ルメンタムの成長が倍増、コヒレントの受注は2028年まで予約済み、光通信セクターはなぜ上昇せず下落しているのか？

コヒレントが発表した第3四半期売上高は前年同期比21%増の18億600万ドルと、市場予想の17億8000万ドルを上回った。調整後1株利益は1.41ドルで、こちらも予想（1.40ドル）を上回った。GAAPベースの純利益は前年同期の1600万ドルから1億9140万ドルに急増した。

今回の売り局面における核心的な変数はコヒレントのバリュエーションにある。決算発表を前に株価は年初来で86%上昇しており、予想PERは56倍に達していた。GuruFocusのDCFモデルは本源的価値をわずか74.44ドルと推定しており、モデルの精度はさておき、株価が従来のバリュエーションの枠組みを大きく超えているのは事実だ。

同社が示した第4四半期売上高見通しの中央値は19億8000万ドルと、予想の19億1300万ドルをわずかに上回った。しかし、レンジの下限が予想を辛うじて満たす水準にとどまったことが、株価にさらなる上昇の弾みを与える上での足かせとなった。

ルメンタムの決算も同様に目覚ましく、売上高は前年同期比で倍増し過去最高の8億800万ドル、非GAAPベースの1株利益は2.37ドルと予想（2.27ドル）を上回った。しかし、株価は時間外取引で3%超下落した。

バンク・オブ・アメリカのアナリスト、ビベック・アリヤ氏は、PSR（株価売上高倍率）が11倍を超えており上昇余地は限定的であると指摘し、投資判断の「中立」を維持した。JPモルガン・チェース（ JPM）のアナリスト、メタ・マーシャル氏も、株価は楽観的な期待を完全に織り込んでいるとの見方を示している。

AI用光モジュールの需要が爆発的に拡大するなか、ルメンタムの増産ペースと粗利益率の改善は市場の楽観的な想定に追いつかなかった。高バリュエーションによる圧力がかかるなか、この「市場予想並み」の決算は「サプライズ不足」と評価され、売りを誘発した。

CoherentとLumentumの両社の決算報告は、生産能力の拡大ペースが受注の伸びに追いついていないという共通の課題を浮き彫りにした。

モルガン・スタンレーのアナリストはCoherentの決算を受け、「AI関連の受注は堅調だが、InPサプライチェーンのボトルネックにより受注残が蓄積しており、それに見合った収益認識の加速が見られない」と指摘した。対応能力を超える受注を抱え、生産ラインを順次拡張する必要があるが、まさにこうした能力不足が収益成長を抑制している。

Lumentumの経営陣も同様に、複数の製品ラインで需要が生産能力を大幅に上回っており、供給制約は2026暦年を通じて持続するとの見通しを示した。

Coherentの第3四半期決算説明会によると、6インチ生産ラインが本格稼働するのは2026年末になる見込みで、InP基板のリードタイムは26週間以上に長期化しており、潜在収益の約15〜20%に直接影響する。一方、Lumentumの第4四半期の増産向け設備投資は前四半期比でわずか8%増にとどまり、受注の伸びを大きく下回っている。

さらに、TSMCのCoWoSパッケージング能力の逼迫が、光モジュールの納入スケジュールを間接的に阻害している。NVIDIAのGPUの出荷ペースがパッケージング能力に制約されていることで、補完製品である光モジュールにも同様の圧力がかかっている。

生産能力のボトルネックは諸刃の剣である。短期的には収益認識の遅れを意味するが、長期的には需要超過が企業の価格決定権の強化につながる。しかし、決算発表シーズンにおいて、市場の忍耐強さは割高なバリュエーションや先行した期待感によって削られており、能力不足をネガティブなシグナルと見なすようになっている。

両社の決算結果は、AI光通信セクターのブームが依然として加速していることを裏付けたが、バリュエーションはすでにファンダメンタルズを上回っている。

投資家は今後、2つの主要指標を注視すべきである。第一に、CoherentとLumentumの設備拡張がいつ利益として具体化するかを左右する、四半期ごとの設備投資転換率と粗利益率の動向。第二に、これら2社と同業他社とのバリュエーション格差が縮小しているかだ。縮小していれば、市場の「希少性プレミアム」の論理が変化し、同セクターが底打ちしつつあることを示唆する。

総じて、現在の光通信セクターにおける売りは、割高なバリュエーションと生産能力のボトルネックが重なった結果である。ファンダメンタルズは悪化していないものの、新たな材料に欠けることは、バリュエーション・プレミアムの圧縮がまだ終了していない可能性を示唆している。

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