【首席視野】王涵：海外市場大跌快評

金吾財訊2025年11月6日 05:13

王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

11月4日，納指和標普500指數錄得近一個月來最大單日跌幅，科技七巨頭中六家下跌，5日日韓股市也出現大幅下跌。市場對於本輪美股是否已進入趨勢性調整的討論顯著升溫，我們對此的看法如下：

基本面與流動性兩大“支柱”出現動搖，導致了這次海外市場的動盪。本輪美股牛市有兩大核心“支柱”：一是自2022年末ChatGPT 3.5發佈之後，市場對美國在AI時代擁有“技術霸權”的預期升溫；二是今年年中以來，特朗普施壓美聯儲寬鬆，導致市場對流動性寬鬆預期強化。而過去兩天海外市場調整的直接誘因，是這兩大核心驅動均遭遇階段性逆風：一是美聯儲官員近期釋放鷹派言論，疊加美國政府停擺引發的短期流動性緊張，導致市場對寬鬆週期的預期出現修正；二是市場對AI巨頭高資本開支的盈利兌現能力擔憂升溫，也壓制了科技板塊風險偏好。

本次動盪可能僅是預演，尚不能就此認爲美股已“牛轉熊”。一是在美國財政壓力之下，特朗普進一步施壓聯儲進行“降息+量化寬鬆/YCC”的可能性很大。（參見《從關稅戰到賣“金卡”，特朗普在折騰啥--特朗普“任性”行爲背後的財政邏輯》），故流動性收緊的可能性不高。二是美國科技巨頭“抱團”、中國仍在克服“卡脖子堵點”的背景下，短期內“美國擁有AI霸權”的邏輯尚不能立即被證僞。

但中期來看，美股的基本面邏輯（AI霸權）或終將被證僞。在對AI發展至關重要的四個領域（能源、算法/人才、數據、算力）中，美國在能源（電力基礎設施）領域處於劣勢；算法（人才）上不佔優勢；在數據領域，“美國優先”動搖了其制度性開放的根基，導致美國的劣勢也在擴大；而其僅存的算力（顯卡、芯片）優勢也並非牢不可破。從這個角度來說，儘管美國AI發展似乎有領先優勢，但時間並不在美國一邊。未來，類似今年初的“Deepseek時刻”出現的頻率可能會逐漸增加，並最終動搖市場對這一支柱的信心。

長期來看，隨着美國全球霸權體系的動搖，美國再次出現“股債匯三殺”的時刻離我們或不太遠。短期內，美股下跌+美元升值的格局顯示，美聯儲如果決定“放水”，則可以對沖美股的壓力。換句話說，美國可以通過犧牲部分美元的信用，來爲美股甚至美債市場“背書”。但作爲一個外貿逆差國，美元地位的核心支撐事實上是美國的霸權體系。因此，我們有理由相信，一旦市場對美國在全球的絕對主導地位開始懷疑、對美元的“含金量”開始懷疑時，或將是我們再次觀察到美國“股債匯三殺”的時候。而從本屆美國政府任內混亂的內政外交格局來看，這一時刻或許不會太遠。

風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。

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