【券商聚焦】招商證券維持泡泡瑪特(09992)“強烈推薦”投資評級 指公司具備穿越潮流風險的潛力

金吾財訊 | 招商證券發研報指，考慮到泡泡瑪特(09992)IP與品類矩陣多元化+柔性供應鏈及突出的IP和門店運營能力，疊加美洲及歐洲仍處於開店相對初期，該機構認爲公司具備穿越潮流風險的潛力。泡泡瑪特海外完成組織架構調整，從國內IP爲主x全球化渠道到全球化IPx全球化渠道平臺效應下穩步成爲世界的泡泡瑪特。4月中旬，泡泡瑪特CEO王寧發佈《組織架構全面升級，推進集團全球化戰略目標》全員信，啓動全球組織架構全面升級。此次升級的核心是聚焦區域戰略，在大中華區、美洲區、亞太區、歐洲區設置區域總部，泡泡瑪特國際集團高級副總裁文德一將兼任集團聯席COO，與司德共同負責集團在全球業務的管理及運營工作。調整後大區層有來自IP團隊的支持，有望發掘來自世界各地的優秀IP。司德曾在採訪提到希望地區限定款有望從25H1的不到5%提升至10%-15%。海外架構調整後已經有出色的本地化產品表現，包括Skullpanda x Wednesday吊卡及Skullpanda x XG等。

市場前期主要交易的高頻數據包括千島二手價格、app下載量及搜索指數、線上交易額估計等存在樣本選取和解讀的問題。1)下載量及搜索指數可以反映一個IP或者品牌從0-1的出圈過程，但積累一定聲量後客戶需要搜索來科普IP是什麼，或者需要下載的需求會正常減弱。2)用戶數據方面，受Sensortower數據抓取及各地區售賣規則影響，美國日活用戶最多、中國其次，之後是日本、澳大利亞、泰國，與公司中報披露口徑有明顯差異。3)此外，即使是同口徑下也存在和線上交易額同樣的問題即渠道變化導致數據可參考性有限。在搪膠毛絨品類爆發初期，由於供給不足，爲防止線下門店排隊體驗感差及黃牛堵門等問題，熱款的發售及補貨均以線上爲主。公司注重線下門店的體驗感(CEO王寧在《因爲獨特》中提到：線下是更有包裹感的品牌文化的傳遞方式，開店非常重要，進到泡泡瑪特的門店的體驗是獨特的)，該機構認爲在解決產能問題後，熱款會逐步回到線下門店銷售。由於渠道的變化或導致單一渠道的月度數據對實際供需情況反映能力有限。4)二手價格及交易量方面，千島於9月29日調整盲盒類寄售標準，舊標準下對原包裝盒及內袋無要求；而新標準下需要有原盒且內袋需爲未拆封狀況。該標準調整對二手交易量有不利影響。此外，歷史跟蹤來看，公司業績與二手價格擬合程度有限。

考慮到1)海外組織架構促進海外健康持續增長；2)“精靈天團”LABUBU/星星人等IP產品勢能良好，該機構維持2025-2027年盈利預測，經調整淨利潤分別爲134.2/180.3/223.4億元對應2025-2027年經調整PE分別爲18.3x/13.6x/11.0x，維持“強烈推薦”投資評級。