：政府網站，中信建投證券整理貨幣政策方面，把“物價合理回升”寫進總要求。2024年會議強調“適時降準降息，保持流動性充裕”，穩匯率等，2025年則把“促進經濟穩定增長、物價合理回升”作爲貨幣政策重要考量；同時強調暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支持擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域，表明價格和傳導機制被放在更加突出的位置。2022年下半年以來，我國價格走勢持續偏弱，部分行業產能過剩問題依然突出，國內消費和投資需求相對疲軟，居民和企業信心有待進一步提振，貨幣流通速度放緩，使得價格水平持續承壓。因此，本次會議將物價回升作爲指標，表明貨幣政策再度提升物價穩定目標的優先級。預計2026年中國通脹有望呈現溫和回升態勢，CPI有望回升至0.5%以上，PPI降幅繼續收窄至小幅正增長。圖{2}: 近期物價走勢略有好轉數據來源：wind，中信建投證券（二）重點部署八大領域工作任務全年部署八大領域重點任務：一是擴大內需，二是培育新動能，三是改革攻堅，四是對外開放，五是城鄉和區域協調發展，六是綠色轉型，七是保障民生，八是化解風險。八大任務基本延續去年總體基調，但在具體表述上有所升級。內需主導和國內大市場仍是發力的關鍵抓手。消費領域，會議提出“制定實施城鄉居民增收計劃”和“清理消費領域不合理限制措施”，呼應“十五五”規劃建議提出的“實施城鄉居民增收計劃”“推動形成橄欖型分配格局”，更突出制度型增收與營商環境改善，預計明年將形成完整方案。提出要優化“兩新”政策實施，今年1~11月，消費品以舊換新帶動相關商品銷售額超2.5萬億元，惠及超3.6億人次。其中，汽車以舊換新超1120萬輛，家電以舊換新超12844萬臺，手機等數碼產品購新補貼超9015萬件，電動自行車以舊換新超1291萬輛，家裝廚衛“煥新”超1.2億件。明年，預計在3000億元額度基礎上，進一步提升額度，並擴容至服務消費等類目。投資方面，明確提出推動投資止跌回穩，直面投資下行壓力。2025年，雖然高技術產業投資增長強勁，但整體投資增長動能受限，特別是民間投資信心仍有不足。1-10月，全國固定資產投資同比增速-1.7%，整體呈現萎縮態勢，其中地產投資仍是主要拖累項，但製造業和基建投資也出現不同程度的下滑。民間投資作爲市場活力的晴雨表，其增長依然乏力。企業產能利用率表現不佳，供需失衡的問題依然存在。預計明年會繼續發揮新型政策性金融工具作用，在設備更新、“兩重”基礎設施投資和新基建領域持續發力。科技和產業政策方面，更加註重培育壯大新動能。提出“制定一體推進教育科技人才發展方案”“建設京津冀、長三角、粵港澳大灣區國際科技創新中心”“制定服務業擴能提質行動方案”“實施新一輪重點產業鏈高質量發展行動”，把教育、科技、人才作爲一個整體統籌，把國際科創中心和重點產業鏈作爲兩大抓手，強調“完善人工智能治理”，體現出對技術發展和治理規則的雙重重視。體制改革和統一大市場建設方面，繼續強化“反內卷”，關注企業痛點。將建設全國統一大市場從指引上升到條例，提升了統一大市場在法律上的地位。同時，繼續強調深入整治“內卷式”競爭，爲供需再平衡和價格恢復打下良好基礎。微觀領域，直面企業痛點，新增加緊清理拖欠企業賬款、推動平臺企業和平臺內經營者、勞動者共贏發展等表述，改革指向更加突出市場主體感受強烈的堵點難點。民生和人口領域，就業仍是第一要務，同時將穩定出生人口規模作爲數量目標。提出實施穩崗擴容提質行動，將穩崗、擴容和提質結合起來，在養老照護上提出要實施康復護理擴容提升工程，推行長期護理保險制度，從擴大服務進一步邁向制度供給，在人口政策上則從制定促進生育政策轉向“倡導積極婚育觀，努力穩定新出生人口規模”，明確了價值導向和人口目標。風險防控方面，房地產政策表述由“止跌回穩”改爲控增量、去庫存、優供給，鼓勵收儲，在需求側則提出要深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。近年來，政府在公積金領域已經推出了一系列措施，包括利率連續下調、覆蓋人羣擴展到靈活就業、支持租房提取、業務數字化等。從中央文件看，目前對住房公積金的定位，已經從單純的“購房優惠貸款工具”，轉向服務“好房子”、支持房地產發展新模式的一塊重要拼圖。未來的公積金改革，預計會更加緊密地和保障性住房、長租房、存量去化等政策綁定。在金融機構和地方政府債務方面，提出深入推進中小金融機構減量提質、健全地方稅體系等，進一步推動風險防範化解走深走實。風險分析（1）地緣政治對抗升級風險，中美貿易局勢可能升級，美國政策不確定性較大，俄烏衝突不斷，中東地區形勢緊張，國際局勢仍處於緊張狀態。全球經濟復甦不及預期，發達國家和新興市場均面臨債務問題。（2）國內既有政策落地效果及後續增量政策出臺進展可能不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（3）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（4）市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（5）若經濟金融化險進程不及預期，國內部分主體債務違約風險可能上升。金吾財訊
12月12日 週五
【首席視野】魯政委：修復居民資產負債表的四種路徑與政策鏡鑑
魯政委、郭於瑋、蔡琦晟（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）居民資產負債表，居民槓桿率2024年第一季度以來，我國居民部門槓桿率開始緩慢下行，顯示我國居民部門正逐步進行資產負債表修復。降低居民部門槓桿率主要有四種路徑：通過債務減記降低負債端，或通過股票上漲、房產增值和收入增長做大資產端。這四種路徑的組合形成了三種降槓桿的模式：一是美國次貸危機後的模式，初期通過快速的債務減記和股價上漲降低居民槓桿，而後收入回升和房價企穩促使居民資產負債表進一步修復。二是美國公共衛生事件後的模式，彼時居民負債水平健康，財政與貨幣相互配合的超常規寬鬆促使股價和居民收入上漲，起到降低槓桿率的作用。三是日本雙重泡沫破滅後的模式，初期日本政府未及時處置不良債務問題，居民負債居高不下，拖累了居民槓桿修復。亞洲金融海嘯後日本開始推動不良債務出清，但收入上漲未能彌補房價下跌的損失，居民槓桿遲遲沒有下降；小泉上臺後債務減記使槓桿率下降，但收入增長緩慢；後期安倍“三支箭”使股價與收入上漲，帶動房價企穩回升。國際經驗顯示：一是在降槓桿的啓動期，不良債務的處置具有重要作用。美國政府在次貸危機爆發後快速地實施不良債務處置措施，通過購買不良資產以覈銷壞賬，並對居民房貸進行重組，加速了居民資產負債率的修復進程。而日本直至二十一世紀初才完成不良債務清理，日本居民的資產負債率至此才得以進入下降通道，導致日本居民資產負債表修復時長明顯大於美國。二是股票資產上漲帶來的財富效應對推動居民資產負債率下降的作用較大。尤其是在美國居民資產負債率下降的過程中，股票資產的上升在其中的貢獻作用最大。日本股票資產的上漲也對日本居民資產負債率的下降起到了較爲重要的推動作用。三是房地產修復或是債務出清和居民收入改善的結果。美國和日本的經驗都顯示，在推動居民資產負債率下降的四大因素中，房地產資產上升使居民資產負債率下降一般在最後出現。結合美、日居民資產負債表的修復經驗，本文建議：第一，加大力度處置房地產不良債務問題，建議建立“國家住房銀行”，依靠政府信用背書發行金融債券調節房地產市場供需。其功能包括：一是向目前沒有違約的房地產公司注入累積優先股，從而加快推動房地產債務出清，同時避免房地產公司出現新的違約；二是逆週期收購與投放住房與土地，可用於提供保障性住房，並在房價上漲時平抑房價；三是收購符合一定條件的不良按揭貸款，對於因失業等導致房貸收入比過高，且抵押房產爲唯一住房的家庭，由住房銀行收購其房貸並轉爲租賃。第二，更好地發揮股票資產在修復居民資產負債表中的作用，建議允許在公積金賬戶下開設養老子賬戶，拓寬投資領域至股票領域，提升居民資產中股票投資的佔比。第三，通過完善居民收入增長機制改善居民資產端，建議：一是鼓勵有條件的龍頭企業帶頭提高基層員工薪資，形成示範和帶動效應；二是通過發展知識密集型服務出口和服務消費來創造更多就業崗位。2024年第一季度以來，我國居民部門槓桿率開始緩慢下行，從2024年第一季度的62.3%下降至2025年第三季度的60.4%，顯示我國居民部門正逐步進行資產負債表修復。歷史上，美國和日本都在房地產進入下行週期後經歷了居民資產負債表的修復階段，房地產週期觸底也都伴隨着居民資產負債表的顯著修復。本文對美國、日本居民資產負債表修復路徑展開研究，從政策措施梳理和貢獻因素分解兩個方面總結了美、日修復居民資產負債表的可借鑑經驗，從而爲加快推動我國居民資產負債表修復提出政策建議。一、美、日居民資產負債表的修復過程以居民負債比上GDP來衡量居民部門槓桿率，上世紀90年代以來，美國的居民部門出現了兩次明顯的去槓桿過程。美國第一次居民去槓桿是在次貸危機後，美國居民槓桿率從危機爆發時的高點顯著下降，從2007年的98.4%下降至2015年的76.9%，此後居民槓桿率逐步穩定，直至2020年公共衛生事件爆發。2020年公共衛生事件爆發導致美國居民槓桿率短暫提高至78%，但在2021年便逐步回落，2024年下降至69.4%。日本居民槓桿率在上世紀80年代泡沫經濟時期持續攀升，但在經濟泡沫破裂後日本居民槓桿率並未立即下降，而是在整個90年代保持高位運行，並於1999年達到71%的高點。2000年之後，日本居民部門開啓緩慢的去槓桿過程，居民槓桿率逐步下降至2007年的60%。次貸危機爆發使日本居民槓桿率短暫上升，危機之後日本居民槓桿率繼續緩慢下降，至2015年達到59.5%的最低點。我們用居民資產負債表中的資產負債率來表示一國居民部門資產負債表的修復狀況。美國和日本居民部門的資產負債率變動同槓桿率變動大致相同。美國居民資產負債率在次貸危機後從2008年的19.1%高點下降至2015年的13.8%，由疫情後2022年的短期高點12.1%下降至2024年的10.8%。日本居民資產負債率從2001年12.1%的高點緩慢下降至2014年11.1%的低點。美國和日本居民去槓桿過程的不同也反映出兩國在推動居民資產負債表修復政策實施上的不同。接下來我們將具體梳理美國2007年次貸危機後、美國2020年公共衛生事件後，與日本90年代泡沫經濟破裂後兩國政府修復本國居民資產負債表的具體政策措施。二、美、日修復居民資產負債表的政策措施2.1 美國修復居民資產負債表的政策措施2.1.1 2008年次貸危機次貸危機後，美國政府主要採取債務減記、寬鬆貨幣、減稅的方式幫助居民部門修復資產負債狀況，具體政策手段如下：一是政府大力推動不良債務覈銷減記。2008年10月美國國會通過了《緊急經濟穩定法》，決定出臺“問題資產救助計劃”（簡稱TARP），主要內容是授予美國財政部7000億美元資金額度，用於收購金融機構問題資產和向金融機構注資，部分資金用於直接購買不良資產，幫助銀行覈銷壞賬。同時針對居民房貸推出住房可負擔調整計劃（HAMP）和住房可負擔再融資計劃（HARP），旨在推動銀行同購房者重新簽訂房貸合約來降低房貸利率和延長還款期限，同時爲房價下跌至貸款餘額以下的購房者提供低利率的再融資貸款，對居民負債進行重組。二是通過寬鬆貨幣政策釋放流動性以穩定資產價值。次貸危機爆發後美聯儲大幅降息，2008 年底將利率降至零利率下限。隨後開啓多輪量化寬鬆，大規模購買抵押貸款支持證券、國債等資產，不僅爲金融市場注入充足流動性，還穩定了房產、股票等居民持有的核心資產價格，避免居民財富進一步縮水。三是通過財政補助和減稅等財政措施增加居民收入。2008年2月美國政府便頒佈了總額約爲1680億美元的經濟刺激法案，主要方式是向居民進行退稅。2009年2月又頒佈了《美國復甦和再投資法案》，主要措施包括減免家庭稅收、對失業和最困難家庭提供救助津貼、增加基建和公共服務投資等。2.1.2 2020年公共衛生事件2020年公共衛生事件後，美國政府主要通過大額現金補貼、寬鬆貨幣、延緩還貸期限的方式對居民資產負債狀況進行修復，具體政策手段如下：一是對居民直接發放大規模現金補貼。2020年3月27日，通過了《冠狀病毒援助，救濟和經濟安全法案》（簡稱“CARES法案”），該法案包括直接向中低收入美國人派發3000億美元，2500億美元的增強型失業保險。在2020年至2021年期間，美國政府爲了應對公共衛生事件對經濟的衝擊，共實施了三次大規模的直接現金補貼政策，對符合條件家庭的成人分別補貼1200美元、600美元和1400美元。相較於次貸危機後主要通過減稅來增加居民收入的手段，2020年後美國政府對居民收入的支持措施要更爲直接，同時補貼力度也要更大。二是再次啓動量化寬鬆防止流動性危機。2020年公共衛生事件爆發後美聯儲快速降息，並再度啓動無限量量化寬鬆政策，向金融市場注入流動性以穩定資產價格。三是允許借款人申請延期償還貸款以減緩還貸壓力。《CARES法案》規定受公共衛生事件影響的借款人可以申請延期償還抵押貸款，延期最長期限可達12個月；允許暫停聯邦學生貸款的本息償還。2.2 日本修復居民資產負債表的政策措施從日本居民部門去槓桿的歷程來看，日本在經濟泡沫破裂之後並未像美國一樣經歷快速地去槓桿，其居民去槓桿的過程較爲漫長。在日本經濟泡沫破裂之初，日本政府主要使用寬鬆的貨幣政策和擴張的財政政策來對經濟進行刺激。日本於1991年開始便逐步下調貼現率，從1990年的6.0%下調至1995年的0.5%。同時，日本政府顯著擴大公共投資，1992年和1993年日本公共投資增速分別達到14.8%和10.8%。但在寬貨幣和擴財政之外，日本政府並未大力推動不良債務的清理，而是寄希望於隨着經濟的復甦，不良資產會逐漸得到改善。而在寬鬆的貨幣政策下，居民和企業仍可以獲得資金來維持不良債務不被出清。日本房地產貸款餘額在泡沫破裂後不降反增，直至1997年纔開始下降。而相對地，美國房地產貸款餘額在2008年之後便開始下降。在房地產之外，大量盈利能力差的企業仍能依靠銀行貸款得以存活，在日本經濟中形成了大量的殭屍企業，從而擠佔了其他企業資源，對整體經濟增長形成了拖累。低迷的經濟增速又導致日本居民收入的增長停滯，使得居民資產負債狀況進一步惡化。隨着日本政府收緊財政政策力度以及1997年的亞洲金融海嘯爆發，日本銀行的不良資產問題開始集中爆發，包括北海道拓殖銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀等大型銀行相繼破產，迫使日本政府改變處理銀行問題資產的方式，開始推動銀行不良貸款的清理。具體而言，日本在1998年10月制定了《金融再生法》、《早期健全法》，完善金融機構破產製度，改變了日本“銀行不倒”的傳統觀念，同時對於健全的金融機構，運用公共資金進行注資以補充資本。2002年小泉內閣推出了《金融再生計劃》，以更大力度處理銀行不良債權，主要措施包括：頒佈新的資產質量分類準則，嚴格審查金融機構不良債權，促使銀行更及時地暴露和處置不良資產；設立“產業再生機構”，政府出資收購銀行的貸款債權後，推進企業的整頓和重組。在以上政策的作用下，日本銀行的整體不良貸款率從2001年8.4%的高點顯著下降至2005年的1.8%。銀行不良債權的逐步出清也使得居民部門的資產負債率在2001年開始得以逐步下降。日本居民資產負債率的第二次顯著下降出現在2012-2014年，彼時安倍上臺後推出了“三支箭”經濟政策，通過量化質化寬鬆（QQE）、積極的財政政策、結構性改革推動日本經濟增長。在此作用下，日本房價、股市在2013年開始逐步復甦，同時居民的工資水平也開始逐漸修復。在財富和收入增長的帶動下，日本居民的槓桿率和資產負債率得以進一步回落。三、美、日居民資產負債表修復的貢獻因素分解3.1 因素分解方法在梳理了美、日修復居民資產負債表的政策措施之後，我們可以發現降低居民資產負債率的路徑主要有以下四種：債務減記帶來的負債下降、股票資產上漲的財富效應、房價修復的財富效應、收入增長帶來的資產增加。進一步地，我們將探討以上四種路徑在降低美、日居民資產負債率的作用大小，以分析哪些方式能夠更爲有效地推動居民資產負債表的修復。3.2 美國居民資產負債表修復的貢獻因素分解我們根據前文的方法，得到美國居民資產負債率相較前一年的變化中，股票資產上漲、房價修復、收入增長和債務減記在其中的作用大小。從次貸危機後的美國居民資產負債率的分解來看，在危機之後的兩年，推動資產負債率下行的主要因素爲債務減記和股市上漲帶來的財富效應。其中，債務減記在2009和2010年分別推動居民資產負債率下降1.4%和1.2%，股票資產上漲帶來的財富效應分別推動居民資產負債率下降1.4%和3.3%。在不良債務逐步出清之後，債務減記的影響逐步降低，但股票資產上漲在推動居民資產負債率下降過程中持續發揮作用。除2011年股票回落外，2012-2014年股票資產上漲也是推動居民資產負債率下降最主要的因素，分別使得資產負債率下降3.4%、5.6%、3.2%。隨着危機後房地產市場逐步復甦，2012年後房地產資產不再拖累居民資產負債率修復，2012-2014年房地產上漲分別推動居民資產負債率下降0.6%、2.4%、1.7%。居民收入提升在次貸危機後的美國資產負債率修復過程中發揮的作用相對較小，2011-2014年分別推動資產負債率下降0.8%、0.4、0.4%、0.5%。從2020年公共衛生事件後的美國居民資產負債率的分解來看，股票資產上漲帶來的財富效應仍然是美國居民資產負債率下降的首要推動因素。除2022年美股下跌的年份之外，2020、2021、2023、2024年股票資產上漲分別推動美國居民資產負債率下降5.5%、7.6%、4.3%、5.0%。同時，受益於美國政府在2020年後對居民發放大規模現金補貼，居民收入的上升在2020和2021年使得資產負債率下降1.8%、1.2%，貢獻作用大於次貸危機之後。美國房價的持續上升也對居民資產負債率降低起到了較大作用，2020-2022年分別使居民負債率下降2.5%、4.4%、2.2%。由於2020年並未出現系統性的債務危機，美國政府也未推出強力的債務處置政策，因此債務減記在居民資產負債率下降過程中的作用並不明顯。3.3 日本居民資產負債表修復的貢獻因素分解囿於數據限制，我們以1995年爲起點，對日本居民資產負債率的變化進行分解。泡沫破滅後日本居民的資產負債率變化可以分爲三個階段：第一階段爲1995年至2001年，期間日本居民的資產負債率保持平穩。1997年亞洲金融海嘯前，由於日本並未推動債務出清，導致居民負債仍然居高不下，顯著拖累了居民資產負債率的降低。1998年日本政府通過《金融再生法》、《早期健全法》，開始逐步清理金融機構的不良債務，債務的拖累作用隨之下降。但與此同時，房價跌幅擴大，居民收入增長放緩，房價的下跌使得收入上漲未能彌補房價下跌的損失，導致居民資產負債率遲遲沒有下降。1999-2001年房地產資產下降使居民資產負債率上升1.0%、1.7%、1.9%，收入增長使得居民資產負債率下降0.8%、0.3%、0.5%。第二階段爲2002年至2011年，不良債務處置力度加大，對沖了房價下跌的影響，使得日本居民資產負債率得以進入下降通道，但居民收入增長緩慢。2002-2004年負債項中貸款的減少對居民資產負債率下降的推動作用最大，分別使居民資產負債率下降2.1%、1.1%、1.1%。而2002年左右是日本居民負債率和槓桿率開啓長期下行期的起點。囿於數據的可得性，我們無法直接衡量債務減記在居民貸款變化中的比重，居民貸款的下降也可能受到居民提前還貸、新增貸款減少等因素的影響。但一方面，大力推動不良債務出清的《金融再生計劃》於2002年推出；另一方面，居民提前還貸、新增貸款減少等因素理論上在日本經濟泡沫破裂之後便已經開始影響居民貸款數據，但在2002年之前貸款的減少並未對居民資產負債率的降低產生顯著影響。因此，我們可以認爲2002-2004年貸款下降對居民資產負債率下降的作用主要由清理不良債務的政策推動，並且正是不良債務得到出清使得日本居民資產負債表真正開啓了修復過程。需要注意的是，居民資產負債表中的負債還包括居民因商業經營目的所承擔的負債，其規模大於消費與住房貸款；而日央行口徑的居民貸款主要是居民因非商業經營目的承擔的負債，即消費與住房貸款。比較二者可以發現，不良債務清理的影響主要體現在居民經營負債層面。第三階段爲2012年安倍經濟學後，房地產價格企穩回升，股票資產的上漲有效起到了降槓桿的作用，居民收入增長也有所加快。在2012年安倍實施“三支箭”經濟政策後，日本股價、居民工資得以逐步上漲，由此也使得2012-2014年股票資產、居民收入的增長使得資產負債率下降，其中股票資產上漲使得資產負債率下降0.7%、2.3%、0.6%，居民收入帶來的資產上升使得資產負債率下降0.7%、0.8%、0.6%。同時隨着房價開始止跌回升，房地產資產對居民資產負債的拖累作用也逐步減輕。四、總結和政策建議總結美國和日本居民資產負債修復過程中的政策措施和貢獻因素，我們可以得到如下啓示：一是不良債務的處置對於啓動居民資產負債修復具有重要作用。美國次貸危機和日本21世紀初資產負債率修復的經驗都顯示出，債務減記在資產負債率下降的初期貢獻作用較大。債務減記在資產負債率下降的初期發揮重要的作用。從美國和日本資產負債表修復歷程的對比來看，美國政府在次貸危機爆發後快速地實施不良債務處置措施，通過購買不良資產以覈銷金融機構壞賬，同時對居民房貸進行重組，加速了居民資產負債率的修復進程。而日本在泡沫經濟破裂之後，並沒有下決心大力清理不良債務，使得不良債務問題成爲日本經濟結構中的頑疾。日本直至二十一世紀初才完成不良債務清理，日本居民的資產負債率至此才得以進入下降通道，導致日本居民資產負債表修復時長明顯大於美國。二是股票資產上漲帶來的財富效應對於居民資產負債率下降的作用較大。在美國居民資產負債率下降的過程中，股票資產的上升在其中的貢獻作用最大。美國居民資產負債率的持續下降主要依靠股票資產的提升，這也和股票資產在美國居民資產中的高佔比有關。2024年美國股票和投資基金份額約佔居民總資產的37.6%。在日本居民的資產中，雖然股票和基金佔比相對較低，2024年佔比約爲10.9%，但股票資產的提高在2003-2005年和2012-2014年對於居民資產負債率的下降中也起到了較大的作用。美國和日本都通過實施量化寬鬆政策推動股票價格上漲。但日本的經驗教訓也顯示，寬鬆貨幣政策起效的前提是不良債務問題得到妥善處置。三是房地產修復或是債務出清和居民收入改善的結果。從美國和日本的經驗來看，隨着債務出清後經濟復甦，居民收入端會率先修復從而改善居民資產狀況。在推動居民資產負債率下降的四大因素中，房地產增值使居民資產負債率下降一般在最後出現，房地產市場觸底回升或是債務出清和居民收入改善的結果。居民收入和房價陸續回升推動居民資產負債狀況進一步修復。綜合來看，較爲理想的居民資產負債表修復的路徑表現爲：在債務問題暴露之後，政府部門即時處置不良債務，令不良債務得以較快出清。此時債務減記在降低居民負債率中起到重要的作用。與此同時，宏觀政策加力下，金融市場逐步恢復，居民股票資產企穩回升，從而帶動居民資產負債率明顯下降。之後，隨着經濟的復甦，居民收入逐步回升推動居民負債表持續修復。最後房地產市場在債務出清和居民收入回升後觸底回升，房價重新上漲帶動居民負債率進一步下降。結合美、日居民資產負債表的修復經驗，本文提出推動我國居民資產負債率下降的政策建議：第一，加大力度處置房地產不良債務問題，建議建立“國家住房銀行”，依靠政府信用背書發行金融債券調節房地產市場供需。其功能包括：一是向目前沒有違約的房地產公司注入累積優先股，從而加快推動房地產債務出清，同時避免房地產公司出現新的違約，使得其有能力繼續推進新的項目，使房地產投資更快止跌回穩；同時累積優先股有助於保障發債本息的有效償付。二是逆週期收購住宅與土地，既可以用作保障性住房，滿足居民的居住需求，也可以在房價上漲時投放住宅和土地，平抑價格上漲的壓力，同時還可緩解土地出讓收入下滑造成的財政壓力。三是收購符合一定條件的不良按揭貸款，進行房貸轉租賃。對於由失業等因素導致房貸收入比過高，且抵押房產爲唯一住房的家庭，由住房銀行收購其房貸，並將房貸轉爲租賃，使居民能夠繼續居住在對應房產中。第二，更好地發揮股票資產在修復居民資產負債表中的作用。根據中國人民銀行編制的2023年資金存量表，我國居民金融資產中，股票和證券基金存量爲32.7萬億元，佔全部金融資產的比重爲12.7%。而美國、日本2023年居民股票和投資基金在其金融資產中的佔比分別是55.3%、17.1%，顯著高於我國。從前文分析來看，股票資產上漲帶來的財富效應對降低居民負債率的貢獻作用較大，我國可以通過提升股票資產在居民資產中的比重，從而更好地發揮股票上漲拉動居民資產增長的作用。對此，建議考慮參考新加坡的經驗，建立住房公積金養老子賬戶。新加坡中央公積金賬戶分爲四個子賬戶：普通賬戶、醫療儲蓄賬戶、特別賬戶、退休賬戶。其中，普通賬戶超過20,000新幣、特別賬戶超過40,000新幣的部分，可以在指定的代理銀行開設投資賬戶並用於投資，投資產品包括股票、REITs、黃金、單位信託基金、ETF、債券、保險、國債和定期存款產品。可以考慮參考新加坡的經驗，在個人住房公積金賬戶下開設特別養老子賬戶，允許繳納者在一定比例內自願選擇轉入規模。養老子賬戶的投資範圍可以較公積金投資範圍進一步拓寬，由此提高個人住房公積金賬戶的整體收益。截至2024年末，我國住房公積金繳存餘額 10.9萬億元，若允許部分住房公積金進行股票、基金等資產的投資，將增加股票資產在我國居民金融資產中的比重，同時也有助於居民中長期資金入市。第三，通過完善居民收入增長機制改善居民資產端，建議：一是鼓勵有條件的龍頭企業帶頭提高基層員工薪資，形成示範和帶動效應。我們在9月發佈的報告《敘事的力量：日本“工資-物價”循環的兩次逆轉》中提到，在日本的薪酬變動中龍頭企業發揮了重要的示範作用。在2002年的春鬥中，豐田員工工會要求月薪上漲1000日元，儘管取得良好利潤，但豐田管理層以應對國際競爭需要爲由，當年未提高基本工資，之後日立、日本電氣公司等大型公司紛紛宣佈拒絕工會的漲薪要求。在2023年春鬥中，豐田汽車全面接受了工會提出的漲薪要求，創下1999年以來最大幅度的加薪；2024年豐田再次同意了比上一年更大的加薪幅度，再度創下新的記錄，也對日本其他大型企業產生了示範效應。二是通過發展知識密集型服務出口和服務消費來創造更多就業崗位。根據OECD的統計，我國從事研發活動的人員數量位居全球第一，較歐盟和美國分別高出314萬和363萬人。同時，我國年輕人口中擁有高等教育學歷的數量更多，在年輕人口中的比重也已接近發達經濟體。在商品貿易壁壘抬升的背景下，發展知識密集型服務出口有助於發揮我國的人才優勢，爲青年人等重點羣體創造更多就業崗位。參考文獻[1]張季風,田正.日本“泡沫經濟”崩潰後殭屍企業處理探究——以產業再生機構爲中心，東北亞論壇，2017年第3期，108-118。注：[1]注：根據美聯儲的定義，覈銷額是指從賬簿中移除並計入損失準備金的貸款價值，以平均貸款額的百分比表示。我們計算的核銷金額爲房地產貸款覈銷和消費貸款覈銷金額之和。金吾財訊
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