新闻
期权大单｜谷歌CALL押注再创新高，CoreWeave多张合约行权价惊人
一、市场概览昨日（11月19日），美股三大指数集体收涨，大型科技股表现积极，纳指涨0.59%。当日美股期权市场总成交量51,072,408张合约，其中看涨期权占比58%，看跌期权占比42%。二、个股期权成交：谷歌继续期待新高英伟达、特斯拉、谷歌A、亚马逊、AMD、 Palantir Technologies Inc. 、 Strategy 、谷歌、Meta、苹果位居个股期权成交的前十位。谷歌 是周三表现突出的个股之一，盘中一度大涨超6%创下历史新高。谷歌周二发布了Gemini 3模型，该模型因其性能表现获得一致赞誉，从而增强了投资者对该公司在AI领域竞争力的信心。谷歌排名成交量第三的合约是一张...老虎证券
11月20日 周四
港股异动 | 内银股集体回暖，民生银行涨超3%，浙商银行涨超2%
华盛资讯11月20日讯，内银股集体回暖，截至发稿，民生银行涨超3%，浙商银行涨超2%，邮储银行、中国银行、工商银行涨超1%。相关资讯开源证券：增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择指出，当前信贷增速延续放缓，社融增速亦高位回落，政策虽有托底但其对需求的修复或因时滞而尚未体现。上市银行零售风险虽抬升但影响相对可控，叠加丰厚的拨备覆盖和稳定的分红政策，共同构筑了银行“红利重估”逻辑的“稳健锚”。而银行在金市、财富管理、投行等领域所具有的优势，形成了银行估值差异化的“增长帆”。银行估值仍处于历史偏低水平，中长期资金亦具备配置动能，增加银行板块配置是“高切低”及均衡配置思路下的较优选择...华盛证券
11月20日 周四
【券商聚焦】国泰海通维持小鹏汽车(09868)“增持”评级 指与大众合作深化有望厚公司服务业务收入
金吾财讯 | 国泰海通证券研报指出，小鹏汽车(09868)25Q3实现营收203.8亿元，同比+102%，环比+12%，落在《2025年第二季度的未经审计财务业绩》预测中枢。25Q3净亏损3.8亿元，同环比收窄。25Q3交付量达11.6万辆，创历史新高，同比+149%，环比+12%。根据该机构测算，公司25Q3单车收入15.6万元，同比-3.3万元，环比-0.8万元。该机构指出，25Q3公司毛利率达20.1%，首次突破20%，创历史新高，同比+4.9pct，环比+2.8pct。其中服务与其他收入毛利率达74.6%，同比+14.5pct，环比+21.1pct。在战略合作方面，公司与大众汽车的协同持续深化。8月15日，双方宣布扩大电子电气架构技术合作，范围从中国市场的纯电车型平台延伸至燃油及插电混动车型平台。11月5日科技日上，公司宣布大众成为小鹏第二代VLA架构的首发客户，小鹏自研的图灵AI芯片也获得大众定点。该机构认为，与大众合作的不断深化有望持续增厚公司服务业务收入。该机构续指，11月20日，小鹏X9超级增程将正式上市，标志公司正式进入“一车双能”产品周期。该机构认为，该战略有望拓宽市场覆盖面，为销量提供新增长点。智能化布局方面，公司于科技日公布了多项前沿业务进展：支持L4级自动驾驶的Robotaxi计划于2026年实现量产并启动区域试点运营，2C销售车型将推出“Robo”版本并搭载第二代VLA架构；人形机器人预计于2026年下半年进入量产阶段；飞行汽车也将在同年实现规模化量产与交付。展望25Q4，公司预期汽车交付量12.5-13.2万辆，同比+37%-44%；总收入预计达到215-230亿元，同比+34%-43%。该机构表示，考虑到公司25Q3业绩，调整公司2025/26/27年营业收入预测至为778/1200/1534亿元，归母净利润为-13/20/45亿元。参考可比公司，该机构给予公司2026年1.6倍PS，对应目标价110.28港元（按1港元=0.91人民币汇率换算）。维持“增持”评级。金吾财讯
11月20日 周四
【券商聚焦】招银国际维持快手(01024)“买入”评级 指运营效率提升好于预期
金吾财讯 | 招银国际研报指，快手(01024)公布3Q25业绩：总营收同比增长14%至人民币356亿元，符合彭博一致预期及招银国际预期；调整后净利润同比增长26%至49.9亿元，较一致预期/招银国际预期高出3%/2%，主要得益于运营效率的提升。3Q25可灵AI收入突破3亿元（环比增长约20%），再次超出该机构的预期。此外，快手披露多项AI赋能广告及电商业务的具体数据（例如带动国内广告收入额外增长4-5%），进一步支撑该机构对快手AI发展的积极观点。展望4Q25，该机构预计总营收同比增长10%，主要受在线营销及电商业务的稳健增长推动。考虑运营效率提升好于预期，该机构略微上调2025-2027年盈利预测0-2%；该机构将估值窗口前滚至2026年，并将基于SOTP的目标价由84.0港元上调至88.0港元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月20日 周四
【首席视野】芦哲：在“利率比价”中寻锚——2026年度展望
芦哲、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）经过2025年，金融市场对“适度宽松”有了更全面的理解，也更加明确货币政策正处于从数量型向价格型重塑的过程中。截至2025年11月中旬，货币政策年内落地10bps降息和50bps降准，2024年新创设的公开市场国债买卖也在阶段性暂停之后重启。展望2026年，货币政策或延续支持性政策立场：在数量上通过短期、短中期和中长期流动性供给搭配呵护流动性充裕；在价格上2026年或有1-2次政策利率“降息”空间；在政策导向上保持合理的利率比价关系，保持银行体系净息差稳定的条件下继续推动融资成本下降。1. 利率水平调节：收窄利率走廊、国债买卖自2024年6月份陆家嘴论坛上，人民银行行长系统论述中国货币政策框架的演化以来，货币政策调节框架变化显著，不仅是在“量”上纳入公开市场国债买卖、增设买断式逆回购、完善中期借贷便利（MLF）投放机制等，而且继续调整“利率走廊”调控机制，畅通从主要政策利率到各种市场利率的传导关系。展望2026年，货币政策在“数量”和“价格”两方面的传导机制仍有继续改进的空间。1.1. 数量工具：流动性调控期限结构2024年至2025年，货币政策搭建起“逆回购调节短期流动性、MLF和买断式逆回购调节中短期流动性、降准调节长期流动性、国债买卖做有效补充”的流动性期限框架。从2025年以来的货币政策操作看，一方面，各种调控工具在“主动性”层面存在差别，政策工具存在使用频率上的差别；另一方面，流动性调节规则更加透明。从长期流动性投放机制看，“降准”是稳定流动性供给的最有效工具，我们预计2026年法定存款准备金率仍有调降空间，但是国债买卖或补位长期流动性供给。2024年至2025年11月，货币政策合计实施了3次“降准”，加权平均法定存款准备金率降至6.20%，大型存款类机构执行9.0%法定存款准备金率。回顾2024年至2025年三季度末的3次“降准”，其共同点在于“向社会释放稳经济的强烈信号，提振各方面发展信心，推动经济持续回升向好”，意味着“降准”和“降息”等总量宽松的主要考量是稳定经济增长和资本市场信心：2024年主要的货币政策宽松发生于2024年二季度至三季度GDP同比增速阶段性低于5.0%的阶段，2025年5月份“降准”和“降息”也是着眼于“提振市场信心，有效支持实体经济稳定增长”。因此“稳增长”或“稳预期、稳信心”是2024年以来货币政策实施“降准”或“降息”的充分条件。2026年作为“十五五”规划开局首年，为全面建设社会主义现代化国家新征程实现良好开局，“降准”仍有继续调降的空间，从稳定经济增长的需求来看，经济增长需要货币周转、货币周转需要流动性投放，在2010年-2013年外汇占款不再成为基础货币主要投放机制之后，“降准”就承担起投放基础货币、满足经济增长需要的职责，2018年迄今，央行通过“降准”或其他工具配合的方式，每年为实体经济增长供给1.0-2.0万亿规模的基础货币。如果2026年中国GDP增速继续保持4.0%-5.0%的区间增速，“降准”仍然是最有效的基础货币供给方式，通过适时“降准”，一方面优化为银行体系提供流动性的期限结构，降低银行负债成本、稳定银行净息差；另一方面释放稳定经济增长和资本市场信心的重要政策信号。国债买卖或成为“降准”的有效补充。2018年货币政策进入较长的“降准”周期，加权平均法定存款准备金率也从2018年的14.90%直降至2025年的6.20%，未来“降准”空间愈加逼仄，为呵护长期流动性宽松，2024年央行启用公开市场国债买卖来作为投放基础货币的有效补充，尽管2025年1月至9月由于债券市场供需失衡而阶段性暂停，但是2025年10月，人民银行恢复公开市场国债买卖操作。从基础货币投放期限上看，国债买卖即便以最短期限1-3年期来看，也超过当前流动性期限结构中的MLF等工具，单就基础货币投放期限来看，国债买卖提供的更多是“长期流动性”，并且与“降准”等需要透过银行体系的资产负债行为产生效应相比，国债买卖的“政策主动性”更强，在与更加积极的财政政策协同发力上更具优势，2026年公开市场国债买卖或将常态化操作，如果央行在公开市场操作上净买入1万亿元国债，那么其流动性投放规模等同于一次50bps的“降准”。从基础货币操作成本来看，仍然以超额存款准备金利率作为“降准”的机会成本，截至2025年11月“降准”的机会成本依旧为35bps；如果国债买卖以“2倍买短、1倍卖长”作为基准操作，那么截至2025年10月底，“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”所投放的基础货币成本则为116bps；如果国债买卖仅净买入短期国债，截至2025年10月末，2年期国债利率均值为1.43%。从静态成本来看，“降准”依旧是投放成本较低的基础货币供给。从中期和短中期流动性投放机制看，MLF进一步淡化政策利率属性、流动性操作规则化。2025年中期借贷便利（MLF）招投标模式调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，在MLF操作利率的政策属性褪色之后，保留了投放中期流动性的调节功能，截至2025年11月17日，年初以来MLF累计投放9,610亿元，占基础货币余额的比例从年初的11%提升至10月末的16%。与MLF招投标模式相同的买断式逆回购今年以来也成为流动性的主要投放方式，并且今年以来基本形成每月5日前后开展3个月买断式逆回购、15日前后开展6个月买断式逆回购、25日开展1年期MLF的中长期资金投放模式。中期和短中期流动性投放更加透明和规则化，有利于稳定资金利率预期。展望2026年，货币政策或延续支持性立场，继续通过不同期限流动性工具搭配呵护市场，全年来看，我们预计“降准”仍有1-2次的操作空间，而国债买卖操作将进一步常态化，并且成为“降准”的有效补充；MLF和买断式逆回购等工具将继续熨平流动性的季节性波动、稳定市场的利率预期。1.2. 价格工具：DR001为锚、收窄利率走廊准政策利率从DR007切换至DR001、“利率走廊”形态正在重构。2024年下半年央行创设临时性逆回购和临时性正回购，操作基准分别是在锚定7天期逆回购操作利率的基础上减点20bps和加点50bps，操作的流动性期限是“固定利率、数量招标”的隔夜，从2024年6月至2025年8月是新旧利率走廊并存的时期，但是2025年8月央行在第二季度货币政策执行报告中删除了“常备借贷便利发挥利率走廊上限作用”这一表述，且在今年以来的三份货币政策执行报告中，均将DR001作为代表性利率开宗明义，意味着2025年8月份开始，新版“利率走廊”是引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动、走廊上下限为临时性正逆回购操作利率框定的70bps范围。之所以准政策利率期限从DR007切换至DR001，主要原因或是相比DR007，隔夜回购利率的可控性和可测性更强，导致其基准性也就更高。2025年以来，随着逆回购、买断式逆回购和MLF等多种流动性调节机制的共同作用，资金利率波动率正在逐步收窄，DR007和DR001之间利差基本稳定在11bps，而DR001和7天期逆回购利率之间稳定在-5bps左右。根据2025年10月底人民银行在“十五五”规划辅导读本刊文指出将“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”，或意味着基于临时性正逆回购框定的利率走廊上下限均有继续调整的空间。关注货币政策工具的两项创新空间：向非银机构供给流动性和允许银行以国债替代现金缴准。当DR001逐渐培育为“利率走廊”的准政策利率，传统的DR007重要性并未下降，与MLF招投标利率宣示负债成本变化一样，DR007波动也准确反映银行体系流动性缺口的状态，展望2026年及以后的时间，或有更多创新型的流动性供给辅助当前的“利率走廊”，继续平抑资金利率波动。（1）创设向非银机构供给流动性的机制，为丰富宏观审慎管理工具箱，人民银行提出“探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制”，在现有的“央行→一级交易商→其他银行→非银机构”的资金流传导链条中，通过直达工具缓释处于资金链末端的非银机构流动性风险，平衡非银和银行之间的资金价格；（2）允许银行以国债替代现金缴准，2024年底至2025年初，如何完善存款准备金率制度一度成为市场热议的焦点，在完善准备金率制度的选项中，允许银行根据负债缺口状态以国债部分替代现金缴准，意味着将银行的准备金资产结构从“无息”切换为“有息”，等同于将准备金率的调节权限下放至银行自身，在法定存款准备金率不变的情况下赋予银行体系调剂准备金的作用。2. 利率比价调节：稳定净息差2025年第三季度货币政策执行报告中，人民银行提出“要求各类利率之间保持合理的比价关系”，在流动性调控形成兼具多期限结构和主要政策利率走廊调控利率水平的基础上，各种利率之间准确反映风险定价、期限定价和政策定价，畅通利率的市场化传导机制。2.1. 如何看待利率比价关系2022年迄今，货币政策已逐渐打造起一条链式利率传导路径：“7天期逆回购操作利率→短端资金利率→长端债券收益率→贷款利率→存款利率”，从货币政策关切的“利率比价”来看，在2025年基本实现了债券收益率的平稳运行之后，以稳定银行净息差为核心的利率比价关系管理或成为新的政策重心。政策利率与市场利率。2024年7月份以后，7天期逆回购利率不仅成为DR001和DR007等关键期限货币市场利率的定价锚，而且亦是1-3年期等短端国债收益率的定价锚，“在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平”，但是2024年下半年至2025年一季度，一方面因为债券市场供需失衡叠加国债持续净买入，1-3年期国债利率曾大幅度偏离主要政策利率，成为长端利率快速下行的催化剂；另一方面，2024年12月至2025年2月因为对“适度宽松”政策基调的预期偏高，透支了近40bps的“降息”预期，出现市场利率快于政策利率大幅下行的局面。2025年二季度以来，政策利率和市场利率之间的分歧显著下降，关键期限货币市场利率和短端国债收益率基本做到了围绕政策利率波动。展望2026年，在流动性调控机制更加成熟、利率走廊进一步完善的基础上，关键期限货币市场利率或稳定围绕政策利率波动。不同期限利率：保持短期利率和长期利率之间正的期限溢价。中国经济仍然需要一条向上倾斜的收益率曲线，2024年以来由于贷款有效融资需求不足，近年来银行加大了债券投资力度，尤其是中小银行债券投资规模膨胀，根据金融机构信贷收支表，截至2025年10月末，债券投资规模占金融机构总资产的比例已经抬升至22.92%，同比增速高达17.61%，相反贷款类资产占总资产比例下滑至71.60%，同比增速下降至6.34%。2024年以来人民银行提示资产端单一资产集中度过高或增加利率风险暴露，参考美国硅谷银行风险案例，净值化波动、对市场环境极端敏感的债券资产愈集中，银行资产负债表的利率风险就愈大，利率风险波动对中小银行产生严重冲击或引发系统性金融风险，因此对长端利率水平以及期限溢价的调控是过去一年货币政策的重心，到2025年10月央行恢复国债买卖之时，长端利率水平波动已经趋于平稳，单边下行或单边上行的风险均得到有效控制。合理的期限溢价、陡峭的收益率曲线，有利于促进资金进行中长期投资、提升风险偏好，同时保持合理的期限利差也有利于稳定市场对经济长期增长的信心。金融市场与经济增长互为镜像，两者会相互反馈、相互强化，过低的长端利率和过度平坦的曲线预示着资金不愿意做更长期限的投资，偏低的长端利率也隐含着对经济基本面的悲观预期和过低的风险偏好，不利于货币政策稳定经济增长。不同类型资产收益率关系：不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。截至2025年三季度末，人民币贷款加权平均利率为3.24%，扣除6.0%的增值税和15.0%的所得税、减去15.36%水平的银行资本充足率的资金占用成本，实际人民币贷款加权平均税后利率为1.787%，三季度末同期10年期国债收益率则为1.76%，当前债券利率和贷款利率之间的比价基本匹配，2024年一度出现税后贷款利率低于国债收益率的现象，2025年以来破除银行体系“反内卷”等措施，正在理顺不同资产收益率之间的关系，保持贷款和债券之间合理比价关系的要求，也彰显货币政策后续发力的方向或更多侧重呵护银行净息差、提高银行资产质量。因此在当前国债收益率已经扭转了单边下行趋势，10年期国债利率处于1.75%-1.85%区间稳定波动的情况下，单边调降贷款利率的空间受到一定限制，但是并不意味着为了保持合理比价而“不降息”。从稳定银行净息差的另一组利率比价来看，之所以“降息”压缩净息差，原因是由于利率重定价周期不同、银行“内卷式”竞争等因素，贷款利率下行快于存款利率下行，因此稳定银行净息差更多应从利率自律机制出发，增强资产收益和负债成本之间的联动性。2.2. 如何看待“降息”空间2025年1月-10月虽然非金融企业部门直接融资需求有所恢复，但是经济仍面临有效融资需求仍然不足的问题，以社会融资规模结构中的“非金融企业股票融资+企业债券+未贴现银行承兑汇票”作为直接融资的指标，与贷款融资的相对比例进入2025年后出现稳定的迹象，可依旧没有止住同比增速下滑的状态，截至2025年10月末直接融资/间接融资比值稳定于17.95%，同比跌幅收窄至1.84%，相比去年同期的6.08%已经大幅改善。直接融资相对间接融资收缩，表明当前制约融资增长的主要矛盾是需求约束，金融体系供给的流动性总量充裕，但受限于融资需求低迷，形成“融资成本下行、直接融资相比间接融资收缩”的局面，因此当前稳定有效融资需求仍然需要适时“降息”以及保持低利率状态。展望2026年，主要政策利率——7天期逆回购利率或仍有1-2次“降息”空间，对应10-20bps调降幅度。在利率水平和利率比价双调节的政策引导下，主要政策利率对货币市场和短端收益率的引导作用、国债收益率对贷款和信用债等风险资产利率的基准作用或更加凸显：（1）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，DR001波动中枢或在1.10%-1.30%，并引导1年期至3年期短端国债基本围绕7天期逆回购利率波动；（2）如果2026年7天期逆回购利率回落至1.20%-1.30%，1年期和5年期LPR报价或分别下降至2.80%-2.90%、3.30%-3.40%。2.3. 如何稳定“净息差”存贷款定价周期分离导致银行净息差持续压缩。2022年迄今的“降息”周期内，银行净息差持续压缩的重要原因是存款和贷款定价周期不同，存款利率下行幅度和节奏弱于贷款利率：从资产端来看，以2022年一季度作为起点来看，截至2025年三季度末，在“降息”作用下，1年期LPR报价累计下调70bps，5年期LPR报价下调110bps，但是金融机构发放的人民币贷款加权平均利率降幅达到141bps，其中个人住房贷款利率累计下降243bps，实际投放贷款利率比贷款基准降幅更高，实际上在持续压缩信用溢价和期限溢价；从负债端来看，尽管2022年以后构建起存款利率根据“1年期LPR+10年期国债利率”调整的传导机制，在1年期LPR报价合计下调70bps的情况下，国有大行活期存款降幅仅有20bps，2022年至2023年新增定期存款主力期限3年期定存利率降幅则为135bps。总体上看，存款利率降幅低于贷款利率降幅，持续压缩的净息差也影响了货币政策传导效率。2024年起，央行强化贷款和存款自律机制执行，通过治理资金空转约束银行负债端“内卷式”竞争；2025年开始，央行通过治理贷款“内卷式”竞争，指引修复贷款溢价过低、信用溢价和期限溢价持续压缩的局面。治理“内卷式”竞争或导致银行资产和负债两端进行风险重定价，贷款利率相比无风险利率进一步压缩溢价的空间有限。2025年至2026年存款“搬家”或加快银行负债重定价、缓和银行净息差下行压力。在保持合理利率比价关系的政策引导下，我们预计银行净息差或已趋稳，2025年下半年内至2026年存款开启重定价周期或推动银行净息差稳中回升。根据我们此前在专题报告《起底存款“搬家”：储蓄进入股市仍在起步》中提及，2022年至2023年是存款定期化的高峰，且新发存款以3年期定期存款为主力期限品种，随着2025年至2026年高息且长久期的定期存款进入到期高峰，存款“活期化”将导致银行迎来密集的存款利率重定价，也由此成为推动银行净息差稳中回升的动力。存款利率重定价或引发存款久期收窄、负债不稳的连锁影响。不可否认，银行净息差会随着高息长久期存款陆续到期重定价而稳中趋升，但是从银行资产和负债之间的联动关系来看，存款利率重定价或也会带来负面影响：（1）当定期存款转向活期，叠加风险偏好回升推动存款“搬家”到理财和股市，定期存款活期化或导致银行体系负债久期持续收窄，且波动加剧，2025年以来一般存款和非银存款频现“跷跷板”关系，非银存款对于银行体系的稳定性弱于一般性存款，缩短久期且不稳定的负债端或也会影响银行体系的资产配置；（2）从占银行体系资产规模70%比例的贷款来看，我们预计2026年中国经济增速继续保持在4.90%-5.0%左右，近3年新增贷款和新增GDP保持约17%的比例，当然在经济增长动能切换、淡化规模情结、重视提高贷款质量等基本面背景下，贷款与GDP之间的比值正在下降，但是2026年GDP增长或仍然会带动16-18万亿新增贷款，并同步带动基础货币需求扩张，需要货币政策通过买断式逆回购、MLF、国债买卖等多渠道投放资金；（3）从银行体系资产配置方向看，由于“降息”周期推动利率逐步走低，银行选择增配债券、减配贷款，债券资产对银行体系资产净值的影响持续上升，我们预计2026年广义财政支出相比2025年继续扩张，政府债券发行对负债端久期缩短、稳定性下降的银行的承接压力或将增强，更加需要货币政策在公开市场操作上平抑货币市场利率和债券利率波动，导致2026年货币市场利率走势更趋平稳、债券利率总体继续维持双向窄幅波动，单边上行和下行的概率均较低。稳定银行净息差将拓宽货币政策调节空间。2025年第三季度货币政策执行报告中，将稳定银行净息差与拓宽货币政策逆周期调节空间联系在一起，显示为顺畅货币政策传导、凸显宽货币和宽信用的政策效应，保持适当的银行净息差将是2025年至2026年货币政策施策的重心：（1）尽管持续收窄的银行净息差削弱了货币政策宽松效率，但是“降息”或不会因稳定净息差而受到显性制约，“降息”的最大基本面是为“稳增长”降低综合融资成本，当经济基本面需要“降息”时，“降息”落地后如何稳定净息差才是货币政策和宏观审慎政策考量的重点；（2）为呵护银行净息差，2022年以来新发放贷款利率下行幅度大于LPR和存款利率的阶段或已经结束，“降息”后实际投放贷款利率降幅或将与LPR报价等幅，并且贷款利率和存款利率的重定价节奏或趋同，货币政策也将继续强化存款和贷款自律机制的执行和监督，引导风险重定价、稳定存贷利差；（3）我们预计2026年银行体系面临“资产端继续承接长久期政府债供给、负债端存款久期缩短和规模不稳定”的综合矛盾，政府债承接力度下降或减弱财政和货币政策协同配合的效力，我们预计2026年银行体系资产负债缺口或在政府债发行高峰或贷款投放高峰迎来系统性扩张，需要货币政策适时加大基础货币投放力度，“降准”仍是稳定净息差、配合银行扩张资产的最佳选项。3. 利率市场展望：在“比价”中寻锚我们曾经在2024年底回顾无风险利率下行时判断，从2024年12月初市场利率自律机制倡议“将非银同业存款利率纳入自律管理”生效开始，“比负债”或逐渐成为推动债券收益率波动的主驱动。2025年迄今，中期政策利率色彩淡化之后，货币政策调控框架仍在“数量”和“价格”双传导机制演化，利率在重新“寻锚”，基于“利率比价”的利率水平调节、期限溢价和信用溢价调节或为市场勾勒利率的波动范围。3.1. 2026年利率“三碗面”：通胀&资金&政策宏观经济共识增强、利率驱动因素简化。从市场广泛接受的利率定价框架看，经过2024年至2025年的演化，利率对宏观经济与政策的共识在增强，利率能吃的“面”范围在缩小：（1）“基本面”共识在增强，GDP增速趋于稳定，在经济增长动能新旧切换的时期，房地产这一传统的信用扩张机制减弱，但“新质生产力”还未成为推动信用扩张的主力，“轻质资产行业”对贷款的融资需求弱于房地产等重资产行业，当每年度GDP增速趋于收敛，经济增长层面推动利率趋势性上行或下行的空间在收窄，我们预计“十五五”期间宏观经济共识将继续巩固增强；（2）“政策面”共识在增强，如前文所述，“降准降息”的充分条件是“稳增长”，2024年至2025年总量宽松主要在“稳增长”诉求升温的时期落地，2025年前10个月，经济增长动能虽有边际减弱，但完成全年经济增长目标的概率较大，总量宽松仍在保留空间。2025年以来，利率对“降准降息”和重启国债买卖的反应理性且平静，折射出利率在“基本面”和“政策面”的共识在增强，此时驱动利率波动因素简化为“资金面”以及与之紧密联系的机构行为。展望2026年，在宏观经济共识强化的条件下，可能触发利率波动的主要因素或主要存在于以下几个方面：“通胀面”：关注2026年至2027年“再通胀”风险。我们预计2026年全年CPI同比增长0.5%左右，全年PPI同比增长-0.5%至-1.0%，2025年7月“反内卷”对大宗商品市场的意义类比于2024年“924”对股市的意义，通胀率渐进回升或将加大利率市场对“再通胀”的博弈，价格指数正式回正之前，利率继续处于支持性货币政策立场的呵护之下，上行或有顶部，但“通胀面”也限制了利率下行空间。“资金面”：存款“搬家”仍在继续、股票市场分流债市。随着2025年至2026年定期存款“活期化”，2025年以来存款“搬家”推动一般性存款向非银存款转化，“股债跷跷板”也一度成为推动利率波动加剧的动因，2026年高息定期存款到期后的具体流向仍然取决于市场风险偏好的变化，如果股票市场赚钱效应继续提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理财产品收益率优势继续增强，定期存款“活期化”或推动资金增配权益类资产，股市流动性分流债市，利率或继续承受风险偏好的影响。从2013年以来的利率市场走势来看，推动利率趋势性熊市的主要因素是“再通胀”和“严监管”。当经济仍然处于低通胀时期，利率保持一定程度的低位波动是风险资产上涨的必要条件，单纯股票资产上涨很难推动利率走出趋势性熊市，“股债跷跷板”撬动利率阶段性上行后或迎来交易性做多机会；然而当股票市场上涨折射出“基本面”稳定向上、“再通胀”推动盈利显著改善时，利率才具备进入趋势性熊市的条件。“政策面”：关注市场监管政策的演化。2025年金融监管继续在资产管理净值化、完善债券市场定价机制上向前推进：（1）2024年12月金融监管刺破理财产品“伪净值化”现象，要求理财产品不得违规通过收盘价、平滑估值和自建估值模型等方式熨平产品净值波动，并在2025年底前完成整改，2025年银行理财彻底告别“伪净值”时代，将资管产品净值化向深水区推进，彻底净值化的理财产品对利率波动的缓冲作用或下降；（2）对金融机构持有2025年8月8日之后发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税，此举旨在提升债券市场定价效率、金融机构债券投资交易和风险管理能力，降低部分激进机构的短期交易意愿，也让利率市场关注后续是否会调整公募基金利息收入免征增值税的税收优惠政策，税收政策调整或重塑资管和自营的投资行为；（3）2025年9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）公布，新规中有关赎回费率的条款对利率产生冲击，后续若费率新规正式落地，或继续冲击利率上行。3.2. 2026年利率展望：在“比价”中寻锚展望2026年，货币政策以“稳增长”和推动物价水平温和回升为主要政策目标，或延续支持性的政策立场，并从2024年至2025年着重调节利率水平转向对利率比价和利率水平调节并重。基于对利率水平调节和利率比价调节的分析，我们认为利率市场或将在“比价关系”中来确立合理的波动区间。（1）货币市场利率波动或进一步收窄。我们预计2026年支持性货币政策将继续呵护流动性供给，在流动性充裕和“利率走廊”收窄的导向下，DR001和DR007等关键期限货币市场利率波动区间或进一步收窄，综合2025年来的运行经验，新的标志性利率DR001或位于7天期逆回购利率下方10bps左右，如果2026年主要政策利率兑现1-2次“降息”，DR001或将下沉至1.10%-1.20%区间。在“保持合理利率比价”的政策引导下，DR001和DR007或继续围绕政策利率窄幅平稳波动，为长期利率运行留有足够的Carry空间。（2）DR007“年线”或继续是10年期国债收益率重要的“估值锚”。2024年12月至2025年年中，在利率透支了“适度宽松”的预期期间，10年期利率不仅击穿了DR007的250日均线，而且在较长时间里处于DR007的“年线”下方运行，彼时10年期国债收益率一个隐形的走廊初现雏形，然而在2025年7月大宗商品“反内卷”政策将“再通胀”预期摆在交易台上之后，10年期利率重新回到DR007的“年线”之上，截至2025年11月17日，DR007的250日均线位于1.74%，10年期国债收益率仍然贴近资金利率“年线”运行，并且从2013年以来，DR007的“年线”构成10年期国债收益率运行的长期锚定。（3）推动利率期限溢价扩张、OMO+40bps或未必是稳定“加点”。基于维持向上倾斜的收益率曲线的政策导向，利率市场将7天期逆回购利率加点40bps作为对关键期限10年期利率的合理估值锚，但是需要注意的是，市场利率和政策利率之间的利差是动态演化且不稳定的，2024年11月在治理同业活期存款打破利率盘整底部之前，政策利率与10年期利率之差保持在50-60bps区间，截至11月17日，利差的250日移动均线已经下降至30bps，因此OMO+40bps或是2025年11月静态利差加点，10年期与主要政策利率的利差、30年期和10年期利率的利差仍有陡峭化空间。基于对2026年货币政策调节框架的分析，我们认为2026年10年期利率或在1.70%-2.0%区间内波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间内波动，合理期限溢价或是货币政策和市场交易动态博弈的结果。4. 风险提示（1）2026年“反内卷”等政策力度超预期，导致通胀率快于市场预期回升，“再通胀”提前来临或导致货币政策改变支持性立场基调，并推动利率快速上行；（2）2026年中国经济财政政策量级和支出节奏的经济效应有待观察，人民币资产预期回报率是否稳健回升存在风险，若经济表现或股市上涨不及预期，或驱动货币政策宽松加码，并推动利率快速下行；（3）2026年关税风险仍有升级风险，美国经济面临中期选举的政治风险，贸易摩擦或是中长期风险，且2026年仍有较大变数，风险陡增或影响人民币金融资产表现。金吾财讯
11月20日 周四
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-11-19股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技（新）(00103)2.307.73天安卓健(00383)114.50114.50中国石油化工股份(00386)609.202775.64方正控股(00418)42.4037.23创科实业(00669)50.004210.95腾讯控股(00700)101.8063550.29信利国际(00732)31.6033.18网龙(00777)10.00111.82明源云(00909)100.00313.35摩比发展(00947)0.300.05MONGOL MINING(00975)19.20194.16威高股份(01066)35.08184.84极兔速递－Ｗ(01519)125.001184.88亲亲食品(01583)11.8014.99力鸿检验(01586)3.208.44畅捷通(01588)1.5813.26康臣药业(01681)20.00287.86万咖壹联(01762)50.0039.83中国旭阳集团(01907)85.00188.73中远海控(01919)300.004160.84瑞声科技(02018)30.001136.26富智康集团(02038)8.70154.64中集集团(02039)152.471216.14康宁医院(02120)0.050.55朝聚眼科(02219)12.0030.78微泰医疗－Ｂ(02235)10.1463.48鹰瞳科技－Ｂ(02251)3.4040.01蒙牛乳业(02319)20.00295.04太平洋航运(02343)45.80120.45玄武云(02392)0.600.68易点云(02416)15.2033.48德康农牧(02419)3.95295.10粉笔(02469)20.0063.20荃信生物－Ｂ(02509)9.72199.62RIMAG GROUP(02522)3.1052.93绿城服务(02869)20.0094.05滨海投资(02886)0.800.88希玛医疗(03309)20.0036.04家乡互动(03798)14.4022.18碧桂园服务(06098)100.00617.40中国飞鹤(06186)535.002284.96昊海生物科技(06826)7.49204.83天福(06868)0.601.60国鸿氢能(09663)40.50203.99药师帮(09885)20.00143.46联易融科技－Ｗ(09959)37.5095.62金吾财讯
11月20日 周四
【首席视野】王涵：人民币升值——重估之旅刚启程
王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事要点今年以来人民币对美元汇率累积显著涨幅，时值年末，展望来年，市场围绕美联储官员鹰派言论下美元是否由弱转强、人民币升值是否近尾声展开讨论。我们在近期电话会议（参见《再谈“棋至中盘”》）中曾指出，未来6至12个月内人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述：短期，美国被动松，中国主动稳，支撑人民币升值趋势延续。美国货币政策受财政与AI“大而不能倒”双重压力裹挟，被迫宽松可能是大概率事件。反观中国，货币政策则展现出更强的独立性与战略定力。这种“美松中稳”的格局，支撑短期人民币对美元走强。中长期：人民币汇率系统性低估将逐步修正。自2023年以来，人民币存在约6%的系统性低估。但此前担忧的现实基础正在逐步瓦解：跨境支付独立性增强，人民币的风险溢价应压缩。一方面，美对俄金融制裁已被证明失败，反而成为全球“去美元化”的加速器。更重要的是，一个独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成，多边央行数字货币桥”（m-CBDC Bridge）项目，依托区块链技术实现了跨境支付的实时清算，在底层架构上完成了对SWIFT报文的替代。因此，曾经市场所担忧的人民币跨境支付渠道被“卡脖子”的风险，其现实基础已被上述体系的完善所瓦解。市场对于中美力量对比认知的重构，会逐步向货币传导。特朗普2.0上台一年以来的施政实践，让市场逐步认识到美国硬实力已今非昔比，这一变化已开始影响其对外软实力。而相较于对美硬实力衰落的认知，全球对于美元的配置仍在高位。这符合历史规律——国家兴衰通常遵循“工业优势→商业优势→金融主导”的路径，金融与货币领域的变化往往滞后于硬实力的变迁。换言之，当前中国硬实力的持续积累，理应逐步体现为金融与货币影响力的提升。加之特朗普“小院高墙”政策加剧了美元“易不到货”的风险，这一进程有望进一步加速。从这个长期视角来看，过去几年人民币的系统性低估状态缺乏持续基础，未来有望逐步修正，人民币较美元出现较大幅度升值的可能性值得关注。风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。正文今年以来，人民币对美元汇率已累积显著涨幅。时值年末，展望来年，在近期多位美联储官员陆续发表偏鹰派言论的背景下，市场对美元是否即将由弱转强、以及本轮人民币升值是否已接近尾声的讨论有所升温。我们在近期电话会议（参见《再谈“棋至中盘”》）中曾指出，未来6至12个月内人民币较美元出现较大幅度升值的可能性是值得关注的。在此基础之上，本报告将对此进行更系统的阐述，并进一步展开我们的分析与研判。短期：美国被动松，中国主动稳，支撑人民币升值趋势延续美国货币政策受财政压力裹挟——以“降息+量化宽松/YCC”缓解财政负担。我们在报告《从关税战到卖“金卡”，特朗普在折腾啥》指出，特朗普本届任期内最大的约束是其财政压力——过去几年高企的利率，导致美国联邦债务的利息支出大幅增加。尽管通过加征关税、DOGE削减开支等举措对财政进行了“开源节流”，但特朗普政府当前仍面临4000亿美元左右的额外利息负担（相较于特朗普1.0时期）。联储单纯降息并不能有效缓解利息支出压力——因为短端利率的下行并不能降低长债融资成本。因此，能否迫使联储在降息的同时进行量化宽松——压低整条收益率曲线——是特朗普打开财政空间的关键。美国货币政策亦受金融市场裹挟——以流动性宽松延续AI高估值。正如我们在此前报告中所分析的，当前AI无论是对于美国经济，还是对于美股市场，都已是“大而不能倒”。然而，在美国AI产业长期发展逻辑并不坚实的情况下（参见《美国AI神话褪色，市场”三杀“风险上升》），流动性对于AI叙事维系的重要性明显上升：一是近期联储官员的鹰派发言已引发美股大波动，指向当前美股的高估值水平已开始对流动性环境高度敏感。二是AI巨头们已进入基础设施建设（如算力中心、能源配套）等重度资本投入阶段，资本开支占营收比重持续攀升，AI巨头们已开始转向债务融资。若货币环境收紧导致融资成本上升，可能引发AI板块估值大幅调整，这一风险在2026年中期选举临近的背景下是特朗普政府难以承受的。中国的货币政策保持独立性与战略定力，支撑人民币升值趋势延续。尽管未来不排除出现美欧经济“比烂”（欧洲财政宽松对经济的提振效果不及今年市场的预期），导致美元指数自身出现波动。但整体而言，相较于美欧货币政策被财政、债务与金融市场稳定等多重因素裹挟的被动局面，中国货币政策明显展现出更强的独立性与战略定力——2025年第三季度《中国货币政策执行报告》强调“保持合理的利率比价关……支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间”。从这个视角来看，短期美国货币政策被动松+中国货币政策主动稳，人民币相对美元的币值走强可能尚未走完。中期：人民币汇率系统性低估将逐步修正2023年以来，人民币汇率持续弱于历史合理水平，低估幅度或达到6%。2017年之后，人民币汇率长期处于被低估的状态，2020年中国率先复苏一度校正了这一低估的状态，但2023年之后人民币被低估的状态再次出现，并持续至今。对比美元指数的走弱程度，人民币系统性低估幅度可能达到约6%。此前市场对人民币的系统性担忧主要集中在两个方面：一是在美掌控全球金融体系的背景下，中美博弈加剧可能导致人民币面临金融制裁风险；二是外部打压可能限制中国长期经济增长前景。但从当前实际情况来看，上述担忧的现实基础已逐步瓦解：首先，跨境支付独立性增强，人民币的风险溢价应压缩。市场此前的核心担忧在于：若美国将对伊朗等国的金融制裁手段施加于中国，其通过掌控SWIFT（环球银行金融电信协会）与CHIPS（纽约清算所银行同业支付系统）所建立的跨境支付霸权，将对中国跨境结算构成“断链”威胁。然而，近年来的两大关键变化已从根本上扭转了这一局面。一方面，美国对俄金融制裁的战略性失败，反而成为人民币国际化的催化剂。2024年3月，人民币在俄罗斯交易所和场外外汇市场占比已分别达53%和39.6%[1]；至2025年11月，中俄双边贸易近乎完全（99.1%）采用本币结算[2]，这标志着“去美元化”支付路径的成功实践。其二，更重要的是，一个独立于SWIFT+CHIPS体系的人民币跨境支付网络正在形成。在传统的CIPS（人民币跨境支付系统）与货币互换协议之外，具有里程碑意义的技术突破是“多边央行数字货币桥”（m-CBDC Bridge）项目。它依托区块链技术实现了跨境支付的实时清算，在底层架构上完成了对SWIFT报文的替代（详见以下专栏）。因此，曾经市场所担忧的人民币跨境支付渠道被“卡脖子”的风险，其现实基础已被上述体系的完善所瓦解。【专栏】人民币国际化及跨境支付基础设施建设的进展从货币职能角度进行分析，近年来人民币国际化发展取得显著进展。从贸易支付角度看，人民币已成为全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币。2025年1-6月，经常项目人民币跨境收付金额合计为8.3万亿元，同比增长7.7%，占同期经常项目本外币跨境收付金额的比例为30.6%。从直接投资角度看，2025年1-6月，直接投资人民币跨境收付金额合计为4.1万亿元，同比下降0.5%。其中，对外直接投资人民币跨境收付金额1.5万亿元，同比下降0.3%；外商直接投资人民币跨境收付金额2.7万亿元，同比下降0.6%。从金融投融资角度看，2025年6月末，金融机构全口径跨境融资余额总计5.5万亿元。其中，本币跨境融资余额2.6万亿元，占比47.8%；外币跨境融资余额2.9万亿元，占比52.2%。从储备货币看，截至2025年二季度末，IMF公布的外汇储备币种构成调查（COFER）报送国持有的人民币储备规模为2554亿美元，全球外汇储备中的份额为2.1%，位列全球第七大储备货币；美元占比由上季末的57.79%降至56.32%，回落1.46个百分点。更重要的是，人民币国际化基础设施建设取得重大突破。截至2025年10月末，人民币跨境支付系统（CIPS）共有187家直接参与者和1559家间接参与者，间接参与者当中境外参与者占比63.7%，业务网络覆盖122个国家和地区，并可通过5000多家法人银行机构覆盖全球190个国家和地区[3]。针对当前CIPS间接参与者仍依赖SWIFT报文系统的薄弱环节，我国联合国际清算银行、泰国央行、阿联酋央行、香港金融管理局，共同推出多边央行数字货币桥研究项目(m-CBDC Bridge)。该项目依托区块链网络实现跨境支付信息的实时同步与处理，在技术上实现了对SWIFT报文的替代。2022年8月至9月，来自4个国家和地区（中国大陆、中国香港、泰国、阿联酋）的20家商业银行成功完成货币桥项目国际首例真实交易试点，在此期间，共发生164笔跨境支付和外汇同步交收业务，结算金额折合人民币超过1.5亿元，数字人民币交易笔数占比46.6%[4]。自2022年启动试点以来，其高效、低成本、不依赖美元等优势日益凸显，吸引了许多国家参与。2024年6月，沙特央行正式加入成为参与者，另有超过30个国家以观察员身份参与，显示出国际社会对这一新型跨境支付路径的广泛认可[5]。2024年10月31日，BIS宣布，多边央行数字货币桥项目mBridge项目的初步探索性工作已完成，该项目将由参与央行和货币当局全面接手[6]。随着系统建设不断推进与参与主体持续扩展，人民币的全球货币职能正稳步提升，标志着其在全球金融格局中的地位不断夯实，也为中国在全球经济治理中争取了更多制度性话语权。其次，更进一步，市场对于中美力量对比认知的重构，会逐步向货币传导。特朗普 2.0 上台一年以来的施政实践，让市场逐步认识到美国硬实力已今非昔比（详见《燎原·重估——特朗普的“空城计”》），这一变化已开始影响其对外软实力。而相较于对美硬实力衰落的认知，全球对于美元的配置显然仍在高位（见下图）。这符合历史规律——根据新马克思主义学者伊曼纽尔·沃勒斯坦的理论[7]，国家兴衰通常遵循“工业优势→商业优势→金融主导”的路径，金融与货币领域的变化往往滞后于硬实力的变迁。此外，特朗普小院高墙的政策可能也会加速上述进程。货币的本质是“以币易货”，而特朗普推行的“小院高墙”政策试图切割美元与全球最大商品供应国的联系，更动摇了美元“作为交易媒介”的根本功能（详见《联储政策框架可能已发生系统性改变》）。从这个长期视角来看，过去几年人民币的系统性低估状态缺乏持续基础，未来有望逐步修正，人民币较美元出现较大幅度升值的可能性值得关注。风险提示：全球地缘政治形势超预期变化。金吾财讯
11月20日 周四
【首席视野】赵建：崩溃前夜，还是又一次黄金坑？
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员本文指出全球风险资产环境日趋严峻：美联储转鹰导致降息预期骤降，美股估值泡沫显著（巴菲特指标218%），科技股集中度高；A股科创板块估值历史高位，外资撤离加剧波动。流动性危机显现（比特币暴跌、SOFR飙升），私人杠杆（保证金债务、私募信贷、杠杆ETF）支撑的流动性脆弱。中美关系紧张叠加日本外交风波，市场风险偏好受打压。泡沫还没到崩溃的程度，但风险和情绪总要释放，认定系统性崩溃还为时尚早。建议降低仓位，调整配置结构以应对波动，并看准时机底部加仓。正 文 在最近的报告中，我提到了泡沫破裂的可能性（《赵建：全球风险资产集体狂欢，背后发生了什么》），但对预测泡沫崩溃一直持谨慎态度。然而这个月以来，我的三因子宏观交易模型发生了较大的变化，几乎同时出现了边际恶化：天时：这是最大的变数，美联储突然转鹰，原本已经被风险资产定价的12月美元降息，概率大幅降低不到以前的一半，伴随的是美股至少5%以上的调整。纳斯达克调整的应该更大(当前已经从最高点下跌了8%)。而中国这边，即使经济大幅掉头向下，政策端已经近半年没什么大的动作，货币宽松的幅度(降息降准)也显著低于市场预期。地利：美股在带领全球股市抵达历史新高后，估值变得“高处不胜寒”，“泡沫破灭论”尘嚣日上。巴菲特指标(美股市值/GDP)2025年11月达到218%。这一数据不仅远超190%的疫情救市巅峰水平，更是首次突破200%的关键红线，对比互联网泡沫时期140%-150%的水平更是显著偏高。纳斯达克100指数市盈率已达39.7倍，无限接近2000年互联网泡沫时期40.1倍的峰值；标普500的周期调整市盈率(CAPE)攀升至37.1倍，较历史均值偏离幅度高达87%；“科技七巨头”总市值达20.9万亿美元，占美股总市值的52%，却贡献了美股80%的年度涨幅。A股和港股这边，虽然总体估值不算太高，但是科创板块已经较高。截止10月底，科创综指市盈率高达247.93倍，处于历史100%分位，意味着当前估值已超过该指数过往所有时期。科创50指数PE TTM达185.39倍，处于近五年97.94%的极高分位。从投资者的角度看，当前止盈盘特别多，为了应对年底的业绩考核与赎回要求，越来越多的投资者选择获利了结。而突破4000点后，国家队今年“稳定股市”的任务也基本完成，没有多少继续带动做多热情的意愿。人和：美国联邦政府“关门”闹剧虽然暂时结束，但是很多数据仍然没有补充发布，投资者当前处于“抹黑”状态，这种情形大多数人没有遇到过，因此选择减仓来消除不确定性。对于特朗普来说，稳定市场的意愿也不像今年上半年“百日新政”时那么强烈，因为距离中期选举还有一段时间，当前股市大幅调整后，到明年中期选举前再大举救市，才符合美国一贯的“政治金融周期”。而且有消息称特朗普家族在美股大幅调整前就大举减仓买入债券和做空。中美关系在阶段性缓和后，好不容易当前处于暂时休战和进展缓滞状态，然而日本这边又出幺蛾子，没轻没重的日本女首相捅了大篓子，严重伤害了中日关系和中国的政治红线。如何收场，从外交层面来看有很大的难度，不排除进一步升级的可能，比如中对日经济和贸易制裁，联合国上诉，军演升级等。这些都会严重打压风险偏好。所以“天时、地利、人和”来看，当前风险资产的宏观环境非常不友好，甚至是有些险恶。相对美股和港股等海外市场，A股这边相对稳定，但是美股如果一旦出现类似2023年3月、今年3月那样20%级别的调整，A股这边恐怕也难以独善其身。我们认为，当前美股市场已经发生了中度级别的流动性危机，有几个典型指标来证明：作为对边际流动性最为敏感的超高风险资产比特币，单周最大跌幅超过了22%，抹去了今年以来的所有涨幅。说明市场的流动性极度收缩。美元指数一直在99的高位，一度突破100，这在美元降息的环境下罕见。SOFR（担保隔夜融资利率）大幅上涨，一度升到5.35%的高位。美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）骤降，显示基础货币支撑的基本流动性处于紧张状态。美国国内流动性紧张，大量海外美元回流“救主”，导致离岸美元融资市场也非常紧张，3个月美元Libor-OIS利差扩大至38bp，为2023年3月银行业危机以来最高。那么这场流动性危机究竟是暂时的、短期的，还是会演变为类似次贷危机这样的大崩溃？我们看到，在联邦政府关停期间，TGA账户的钱一旦淤积流不出去，美国市场就立即发生流动性问题。然而即使联邦政府重新开张，美国的流动性危机仍然没有结束，究竟是什么原因？而最近两年，美股的大牛市一半竟然是在缩表和加息的环境下维持的，那么多余的钱从哪里来？答案是，在美联储缩表后，美元流动性更多的是依赖市场自身创造货币，而市场自身创造的货币又是靠“贷款创造存款”，因此主要看美国私人债务和杠杆水平。当然，有一部分是美元回流，比如中国贸易顺差的大量外汇美元到中国境内结汇，为了追求利差买了美股和美债，支持了美国金融市场的流动性。但是随着美元降息、中美利差收窄、人民币升值、海外投资补税等措施，这部分回流的美元大幅减少，甚至出现了流出和结汇回国内的现象，这在边际上加重了美元的流动性短缺。占大头的是美国私人部门通过信贷创造的内生流动性，这一部分弥补了美联储缩表2.3万亿美元，对市场造成的超过3万亿美元的流动性缺口(还要乘上货币乘数)。美国私人信贷市场已从2019年的8500亿美元扩张至2025年三季度的2.1万亿美元，其中大量为“协定贷款”(Covenant-lite)与PIK(支付实物利息)结构。对股市来说，杠杆创造的流动性有三大来源：保证金债务、私募信贷（含相关私募债）以及杠杆ETF。保证金债务是投资者向券商借钱炒股形成的核心股市债务，2025年该数据迎来爆发式增长。9月美国投资者保证金债务总额突破1.13万亿美元，单月新增就达670亿美元，创下历史峰值。美股相关的私募信贷市场（含支撑企业上市前融资、并购等与股市间接关联的私募债）规模已膨胀至极高水平，且风险逐步暴露。2025年美国私募信贷市场规模从2010年的3100亿美元飙升至2.1万亿美元，占据全球私募信贷总量的45%。典型案例是2025年9月破产的美国汽车零部件制造商First Brands Group，其留下的120亿美元复杂债务中，就包含58亿美元杠杆贷款及62亿美元表外融资，涉及数十家私募基金和贷款抵押债券管理人。同时波士顿联储研究显示，若计入“预期损失贷款”，该领域实际违约率已达5.4%，接近2008年次贷危机前水平，侧面反映出这类支撑美股相关企业运作的私募类债务风险正持续积聚。美股杠杆ETF不仅存量规模可观，还呈现向更高杠杆倍数演进的趋势，成为市场加杠杆的重要工具。截至2025年4月，纳斯达克100相关杠杆ETF中，ProShares旗下3倍做多纳指ETF(TQQQ)规模达218亿美元，2倍做多纳斯达克100指数ETF(QLD)规模61亿美元；标普500相关杠杆ETF里，ProShares2倍做多标普500ETF(SSO)规模47亿美元，Direxion3倍做多标普500ETF(SPXL)规模40亿美元，ProShares3倍做多标普500ETF(UPRO)规模38亿美元。这些主流杠杆ETF合计规模已达404亿美元，是投资者加杠杆布局美股核心指数的主要选择。除了指数杠杆ETF外，2025年又产生了涵盖英伟达等资产的5倍杠杆ETF正式提交SEC审批。这类产品风险极高，标的资产单日下跌10%就会导致基金净值缩水50%，一旦落地将进一步放大美股市场的杠杆风险。杠杆ETF存在显著的被动平仓风险，例如2025年10月10日美股遭遇急剧抛售时，杠杆ETF收盘时被迫卖出价值260亿美元的股票以维持设定杠杆比率，这种被动操作会进一步加剧市场波动和流动性危机。这说明，在美联储降息不坚决，扩表也没开始的情况下，一旦私人债务和杠杆发生踩踏，就会导致美元的流动性危机和金融崩溃。这种情况最近两周已经发生，特朗普开始从中东找资金维稳，但恐怕作用有限，除非美联储大幅转鸽，并开启扩表周期。当前来看，恐怕估值和泡沫还得消化一段时间，直到美联储和特朗普感觉到巨大的危机压力。因此我认为这次冲击是中型的，堪比2023年3月的硅谷银行、今年3月的关税战。虽然事后来看，这两次危机最终都是黄金坑抄底的机会，但是期间的大幅波动也非一般投资者所能忍受得了，特别是带杠杆的资金，很容易被大幅的波动打爆。因此，比较中性的策略是降低仓位，提高现金比例，并做好阶段性底部加仓的机会。美元的流动性危机，当然也会冲击中国金融市场。今年净买入的外资主要是“来去匆匆”的对冲基金，最近开始抛售中国的债券和股票，以便保持自身组合的流动性比例，这加大了中国金融市场的波动。很多今年赚的盆满钵满的投资者选择获利了结，以便为明年的业绩留下余地。因此接下来的A股大概率还是处于盘整状态，收益率方向也会从β转向α，从高波成长转向低波红利。但牛市趋势并未改变，只是需要释放冲高压力，消化部分虚高估值和季报担忧，然后蹲后起跳再出发。金吾财讯
11月20日 周四
【券商聚焦】亚洲区域资金流动分化显著，通胀与利率趋势清晰
金吾财讯 | 11月18日，花旗发布亚洲经济与策略报告，聚焦区域资金流动、10月贸易数据及后续经济指标预测。报告指出，当前亚洲市场呈现韩国资产外资流入回暖、印度贸易逆差创纪录、多国政策利率维持稳定等核心特征，为资产配置提供参考。一、亚洲地区资金流动：股市债市表现分化股票市场韩国股市迎来外资回流，11月外资流入趋势大幅反转，录得净流入约67亿美元，此前两月平均流入规模约46亿美元。台湾股市外资流出加速，11月以来累计流出77亿美元，创下2025年4月以来的最高纪录。东盟股市资金流动保持平淡，未出现明显的资金集中流入或流出态势。固定收益市场韩国债市外资流入重拾动能，11月以来累计流入74亿美元，资金配置需求回升。印度债市外资净流入大幅收窄至11月以来的约2亿美元。本地资金动向韩国散户持续大举买入外国股票，延续了10月创纪录流出后的强劲配置势头。台湾地区投资者转为海外固定收益ETF的净买家，不过买入规模仍相对温和。二、印度贸易逆差创历史新高，国际收支预测调整2025年10月，印度商品贸易逆差达到417亿美元，创下历史最高水平，花旗据此重新评估了其国际收支状况。贸易逆差环比扩大的核心原因之一是黄金进口增加，占比达一半；报告预计，2025年11月至2026年3月期间，黄金进口量或出现回落，贸易逆差增速有望放缓。10月非美商品出口下滑主要受节日因素扰动，并非需求根本性走弱，后续出口规模预计逐步回升。非石油、非黄金类进口（如机器、消费品等）持续增长超预期，花旗已将2026下半财年相关进口预测上调120亿美元。调整后，2026财年印度经常账户赤字预测从GDP的0.4%上调至0.9%；预计2026财年三季度国际收支赤字为190亿美元，全年赤字规模为50亿美元。三、多国通胀与利率预测：整体保持稳定政策利率预测印度：2025年11月维持5.5%，预计2026年12月仍保持该水平不变。韩国：2025年11月为2.5%，预计2026年11月下调至2.25%。马来西亚：预计至2026年底，持续维持2.75%的政策利率。印尼：从当前4.75%逐步下调，2026年3月降至4.25%后，维持该水平至年底。中国：7天逆回购利率、三个月SHIBOR、十年期国债收益率或小幅下行，分别从现行1.4%、1.58%、1.81%逐步降至2026年底的1.2%、1.39%、1.75%。金吾财讯
11月20日 周四
杜邦创新奖：表彰卓越防护装备与面料，引领应对新兴风险
获奖者将诠释 Nomex® 与 Kevlar® 如何引领可持续防护，守护消防安全，抵御多重危害 德国杜塞尔多夫2025年11月18日 /美通社/ -- 杜邦公司（NYSE: DD）隆重揭晓 2025年度杜邦创新奖获奖名单，聚焦热防护与机械防护领域，表彰个人防护装备（PPE）及应急救援行业最具突破性的创新成果。今年，该奖项首次以全球形式举办，面向采用Nomex® 或 Kevlar® 面料及纤维的新产品，彰显杜邦在防护科技领域的领导地位。此次奖项范围的扩大，旨在回应全球对多重危害防护日益增长的需求，助力行业应对不断演变的安全挑战，本届创新奖于德...PR Newswire
11月20日 周四
杜邦创新奖：表彰卓越防护装备与面料，引领应对新兴风险
获奖者将诠释 Nomex® 与 Kevlar® 如何引领可持续防护，守护消防安全，抵御多重危害 德国杜塞尔多夫2025年11月18日 /美通社/ -- 杜邦公司（NYSE: DD）隆重揭晓 2025年度杜邦创新奖获奖名单，聚焦热防护与机械防护领域，表彰个人防护装备（PPE）及应急救援行业最具突破性的创新成果。今年，该奖项首次以全球形式举办，面向采用Nomex® 或 Kevlar® 面料及纤维的新产品，彰显杜邦在防护科技领域的领导地位。此次奖项范围的扩大，旨在回应全球对多重危害防护日益增长的需求，助力行业应对不断演变的安全挑战，本届创新奖于德...PR Newswire
11月20日 周四
【券商聚焦】开源证券维持百度(09888)“买入”评级 称未来云、芯片、无人驾驶有望驱动估值提升
金吾财讯 | 开源证券研报指出，2025Q3百度(09888)收入311.7亿元，同比下滑7%，略高于一致预期，百度核心在线营销收入好于预期，爱奇艺收入略低于预期；non-GAAP净利润37.7亿元，同比下滑36%，好于一致预期（26.3亿元），百度核心利润好于预期。分业务看，（1）百度核心在线营销：2025Q3收入同比下滑18%，源于宏观环境影响及自身搜索转型调整，截至2025年10月底搜索中AI生成内容比例提升至70%。（2）AI新业务：2025Q3智能云收入42亿，同比增长33%，AI高性能计算设施订阅收入同比增长128%；AI应用收入26亿元，同比增长6%；AI原生在线营销产品通过提升用户参与度、优化互动模式并提高投资回报率，收入28亿元，同比增长262%。（3）智能驾驶：2025Q3萝卜快跑单量同比增长212%，持续推进全球扩张，截至2025年10月，全球覆盖22个城市，国内运营城市实现100%全无人驾驶运营。该机构表示，短期AI搜索改造趋于稳定，低基数下百度核心在线营销有望环比改善，智能云推动增长；中长期AI原生营销有望推动百度广告业务开启第二增长曲线、无人驾驶商业模式加快海外市场扩张，未来云、芯片、无人驾驶有望驱动估值提升。维持“买入”评级。金吾财讯
11月20日 周四
