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內房股全線承壓 遠洋集團(03377)跌4.55% 機構預計四季度各項指標同比壓力較大
金吾財訊 | 內房股全線承壓，遠洋集團(03377)跌4.55%，萬科企業(02202)跌3.95%，新城發展(01030)跌3.86%，建發國際集團(01908)跌3.72%，世茂集團(00813)跌3.70%，綠城中國(03900)跌3.68%，中國海外宏洋集團(00081)跌3.59%，龍湖集團(00960)跌3.31%。國家統計局數據顯示，2025年1-10月全國商品房累計銷售面積71982萬平，同比下降6.8%，較1-9月跌幅擴大1.3個百分點。10月單月商品房銷售面積6147萬平，同比下降18.8%，跌幅較上月擴大8.3個百分點。2025年1-10月全國商品房累計銷售金額69017億元，同比下降9.6%，較1-9月跌幅擴大1.7個百分點。10月單月銷售金額5977億元，同比下降24.3%，跌幅較上月擴大12.5個百分點。太平洋證券研報指出，2025年1-10月全國商品房銷售降幅較1-9月有所擴大，地產市場銷售仍處於低位，前期政策效應持續時間偏短，基本面繼續走弱。房價方面，10月70城新房和二手房銷售價格延續下跌態勢，環比跌幅均擴大。目前房地產市場處於新舊模式轉換時期，考慮到去年9月房地產新政後四季度基數較高，預計今年四季度各項指標同比壓力較大。金吾財訊
11月18日 週二
【券商聚焦】長江證券首予申洲國際(02313)“買入”評級 指伴隨Nike修復與行業景氣度回升增速有望提升
金吾財訊 | 長江證券研報指出，申洲國際(02313)爲國內針織製造領域隱形冠軍，與包括Nike、adidas、PUMA、優衣庫等在內的優質服裝品牌公司建立了長期穩固的合作關係。同時，基於前瞻性的戰略眼光以及與上游企業緊密的合作關係，實現了產業鏈縱向一體化業務佈局。公司在多數年份營收穩健增長，品類選擇&縱向一體化造就25~30%的毛利率，近年來受工廠停工、勞動力成本上升、新廠爬坡等影響利潤率有所徘徊。該機構指，當前海外服裝處去庫末期，伴隨後續歐美零售逐步修復有望切換至主動補庫或被動去庫期帶來訂單彈性，此外品牌龍頭Nike經營築底後Q4將迎來經營拐點，二者共振推動上游製造商接單改善，對行業負面壓制或逐步緩解，製造板塊有望迎來行業β。長期，下游服裝消費穩健增長、品牌多元化發展疊加品牌商產能外包帶動上游供應商長期擴容；在品牌商核心供應鏈策略下，供應商趨於全球化、核心化，製衣行業格局長期優化，製衣行業規模、資金壁壘持續深化，龍頭有望強者恆強。該機構續指，截至2025/9/30，公司pe_ttm降至13X，分位值處於2018年初以來5.5%低位。如前文所言，申洲憑藉成熟的縱向一體化佈局構建壁壘，海外產能+專用工廠+大單快反實現優秀的生產效率與頭部客戶的深度綁定，並以領先的面料研發能力強化客戶粘性，稀缺製造能力不變，因此該機構判斷當前估值處於低位，未來將有望逐步修復。該機構表示，產品多元化下競爭力強化，Adidas、優衣庫等老客份額提升下貢獻收入彈性，今年有望實現雙位數增長，伴隨Nike修復與行業景氣度回升增速有望提升。利潤端，H2伴隨勞動力成本、所得稅率基數平穩，H2利潤有望環比提速，明年Nike修復有望驅動更優的盈利彈性。預計2025/2026/2027年歸母淨利潤爲67.8/77.2/87.6億元，同比+9%/+14%/+13%，對應PE爲14/13/11X，60%分紅比例假設下2025E股息率爲4.1%，首次覆蓋，給予“買入”評級。金吾財訊
11月18日 週二
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-11-17股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)首佳科技(00103)4.4815.66陸氏集團（越南）(00366)8.007.04天安卓健(00383)7.507.50中國石油化工股份(00386)378.801673.84方正控股(00418)28.6024.60信利國際(00732)107.20113.56網龍(00777)10.00113.16明源雲(00909)100.00325.58摩比發展(00947)0.900.14MONGOL MINING(00975)50.10513.78威高股份(01066)24.36131.35極兔速遞－Ｗ(01519)64.00625.31力鴻檢驗(01586)0.401.08暢捷通(01588)0.302.57康臣藥業(01681)17.00252.25中遠海控(01919)300.004161.50華檢醫療(01931)59.30363.90富智康集團(02038)7.70142.12中集集團(02039)24.52188.38和鉑醫藥－Ｂ(02142)10.00137.50科濟藥業－Ｂ(02171)11.20196.82鷹瞳科技－Ｂ(02251)4.2250.62蒙牛乳業(02319)20.00297.95玄武雲(02392)0.901.07易點雲(02416)1.052.28粉筆(02469)20.0064.20荃信生物－Ｂ(02509)3.4671.19RIMAG GROUP(02522)5.9099.48連連數字(02598)170.501366.95綠城服務(02869)20.0096.73希瑪醫療(03309)6.0010.85中國飛鶴(06186)1081.104718.59昊海生物科技(06826)12.15335.82天福(06868)1.103.08中國恆有源集團(08128)100.004.00駿傑集團控股(08188)10.0010.90國鴻氫能(09663)15.8083.23海倫司(09869)3.403.47聯易融科技－Ｗ(09959)265.00740.16康寧傑瑞製藥－Ｂ(09966)35.00341.98金吾財訊
11月18日 週二
港股異動 | 煤炭股集體走低，中煤能源跌4.77%、兗礦能源跌4.45%、兗煤澳洲跌4.33%
華盛資訊11月18日訊，煤炭股集體走低，截至發稿，中煤能源跌4.77%、兗礦能源跌4.45%、兗煤澳洲跌4.33%，中國神華跌3.07%。消息面上，1-10月份中國神華、中煤能源煤炭產銷量均有所下降。中國神華發佈主要運營數據公告顯示，2025年10月份，中國神華商品煤產量2640萬噸，同比下降7.4%，環比下降4.3%；公司煤炭銷售量爲3600萬噸，同比下降5.8%，環比下降0.8%。1-10月份，中國神華商品煤累計產量爲27730萬噸，同比下降1.1%；煤炭銷售量爲38380萬噸，同比下降8.2%。2025年10月份，中煤能源商品煤產量爲1144萬噸，同比微增0.9%，環比下降1.3%；中煤...華盛證券
11月18日 週二
鋰電池股全線走低 中創新航(03931)跌9.66%
金吾財訊 | 鋰電池股全線走低，中創新航(03931)跌9.66%，彩客新能源(01986)跌8.6%，贛鋒鋰業(01772)跌8.3%，天齊鋰業(09696)跌7.02%，天能動力(00819)跌4.73%，寧德時代(03750)跌4.47%，比亞迪股份(01211)跌3.67%。太平洋證券表示，動儲電池需求高景氣，行業供需關係改善。以及從頭部電池廠資本開支情況來看，寧德時代、億緯鋰能、國軒高科、欣旺達 2025 年前三季度資本開支分別爲 301 億元、75 億元、59 億元、57 億元，分別同比+41%、82%、11%、23%，頭部廠商資本開支明顯回暖，表明行業已開始進入新一輪上行通道中。同時固態電池方面，隨着政策層面支持、技術層面突破、以及需求層面打開應用，其產業化進程也在持續加速。我們認爲，隨着動力電池與儲能需求高景氣，頭部電池廠商資本開支回暖，以及固態電池帶來的新機遇，鋰電設備廠商有望受益，建議積極關注。金吾財訊
11月18日 週二
《新興市場》亞股下跌，芯片股拖累韓國和台灣股市下挫
路透11月18日 - 繼全球股市下滑之後，亞洲新興股市周二下跌，科技股比重較高的韓國和台灣股市跌幅居前，同時亞洲貨幣兌穩定的美元走軟。MSCI新興亞洲股票指數 .MIMS00000PUS 和更廣泛的MSCI亞太地區(除日本)指數 .MIAPJ0000PUS分別下跌約 1.6% 和 1.7%，MSCI 東盟指數 .MISU00000PUS 下跌 0.5%。由於科技股大跌席卷整個市場，芯片製造商占重頭的韓國股市 .KS11 下跌了 3%，跌破4,000 點的關鍵水平，而就在前一天，該指數還上漲了近 2%。在指數權重股中，芯片製造商三星電子 005930.KS 下跌 2.3%，SK 海力士 0006...路透社
11月18日 週二
【首席視野】楊德龍：大盤反覆震盪整理 顯示4000點附近多空分歧較大
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事2025.11.17 週一近期，上證指數在突破4000點創10年新高之後，再次出現一定的震盪調整。4000點是一個重要的指數關口，大盤站上4000點驗證了我之前的判斷，站上4000點之後，市場分歧加大，一部分投資者認爲4000點可能是行情的終點，但我認爲4000點是新一輪行情的起點。如果說4000點之下屬於牛市的上半場，被戲稱爲“小登股”的科技板塊一枝獨秀，那麼下半場或將會輪到更多的板塊。今年很多投資者將科技股戲稱爲“小登股”，把傳統白馬股戲稱爲“老登股”，而介於中間的新能源、軍工、電力設備、有色金屬等板塊則稱爲“中登股”。我認爲一輪牛市下來，大部分投資者應該都能賺到錢，而不是隻有一部分投資者賺錢。一輪牛市下來，各個板塊都會有輪動上漲的機會，而不是隻有一個方向一枝獨秀。這輪牛市上漲的規律可能是先集中投資“小登股”，再集中投資“中登股”，最後集中投資“老登股”。現在“小登股”和“中登股”已經輪番上漲，“老登股”也已經蠢蠢欲動。最近我受邀參加民間股神林園的新書發佈會，在會上做了主題演講，並與林園進行了對話。我們就這一點達成一致，即這輪牛市下來應該是大部分投資者都能賺到錢，而不是像今年只有一部分投資者賺錢，很多人沒賺到錢。這也是爲什麼大盤已經突破4000點，還有很多人不認爲這是一輪牛市。我們還認同傳統白馬股很快將迎來上漲機會，近期白酒、免稅、醫藥等板塊出現了較大幅度的反彈，老登板塊已經蠢蠢欲動。從資金面來解釋這個規律便是在牛市的上半場，場外資金入場量還比較小，主要是場內資金在投資，這時資金會抱團投資題材性強、成長預期大的科技股，也就是“小登股”。隨着市場行情深化，居民存款開始向資本市場轉移，投資者通過開戶入市或買基金入市，爲市場帶來更多增量資金。對增量資金來說，他們需要掂量是追高買入已經上漲的科技股，還是配置還沒怎麼上漲的“中登股”或尚未啓動的“老登股”，這時就會形成資金向不同板塊擴散，形成一個較爲全面的牛市。因此我提出，牛市的上半場，也就是今年，股市屬於結構性牛市，明年可能會轉向全面牛市。港股市場方面，今年港股的紅利股受到了資金的青睞。今年以來南向資金持續流入港股市場，特別是銀行、非銀金融、房地產等紅利資產受到青睞，今年淨買入金額超過4600億元。比起同樣一家公司的A股，港股的股價一般便宜30%左右，A股和H股存在一定價差。對於追求穩定回報的投資者來說，買入港股紅利股的股息率更高，這也爲港股市場帶來了更多資金，因爲港股估值低，紅利股的股息率高，這就帶來了較大優勢。從港股市場的新增資金來看，南向資金的貢獻非常大，累計已突破5萬億港幣大關，且連續14個交易日淨流入，創出新的紀錄。今年以來流入港股紅利板塊的資金量達到1.3萬億港幣，這也體現出港股的吸引力，即低價優勢使得紅利股的分紅率更具投資吸引力。除了南向資金，外資也在加速流入港股。除了紅利股之外，恒生科技指數今年也表現不俗。當然近期科技股出現調整，恒生科技指數一度出現較大幅度回落，很多投資者比較迷茫，不知道這是趨勢性回落還是上漲過程中的調整。我傾向於認爲港股和A股一樣，牛市將持續兩到三年的慢牛長牛，而不是一年的行情。恒生科技指數對應的科技互聯網板塊也都是經濟轉型受益的公司，因此恒生科技指數的調整應該是短期調整。總體來看，對於港股我也是積極看好牛市的。今年科技板塊一枝獨秀也有深刻背景。“十五五”規劃內容已經正式公佈，從規劃方向來看，重點推動的就是科技創新板塊，像今年表現不俗的仿生機器人、芯片、半導體、算力、算法、低空經濟、深海裝備、創新藥等。國務院最近印發了《關於加快場景培育和開放推動新場景大規模應用的實施意見》，積極爲科技產業和投資市場劃了重點，也就是說這一輪科技革命是人工智能革命，AI+行動已經開始。這次實施意見的發佈，簡單來說是搭起了技術到市場的橋樑。不管是元宇宙、低空經濟、人工智能這些新賽道，還是智能工廠、虛擬電廠、智慧文旅這些產業升級場景，甚至養老助殘、遠程醫療這些民生服務，都要大規模落地應用，明確要形成技術突破、場景驗證、產業應用的閉環。像低空物流、工業AI質檢這些以前聽起來很遙遠的技術，現在有了政策護航，商業化速度肯定要提速，相關產業鏈也會跟着受益。現在政策對於科技創新的支持，有望在未來兩三年轉化成實際業績，這讓科技股的上漲更有持續性。機器人板塊無疑是AI+消費最好的場景之一，今年以來已經出現兩次大幅上漲，但最近出現較大回落。這次回落讓很多投資人擔心是不是趨勢終結，我認爲不是，因爲機器人是未來產業，也是我國繼家電、手機、新能源汽車之後的第四大產業賽道，機器人未來的大規模應用將改變我們工作和生活方式。馬斯克的萬億美元薪酬方案，其中對賭的一點便是未來10年特斯拉要交付100萬臺機器人。特斯拉產業鏈主要在中國，中國相關上市公司肯定受益，根據我們的製造能力，如果特斯拉在未來10年交付100萬臺機器人，中國整體交付量應該會達到1000萬臺以上，這將對整個板塊發展帶來很大推動。換句話說，今年關注機器人的題材、概念，到明年可能就要看誰能拿到訂單，後年可能就要看誰能兌現業績，所以這個產業是一箇中長期發展的產業，大家要保持信心。另一方面，後期該產業會進入去僞存真的過程，真正有訂單、有業績的公司或將繼續上漲，而一些概念難以落地的公司可能會跌回來，然而不止人形機器人，整個科技板塊在未來都會存在一個去僞存真的過程，這點大家要注意。金吾財訊
11月18日 週二
【首席視野】程強：明年應適度淡化經濟增速預期目標
程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事投資要點明年是應繼續強調短期增長目標的實現，還是適度淡化經濟增速目標，進而爲經濟結構優化和動能接續轉換提供更多空間，成爲政策層面的一個關鍵問題。綜合考慮多方面因素和影響，我們建議適度淡化明年經濟增速預期目標，有助於化解當前經濟領域諸多問題和矛盾，更好推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。 近年來 GDP 增速與部分關鍵經濟指標的相關性已明顯走弱。就業方面，總量因素與結構調整共同導致“保就業”對於“保增速”的依賴度有所下降，季度 GDP 增速與城鎮調查失業率之間的相關係數已由 2020 年之前的-0.68 調整至 2020 年以來的-0.39。財政收入方面，融資機制與收入結構共同導致“保運轉”對於“保增速”的要求有所降低，GDP 增速與一般公共預算收入增速之間的相關係數已由2020 年之前的 0.76 降至 2020 年以來的 0.61。股票指數方面，今年以來尤其是 7-8 月份，股票市場表現與宏觀經濟走勢呈現明顯背離，偏弱經濟表現直接拖累市場的作用相對有限，同期樂觀的“經濟敘事”、中美博弈形勢變化以及科技主題發力等因素可能產生更大影響。 過度追求 GDP 增速不利於解決通縮問題。最近兩年多來，通縮問題已成爲我國經濟運行中最爲突出和棘手的問題之一。在我國現行宏觀經濟治理體系下，地方政府在政策執行環節佔據核心位置，其中最有效的調控手段一般是投資和工業。過去很長一段時期，“拉投資”是短期調度經濟最核心的手段，但近年來投資對於我國經濟增長的拉動能力持續弱化，加之政府財政收支壓力不斷加大，“拉投資”這一傳統核心調控手段的使用變得愈發困難。爲保證短期既定經濟增速目標的實現，地方政府更多依靠另一重要調控手段，即對工業企業尤其是大型工業企業的生產活動進行調度，從而推升短期經濟數據。然而，工業增加值保持較高增速，意味着工業生產持續維持快速擴張態勢，當下環境下並不利於“內卷式”競爭的綜合整治，同時對於通縮問題，尤其是 PPI 漲幅持續爲負的不利局面並不友好。 結構問題重於總量問題，長期問題重於短期問題。過去幾年，基於國際環境和國內形勢，我國必須要維持一個不能太低的經濟增速水平，以保證“底線思維”下的經濟運行和債務接續，否則極易誘發系統性風險，對經濟發展乃至社會穩定形成嚴重干擾。當前階段，國際和國內形勢均出現了一些新變化，維持較高經濟增速目標的必要性有所下降，現階段“強”比“大”更重要，“穩”比“快”更重要。從“十五五”整體規劃來看，產業發展被提升到了一個前所未有的高度，未來幾年的工作重心應放在產業領先和安全建設方面，而非刻意追求短期經濟增速的高低。事實上，最新出版的《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》中，已將未來十年我國 GDP 年均增速底線目標調整至 4.17%，較之前表述有所降低。 建議適度淡化明年經濟增速預期目標，並重點做好如下幾方面工作。一是適度淡化短期經濟增速目標，把工作重心放在產業發展層面。二是集中精力解決地方政府債務問題，減少對於經濟的扭曲效應。三是適應基建、房地產等傳統投資佔比下降的新常態，引導更多資源“投資於人”。四是促消費與促生育政策統籌考慮，多措並舉改善需求結構。五是給予地方政府充足耐心及政策支持，鼓勵探索有益經驗做法。風險提示：中美博弈加劇、地緣政治風險、政策傳導與落實不暢。正 文今年以來，我國經濟增速呈現前高後低走勢，前三季度 GDP 同比增長 5.2%，實現全年預期目標有基礎有支撐，面對外部壓力加大和內部困難較多的複雜局面，取得上述成績實屬不易。在充分肯定成績的同時，也要看到當前經濟運行仍面臨不少風險挑戰，經濟循環不暢引發的政策成本上升問題愈發突出，在短期穩增長與長期調結構之間尋求平衡的難度有所上升。明年又恰逢“十五五”開局之年，一系列中長期任務落地執行需要一個好的開始。在此背景下，明年是應繼續強調短期增長目標的實現，還是適度淡化經濟增速目標，進而爲經濟結構優化和動能接續轉換提供更多空間，成爲政策層面的一個關鍵問題。綜合考慮多方面因素和影響，我們建議適度淡化明年經濟增速預期目標，有助於化解當前經濟領域諸多問題和矛盾，更好推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。01 近年來 GDP 增速與部分關鍵經濟指標的相關性已明顯走弱一般而言，GDP 增速與就業、財政收入、股票指數等關鍵經濟指標之間呈現顯著相關性，經濟增長越快，往往意味着就業形勢越好、財政收入越高、股市表現越強，進而影響社會穩定、政府行爲與市場預期。保持合理經濟增速目標，不是對數字本身的追求和執着，更重要的是其背後對社會、政府和市場各方面表現和影響的權衡取捨與綜合考量。然而，近年來伴隨着我國外部環境的變化與經濟結構的調整，GDP 增速與部分關鍵經濟指標的相關性已明顯走弱，強調實現短期增長目標的必要性已有所下降。 就業方面，總量因素與結構調整共同導致“保就業”對於“保增速”的依賴度有所下降。從總量看，源於經濟規模基數效應、產業結構變化、穩就業政策等影響，近年來我國保證既定就業增長目標所需的經濟增速水平逐年下降。2015 年，單位經濟增速約拉動城鎮新增就業 187.92 萬人，至 2024 年拉動規模已增至252.38 萬人，呈現持續上升態勢，其中受外部衝擊影響經濟增速承壓較大的 2020年和 2022 年，單位經濟增速拉動城鎮新增就業的規模分別高達 506.95 萬人和384.83 萬人。按照 2024 年拉動規模計算，2026 年若需實現城鎮新增就業 1200萬人的預期目標，實際經濟增速僅需 4.75%，若考慮就業拉動能力持續上升的變化趨勢，所需經濟增速水平可能進一步降低。 從結構看，近年來我國不同產業的就業分佈情況已發生明顯調整。2013 年，與經濟增長密切相關的製造業、建築業就業人數佔比分別高達 29.04%和 16.14%，同期與經濟增長關聯度偏低的教育、衛生和社會工作、公共管理和社會組織就業人數佔比分別爲 9.32%、4.24%和 8.65%，就業分佈的順週期特徵較爲突出。2023年，製造業、建築業就業人數佔比分別降至 21.86%和 10.01%，十年時間分別大幅下降 7.18 個和 6.13 個百分點，同期上述與經濟增長關聯度偏低的三大行業就業人數佔比分別提高 2.54 個、2.63 個和 3.48 個百分點。就業結構的調整使得就業與經濟增長之間的關係隨之改變，就業水平對於經濟增速變化的敏感性有所下降，“保就業”問題對於“保增速”尤其是利用基建投資、房地產調控、工業生產調度等傳統方式穩定經濟增速的依賴度已逐步下降。基於歷史數據的定量計算結果，同樣證實了前述經濟增長與就業之間相關性弱化的判斷。我們的估算結果顯示，2020 年以前1季度 GDP 增速與城鎮調查失業率之間的相關係數爲-0.68，顯示二者之間高度負相關，即 GDP 增速的提高意味着失業率水平的明顯下降。然而，2020 年以來2二者之間的相關係數僅爲-0.39，顯示經濟增速與失業率之間的負相關關係顯著弱化。二者散點圖的分佈情況及其線性迴歸方程同樣支持上述判斷，2020 年以前利用線性迴歸方程擬合 GDP 增速與城鎮調查失業率之間的定量關係，擬合優度 R2 爲 0.4557，2020 年以來線性迴歸方程的擬合優度 R2 降至 0.1496，表明二者之間的線性相關關係明顯弱化。財政收入方面，融資機制與收入結構共同導致“保運轉”對於“保增速”的要求有所降低。從融資機制看，“十四五”時期我國在規範地方政府融資機制方面取得一系列關鍵性突破，地方政府融資平臺公司加速剝離政府融資職能，大量地方政府隱性債務顯性化，有效降低了系統性金融風險。源於允許地方政府合規舉債、盤活存量資產並通過特殊再融資債券等推動高息債務低息化，地方政府在傳統單純依靠一般公共預算收入、土地出讓收入等“流量收入”的基礎上，拓展了債務重組置換、資產證券化等“存量收入”渠道，地方政府推動當地經濟社會發展的融資方式更加全面豐富，從而對於支撐傳統“流量收入”的經濟增速的依賴性有所下降。 從收入結構看，地方政府收支由一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算“四本賬”構成，其中前兩項對於經濟增速的變化較爲敏感，後兩項敏感度相對一般。從一般公共預算內部看，其包含稅收收入與非稅收入兩大部分，其中稅收收入與經濟增速高度相關，但非稅收入相關性偏低。近年來，源於財政收支壓力加大、執法力度增強等因素，非稅收入佔一般公共預算收入的比重由 2007 年的 11.1%升至 2024 年的 20.4%，增長近一倍，導致一般公共預算收入對於經濟增速的敏感度有所下降。與此同時，與經濟增速相關度較高的國有土地使用權出讓收入持續萎縮，規模已由 2021 年最高點的 87051 億元降至 2024 年的 48699 億元，降幅高達 44.1%，同樣造成財政收入對於“保增速”的要求有所降低。基於歷史數據的定量計算結果，同樣證實了前述經濟增長與財政收入之間相關性弱化的判斷。我們的估算結果顯示，2020 年以前3季度 GDP 增速與一般公共預算收入增速之間的相關係數爲 0.76，顯示二者之間高度正相關，即 GDP 增速的提高意味着財政收入增速的同步加快。然而，2020 年以來二者之間的相關係數降至 0.61，顯示經濟增速與財政收入增速之間的正相關關係同樣出現了一定程度的弱化。股票指數方面，今年以來我國前三季度 GDP 增速分別爲 5.4%、5.2%、4.8%，總體呈現前高後低走勢，進入下半年尤其是 7-8 月份，供需領域主要經濟指標全面轉弱，經濟下行壓力明顯加大。然而，同期股票市場表現強勁，2025 年 10 月28 日盤中最高觸及 4010.73 點，爲 2015 年 8 月 18 日以來首次突破 4000 點，2025 年 10 月 30 日盤中最高觸及 4025.70 點，創下近十年來新高。即便是經濟表現明顯偏弱的 7-8 月份，上證綜指指數由 7 月 1 日的 3457.75 點一直升至 8 月29 日的 3857.93 點，漲幅高達 11.6%，且中間鮮有回調，顯示經濟增長與股票指數表現之間出現明顯背離。究其原因，偏弱經濟表現直接拖累市場的作用相對有限，同期樂觀的“經濟敘事”、中美博弈形勢變化以及科技主題發力等因素可能產生更大影響。因此，通過強化短期經濟增長目標以改善股票市場表現，進而提振企業、居民等微觀主體信心預期的邏輯並無現實支撐，從預期管理的視角看，我們認爲強調實現短期增長目標的必要性或許並不強烈。02 過度追求 GDP 增速不利於解決通縮問題最近兩年多來，通縮問題已成爲我國經濟運行中最爲突出和棘手的問題之一。2022 年 10 月以來 PPI 漲幅已連續 36 個月處在負值區間，同期 CPI 漲幅快速回落並長期處在零值附近。受此影響，企業經營效益逐步承壓，規上工業企業利潤總額、虧損企業單位數、虧損企業虧損額等指標長期偏弱；居民面臨預期收入下降、就業壓力上升、資產財富縮水等多重衝擊，對於未來經濟的信心預期總體偏弱；企業、居民等微觀主體不敢投資、不願消費等問題愈發突出，導致有效需求整體不足，經濟循環不暢問題有所加劇，“宏觀熱、微觀冷”等現象愈發明顯。 按照教科書式的宏觀調控思路，解決通縮問題應率先拉動總需求，這意味着要制定一個較高的經濟增速目標，並根據這個目標去指引投資和消費的預期增速。在我國現行的宏觀經濟治理體系中，確實是按照上述思路指導短期宏觀調控工作的。在政策制定環節，國家會根據遠景目標制定中長期規劃，並逐年分解進度和任務，基於年度目標的設定，通過目標、改革、項目、資金、評估等機制引導宏觀政策的制定，並根據內外部環境形勢的變化，靈活調整財政、貨幣、產業、價格、就業、投資、消費等政策，以實現預期設定目標。在政策執行環節，地方政府扮演了極其重要的角色，各類政策均需通過地方政府才能直達企業和羣衆，最終形成實物工作量。 然而，在實際開展經濟調度的過程中，地方政府最有效的手段一般是投資和工業，而消費、外貿、服務業等源於涉及微觀主體過多，決策分散難以統一引導，調控難度過大、成本過高且往往具有較大不確定性。以 2023 年爲例，爲推動疫後經濟迅速恢復並優化需求結構，發展改革委、商務部等出臺一系列促消費政策以提振社會總需求，並明確提出把恢復和擴大消費擺在優先位置，但源於居民收入預期下降、消費行爲改變等因素影響，上半年社會消費品零售總額兩年平均增速僅爲 3.7%，對於經濟增長的支撐作用低於預期，下半年宏觀調控重心逐步向消費與投資並重轉移，2023 年 10 月專門增發 1 萬億元國債以支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力的項目建設，推動投資領域儘快形成實物工作量，上述投資領域的調控工作對於穩住 2023 年底和 2024 年上半年經濟增長起到重要作用。過去很長一段時期，“拉投資”是短期調度經濟最核心的手段。我們認爲主要源於三方面因素：一是見效快，大項目、大工程等涉及資金體量大，且政府便於組織引導，通過投資乘數效應，短期之內便能在投資數據上有所體現，同時通過帶動上下游需求、提高有關行業就業人員收入等方式推動新一輪經濟循環的啓動。二是正外部性，在我國鐵路、公路、機場、橋樑等基礎設施尚存較大提升空間的年代，大規模基建類投資不僅能提振短期經濟數據，同時有助於改善我國中長期發展的要素和基礎，輻射帶動沿線地區發展，具有明顯的正外部性。三是產業閉環，配合城鎮化的大背景，基礎設施的改善有助於招商引資工作的開展，同時便於房地產市場的繁榮和投資潛力的釋放，並通過稅收、土地出讓收入等方式強化地方財力，綜合推動當地經濟社會發展。 以我國應對 2008 年全球金融危機爲例，彼時爲防止經濟增速過快下滑誘發系列問題風險，我國迅速出臺一攬子政策舉措，其中安排總額達 4 萬億元的政策資金，重點投向保障性安居工程、農村民生工程、重大基礎設施（如鐵路、公路、機場、水利等）、社會事業、生態環保建設等領域，配合人民銀行多次下調存款準備金率和存貸款基準利率，引導金融機構擴大信貸投放，成爲政策的重中之重。在上述一系列政策的提振之下，我國經濟增速迅速由 2009 年一季度的 6.4%回升至二季度的 8.2%，三季度繼續升至 10.6%，成功實現了經濟增速的“V 型”反轉，在全球主要經濟體中率先實現企穩回升，2009 年我國對全球經濟增長的貢獻率超過 50%，充分展示了我國宏觀調控的效果和能力。然而，近年來投資對於我國經濟增長的拉動能力持續弱化，加之政府財政收支壓力不斷加大，“拉投資”這一傳統核心調控手段的使用變得愈發困難。宏觀經濟分析中，一般以增量資本產出率（Incremental Capital Output Ratio, ICOR）衡量固定資產投資的總體效率，其數值表示每增加 1 元 GDP 所需投入的資本金額，一般通過投資增加量／GDP 增加量予以計算。因此，ICOR 的數值越高，意味着單位經濟增長所需要的投資越多，表明投資對於經濟增長的拉動能力越弱。我們的測算結果顯示，1978-2008 年的很長一段時期，ICOR 始終大體圍繞 2 至 4 的區間進行窄幅震盪，僅個別年份處在區間之外，但近年來 ICOR 迅速上升，2024年已升大幅至 9.97，顯示單位經濟增長所需的投資規模正快速增加，意味着投資效率正顯著趨於弱化。受此影響，基礎設施建設、房地產開發等傳統投資正持續放緩，依託其拉動經濟的難度和成本已明顯加大。國家統計局數據顯示，2025 年前三季度基礎設施投資同比僅增長 1.1%，房地產開發投資大幅下降 13.9%，與“十四五”初期相比增速已出現顯著回落，相較於 2008-2009 年期間降幅更是高達 25 個百分點以上。在依靠傳統“拉投資”手段穩經濟愈發困難的背景下，爲保證短期既定經濟增速目標的實現，地方政府更多依靠另一重要調控手段，即對工業企業尤其是大型工業企業的生產活動進行調度，從而推升短期經濟數據。我國季度經濟增速主要根據生產法進行覈算，即無論產品或服務是否順利銷售，生產出來即可計入短期生產和增長數據。工業企業尤其是大型工業企業規模體量大且數量相對較少，地方政府可通過創造積極條件、加強政策引導等方式影響企業生產排期甚至總體生產計劃的制定，以起到短期調節增長數據的目的。例如，短期經濟下行壓力過大時，地方政府可對企業生產進行調度，增加本季度生產規模或提高全年生產目標，從而在生產端穩住短期經濟數據。我們的估算結果顯示，2020 年以前季度 GDP增速與規模以上工業增加值增速之間的相關係數爲 0.93，顯示二者之間存在高度正相關關係，2020 年以來二者之間相關係數進一步升至 0.97，表明上述正相關關係正在進一步加強。從國家統計局數據中我們也可以清晰地看到，2020 年新冠肺炎疫情發生以來，我國規模以上工業增加值增速逐步超越經濟增速並長期處在這一狀態，部分季度偏高幅度達 1 個百分點以上，顯示提振工業增速對於穩定總體經濟增速的重要性正逐步上升。 然而，工業增加值保持較高增速，意味着工業生產持續維持快速擴張態勢，當下環境下並不利於“內卷式”競爭的綜合整治，同時對於通縮問題，尤其是 PPI漲幅持續爲負的不利局面並不友好。國家統計局數據顯示，2022 年 10 月我國 PPI漲幅由 0.9%降至-1.3%，之後始終處在負值區間並一直持續至今，已持續近三年時間。特別需要指出的是，過去很長一段時期我國更加關注 GDP 增速等實際經濟指標，對於價格等名義經濟指標的重視程度有所不足。然而，無論對於企業經營效益等客觀表現，還是對於市場信心預期等主觀感受，價格指標均扮演了極其重要的角色。基於歷史數據的分析可以清晰的看到，規模以上工業企業利潤總額同比增速與 PPI 漲幅之間呈現高度正相關關係，PPI 漲幅提速期往往伴隨着工業企業效益的同步改善，一旦經濟處於通貨緊縮階段，工業企業效益往往難以改善甚至面臨持續惡化。03 結構問題重於總量問題，長期問題重於短期問題過去幾年，基於國際環境和國內形勢，我國維持一個相對較高的經濟增速目標是非常必要的。從國際看，世界變亂交織、動盪加劇，單邊主義、保護主義抬頭，國際經濟貿易秩序遇到嚴峻挑戰，大國博弈更加複雜激烈，美歐等部分西方國家加緊對華經濟遏制和技術打壓，通過加徵關稅、出口管制、投資限制等方式實施全方位圍堵，烏克蘭危機、伊以衝突等地緣事件亦通過多種方式對國內經濟產生干擾。從國內看，新冠肺炎疫情及其“疤痕效應”顯著影響正常生產生活秩序和微觀主體行爲，地方政府隱性債務的積累持續推升金融領域風險，並顯著影響地方政府決策行爲，房地產市場深度調整帶來短期經濟陣痛，新舊動能接續轉換仍面臨不少堵點卡點。在此背景下，我國必須要維持一個不能太低的經濟增速水平，以保證“底線思維”下的經濟運行和債務接續，否則極易誘發系統性風險，對經濟發展乃至社會穩定形成嚴重干擾。這或是去年 9 月份，黨中央果斷出手，推出一攬子政策的關鍵邏輯。 當前階段，國際和國內形勢均出現了一些新變化，我們認爲維持較高經濟增速目標的必要性有所下降。從國際看，今年以來中美之間經過多輪博弈，緊張局勢有所緩和，近日中美兩國元首在韓國釜山成功舉行會晤，會晤結束的當天下午，中國商務部對外詳細介紹了兩國團隊吉隆坡經貿磋商共識，包括美方取消針對中國商品加徵的 10%所謂“芬太尼關稅”，美方暫停實施出口管制 50%穿透性規則一年，中方也暫停實施相關出口管制措施等。可以看到，本輪中美經貿鬥爭之中，面對美方的多輪出擊，我國的應對更加堅決、有效，鬥爭的主動權明顯更強了，抵抗外部衝擊的經驗和能力均有大幅提升。從國內看，一方面房地產、基礎設施建設等舊動能的佔比越來越小，經濟對於傳統發展模式的依賴程度明顯下降；另一方面，以人工智能、新能源、高端裝備製造、生物醫藥等爲代表的新動能保持快速增長態勢，對於經濟增長的貢獻度不斷上升。在此背景下，短期經濟增速快一些還是慢一些，並不會對經濟發展和社會穩定大局產生顯著影響，推動經濟結構優化升級、新舊動能接續轉換的必要性反而有所上升。可以發現，前文所提及的風險挑戰中，部分領域具有外部強加性、衍生衝擊性和不可預測性，因此聚焦到經濟層面，我們認爲現階段“強”比“大”更重要，“穩”比“快”更重要。 從“十五五”整體規劃來看，產業發展被提升到了一個前所未有的高度，未來幾年的工作重心應放在產業領先和安全建設方面，而非刻意追求短期經濟增速的高低。黨的二十屆四中全會審議通過了《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》，其中針對產業方面的部署和安排，相較於二十屆三中全會、二十大及“十四五”規劃而言，在謀篇佈局、着力方向、工作重點等多個方面，均體現出了國家對於“十五五”時期產業發展的高度重視和深謀遠慮，也是本次《建議》相較於歷次五年規劃所呈現出的最大不同之處。習近平總書記在《建議》說明中明確強調，要抓住這個時間窗口，鞏固拓展優勢、破除瓶頸制約、補強短板弱項，在激烈國際競爭中贏得戰略主動。同時指出，推動高質量發展，最重要是加快高水平科技自立自強，積極發展新質生產力，在推動科技創新、加快培育新動能、促進經濟結構優化升級上取得實質性、突破性進展。我們認爲上述一系列部署和安排充分表明，當前和今後一個時期，爲更好推動我國經濟實現質的有效提升和量的合理增長，“結構問題”應重於“總量問題”，“長期問題”應重於“短期問題”。只有這樣，我國才能更加有底氣、有實力、有信心應對來自內外部的各類風險挑戰和不確定性因素，克服風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗。 《黨的二十屆四中全會〈建議〉學習輔導百問》中，已將未來十年我國 GDP年均增速底線目標調整至 4.17%，較之前表述有所降低。黨的二十大報告明確指出，到二〇三五年，我國人均國內生產總值邁上新的大臺階，達到中等發達國家水平。前些年市場對實現上述目標普遍維持了一個相對較高的預期增速，部分專家學者同樣對增速目標進行了測算，測算值基本位於 4.5%-5%區間之內。然而，最新出版的《輔導百問》中指出，目前國際上對中等發達國家沒有明確定義，但主要國際組織會在年度報告中列出發達國家（地區）名單。其中國際貨幣基金組織（IMF）的名單應用較廣，主要是依據人均國內生產總值（GDP）、人類發展指數（HDI，綜合衡量人均國民總收人、人均預期壽命、受教育年限）等確定。2020 年IMF 認定的發達國家（地區）有 39 個，人均 GDP 普遍超過 2 萬美元，人均 GDP最低的希臘爲 1.76 萬美元。2024 年 IMF 認定的發達國家（地區）有 41 個,部分新進入國家人均 GDP 超過 2.5 萬美元，人均 GDP 最低的拉脫維亞爲 2.34 萬美元。大家普遍認爲，應當按 2020 年提出達到中等發達國家水平時的標準，將人均GDP 超過發達國家門檻（2 萬美元以上）、實現 2035 年人均 GDP 比 2020 年翻一番（2020 年不變價）作爲達到中等發達國家水平的衡量標準。按此標準倒算，考慮總人口預計到 2035 年將年均減少 0.20%左右，“十五五”和“十六五”時期GDP 需要年均增長 4.17%。可以發現，上述關於 2035 年前年均增速底線目標的最新官方表述，較之前已有所降低，這意味着未來一段時期對於單純經濟增速的重視程度可能有所下降，產業發展、結構優化、安全建設等議題將被置於更加重要的位置。04 建議適度淡化明年經濟增速預期目標基於以上分析，我們提出如下政策建議： 一是適度淡化短期經濟增速目標，把工作重心放在產業發展層面。探索構建產業發展導向的宏觀政策體系，推動財政政策從“總量刺激”轉向“精準滴灌”，通過產業引導基金、稅收優惠政策等方式，引導財政資金重點投向集成電路、工業母機、高端儀器等關鍵核心技術“卡脖子”領域，以及人工智能、量子科技、生物製造等新興產業和未來產業。推動貨幣金融政策引導社會資金“脫虛向實”，構建“產業鏈金融”支持體系，深化科創板、創業板改革，暢通“專精特新”中小企業的上市、再融資和併購重組渠道。建立以產業發展質量爲核心的政績考覈體系，淡化對地方經濟增速的考覈權重，大幅增加戰略性新興產業增加值佔比、“專精特新”企業數量、全社會研發投入強度等產業發展指標的考覈權重。 二是集中精力解決地方政府債務問題，減少對於經濟的扭曲效應。2024 年 9月“150 號文”出臺，明確提出城投公司退“35 號文名單”的時限不晚於 2027 年6 月末，這一要求意味着地方政府化債工作的緊迫性進一步上升，明年預計將進入最後衝刺階段，疊加現階段地方“三保”支出剛性和前期債務還本付息壓力，明年債務問題對於地方政府決策行爲的影響，以及由此引發的投資下滑、通縮問題加劇等扭曲效應可能更加突出。爲此，建議設立常態化、制度化的債務置換與重組機制，繼續發行一定規模的特殊再融資債券，加大地方政府高成本債務置換力度，對於確有困難的地區，引入 AMC 等第三方機構，按市場化、法治化原則對債務進行重組、展期甚至折價清償。引導地方政府將手中持有的能產生穩定現金流的資產（如收費公路、水務、停車場等）進行證券化，大力推進基礎設施領域不動產投資信託基金的發展。對債務風險極高的地區，由上級政府介入，實施嚴格的“財政重整”計劃，大幅壓縮非必要開支。 三是適應基建、房地產等傳統投資佔比下降的新常態，引導更多資源“投資於人”。今年前三季度，我國固定資產投資完成額同比下降 0.5%，基礎設施投資同比僅增長 1.1%，增速較上年同期和上年末均出現大幅回落，在廣義赤字擴大 2.9萬億元的背景下投資增速仍明顯不及預期，顯示基建、房地產等傳統投資的邊際拉動效應持續弱化，若繼續沿用原有投資模式，明年實現相似增長目標預計將需要更高政策成本。爲此，建議將更多資源“投資於人”，提升全體居民的知識技能、身心健康、創新能力等。強化基礎教育質量與公平，引導教育資源向農村、偏遠地區傾斜，增加對高校基礎學科、交叉學科和未來技術領域的投入，大力發展現代職業教育，推行“技能賬戶”制度。在實現醫保廣覆蓋的基礎上，逐步擴大報銷目錄，將更多創新藥、慢性病管理、心理健康服務納入保障範圍，降低個人自付比例；加快實現基本養老保險全國統籌，縮小城鄉、地域差距；將更多靈活就業人員納入保障體系。將“人力資本投資”作爲財政支出的優先方向，設定明確的支出比例目標（如教育、醫療、社保支出佔 GDP 的比重），並建立考覈機制；改革地方政府考覈體系，將常住人口人均可支配收入增速、居民健康狀況、學生平均教育質量等“人的發展”指標作爲核心考覈內容。 四是促消費與促生育政策統籌考慮，多措並舉改善需求結構。去年以來，“兩新”政策尤其是消費品以舊換新政策，有力提振了汽車、家電、家裝等部分品類的消費，但耐用消費品的更新週期較長，政策持續性有待觀察，且對未來消費具有一定“透支效應”，政策的階段性特徵較爲突出。事實上，人口規模由增轉降是近年來我國消費表現持續疲軟的重要因素之一，相較於以舊換新等短期政策，促進人口增長對於促消費而言更具長期性、根本性，應統籌予以考量。爲此，建議建立普惠與精準相結合的“育兒津貼”制度，爲所有符合條件的家庭（無需收入調查）發放每月固定金額的育兒津貼，直至孩子達到一定年齡；對低收入、多子女家庭提供額外、更高額度的育兒補貼，確保政策的公平和效率。實施大幅度的“育兒稅收抵扣”政策，提高個人所得稅專項附加扣除中“3 歲以下嬰幼兒照護”和“子女教育”的扣除標準，並允許跨年份結轉或對達不到起徵點的家庭實行“退稅”。打造“普惠、可及、優質”的 0-3 歲托育服務體系，通過新建、改擴建等方式，大幅增加公立和普惠性托育學位供給。剷除住房、教育、醫療等抑制消費和生育的“三座大山”，在多子女家庭申請保障性租賃住房、共有產權房時，給予優先權或更高的積分權重；對養育未成年子女的家庭，提供一次性購房補貼，或提供住房公積金貸款額度和利率優惠。強力推進教育均衡化，優化師資配置，縮小校際差距；規範校外培訓市場，在“雙減”基礎上，將政策重點轉向爲學生提供豐富的課後非學科類素質教育活動，滿足多樣化需求。 五是給予地方政府充足耐心及政策支持，鼓勵探索有益經驗做法。近年來，杭州“六小龍”的成功出圈、合肥模式的傳播和複製，已充分證明給予地方政府充足的耐心及政策支持，其便可以依託自身對於當地資源稟賦、產業生態、比較優勢等方面的熟悉和理解，因地制宜探索出適合當地發展的路徑和模式。爲此，建議引導地方加速由“土地財政”向“股權財政”轉型，擺脫傳統發展路徑約束，積極轉變政府角色職能。創新財政金融支持工具，構建覆蓋企業全生命週期的“政府引導基金”體系，積極學習杭州、深圳等先進地區經驗，形成“投資—增值—退出—再投資”的良性循環。探索“國資引領—項目落地—股權退出”的閉環模式，地方國資平臺直接參與重大產業項目投資，通過協議退出、二級市場減持等方式，在項目成功落地、企業成長後實現國有資本增值和循環利用。主動規劃並開放“城市應用場景”，在城市治理、公共服務、重大工程建設等領域，爲人工智能、物聯網、新能源等新技術提供“首臺套”應用場景。建設“共性技術研發平臺”，政府牽頭，聯合龍頭企業、高校、科研院所，共建面向特定產業的工業研究院、製造業創新中心等非營利性共性技術平臺。實施“以投帶引”的人才政策，打造“熱帶雨林式”的創新生態，大力發展衆創空間、孵化器等，營造鼓勵創新、寬容失敗的文化氛圍。風險提示（1）地緣政治風險（2）改革進程不及預期（3）政策傳導與落實不暢金吾財訊
11月18日 週二
【首席視野】羅志恆：稅收賦能“十五五”——更好發揮稅收職能的六點思考與建議
羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事《“十五五”規劃建議》（下稱《建議》）擘畫了未來五年中國經濟社會發展的宏偉藍圖，目標的實現有賴於改革與開放的深入推進，有賴於制度和政策的保障支持。稅收以國家政治權力爲基礎參與國民收入分配，籌集收入以保障居民的醫療教育養老等公共服務需求，調節收入和財產分配以促進社會公平，以法治化的稅收制度穩定市場主體預期、以階段性的稅收政策發揮結構性支持的作用。在過去，持續優化的稅收制度和減稅降費政策降低了企業經營成本、推動了科技創新、提振了消費，在高質量發展中發揮了重要作用；在未來，稅收制度的改革和政策的優化將發揮更加積極的作用。因此，有必要更好發揮稅收職能，服務“十五五”經濟社會發展。一、從三個維度看“十五五”經濟社會發展及稅收部署安排的主線《建議》對未來五年中國經濟社會發展環境、面臨的機遇與挑戰、主要目標、任務和制度保障做了非常務實和前瞻的部署安排。鑑於財政是國家治理的基礎和重要支柱，稅收是財政收入的重要組成以及稅收政策是財政政策的重要抓手，《建議》在宏觀經濟治理、全國統一大市場、收入分配和綠色發展等方面都提及了稅收的重要作用。《建議》對經濟社會發展及稅收的部署安排非常全面，有必要提煉出核心邏輯和主線。從經濟社會發展目標和任務看，可以從三個維度予以認識：一是更加註重優化供給結構，既發揮供給的牽引作用，又提高發展的安全性。《建議》在目標中提到“高質量發展取得顯著成效”“科技自立自強水平大幅提高”，在任務中的前兩條就是“建設現代化產業體系，鞏固壯大實體經濟根基”和“加快高水平科技自立自強，引領發展新質生產力”，這都着眼於從供給側提高全要素生產率、推動中國從中低端向中高端供給邁進，這不僅是通過高質量供給滿足和促進需求釋放的必要，更是大國競爭和發展安全的必要。二是更加註重擴大內需提振消費，既促進內部供需循環的實現，又改善外部地緣經濟關係。《建議》首次明確提出“居民消費率明顯提高”的目標，又在任務中要求“建設強大國內市場”。強大的內需既能消化部分行業的產能，推動新舊動能更順暢轉換，又能夠逐步降低對外需的依賴進而增強經濟的韌性。三是更加註重公平發展，既包括人的共同富裕也包括區域的協調發展。《建議》在指導思想中提出“全體人民共同富裕邁出堅實步伐”，在目標中提出“分配結構得到優化，中等收入羣體持續擴大“，在任務中指出“紮實推進鄉村全面振興”“促進區域協調發展”“紮實推進全體人民共同富裕”。在當前發展階段，促進人的共同富裕和區域的協調發展不僅是公平問題，還是效率問題，更公平的收入分配有利於提振消費、更協調的區域發展意味着中西部地區生產效率向更高的東部地區看齊從而有利於提高發展速度和質量。當然，《建議》內容非常全面，上述三個維度僅僅是高度提煉出的三條主線，還有諸多內容值得仔細研讀。稅收是宏觀經濟治理的重要抓手和實施方式，既能作用於供給側推動建設現代化產業體系和高水平科技自立自強，又能作用於擴大內需建設強大國內市場，還能作用於實現收入分配以實現共同富裕。更好發揮稅收職能作用，服務“十五五”經濟社會發展是應有之義。 二、更好發揮稅收職能，要進一步完善稅收制度、優化稅收政策：六點思考與建議（一）關於發揮稅收職能的六點思考稅收職能的發揮是有邊界的。既要充分發揮稅收職能，又不能陷入稅收萬能的誤區。其一，有必要跳出稅收看稅收，無論是稅收改革還是稅收政策，最終要服務中國式現代化的大局，要從系統化思維和長期着眼，而不是就稅收論稅收。其二，稅收既是宏觀問題，也是微觀問題，稅制改革和稅收政策既要從宏觀維度出發，也要考慮微觀主體的反應，激發微觀主體的積極性；宏觀稅負水平高低與微觀主體感知的稅負痛苦指數有關係但並非保持同幅度變化，要解決宏觀稅負持續下行但微觀主體預期不振的問題。其三，稅收既是總量問題，也是結構問題。稅收在企業和居民間、中央和地方間、不同羣體間、不同產業間的不同分配格局會產生一系列政治經濟後果，有必要優化稅收結構。其四，稅收作爲宏觀經濟治理的重要的方式，其職能有先有後、有主有次，收入職能大於調節功能、稅收中性大於稅收優惠。其五，不能寄一切希望於稅收，還要看到法治化的營商環境、開放的市場準入和良好的產權保護對微觀主體預期和信心的提振不亞於稅收，要一道發揮作用。其六，稅收職能的發揮也不意味着等同於減稅，關鍵是要站在經濟社會發展需要的角度，對於中低收入羣體要降低其負擔以增加其可支配收入、對於高污染高耗能行業以及奢侈品消費行爲則有必要從貫徹綠色發展理念和促進公平角度做出稅收調整。（二）更好發揮稅收職能的六點建議其一，更好發揮稅收籌集收入的功能，爲政府基本公共服務和基本民生保障提供必要財力。稅收有多重職能，但首要的是籌集財政收入。減稅降費要有限度，否則宏觀稅負持續下行，政府公共服務缺乏必要的財力支持，從長期看不利於市場主體的發展，稅收要在激發市場主體活力與籌集必要收入中取得平衡，不可偏廢。規範稅收優惠，嚴格清理地方爲招商引資等違規出臺的稅收政策；對於到期的稅收優惠，效果較好而且有必要延期的可以繼續延期或者通過制度化固定下來，對於效果不佳的自然終止。稅收優惠要着眼長遠，不能立足於應急，要有定期評估機制、退出機制和明確標準，這樣企業和政府都有明確的預期。其二，要確保稅收保持中性，稅收優惠、減稅降費要更加尊重稅種屬性和客觀規律，避免稅收優惠扭曲競爭秩序，促進統一大市場形成。不同稅種有不同的職能，不是每個稅種都具備調節功能。比如增值稅貫穿生產的各個環節，不宜讓增值稅的過多稅收優惠打亂抵扣鏈條，從而扭曲增值稅中性的特徵。稅收研究和分析有必要從大局出發，不能只從稅收優惠的技術角度考慮如何實現國家重大戰略，不搞碎片化和頻繁調整的稅收優惠、不搞效果不佳的減稅降費、堅持稅收中性、尊重稅種屬性，多從營商環境改善和產權保護去降低企業經營成本和穩定市場預期。其三，根據產業生命週期推出合適的稅收政策，既支持產業在幼稚期的發展，又及時在產業成熟期退出相關稅收政策，避免行業產能過剩、發揮市場競爭機制、促進產業升級。產業支持政策包括稅收政策不能用簡單的是否需要來評價，其好壞取決於是否符合產業生命週期。當產業發展處於幼稚期，投入大、週期長、風險高，各國通過稅收優惠比如研發費用的加計扣除、所得稅低稅率優惠以及給予補貼是各國慣例；但是當產業逐步走向成熟期時，就有必要退出支持政策，這樣可以促進行業內的市場競爭，避免稅收優惠導致的過剩產能。我國新能源汽車勢頭迅猛，目前已逐步進入成熟期，前期優惠政策可分階段逐步退坡，轉而支持其他新興產業和未來產業。其四，稅收支持政策要更加精準，聚焦科技創新、綠色發展、鄉村振興等重大國家戰略要求的領域，促進科技創新和現代化產業體系建設。目前的稅收政策覆蓋面廣，但碎片化特徵明顯，導致部分行業和企業高度依賴稅收政策而非市場開拓和科技研發，同時弱化了稅收政策的效果。要系統化清理已有稅收政策，將特殊時期（如疫情期間）、特殊行業（如產業幼稚期，現發展爲成熟期）、特殊主體（如小微企業，現發展爲更大規模企業）、特殊業態（如線上經濟）的稅收政策和資源騰出來集中支持前端的基礎研究、綠色發展和鄉村振興，將發揮出更好的效果。其五，建立更加公平的稅收制度、構建消費導向型的稅收制度，通過稅收促進收入財產分配的公平和優化稅收分享規則，提振消費擴大內需。其一，完善個人所得稅制度，逐步從綜合與分類相結合的徵收走向綜合徵收，不同性質的收入在統一的稅收框架下徵收；其二，考慮將個人所得稅中的房地產轉讓、股票轉讓等其他資產性質收入作爲資本利得稅；其三，研究遺產稅贈與稅、棄籍稅開徵的可行性；其四，推動增值稅分享規則從生產地向消費地轉型，激發地方政府促消費的積極性。其六，構建適配數字經濟和服務經濟發展的稅收制度，持續推動稅制的綠色化。稅制改革要順應時代發展和經濟社會發展需要，也要主動前瞻推動經濟社會發展。當前中國經濟已從工業經濟轉型到服務經濟佔主導的階段，數字經濟佔比也持續提升，人工智能應用持續擴大，構建適配數字經濟和服務經濟發展的稅收制度尤爲重要，涉及到稅基認定、協調稅源與稅收背離的矛盾、服務經濟不同於工業經濟的特徵導致的適配稅收制度等問題需要解決。同時，新發展階段要貫徹落實新發展理念，綠色發展已成爲發展的主旋律，進一步推動稅制綠化，包括消費稅擴圍到高污染高耗能行業、研究碳稅等。本文刊發於《中國稅務報》2025年11月12日B1版。金吾財訊
11月18日 週二
鋼鐵股全線下跌 中國罕王(03788)挫6.87%
金吾財訊 | 鋼鐵股全線下跌，中國罕王(03788)跌6.87%，鞍鋼股份(00347)跌5.78%，馬鞍山鋼鐵股份(00323)跌5.99%，重慶鋼鐵股份(01053)跌5.63%，天工國際(00826)跌4.88%。信達證券表示，雖然鋼鐵行業現階段面臨供需矛盾突出等困擾，行業利潤整體下行，但伴隨系列“穩增長”政策縱深推進，鋼鐵需求總量有望在房地產築底企穩、基建投資穩中有增、製造業持續發展、鋼鐵出口高位等支撐下保持平穩或甚至邊際略增，反觀平控政策預期下鋼鐵供給總量趨緊且產業集中度持續趨強，鋼鐵行業供需總體形勢有望維持平穩。與此同時，經濟高質量發展和新質生產力宏觀趨勢下，特別是受益於能源週期、國產替代、高端裝備製造的高壁壘高附加值的高端鋼材有望充分受益。總體上，該機構認爲未來鋼鐵行業產業格局有望穩中趨好，疊加當前部分公司已經處於價值低估區域，現階段仍具結構性投資機遇，尤其是擁有較高毛利率水平的優特鋼企業和成本管控力度強、具備規模效應的龍頭鋼企，未來存在估值修復的機會，維持行業“看好”評級。金吾財訊
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【券商聚焦】申萬宏源維持騰訊控股(00700)買入評級 指收入端增值服務和廣告業務超預期
金吾財訊 | 申萬宏源研報指出，騰訊控股(00700)25Q3實現營業收入1929億元，同比增長15%，超一致預期2%；調整後歸母淨利潤706億元，同比增長18%，超一致預期7%。經營層面看，收入端增值服務和廣告業務超預期，其中海外遊戲大超預期；增值服務和廣告毛利率好於預期，費用率提升略高於預期。聯營合營收入環比明顯提升亦對淨利潤超預期有貢獻。該機構指，根據公司財報，25Q3國際/本土遊戲收入分別同比增長43%/15%。本土遊戲收入428億維持高位，增速放緩受基數影響（去年《DNF手遊》等）；新游水流強勁但遞延週期長。新游上，《三角洲行動》9月DAU突破3000萬，流水增長迅猛；8月上線的《無畏契約手遊》亦亮眼。Q3長青遊戲《王者榮耀》《和平精英》保持穩中有增，《無畏契約》端遊繼續強貢獻。海外大超預期主要由Supercell等帶動：《皇室戰爭》9月流水新高。9月發售的PC/主機產品《消逝的光芒：困獸》Q3帶來短期增量。此外《PUBGM》亦貢獻增量。遞延方面，1）流動負債口徑遞延收入同比增長14.5%，粗略還原Q3流水增速24%，近年最強的季度流水增長表現。2）非流動負債口徑Q3消耗較多。新品方面，關注下半年至明年有望上線的《異人之下》《刺客信條》《王者榮耀世界》《歸環》等（上述均有版號）。該機構續指，資本開支25Q3爲130億元，佔收入比例6.7%，資本開支走低與芯片供給有關；前三季度合計爲596億，佔收入比例10.7%。市場對騰訊AI（技術、進度、遠期天花板）定價不充分，模型能力上，混元大語言模型複雜推理能力持續提升，圖像生成模型全球文生圖模型中排名第一（根據 LMArena）；微信AI功能亦在持續豐富。該機構上調公司25-27年調整後歸母淨利潤爲2602/3007/3373億元（原預測爲2556/2980/3368億元）。SOTP估值法下目標價791港元，上升空間23.4%，維持買入評級。金吾財訊
11月18日 週二
【券商聚焦】長江證券維持百勝中國(09987)“買入”評級 指其利潤下滑主要系投資收益拖累
金吾財訊 | 長江證券研報指出，2025年第三季度，百勝中國(09987)總收入32億美元，不計外幣換算影響同比增長4%，經調整淨利潤2.82億美元，不計外幣換算影響同比下滑5%。報告期公司收入與利潤率均有所增長，利潤下滑主要系投資收益拖累。該機構指出，第三季度，公司淨新增門店536家，其中加盟店佔比32%。分品牌看，肯德基淨新增門店402家，創下第三季度歷史新高，其中加盟店佔比41%；必勝客淨新增門店158家，其中加盟店佔比28%。截至三季度末，公司門店總數達到17514家，其中肯德基門店總數12640家，必勝客4022家，肯悅咖啡突破1800家，超出此前預期，KPRO在高線城市已開設100多家。該機構續指，第三季度，肯德基食品及包裝物/薪金及僱員福利/物業租金及其他經營開支三項主要成本佔比分別同比-0.6/+1.6/-1.2pct，分部經營利潤率以及餐廳利潤率同比分別+0.3/+0.2pct至16%、18.5%；必勝客食品及包裝物/薪金及僱員福利/物業租金及其他經營開支三項主要成本佔比分別同比+0.5/-0.8/-0.3pct，分部經營利潤率以及餐廳利潤率同比分別+0.3/+0.6pct至8.9%、13.4%，二者利潤率提升均受益於運營效率提升以及原材料價格下降，但部分被外賣佔比提升導致騎手成本增加以及提供更高性價比產品而抵消。公司整體經營利潤率與餐廳利潤率在三季度同比分別增長0.4/0.3pct至12.5%、17.3%。該機構表示，公司數字化、中後臺、本土化和品牌力等三大核心競爭力當前處於行業支配性地位，保證了成熟期品牌的業績穩定性，2025年公司預計淨新增1600-1800家門店，保持了較高開店速度，門店數量增長有望帶動公司業績持續上升。預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲9.28/10.12/10.88億美元，對應當前股價PE分別爲18/17/15X，維持“買入”評級。金吾財訊
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