インサイト-アクティビスト投資家がトヨタ買収を戦場に変えた理由

Maki Shiraki　Daniel Leussink　David Dolan　Anton Bridge

［東京　１月２９日　ロイター］ - トヨタ自動車の関連会社の非公開化計画（(link)）は、当初は目立たないものに見えた。それどころか、豊田自動織機（TICO）の入札は、最高額を要求するアクティビスト投資家と、株主還元よりも利害関係者の調和を重視する日本の企業文化との戦い (link) に火をつけた。

今月、トヨタは入札額を15％増の約278億ドルに引き上げたが、反乱を鎮めることはできなかった。エリオット・インベストメント・マネジメントによると、1株18,800円の修正提示額はTICO 6201.T を40％近く過小評価しており、単独企業としてはそれ以上になる可能性があるという。

TICOの株式6.7％を保有する米国を拠点とするアクティビスト・ファンドは、入札は不透明であり、基本的なガバナンス基準を満たしていないと攻撃している。トヨタが6月に1株16,300円の公開買付を発表して以来、エリオットはより高い買付価格を求めてきた。

この対立は、アルゼンチンやペルーから巨額の報酬を引き出すことで知られるポール・シンガー氏のファンドと、世界最大の自動車メーカーとその会長である豊田章男氏との対立である。トヨタ創業者の69歳の孫である豊田章男氏は、この結果に個人的な利害関係がある：彼は約650万ドルを投資し、TICOの持ち株比率を0.05％から0.5％に引き上げ、フォークリフト、エンジン、RAV4 SUVのメーカーへの支配を強化しようとしている。

この反発は、トヨタの計画（(link)）を根底から覆す恐れがある。エリオットは、TICOは独立した方がより価値があると主張し、この提示価格を飲まないよう投資家に強く求めている。

日常的なバイアウトが企業間抗争に発展した経緯は、規制当局への提出書類と、投資家やトヨタグループ幹部を含む20数名へのインタビューに基づいている。また、すべてのステークホルダーと社会への利益を重視する「三方よし」の原則が、株主運動家の圧力に耐えられるかどうかも示している。

「調査会社コドリントン・ジャパンのスティーブン・コドリントン最高経営責任者（CEO）は、「長年にわたり、トヨタは投資家を困らせる傾向があった。

トヨタはこの見方を否定する。担当者は、トヨタは株主を重要視しており、株主の支持は成長にとって不可欠だと考えていると述べた。トヨタ自動車の山本雅弘最高リスク責任者（CRO）は、入札額が引き上げられる直前のロイターとのインタビューで、株主との話し合いを対立的なものと捉えるのは間違っていると述べた。

買収を主導する不動産部門である豊田不動産の担当者は今週、TICOの本源的価値を反映したものであり、過去の市場価格よりも割高であるとして、今回の提案を擁護した。

TICOの担当者は、社外取締役や独立系企業に相談し、3つのフェアネス・オピニオンを取得するなど、入札の透明性を確保するための措置を講じたと述べた。

エリオットの広報担当者は、ロイターの書面による質問に対してコメントを拒否した。

最も大きな声で話す者が勝つ

1926年に豊田自動織機製作所として設立されたTICOは、後に自動車部門を加え、1937年にトヨタ自動車7203.Tとして独立した。トヨタは、TICOがコネクテッドカーや先進的なソフトウェアに軸足を移していく中で、短期的な利益目標の重荷を取り除くためにTICOを非公開化したいと述べている。

買収が発表された後、TICOの株価は公開価格付近で落ち着き、トヨタが成功するという確信を示した。

(link) しかし、海外投資家は、不透明な財務開示と少数株主の粗雑な扱いと見て警戒し、夏に東京証券取引所(東証) に、この取引はガバナンス改善の推進に反していると苦情を申し立てた。

東証は投資家からこれほどの「激怒」を受けたことはなかったと、そのうちの一人は語った。同取引所は、これまで報道されたことのない苦情についてコメントを控えた。

9月、TICOの株価は、投資家がトヨタが価格をつり上げることに賭けて高くなり始めた。11月にエリオットが株式を公開したことで、その確信はさらに深まった。

それでもトヨタ幹部は一歩も譲る気配を見せなかった。

人の関係者によれば、投資家からの苦情を受け、豊田不動産の今健太取締役は、一部の株主をなだめるために価格を引き上げることは危険な前例になると他の役員に話したという。今取締役は、そのような動きは「最も大きな声で発言した者が勝つ」ことになり、騒ぎを起こした一部の利害関係者に不当に報いることになると主張したという。

ロイターのインタビューに対し、自動車メーカーの最高財務責任者でもある今氏は、そのような表現を使った覚えはないと答えた。TICOグループは、「誰かを不当に優先させることがないよう注意してきた」と同氏は語った。

TICOの株価が上昇を続ける中、市場の活況はトヨタの他企業への持ち合い株の価値も引き上げ、投資家たちは売り出し価格が魅力的でなくなったと指摘した。

「豊田自動織機を安く買おうとして、今度は豊田自動織機が保有する持ち合い株の強気相場に直面しなければならなくなった」と、TICOの株を保有するロンドンのスローン・ロビンソン・インベストメント・マネジメントの共同設立者、ヒュー・スローンは語った。彼は自分の株を公開するつもりはないという。

12月中旬、TICOの幹部は豊田不動産に対し、株価の上昇を理由に買収提案の引き上げを促す手紙を出したことが、規制当局への提出書類で明らかになった。

豊田不動産は最終的に18,800円で決着し、TICOはこれを最終的な金額として受け入れたという。水曜日のTICO株の終値は19,585円であった。

ガバナンスの見直し

TICOの取引のもう一つの根拠は、他のトヨタ系企業の持ち株を解消し、株主価値の向上を意図した東証のガバナンス改革にグループをより合わせることである。しかし、この反発はトヨタに対するこれまでのガバナンスの不満を凌駕している。

8月、アジア・コーポレート・ガバナンス協会は、20数名の投資家が署名したTICOとトヨタへの書簡の中で、買収に関する懸念を提起した。彼らは、財務情報開示が不十分であることを指摘し、トヨタのグループ会社は少数株主として分類されるべきではないと述べた。

豊田不動産の代表者は、グループ会社は独立した上場企業であり、独自の意思決定を行っていると述べた。TICOは今月、より詳細な財務情報を発表した。

株主を優先する日本の取り組みを、誰もが完全に肯定的にとらえているわけではない。カリフォルニア大学サンディエゴ校で日本ビジネスを研究するウルリケ・シェーデ教授は、長期的な投資よりも四半期ごとの収益が優先される米国型の「短期主義と金融化」によって、日本の製造業の強みが損なわれる危険性があると指摘する。

トヨタのグループ会社のある幹部は、価格に不満を持つ人々は短期的なリターンを追い求めており、日本企業が一般的にとる長期的な視点とは相容れないと述べた。

エリオットの考え方に詳しい人物は、ファンドは企業価値に重点を置いてこの取引に臨み、それが他の投資家の共感を得たと語った。

トヨタの担当者は、トヨタ・グループは投資家の投資観が異なることを認識していると述べた。

トヨタグループ内には、エリオットに対する「懸念」がある、とある人物は語った。

エリオットは1年以上前からTICOの株主である、と2人の人物が語った。11月に初めて3.3％の保有を確認し、その後倍増している。

同月の提出書類では、このアクティビスト・ファンドは持ち株比率を20％以上に引き上げる可能性を示唆している。