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【首席視野】楊德龍：美國政府“停擺”時間將破紀錄 加大美國經濟陷入衰退的風險
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事2025.11.05 週三隔夜美股出現大跌，導致今天亞太股市普遍回落，市場走勢也出現持續調整。隔夜美股三大指數全線重挫，納指大跌超過2%，科技股遭遇猛烈拋售，幾支知名美股科技股大跌超過3%，甚至有的超過5%。據最新披露的文件，因電影《大空頭》而聞名的投資者Michael Burry，大舉做空兩隻美股科技龍頭。在此之前，他曾向散戶投資者發出一則關於市場狂熱的隱晦警告。事實上，在昨天的文章中我講到，多位華爾街大佬已經警告稱，美股當前估值水平令人擔憂，未來一段時間市場可能會出現大幅拋售。高盛首席執行官David Solomon表示，美股可能在未來12至24個月內出現10%~20%的回調。Capital Group總裁兼首席執行官Mike Gitli認爲，儘管美股上市公司盈利表現強勁，但估值水平仍然具有挑戰性。巴菲特在近期披露的三季報顯示，三季度巴菲特繼續減倉美股，其旗下伯克希爾·哈撒韋賬上的現金已達到創紀錄的3800億美元。巴菲特一般會在市場行情見頂之前，提前進行左側逃頂。從過去5次巴菲特大幅拋售美股後一年半的時間來看，美股基本上都出現了比較大的下跌。從去年巴菲特開始大幅減倉美股之後，美股已出現反覆震盪，但近期三大股指又創了新高，估值上再次存在比較大的泡沫。這輪美股下跌，除估值高之外，還因美國政府停擺時間將突破歷史紀錄，超過上一次特朗普上個任期內35天的停擺時長。這也引發了投資者對於美國經濟可能陷入衰退、風險加大的擔憂。據報道，美國兩黨圍繞臨時撥款法案的主要爭議在於醫保福利開支。雖然美國總統特朗普繼續將停擺歸咎於民主黨，但兩黨未能就債務上限問題達成一致，導致聯邦政府停止運轉。這不僅給美國普通民衆帶來了比較大的困擾，導致美國多地爆發反對特朗普的遊行，也讓投資者擔心停擺時間過長會影響經濟增長。美聯儲已在連續兩次議息會議上降息25個基點，預計12月份議息會議還會降息25個基點，以應對美國經濟可能陷入衰退的風險。因此，受多重因素影響，美股三大股指收跌，這也使得中概股出現下跌，對當前A股和港股行情形成了一定拖累。大盤在突破4000點指數關口之後，一度出現震盪調整，這也反映出4000點關口上多空分歧依然較大。科技股在今年一枝獨秀，領漲兩市，但科技股的連續上漲也產生了大量獲利盤，獲利回吐壓力加大。我一直倡導價值投資理念，價值投資並不代表一定要購買傳統的價值股，未來成長性較爲確定的科技龍頭也適時納入考慮範圍；同時，要結合A股市場波動較大的特點，踐行中國式價值投資。如果短期漲幅過大、獲利較多，可以適當減倉進行獲利了結，降低持倉成本，待調整充分後再考慮低位佈局。堅決不要追漲殺跌、頻繁交易，也不要不顧市場波動而機械地長期持有。A股市場仍是以散戶投資者爲主的市場，市場調整時的調整幅度較大，有時甚至會調整數年。即便你看好部分公司的未來發展，也可能難以承受連續數年的調整，最終導致在調整初期未減倉，卻在調整底部被迫割肉換倉，這種教訓是非常慘痛的。當然，科技創新是我們未來經濟發展的方向，當前“十五五”規劃已公佈，像人形機器人、芯片半導體、生物醫藥、低空經濟、量子技術、可控核聚變等領域均被重點提及。還有近期釷基熔鹽技術取得突破，加速了我國核電行業的發展。這些新技術的出現，對資本市場而言可能會帶來中長期的投資機會。科技牛的行情並未結束，當前仍處於上漲過程中的調整階段。若調整幅度較大，也可考慮逢低佈局，以抓住下一輪科技牛行情。在科技股大漲後出現獲利回吐的背景下，資本開始關注一些所謂的“中登股”，科技股則被戲稱爲“小登股”。其中，中盤股所涵蓋的新能源、有色金屬等板塊，近期已出現一定的行情表現。以品牌白酒、中藥爲代表的傳統板塊被戲稱爲“老登股”，這類板塊受消費增速下降影響，利潤出現較大下滑，股價方面也暫無明顯表現，預計需等到明年，這類“老登股”纔可能逐步輪到行情。12月18日，海南將正式封關，這是一個里程碑事件。因此近日海南自貿區板塊持續活躍，出現了較好的上漲行情，這也反映出投資者認爲海南封關可能會給海南當地經濟及當地上市公司帶來利好推動，該板塊也成爲近期市場的熱點板塊。當前市場的震盪調整，我認爲是上漲過程中的調整，並非行情的終結。特別是到了年底，部分投資者會對今年的投資進行獲利了結，這也會加大市場調整的節奏；當然也會有一部分投資者趁調整佈局2026年的行情。預計2026年這輪牛市還會延續，牛市有望進入下半場。因此建議大家保持信心和耐心，抓住經濟轉型中受益的好行業、好公司，或者通過配置優質基金來抓住這輪行情的機會。金吾財訊
11月6日 週四
異動 | 小鵬汽車H股漲超5%，美股夜盤漲8%，發佈Robotaxi試運營計劃與IRON人形機器人量產目標
11月6日，小鵬汽車H股漲幅擴大超5%，美股夜盤漲超8%。消息方面：此前小鵬汽車攜手高德地圖，宣佈2026年三款自研Robotaxi車型正式試運營，整合高德叫車平臺並開放生態佈局，進軍海外市場。小鵬同時發佈人形機器人IRON，並宣佈2026年底目標實現規模量產高階人形機器人。花旗發表研報指，小鵬汽車昨日在2025小鵬科技日表示將透過切入Robotaxi、人形機器人及飛行汽車領域推出新業務及產品，包括預計於2026年推出L4 Robotaxi，配備4個Turing芯片；也將與阿里巴巴的叫車平臺高德合作，提供Robotaxi服務營運，花旗認爲這是令人振奮的消息；從2026年底開始生產及交付IRON...老虎證券
11月6日 週四
【首席視野】羅志恆：城鄉居民養老保險——爲何是福利而非保險？待遇如何提升？
羅志恆、盛中明（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要《“十五五”規劃建議》提出“逐步提高城鄉居民基礎養老金”，這一要求指向當前城鄉居民養老保險面臨的待遇偏低問題，提高城鄉居民養老金水平是完善基本養老保險體系、提高社會保障水平、提振消費的重要舉措。我國的基本養老保險包括城鎮職工養老保險和城鄉居民養老保險，城鎮職工養老保險主要依靠用人單位和職工繳費運行，城鄉居民養老保險面向農村居民、城鎮非正規就業人員等中低收入羣體，主要依賴財政補貼運行。此前我們在前期報告《完善基本養老保險體系的四個建議》中系統梳理過兩者的差異和核心癥結。落實《“十五五”規劃建議》要求，提高城鄉居民養老待遇，需要從城鄉居民養老保險的制度屬性出發，找到系統性的解決方案。本文聚焦這一議題，重點討論三個方面：第一，城鄉居民養老保險在制度設計上有意強化福利屬性，背後的考量和意義是什麼？第二，基於該制度的福利屬性，要提高城鄉居民養老待遇，應進行哪些調整？第三，提高待遇所需的資金從何而來？解決上述問題，能爲提升城鄉居民養老待遇提供可參考的制度優化路徑，從而提高城鄉老年羣體可支配收入、改善居民收入預期，爲消費提振和經濟增長注入更持久的動力。一、城鄉居民養老保險的保險屬性較弱、福利屬性較強，強化福利屬性是爲了達成制度“全覆蓋”，下一步應着力提升待遇我國廣大農村居民和城鎮非正規就業人口沒有穩定單位依靠，多數屬於中低收入羣體，在歷史上長期缺乏基本養老保障，爲這一龐大羣體提供養老保障的歷程較爲曲折。1986年試點、1999年被叫停的“老農保”表明，僅依靠個人繳費，養老保險難以全面覆蓋這部分人羣。2014年正式推行的城鄉居民基本養老保險吸取了歷史經驗，在要求個人少量繳費的同時引入了財政出資的基礎養老金，其養老待遇由三部分組成：一是中央財政出資的基礎養老金，2024年爲每人123元/月（東部地區需由地方財政承擔其中的50%）；二是地方財政在中央標準基礎上加發的基礎養老金；三是個人繳費累積形成的個人賬戶養老金。在實際運行中，城鄉居民養老待遇中的85%來自各級財政出資的基礎養老金。所以，城鄉居民養老保險本質上一項近似於由財政主導的老年福利補貼，與個人繳費的關聯性很低。這順應了作爲中低收入羣體的參保人羣繳費能力和意願不足的現實，使非城鎮職工羣體的基本養老保障實現了從無到有的跨越，實現了制度“全覆蓋”。由此可知，城鄉居民養老保險名字叫“保險”，但“多繳多得”、權責對等的保險屬性較弱；實際上主要依靠財政補貼運行，類似於財政提供的基礎福利，福利屬性更強。其突出問題是養老待遇偏低，2024年平均僅爲246元/月，低於食品支出和低保水平，難以維持基本生活。這導致其制度認同感不高，並顯著制約消費增長。下一步，城鄉居民基本養老保險應考慮在“全覆蓋”的基礎上，提高待遇達到“保基本”水平。二、如何提高城鄉居民養老待遇？鑑於城鄉居民養老保險的福利屬性較強，可考慮將城鄉居民養老保險中的“基礎養老金”更名爲“全民最低養老金”。這是爲了區別於職工養老保險中與繳費掛鉤的基礎養老金，讓制度名稱迴歸制度實質。在此基礎上，可將中央財政出資的全民最低養老金提升至500元/月（2024年爲123元/月）。有了中央財政出資的全民最低養老金作爲底線保障，再加上地方財政加發的部分和個人賬戶養老金，城鄉居民養老保險參保人總共領取的養老金可提升至600元/月（目前約250元/月）。由此，中央財政確保對各地區居民一視同仁的公平性，同時金額能覆蓋基本生活支出；允許地方政府根據財力情況適當提高標準，體現出各地生活水平和物價的差異性。上述調整主要是基於以下考量：既然全民最低養老金具有福利屬性，城鄉居民養老保險也將“保基本”作爲政策目標之一，那麼全國統一的全民最低養老金標準至少要能夠維持基本生活。這500元/月的全民最低養老金全國標準，相當於農村居民食品類支出水平（2024年爲519元/月）、接近農村低保平均標準（2024年爲594元/月），基本能保障基本生活所需。根據參保城鄉居民養老保險的老年人口計算，上述調整預計每年需增量資金8000億元。三、提高待遇所需的資金從何而來？提高城鄉居民養老待遇需要增量資金約8000億元，在當前財政收支形勢下，直接由一般公共預算財政資金負擔壓力較大。而通過上調國資收益上繳財政比例覆蓋增量資金需求，可行性較強。國有資產屬於全民所有，當前國有企業整體盈利規模可觀，同時國資收益上繳財政比例低於國際水平，尚有上調空間。據估算，目前包含金融業在內的國企年度利潤總額至少已超6.5萬億元、歸母淨利潤至少超過3.4萬億。近10年來，國有資本收益淨上繳財政金額在大部分年份不超過5000億（扣除國有資本預算用於國企體系內部的支出），上繳財政的比例則在多數年份不高於20%，遠低於挪威、瑞典等國水平（超50%）。如果將國資收益上繳財政的比例穩定在40%左右，即可滿足提高城鄉居民養老待遇的增量資金需求。改革舉措將產生多重積極效應。通過“國資-財政-社保”聯動的方式，提高城鄉居民養老待遇，實際上是將國有企業的留存收益藉由財政渠道向中低收入羣體分配。這不僅能夠有效解決待遇提升的資金來源問題，更能能夠在優化收入分配格局、促進消費增長、增強制度認同、完善保障體系等方面產生顯著的正面效應。風險提示：老齡化和少子化問題加劇、資金需求擴大、國有資本實際收益不及預期目錄一、爲什麼城鄉居民養老保險有意強化福利屬性？（一）僅靠個人繳費，養老保險難以覆蓋農村居民等中低收入羣體.（二）通過強化福利屬性，城鄉居民養老保險實現了“全覆蓋”，但待遇亟需提高二、如何提升城鄉居民養老待遇？（一）將城鄉居民養老金中的基礎養老金改進爲“全民最低養老金”，以明確福利屬性（二）全民最低養老金的全國標準可提升至每月500元，由中央負擔，增量資金需求約8000億元三、適度上調國有資本收益上繳財政比例，可爲提高城鄉居民養老待遇提供增量資金來源（一）當前國有企業整體盈利規模可觀（二）國資收益上繳財政比例還有上調空間（三）通過上調國資收益上繳財政比例，提高城鄉居民養老待遇的多重積極效應 正文一、爲什麼城鄉居民養老保險有意強化福利屬性？（一）僅靠個人繳費，養老保險難以覆蓋農村居民等中低收入羣體目前，城鎮職工養老保險和城鄉居民養老保險雙軌並行，共同構成了我國的基本養老保險制度。但在歷史上，城鎮職工養老保險是率先建立的，它僅面向城鎮就業人員，由單位和職工強制繳費運行，退休後養老金與社會平均工資掛鉤，待遇水平穩步提升。而廣大農村居民和城鎮非正規就業人口沒有穩定單位依靠，多數屬於中低收入羣體，在歷史上長期缺乏基本養老保障，爲這一龐大羣體提供養老保障的歷程較爲曲折。第一次探索始於1986年的農村社會養老保險（“老農保”）。該制度1986年開始試點、1992年正式實行，強調個人繳費積累，沒有明確的財政資金支持。“老農保”規定其資金來源以個人繳費爲主，參保人在2元到20元之間自行選擇月繳費標準，繳費全部進入個人賬戶。個人賬戶資金由縣級政府統一管理，購買國債或存入銀行。參保人員從60週歲開始根據繳費標準和年限領取養老金。但“老農保”主要依靠個人繳費的運行模式，客觀上與農村居民的收入水平脫節，導致其覆蓋率始終不超過15%，最終於1999年退出歷史舞臺。1995年，農村居民年度人均可支配收入只有不到1600元，且彼時農村地區的基本醫療保障也未完全建立。農民收入有限、支出較重，難以承擔額外養老繳費，因此以個人繳費爲主在農村推行養老保險在當時並不具備現實可行性。1998年，“老農保”參保人數近8000萬，是參保人數最高的一年，但仍只覆蓋了約12%的農村15歲以上人口（估算值）；且“老農保”的待遇水平也很低，1998年“老農保”向59.8萬待遇領取人發放2.5億養老金（中國社會科學院課題組，2000），每人月均養老金僅35元。1999年，國務院發佈文件要求：“原來開展的農村社會養老保險，要進行清理整頓，停止接受新業務。”（二）通過強化福利屬性，城鄉居民養老保險實現了“全覆蓋”，但待遇亟需提高2009年，農村養老保障制度重啓，開始試點新型農村社會養老保險（即“新農保”）；2011年，面向城鎮非正規就業人口的城鎮居民社會養老保險也啓動試點；2014年，“新農保”與城鎮居民社會養老保險正式合併爲城鄉居民基本養老保險，其制度推進方針被明確爲“全覆蓋、保基本、有彈性、可持續”。至此，在“老農保”停滯15年後，同時覆蓋農村居民和城鎮非正規就業羣體的基本養老制度框架得以確立。城鄉居民基本養老保險在短時間內就實現了“全覆蓋”目標。該制度對目標人羣的覆蓋率已接近100%，截至2024年，城鄉居民基本養老保險參保人數達5.38億（參保勞動年齡人口3.58億+領取養老金待遇人數1.8億）。實現全覆蓋的關鍵在於，在要求個人繳費的同時設立了由財政全額出資的基礎養老金，適應了目標羣體繳費能力和意願不足的現實。按資金來源劃分，城鄉居民養老保險的養老金待遇由三部分組成。一是由中央財政承擔的基礎養老金。由中央確定基礎養老金最低標準，中央財政對中西部地區按基礎養老金最低標準給予全額補助，對東部地區給予50%的補助。中央確定的基礎養老金最低標準從初始的55元/月調升至2024年的123元/月，2025年進一步調至143元/月。二是由地方財政承擔的基礎養老金。地方政府根據實際情況適當提高基礎養老金標準。三是個人繳費積累的個人賬戶養老金。城鄉居民基本養老保險參保人可自願選擇繳費額度形成個人賬戶，年滿60後可提取，多數情況下，個人繳費額較低。所以，在實際運行中，城鄉居民養老保險更類似於由財政出資、面向未參加職工養老保險的老年人普惠發放的社會福利補貼。一方面，該制度在繳費端的要求極低。與城鎮職工養老保險對單位和職工的強制繳費要求不同，城鄉居民養老保險自願參保、可選擇最低繳費檔次。截至2023年，城鄉居民養老保險參保人月度人均繳費額只有約38元，而同期城鎮職工養老保險個人和單位合計的月度人均繳費額有1175元，其中個人負擔部分每月估算約392元。另一方面，由財政資金直接支付的基礎養老金佔到城鄉居民養老金的85%以上。2023年，城鄉居民養老保險基礎養老金支出3846億元，佔到養老金待遇支出（不含喪葬補助）的85.4%，其中：可估算來自中央財政支出的部分約1746億元，來自地方財政支出的部分約2100億元，分別占城鄉居民養老金待遇支出的28.8%和46.6%。來自個人賬戶的養老金支出只有656元，只佔到養老金待遇支出的14.6%。正是因爲城鄉居民養老保險在制度設計中有意強化了福利屬性、順應了目標羣體的收入現實，才讓數億中低收入羣體的老年生活保障實現了從無到有的歷史性突破。城鄉居民基本養老保險已基本完成“全覆蓋”目標。但當前城鄉居民養老保險待遇偏低、均等化程度不高，“保基本”目標尚未達成，“養老金不夠”問題突出。一是養老金的絕對水平低於食品類支出和低保水平，難以滿足基本生活需要。2024年，參保城鄉居民保險的老年人養老金平均爲246元/月（2023年爲223元/月），而2024年全國農村月均低保平均標準爲594元、農村居民月度人均食品類消費支出爲519元。二是不同羣體之間養老金待遇差距較大。這種差異不僅體現在養老金待遇上，還體現在不同羣體領取養老金時享受的財政補貼水平上：在月均養老金上，2023年機關事業單位（6243元）、企業退休職工（3271元）分別是城鄉居民（223元）的28倍和15倍；在月均養老金中享受的財政補貼上，2023年機關事業單位（2265元）、企業職工（537元）分別是城鄉居民（183元）的12倍和3倍。三是區域間城鄉居民養老金差異顯著。2023年上海和北京城鄉居民人均月度養老金分別爲1651和1484元，而有26個省份不足300元。（詳見報告《完善基本養老保險體系的四個建議》）待遇偏低導致居民對制度認同感相對不高，也制約了消費增長。一方面，儘管城鄉居民養老保險主要依託財政資金補貼運行，具有明顯的福利屬性，但公衆對此認知不足。城鄉居民養老參保人只能直觀認知到其養老待遇顯著低於城鎮職工，導致城鄉居民養老保險制度的社會評價和美譽度相對不高。另一方面，覆蓋超5億人口的城鄉居民養老保險的養老待遇偏低，也在多個層面制約了居民消費能力。對老年羣體而言，養老金偏低直接限制消費支出；對參保勞動力而言，老年羣體養老金偏低導致年輕一代需承擔更多贍養責任，進一步壓縮消費空間，同時年輕勞動力對自身未來養老金水平偏低的預期強化了其預防性儲蓄動機，削弱當期消費傾向。二、如何提升城鄉居民養老待遇？（一）將城鄉居民養老金中的基礎養老金改進爲“全民最低養老金”，以明確福利屬性提升城鄉居民養老待遇水平，不僅是民生改善、提高城鄉居民養老制度認同感的內在要求，也是促進消費、推動經濟高質量發展的重要舉措。既然該制度在實踐中類似於財政主導的福利補貼，那直接提高城鄉居民養老保險中財政出資的基礎養老金，就是最直接有效的待遇提升路徑。在提升基礎養老金之前，需明確其制度屬性，因爲城鄉居民養老保險中的“基礎養老金”與職工養老保險中的“基礎養老金”雖同名，但制度本質截然不同。城鎮職工養老保險的基礎養老金，與個人繳費額度與年限掛鉤，體現權責對等的保險機制。根據《國務院關於完善企業職工基本養老保險制度》（國發〔2005〕38號）的規定，職工養老保險的基礎養老金=（退休時上年度全省在崗職工月平均工資+本人平均繳費指數×退休時上年度全省在崗職工月平均工資）/ 2 ×累計繳費年限× 1%。其中，本人平均繳費指數是指職工在職業生涯中歷年繳費工資與當地職工平均工資之比的平均值。這一計算方式清晰地體現了“多繳多得、長繳多得”的保險邏輯，繳費基數越高、繳費年限越長，退休後領取的基礎養老金就越多，個人繳費與待遇水平之間存在明確的對應關係。而城鄉居民養老保險中的基礎養老金，本質上是一項福利補貼。它由國家財政全額出資的、近乎無條件提供（少量繳費後即可獲得），是目前城鄉居民基本養老保險待遇中的主體部分。兩種“基礎養老金”的本質差異，決定了它們在制度定位上不應混爲一談。因此，可考慮將現行城鄉居民養老保險中的基礎養老金將改進爲“全民最低養老金”。這一調整不改變現行領取條件，僅是對現行制度的微調，但能產生積極效果：一方面準確反映其福利屬性，讓制度名稱迴歸制度實質，與職工養老保險的基礎養老金形成清晰區分；另一方面，爲進一步提高居民養老待遇奠定製度基礎——既然是“全民最低養老金”，就意味着政府有責任根據經濟發展和財力狀況逐步提高這一最低保障水平，從而更好地保障數億農村居民和城鎮非正規就業人員的老年基本生活。（二）全民最低養老金的全國標準可提升至每月500元，由中央負擔，增量資金需求約8000億元將城鄉居民養老保險中的基礎養老金改進爲全民最低養老金後，其構成仍分爲兩部分：一是中央財政承擔的全國統一標準部分（2024年爲123元/月）；二是地方承擔的標準提高部分。爲達到“保基本”目標，並考慮財政承受能力，改進後的全民最低養老金水平和央地支出責任可以考慮以下安排。第一，建議全民最低養老金的全國標準（由中央確定）提升至500元/月，達到農村居民食品類支出水平、接近農村低保標準，增量資金需求約8000億元。既然全民最低養老金具有福利屬性，城鄉居民養老保險也將“保基本”作爲政策目標之一，那麼全國統一的全民最低養老金標準至少要達到500元/月。這一水平相當於農村居民食品類支出水平（2024年爲519元/月）、接近農村低保平均標準（2024年爲594元/月）。按2024年城鄉居民養老保險1.8億的待遇領取人數計算，增量資金需求約8000億元。全民最低養老金提升到500元/月，加上地方自行提高的標準和個人賬戶養老金，城鄉居民養老養老金預計最少也可以接近600元/月。第二，500元/月的全民最低養老金由中央財政統一承擔，不區分東中西部，確保公平性；地方財政根據財力水平追加標準，以體現區域間發展水平和物價的差異。目前，對於中央確定的基礎養老金最低標準，由中央財政對中西部地區全額補助、對東部地區補助50%。基礎養老金改爲全民最低養老金並提升待遇標準後，500元/月的全民最低養老金由中央財政統一承擔，這主要是考慮到：城鄉居民養老保險實際統籌層次可能不高，基礎養老金實際上需要市級甚至縣級財政支付；即使是東部地區，其內部各地財政能力差距也較大，標準提升後，全國統一標準的全民最低養老金由中央財政統一承擔，避免對地方造成過度支出壓力。上述制度設計，即使地方因財力有限不追加或者少量追加補貼金額，居民基本生活仍然有相對保障。三、適度上調國有資本收益上繳財政比例，可爲提高城鄉居民養老待遇提供增量資金來源將城鄉居民養老保險的基礎養老金改進爲全民最低養老金，並提升全國標準至保障基本生活的水平，需要增量資金約8000億元。在當前財政收支形勢下，直接由財政資金負擔這部分支出可能壓力過大；通過提高國有資本收益上繳財政比例覆蓋全民最低養老金增量資金需求，具有較強可行性。（一）當前國有企業整體盈利規模可觀歷史上，國有企業曾經承擔了大量社會保障職能，即“國企辦社會”，如今國有企業已基本剝離了社會職能，經營效率顯著提高。在全面的市場化改革之前，我國國有企業曾承擔職工住房、醫療、教育、養老等“辦社會”職能，這些負擔一度嚴重影響了國有企業的經營效率和競爭力。經過多輪改革，國有企業已基本剝離了非主營業務和社會職能，輕裝上陣，專注主業發展。當前，國有企業以更強的實力、更輕的負擔、更高的效率參與市場競爭。目前，國有企業運營狀況良好，盈利穩步增長。據估算，包含金融業在內的國企年度利潤總額至少已超6.5萬億元、歸母淨利潤至少超過3.4萬億，具備支持城鄉居民養老待遇提升的能力。根據財政部數據，2024年，不含“國有一級金融企業”的國有企業利潤總額爲4.4萬億。公開文件中沒有關於“國有一級金融企業”的明確解釋，但其所涵蓋的最小範圍應該是27家金融央企。通過儘可能全面地統計金融央企的盈利數據，我們就可以得到所有國企盈利的最低估計值。根據上市金融央企和發債金融央企的年報，2024年，數據可得的19家金融央企的利潤總額達到2.1萬億。所以，到2024年，包含金融業在內的國企年度利潤總額至少已超6.5萬億元（4.4+2.1萬億）。歸母淨利潤方面，估算得到：2024年，不含“國有一級金融企業”的國有企業歸母淨利潤已達1.7萬億，數據可得的19家金融央企的歸母淨利潤也有1.7萬億。所以，包含金融業在內的國企年度歸母淨利潤至少已超3.4萬億。（二）國資收益上繳財政比例還有上調空間目前在政府預算體系中，國有資本收益通過兩個渠道上繳財政：一是一般公共預算非稅收入中的“國有資本經營收入”。該科目主要覈算特定國有金融機構按規定上繳財政的收益。二是國有資本經營預算中核算的國有資本收益。國有資本經營預算收入主要來自非金融國有企業，也包括小部分財政部直接持股的金融企業的利潤和股息收入。但考慮到該本預算中的很大一部分資金，是用於國企系統內部的改革成本和資本金注入，這部分資金形成了“國企收益上繳財政-財政統一用於國企系統”的內循環。所以，計算國有資本經營預算中的國有資本收益上繳財政數額時，不應包括其用於國企系統內部的那一部分資金，只應包括國有資本預算調入一般公共預算使用的資金。所以：國有資本收益上繳財政金額 = 一般公共預算中的“國有資本經營收入”+國有資本預算調入一般公共預算資金國有資本收益上繳財政比例= 國有資本收益上繳財政金額/國有企業歸母淨利潤2014年以來，國有資本收益上繳財政淨規模波動較大，大部分年份不超過5000億。2019年，國有資本收益上繳財政淨規模達到9000億以上，爲2014年以來的最高值；但2020-2021年疫情衝擊，國企利潤暫緩上繳，淨上繳規模回落至4000億以下；2022-2023年回升至5000億以上。國資收益上繳財政的比例則在多數年份不高於20%，低於國際水平，尚有上調空間。根據前文計算的國企歸母淨利潤最低估計值，我們可以得到國資收益上繳財政比例的最高估計值。這一比例在2019年曾達到30%以上，在2014年以來的大部分年份低於20%，2023年爲14.9%。實際上，在其他一些國有經濟力量較爲強大的國家——如挪威、瑞典，其國有資本收益上繳財政的比例都在50%以上。2023年，挪威政府控制的66家國企向公共財政上繳利潤佔到這些國企歸母淨利潤的51.4%；同年，瑞典國企收益上繳財政的比例更是高達61%。如果我國適度上調國資收益上繳財政比例至40%左右，則國資收益上繳財政的淨規模將至少達到約1.4萬億，較2023年水平增加超過8000億，能夠覆蓋全民最低養老金的增量資金需求。（三）通過上調國資收益上繳財政比例，提高城鄉居民養老待遇的多重積極效應通過上調國資收益上繳財政比例提高城鄉居民養老待遇，不僅能夠有效解決提高城鄉居民養老待遇資金需求問題，更能夠在優化收入分配、促進消費增長、增強制度認同、完善保障體系等多個維度產生顯著的正面效應。第一，有效優化收入分配格局，國有企業的留存收益通過上繳財政並向中低收入羣體分配，增加中低收入羣體可支配收入佔比。城鄉居民養老保險的參保人羣主要是農村居民和城鎮非正規就業人員，大部分屬於中低收入羣體。通過國有資本收益支持城鄉居民養老待遇提升，實質上是將國有企業的利潤通過財政渠道直接向這一羣體進行轉移支付，使得國有資本這一重要生產要素的收益能夠惠及全體人民，特別是中低收入羣體。將有助於優化收入分配格局，充分體現了我國基本經濟制度的優越性。第二，直接改善城鄉居民家庭經濟狀況，有助於擴大居民消費、釋放經濟增長潛力。通過國資支持的全民最低養老金，加上個人少量繳費形成的個人賬戶養老金，城鄉居民養老月均待遇可提高到600元/月。則對於一對參保居民養老的老年夫妻，他們的家庭月度養老金將達到1200元，一年超過1.4萬元，較目前高出約8000元/年，增幅約140%。如此高的可支配收入增幅將產生較明顯的消費促進作用：一是老年人收入增加能夠轉化爲消費支出；二是養老金大幅提升，能夠逐漸改善城鄉居民對未來養老保障的預期，降低預防性儲蓄需求，釋放當期消費潛力；三是能夠有效減輕家庭代際支付負擔。有觀點認爲農村老年羣體沒有形成較高的消費習慣，短期確實有這個風險；但是當連續幾年積累起來的養老金存款和儲蓄足夠高之後，改變養老負擔的預期後，該部分羣體自然就增加消費，而且即使該部分羣體不用於消費，對其發放養老金本身也是是公平正義的一部分。第三，全民最低養老金明確社會福利屬性，將顯著提升城鄉居民養老保險的制度認同感和居民獲得感。將城鄉居民基礎養老金改爲全民最低養老金，並明確由國有資本收益支持提升待遇標準，能夠讓公衆清晰認識到這是一項由國家全額支持的社會福利制度，而非與城鎮職工養老保險類似的繳費型保險制度。這一制度調整，可以讓城鄉居民養老保險參保人不再僅僅將養老金視爲個人繳費的回報，而是理解爲全民共享國有經濟發展成果的體現，能夠讓人民羣衆切實感受到“全民所有”的制度優勢。第四，爲構築多層次養老保障體系奠定堅實基礎。2006年，世界銀行在《21世紀的老年收入保障》中，將此前養老保障的“三支柱”保障發展爲“五支柱”，其中增加了“零支柱”保障：提供低水平保障的非繳費型養老金。全民最低養老金與個人繳費關聯很小、提高標準後可以達到“保基本”的目標，可以作爲我國養老保障體系的“零支柱”，爲整個多層次養老保障體系提供了堅實的底線保障。在這一基礎上，城鎮職工基本養老保險、企業年金、個人養老金等其他層次的保障才能更好地發揮全面保障老年生活的作用。同時，“零支柱”保障的完善也能夠增強其他層次保障的吸引力，當社會大衆全體對養老保障有了更加充分的信心後，也更容易接受和參與補充性養老保障安排。金吾財訊
11月6日 週四
【首席視野】王涵： 海外市場大跌快評
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事11月4日，納指和標普500指數錄得近一個月來最大單日跌幅，科技七巨頭中六家下跌，5日日韓股市也出現大幅下跌。市場對於本輪美股是否已進入趨勢性調整的討論顯著升溫，我們對此的看法如下：基本面與流動性兩大“支柱”出現動搖，導致了這次海外市場的動盪。本輪美股牛市有兩大核心“支柱”：一是自2022年末ChatGPT 3.5發佈之後，市場對美國在AI時代擁有“技術霸權”的預期升溫；二是今年年中以來，特朗普施壓美聯儲寬鬆，導致市場對流動性寬鬆預期強化。而過去兩天海外市場調整的直接誘因，是這兩大核心驅動均遭遇階段性逆風：一是美聯儲官員近期釋放鷹派言論，疊加美國政府停擺引發的短期流動性緊張，導致市場對寬鬆週期的預期出現修正；二是市場對AI巨頭高資本開支的盈利兌現能力擔憂升溫，也壓制了科技板塊風險偏好。本次動盪可能僅是預演，尚不能就此認爲美股已“牛轉熊”。一是在美國財政壓力之下，特朗普進一步施壓聯儲進行“降息+量化寬鬆/YCC”的可能性很大。（參見《從關稅戰到賣“金卡”，特朗普在折騰啥--特朗普“任性”行爲背後的財政邏輯》），故流動性收緊的可能性不高。二是美國科技巨頭“抱團”、中國仍在克服“卡脖子堵點”的背景下，短期內“美國擁有AI霸權”的邏輯尚不能立即被證僞。但中期來看，美股的基本面邏輯（AI霸權）或終將被證僞。在對AI發展至關重要的四個領域（能源、算法/人才、數據、算力）中，美國在能源（電力基礎設施）領域處於劣勢；算法（人才）上不佔優勢；在數據領域，“美國優先”動搖了其制度性開放的根基，導致美國的劣勢也在擴大；而其僅存的算力（顯卡、芯片）優勢也並非牢不可破。從這個角度來說，儘管美國AI發展似乎有領先優勢，但時間並不在美國一邊。未來，類似今年初的“Deepseek時刻”出現的頻率可能會逐漸增加，並最終動搖市場對這一支柱的信心。長期來看，隨着美國全球霸權體系的動搖，美國再次出現“股債匯三殺”的時刻離我們或不太遠。短期內，美股下跌+美元升值的格局顯示，美聯儲如果決定“放水”，則可以對沖美股的壓力。換句話說，美國可以通過犧牲部分美元的信用，來爲美股甚至美債市場“背書”。但作爲一個外貿逆差國，美元地位的核心支撐事實上是美國的霸權體系。因此，我們有理由相信，一旦市場對美國在全球的絕對主導地位開始懷疑、對美元的“含金量”開始懷疑時，或將是我們再次觀察到美國“股債匯三殺”的時候。而從本屆美國政府任內混亂的內政外交格局來看，這一時刻或許不會太遠。風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。金吾財訊
11月6日 週四
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-11-06 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5896.04點，較昨日收盤跌110.19前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)小鵬汽車－Ｗ 09868.hk92.305.25中芯國際 00981.hk75.154.81華虹半導體 01347.hk75.853.27阿里巴巴－Ｗ 09988.hk163.202.97同程旅行 00780.hk21.602.66前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)商湯－Ｗ 00020.hk2.19-0.45ASMPT 00522.hk81.45-0.12金蝶國際 00268.hk14.88-0.07小米集團－Ｗ 01810.hk43.30-0.05金山軟件 03888.hk32.420.00金吾財訊
11月6日 週四
<半日沽空>半日沽空金額約162.377億元 沽空比率12.772%
港股半日沽空金額約162.377億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲12.772%。總沽空股份數目:711總沽空股數:11.457億股總沽空金額:約162.377億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)1480.3322315.6529.12阿里巴巴－Ｗ(09988)1029.2530014.4566.34騰訊控股(00700)744.9832517.9354.59中芯國際(00981)624.0803813.1733.84恒生中國企業(02828)500.4008440.0333.08金吾財訊
11月6日 週四
港股期權｜權重科技股助力大市向好！騰訊期權成交量激增，大批看漲期權押注績後上漲
一、股票期權成交量11月6日，港股上午盤三大指數高開高走，市場情緒回暖明顯。截止午盤，恒生指數漲1.65%上揚超400點重回26000點上方，國企指數、恒生科技指數分別上漲1.66%及2.04%。截止午間收盤，港股期權半日成交超43.35萬張，其中，騰訊控股成交量居首，期權成交超6.63萬張；阿里巴巴-W名列次席，期權成交超5.53萬張；美團-W位居第三，期權成交超3.78萬張。二、異動觀察權重科技股集體上漲助力大市向好，其中，阿里巴巴漲近3%，京東、騰訊、美團皆上漲逾2%；期權方面，騰訊期權成交量環比前一交易日增近15%，認購期權成交活躍，其中於2025年11月14日到期行使價爲680港元的...老虎證券
11月6日 週四
港股早盤指數發力 恒指半日漲1.65% 中國宏橋(01378)升8.47%
金吾財訊 | 港股早盤指數發力，截至午間收盤，恒指漲1.65%，國企指數漲1.66%，恒生科技指數漲2.04%。中國宏橋(01378)漲8.47%，中芯國際(00981)漲4.95%，信義光能(00968)漲4.76%，中國人壽(02628)漲3.97%。跌幅方面，申洲國際(02313)跌2.04%，新東方(09901)跌1.53%，銀河娛樂(00027)跌0.98%。有色金屬板塊走勢強勁，中國大冶有色金屬(00661)漲15.84%，中國鋁業(02600)漲10.68%，中鋁國際(02068)漲10.24%，中國宏橋(01378)漲8.47%，贛鋒鋰業(01772)漲5.79%，洛陽鉬業(03993)漲5.29%，紫金礦業(02899)漲3.9%，江西銅業股份(00358)漲2.79%，金力永磁(06680)漲2.71%。消息面上，中國銀河證券表示，中美經貿談判順利，美聯儲持續降息並將於12月停止縮表，經濟與流動性預期邊際好轉有望在2025Q4繼續支撐銅鋁等順週期大宗商品有色金屬價格上行。半導體板塊普升，中芯國際(00981)漲4.95%，華虹半導體(01347)漲3.47%，英諾賽科(02577)漲3.17%，晶門半導體(02878)漲3.16%，上海復旦(01385)漲2.53%。據證券時報統計，今年前三季度半導體行業上市公司淨利潤再創新高，可比口徑下同比增長53%，增速再度反超營業收入，盈利能力和運營效率普遍提升，其中，封裝測試、模擬芯片等板塊淨利潤增長領先，人工智能拉動數據中心等環節爆發，光通信、功率器件等環節顯著貢獻利潤，整體上市公司產品結構向高端化升級。贛鋒鋰業(01772)漲5.79%，國際指數編制公司MSCI公佈了11月指數審覈變更結果。在本次調整中，MSCI中國A股指數新納入17只標的，剔除16只。本次調整結果將於2025年11月24日收盤後生效。除A股標的外，MSCI中國指數本次還新納入了紫金黃金國際、廣發證券、贛鋒鋰業、中國有色礦業等9只港股，剔除了北控水務集團、中國光大銀行、華潤醫藥等4只港股標的。從全球範圍來看，公告顯示，MSCI全球標準指數（ACWI）新納入69只股票，剔除64只股票。越疆(02432)跌7.51%，公司將配售1666萬股新H股，佔擴大後已發行股本3.79%，配售價爲每股H股46.8港元，較11月5日收市價52.2港元折讓10.3%。配售事項預期集資7.797億港元，淨額7.71億港元，所得款項淨額中，40%將用作推進智能機器人之技術研究和產品創新；20%用於尋求於機器人價值鏈及相鄰領域之投資、收購及戰略聯盟機會；20%用於強化集團於國內外的銷售渠道，並進一步加大市場推廣力度；20%用於補充營運資金及作一般企業用途。東吳證券認爲港股仍在震盪上行趨勢中。短期震盪爲主，上行斜率或放緩。其一，利好消息落地，短期資金進攻意願減弱。前期市場提前交易中美關稅、十五五規劃等告一段落，短期宏觀方面暫無更多利好消息。其二，港股科技受美國科技股業績影響，短期上漲動能不足。該機構認爲中長期AI科技還是主線之一，當前位置具有吸引力。其三，市場尚未到風格切換時，但建議關注部分紅利股，按照以往情形11-12月紅利股相對勝率較高。其四，該機構繼續認爲明年一季度基本面敘事會進一步好轉。結合降息背景，中長期看好AI科技、創新藥。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-11-6金吾財訊
11月6日 週四
A股三大指數早盤發力 深成指半日漲1.39% 基本金屬、半導體等板塊漲幅居前
金吾財訊 | A股三大指數早盤發力，滬指重返4000點，截至午間收盤，滬指漲0.88%，深成指漲1.39%，創業板指漲1.39%。盤面上看，化肥農藥、基本金屬、半導體等板塊漲幅居前；林木、餐飲旅遊、文化傳媒等板塊受壓居前。華寶證券表示，震盪整固，風格或偏均衡：外部擾動緩和，四季度進入政策、業績空窗期，短期利好催化有限，滬指觸及4000點後，大盤指數或震盪整固爲主。“十五五”規劃建議稿中明確了科技創新的中長期重要地位，科技方向仍是中期主線，不過考慮到前期科技成長方向漲幅較大，震盪整固概率明顯上升。短期而言紅利、小微盤方向或有階段性高低切帶來的機會，總體風格向均衡迴歸。震盪整固之後，12月有望逐漸再回科技成長主線。金吾財訊
11月6日 週四
飛塔信息第三季度業績超預期，但第四季度營收指引令人失望
11月6日，儘管網絡安全領導者飛塔信息報告的第三季度盈利超出預期，但由於發佈的第四季度營收指引中值低於分析師預估，公司股價下跌逾12%。公司報告第三季度調整後每股收益爲0.74美元，顯著超過分析師共識的0.63美元。營收同比增長14%至17.2億美元，略高於17億美元的共識預期。產品營收表現尤爲強勁，同比增長18%至5.593億美元。公司實現了創紀錄的第三季度GAAP營業利潤率32%和非GAAP營業利潤率37%。儘管季度表現強勁，投資者關注的焦點是飛塔信息第四季度18.25億美元至18.85億美元的營收指引（中值爲18.55億美元），低於分析師共識的18.8億美元。公司每股收益指引爲0.73美...老虎證券
11月6日 週四
國泰航空(00293)漲近5% 擬向卡塔爾航空回購公司9.57%股份 涉69億港元
金吾財訊 | 國泰航空(00293)早盤股價反覆揚升，截至發稿，報11.84港元，漲幅4.96%，成交額1.82億港元。公司宣佈，擬於場外回購卡塔爾航空所擁有的6.43億股該公司股份，佔已發行股份約9.57%，回購價爲每股10.8374港元，較11月5日收市價每股11.28港元折讓約3.9%。股份回購的總代價約爲69.69億港元。於公告日期，國泰的公衆持股量佔已發行股份約28.14%，其中包括回購股份。在股份回購完成後，並假定國泰的股權並無其他變動，公衆持股將降至佔已發行股份(不包括庫存股份(如有)）約20.53%，低於《上市規則》第8.08條規定的最低百分比25%。國泰已向聯交所申請，而聯交所亦已授出公衆持股量豁免，惟須以公告形式披露公衆持股量豁免的細節和理由。隨後直至公告發布之日，國泰因應債券所附轉換權的行使發行合共278,325,969股，因而公衆持股量由公衆持股量豁免日期之約25.04%增加至公告日期之約28.14%。金吾財訊
11月6日 週四
【異動股】高帶寬内存板塊拉升，壹石通(688733.CN)漲11.58%
今日早盤，截至11:15，高帶寬内存板塊拉升。壹石通(688733.CN)漲11.58%報34.31元，亞威股份(002559.CN)漲9.25%報11.57元，拓荊科技(688072.CN)漲7.18%報332.47元，香農芯創(300475.CN)漲7.11%報158.84元，中微公司(688012.CN)漲5.83%報310.6元，賽騰股份(603283.CN)漲4.29%報48.15元，華海誠科(688535.CN)漲4.22%報100.66元，聯瑞新材(688300.CN)漲3.99%報60.71元。財華社
11月6日 週四
