英国経済は崩壊するのか？ 資産は株・為替・債券の「三殺」に直面するのか？

1. 序論

経済成長鈍化、インフレ高止まり、政府債務残高の拡大、国債利回りの急上昇、さらに秋の財政予算案で打ち出される可能性のある財政緊縮策。これらの要因が組み合わさり、英国経済の先行きは極めて暗雲たっているように見える。多くの投資家やアナリストは、英国経済が間もなく崩壊し、その資産が株式、為替、債券の「三殺」に見舞われると断言している。しかし我々の見解では、これはネガティブニュースが流れた後に、一部の人々が風の噂に踊り、多くの人々が盲従する現象に過ぎない。彼らの判断は明らかに危言聳听に過ぎない。本稿では、「高齢でゆっくりと歩く」状態と「病気で床につく」状態の違いを明確にし、英国経済は「疲弊している」ものの「崩壊している」わけではないことを示す。まず、「三殺」の第一弾である「英ポンド暴落」の可能性を検証しよう。

2. 第一殺：英ポンド暴落？

今年7月中旬以降、GBP/USDは区間での値動きを呈している（図2）。主な原因は、英国の政治的不確実性が、FRB（米国連邦準備制度理事会）による利下げサイクル再開の期待感を相殺しているためである。将来を展望すると、GBPの動向は三つの力によって牽引されるだろう。

第一に、英国政府はこれまで、労働党内の政治家からの反対を受け、『福祉改革法案』に盛り込まれた支出削減計画に譲歩を余儀なくされてきた。同計画の実施困難は財政赤字を悪化させることになり、英国財務大臣のレイチェル・リーブスは財政穴の規模が200億～400億ポンドに達している可能性を推定している。政府は現在、穴埋めの具体的な方策を明確にしておらず、これが投資家に不確実性をもたらし、GBPに対する利空要因となっている。

第二に、英国の政治的不確実性が続発する中、世界経済の減速も重なり、英国の経済成長率はさらに鈍化すると予想される。経済の弱体化は、さらにGBPに圧力をかける。

第三に、高インフレの影響により、英国中央銀行（BOE）は利下げペースを鈍化させる見通しである。一方、FRBは9月17日に正式に利下げサイクルを再開し、年内にさらに2回の利下げ（各25ベーシスポイント）が予想されている。BOEの利下げペースがFRBより遅いことで、米英政策金利差は縮小し、場合によっては逆転する可能性もあり、これがGBP/USDに対する強気材料となる。

総合すると、我々は、前二者の力が第三者の力と相殺され、GBP/USDは引き続き区間での値動きを維持し、暴落の可能性は極めて低いと考える。第一殺について見てきたところで、次に第二殺である「英国株式市場の大暴落」を分析しよう。

図2：GBP/USD

出典：TradingKey

3. 第二殺：英国株式市場の大暴落？

英国ファースト100指数（FTSE 100）は最近、歴史的高値を更新している。英国株式市場の今後の動向は、正反対の二つの力の拮抗によって決まるだろう。負の要因としては、経済成長の鈍化とインフレの高止まりが英国経済にスタグフレーション（停滞膨張）の兆候をもたらしている。現在のスタグフレーションの程度は比較的軽微ではあるものの、株式市場に対する圧力となっている。

正の要因としては、高インフレがBOEの利下げペースを鈍化させているものの、緩和的な金融政策の大きな方向性は変わっておらず、流動性の供給増加が株式市場を支える力となる。

さらに、英国上場企業の70%以上の収益が海外から生み出されているため、英国株式市場は海外株式市場（特に米国株式市場）の動向との相関性が高い（図3）。予防的利下げの効果により、米国株式市場は上昇基調を維持すると予想され、その波及効果が英国株式市場にも好影響を及ぼす可能性がある。総合的に判断して、短期的から中期的にかけて英国株式市場で大暴落が起こる可能性はほとんどない。我々の基本予測は、英国株式市場は引き続き上昇するものの、負の要因によってその上昇幅は米国株式市場に及ばないだろうというものである。

ただし、FTSE 100が上昇基調を続けると予測しているものの、一部のセクターや個別銘柄は大盤の動きに追随できず、短期的には下落する可能性もあることに注意が必要である。11月26日に発表される秋の財政予算案では、財務大臣は財政穴を埋めるために増税を行う可能性がある。銀行、ギャンブル、不動産などのセクターは、税制改正の主な対象となる可能性が高い。したがって、英国株式への投資に際しては、これらのセクターの銘柄、例えば銀行セクターのロイズ・バンク、HSBC、ナショナル・ウエストミンスター銀行、バークレイズ銀行、ギャンブルセクターのFlutter Entertainment、Entain Group、Rank Group、そして不動産セクターのLand Securities、Barratt Developments、Berkeley Groupなどは避けるべきである。第二殺について分析したところで、次に第三殺である「英国国債の崩壊」を見ていこう。

図3：FTSE 100 vs. S&P 500

出典：路孚特、TradingKey

4. 第三殺：英国国債の崩壊？

年金基金による長期国債の構造的需要が減少したことを受け、最近英国30年国債の利回りが大幅に上昇し、国債利回りカーブが急激に急勾配化している。しかし、将来の動向を見ると、長期国債利回りがさらに大幅に上昇する確率は非常に低い。主な理由は二つある。一つは、BOEが量的引締め（QT）の規模を1000億ポンドから700億ポンドに引き下げたことである。もう一つは、英国債務管理局が「国債発行の残存期間短縮」戦略を推進し、長期国債の発行比率を昨年の20%近くから約10%に引き下げたことである。これら二つの措置はともに長期国債の市場供給を減少させ、価格を押し上げることで利回りを低下させる効果を持つ。

短期国債に関しては、BOEがインフレの高止まりを受けて利下げペースを鈍化させているものの、利下げサイクルはまだ終了していない。その影響により、短期国債利回りは緩やかに小幅低下すると予想される。総合すると、過去1年間に見られた「短期利回り低下、長期利回り上昇」の傾向は打ち破られる可能性が高い（図4）。将来を展望すると、利回りカーブ全体が小幅に下方シフトすると予想される。言い換えれば、利回りカーブの大幅な上方シフトによって英国国債が崩壊する可能性は極めて低い。

以上のように、株・為替・債券の「三殺」リスクが極めて低いという判断は、経済全体の状況を分析することによってなされたものである。次に、英国のマクロ経済状況を詳細に分析していこう。

図4：英国国債利回りカーブ（%）

出典：路孚特、TradingKey

5. マクロ経済

5.1 悲観論者の焦点：英国の債務

英国経済を弱体化させるとする投資家やアナリストは、議論の中心に欠かせない話題として最近の英国国債利回りの急上昇を取り上げる。表面的には、今回の利回り上昇は需要の大幅な減少に起因するものであるが、「氷の厚さは一日にして成らず」、その根本的な原因は近年の英国の債務水準の持続的な高止まりにあり、その背景には英国政府の歳出削減が困難な状況がある。例えば、医療や年金支出は占める割合が高いだけでなく、剛性支出でもある。個人独立手当（PIP）は障害の定義が拡大し高齢化が進むにつれ、支出が年々大幅に増加している。冬季燃料補助金も削減が難しい。

これら一連の要因により、英国政府の純債務と総債務の規模は、2016年の1.57兆ポンドと1.75兆ポンドから、現在では約2.8兆ポンドと3兆ポンドにまで膨れ上がっている。10年間でどちらも75%以上の増加となっている（図5.1.1）。政府債務の高止まりは市場に返済能力への懸念を引き起こし、9月2日には30年国債利回りが5.69%まで上昇し、1998年以来の高水準を記録した（図5.1.2）。我々は、政府の債務高が英国経済に深刻な影響を及ぼしていることを認めるものの、英国経済が全くのダメージを受けていないわけではないことも指摘しておきたい。

図5.1.1：英国政府債務（十億ポンド）

出典：路孚特、TradingKey

図5.1.2：英国30年国債利回り（%）

出典：路孚特、TradingKey

5.2 経済成長

今年上半期、英国経済は比較的力強い成長を示した。第1四半期の実質GDP成長率は環比0.7%、第2四半期は環比0.3%となり、それに伴い、前年同期比成長率はそれぞれ1.7%と1.4%を記録した（図5.2）。政府債務への懸念、労働市場の弱体化、秋の財政予算案で予想される財政緊縮策などの影響を受けているものの、高頻度データには断崖的な下落は見られていない。

需要側を見ると、英国の小売売上高は5月にマイナス成長を記録した後、6月から8月にかけて明確な回復傾向を示し、この3か月間の平均前年同期比成長率は0.8%となった。供給側では、製造業PMIは依然として不景気な水準にあるものの、英国経済に占める割合がより高いサービス業PMIは拡大圏内にあり、51.9を記録した。総合すると、英国の経済成長率は持続的に鈍化すると予想されるが、いわゆる「全面的な崩壊」というのは全くの虚構である。

図5.2：英国実質GDP成長率（%）

出典：路孚特、TradingKey

5.3 インフレ

昨年9月に英国の総合CPIが1.7%まで低下した後、当指標は月次ベースで上昇を継続。本年8月時点では3.8%まで上昇した。一方、コアCPIも過去1年間を通じて3%超を維持しており、総合・核心ともにイングランド銀行の目標値2%を大幅に上回る水準にある（図5.3参照）。

ただし今後の見通しとしては、英国のインフレ率は漸減すると予想される。主な理由は二点：第一に、本年におけるインフレ押し上げ要因（水道・電気料金の値上げ、事業者から消費者への増税転嫁など）は一時的な性格が強い。エネルギー価格が安定化すれば、今後数四半期のインフレ圧力は緩和される。第二に、英国経済の減速傾向が需要側からインフレ持続的な上昇を抑制する。以上を踏まえ、現状の高インフレが緩和に向かう一方で経済はリセッション回避が見込まれるため、スタグフレーションの兆候は認めるものの、深刻化する可能性は低いと判断する。

図5.3：英国CPI（前年比％）

出典：ロイター・リフィニティブ、TradingKey

5.4 金融政策

経済減速に対応するため、イングランド銀行は昨年8月に利下げサイクルを開始。これまでに政策金利を5.25%から4%へ125bps引き下げた（図5.4）。短期的には総合・核心インフレが目標値を上回るため、今後数ヶ月は金融緩和を一時停止すると見込まれる。ただし中期的には、インフレ緩和と経済減速が継続するため、緩和的な金融政策姿勢は維持されるだろう。2026年末～2027年初にかけて政策金利は3%まで低下する見通しである。

図5.4：英中銀政策金利（％）

出典：ロイター・リフィニティブ、TradingKey）

6. 総括

英国経済に構造的問題が存在する事実は認識するが、一部のネガティブなニュースや短期的な市場動向だけで「経済崩壊・資産暴落」を断言する見解は過剰反応と言える。当社のベースケースでは以下のように予想する：

• 経済：軽度のスタグフレーション
• 為替：英ポンド/米ドルはレンジ圏内で推移
• 株式：英株は小幅上昇
• 債券：英債利回り曲線は小幅下方シフト

悲観論者が唱える「経済崩壊」や「株・為替・債券の三重安」の発生確率は極めて低い。例えるなら、英国経済は「ゆっくり歩く高齢者」であり、「重病で臥床した患者」ではない。

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