新聞
2025年我國人工智能核心產業規模有望突破萬億，雙創50ETF基金（588350）漲1.68%
12月17日，三大股指午後小幅上漲，其中科創創業50指數持續拉昇。截至下午13:25，雙創50ETF基金(588350)漲1.68%。相關成分股中，新易盛漲7.06%、中際旭創漲3.92%、勝宏科技漲2.76%，寒武紀、陽光電源、海光信息等小幅跟漲。(所列示股票爲指數成份股，僅做示意不作爲個股推薦。過往持倉情況不代表基金未來的投資方向，也不代表具體的投資建議，投資方向、基金具體持倉可能發生變化，投資需謹慎)今年以來，我國人工智能產業呈加速發展態勢，2025年人工智能核心產業規模有望突破萬億元。中國信息通信研究院數據顯示，今年以來，生產製造環節的大模型應用增長顯著，應用案例佔比由去年的19.9%...證券之星
12月17日 週三
銅業股走高 江西銅業股份(00358)漲5.19% 高盛上調明年銅價預測
金吾財訊 | 銅業股走高，中國大冶有色金屬(00661)漲6.9%，江西銅業股份(00358)漲5.19%，五礦資源(01208)漲3.28%，中國黃金國際(02099)漲1.75%。消息面上，國泰海通證券表示，宏觀擾動加大，銅價或震盪運行。美聯儲如期並開始擴表，流動性趨寬，周內銅價創新高，但週五晚隨着美AI擔憂再起，疊加部分美聯儲官員放鷹，銅價承壓調整。近期美國11月非農就業人數，CPI以及PCE等數據將公佈，且日本議息會議將至，宏觀影響加劇，銅價預計震盪爲主。高盛上調了其對2026年銅價的預測，將2026年銅的平均價格預測從每噸10650美元上調至11400美元，理由是美國徵收銅進口關稅的風險仍然高企，這將持續支撐銅價。金吾財訊
12月17日 週三
【異動股】CPO概念板塊拉升，聯特科技(301205.CN)漲20.0%
今日午盤，截至13:45，CPO概念板塊拉升。聯特科技(301205.CN)漲20.00%報174.0元，炬光科技(688167.CN)漲16.08%報184.02元，光迅科技(002281.CN)漲10.01%報68.59元，長飛光纖(601869.CN)漲10.00%報98.23元，天孚通信(300394.CN)漲8.95%報217.13元，新易盛(300502.CN)漲8.03%報439.88元，太辰光(300570.CN)漲7.98%報120.05元，亨通光電(600487.CN)漲7.94%報21.49元。財華社
12月17日 週三
【券商聚焦】大和：預計2026年將有更多L3級車型獲許可
金吾財訊 | 大和研報指，工信部發布《汽車行業穩增長工作方案（2025–2026年）》，提出“推進智能網聯汽車車路雲一體化試點，有條件批准L3級自動駕駛准入”。工信部向長安汽車及北汽藍谷首批L3級自動駕駛車型產品批出准入許可，標誌着乘用車L3級自動駕駛商業化邁出關鍵一步。該行認爲，此舉意味着L3級自動駕駛開始在中國乘用車市場落地。大和預計2026年將有更多L3級車型獲許可，2026年中國乘用車市場L3級功能滲透率約1%，對應銷量約25.7萬輛。隨着L3級自動駕駛在乘用車市場逐步滲透，該行認爲地平線機器人(09660)、禾賽(02525)以及速騰聚創(02498)將直接受益。金吾財訊
12月17日 週三
【異動股】锂礦概念板塊拉升，盛新锂能(002240.CN)漲10.01%
今日午盤，截至13:30，锂礦概念板塊拉升。盛新锂能(002240.CN)漲10.01%報32.32元，大中礦業(001203.CN)漲9.99%報28.3元，金圓股份(000546.CN)漲9.93%報6.75元，國城礦業(000688.CN)漲9.11%報25.14元，中礦資源(002738.CN)漲7.37%報66.69元，鹽湖股份(000792.CN)漲7.31%報26.85元，融捷股份(002192.CN)漲6.04%報50.57元，雅化集團(002497.CN)漲5.57%報22.94元。財華社
12月17日 週三
重慶：到2027年，AI和科技、產業、治理、民生、消費、開放等6大重點領域廣泛深度融合
金吾財訊 | 重慶發佈《重慶市推動“人工智能+”行動方案》，其中提到，堅持前瞻謀劃、統籌佈局、應用牽引、開放共享、安全可控，充分發揮我市數據資源富集、算力支撐堅實、應用場景豐富、產業體系完備等優勢，推動AI科技創新和產業創新、超大城市現代化治理等深度融合，因地制宜發展新質生產力，全面賦能現代化新重慶建設。到2026年，AI和數字重慶雙向賦能取得顯著成效，形成一批AI賦能綜合應用場景，新一代智能終端、智能體等普及率超過70%。到2027年，AI和科技、產業、治理、民生、消費、開放等6大重點領域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超過80%，智能經濟逐步成爲我市經濟發展的重要增長極。金吾財訊
12月17日 週三
【首席視野】羅志恆：2026年中國資本市場展望——A股怎麼看？怎麼配？
羅志恆、原野、孟之緒（羅志恆系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要2025年，A股走過一段壯闊歷程，一個更加成熟、更有韌性、更具活力的資本市場逐步成型。A股總市值突破100萬億元、上證指數創近十年新高、創業板指年內漲幅近50%、電子行業市值超越銀行業成爲第一大行業等等，科技創新的蓬勃發展在資本市場上日漸體現。A股市場不僅在指數層面實現關鍵突破，更在結構優化、質量提升和制度建設中呈現出深刻變革，成爲中國經濟高質量發展的重要縮影。2026年是“十五五”規劃的開局之年，也將是資本市場改革深化、功能升級的關鍵之年。在此背景下，A股市場將如何演繹？又有哪些行業機遇值得把握？從微觀看，這關乎明年的投資佈局；從宏觀看，這關乎資本市場更好服務實體經濟，關乎更好促進科技創新產業創新以及居民財產性收入的增長。總體上看，我們認爲本輪A股牛市是在科技突破和產業驅動、制度改革、資金流入和風險偏好提升共同推動下形成的“科技重估牛”（詳見《牛市的成因是什麼？牛市還能否延續？》）。四季度的階段調整亦屬正常，是爲下一輪上漲蓄力，預計2026年一季度A股有望重回上行通道。2026年，支撐A股牛市的核心邏輯依然穩固，同時海外干擾因素正逐漸減弱，市場有望開啓一輪長期“慢牛”行情，其持續性或超越歷史多數時期。A股牛市延續主要是基於五大原因：一是宏觀政策持續發力，經濟基本面有望持續穩定。二是產業轉型不斷提速，新動能將釋放更多增長活力，併爲市場提供源源不斷的優質標的和結構性機會。新能源、航空航天、生物製造、具身智能等新興和未來產業將進入快速發展期，這一趨勢也將加速映射在A股市場上，上市公司中的新興行業企業將越來越多，A股業績將更有韌性。三是資本市場改革深化，市場功能全面升級，投資功能更加凸顯。這將促使投資者回報穩步提高，融資渠道更加通暢，市場波動幅度逐步減小，市場生態環境更加健康。四是資金活水持續流入，爲市場上漲提供支撐。在提高投資比例上限、降低風險因子等政策帶動下，保險資金加倉A股仍是大勢所趨；同時，居民資產有序向權益市場轉移，“存款搬家”方興未艾。五是海外短期擾動正逐步減退，市場風險偏好有望提升。全球流動性擔憂消退，美聯儲12月如期降息25個基點，預計明年仍有2次降息。市場對AI資產泡沫的擔憂逐漸形成共識並趨於理性。市場機會大概率仍在“科技成長”和“有色週期”兩大主線，科技成長方面可聚焦AI、儲能、航空航天，有色週期中看好銅、鋁、錫等工業金屬及稀土、鋰等小金屬。（詳見正文）目錄一、2025年，A股經歷了什麼？二、2026年，A股面臨什麼形勢？會如何走？三、哪些行業機遇可以重點把握？（一）科技成長：AI、儲能、商業航天（二）有色週期：銅、鋁、稀土等正文一、2025年，A股經歷了什麼？2025年，在中國科技敘事引領下，A股開啓了新一輪牛市行情。上證指數大體呈“根號型（√￣）”走勢，拾級而上，中樞點位從年初3200點抬升至3900點左右。一季度，以DeepSeek爲代表的科技突破，重塑了中國敘事，提振了社會預期，引發了市場對科技股乃至中國資產的重估熱潮。上證指數於1-3月期間持續走強，區間最高漲幅達8.5%。二季度，關稅戰一度引發市場恐慌，砸出“黃金坑”，但由於我國完備工業體系給予的底氣、“國家隊”資金入市帶來的信心以及宏觀政策的有力支撐，市場情緒快速修復，A股隨之強勢反彈。4月7日，美國對全球加徵“對等關稅”，上證指數單日大跌7.3%至3096點，而後快速反彈並在3350-3400點位震盪運行。（詳見《可以更加堅定地看好資本市場》）三季度，中美關稅戰進入暫緩期和談判期，市場關注點重回科技主線，海內外AI產業鏈持續共振，創新藥、軍工概念多點開花，中國科技敘事不斷升級，推動A股市場快速向上。7-9月，上證指數從3400點一路上行至3900點以上，累計上漲12.7%。（詳見《牛市的成因是什麼？牛市還能否延續？》《牛市格局下的回調應對：如何佈局下一輪買點？》）進入四季度，上證指數一度衝高站上4000點，但由於AI板塊的泡沫擔憂興起、美聯儲降息預期的反覆，以及國內機構“落袋爲安”的再平衡操作，市場上行動能減弱，進入震盪調整期，上證指數隨之回調至3900點附近的中樞位置。二、2026年，A股面臨什麼形勢？會如何走？往後看，支撐A股牛市的核心邏輯依然穩固，同時海外干擾因素正逐漸減弱，市場有望開啓一輪長期“慢牛”行情，其持續性或超越歷史多數時期。一是宏觀政策持續發力，經濟基本面有望持續穩定。中央經濟工作會議已爲明年政策定調，將實施更加積極有爲的宏觀政策，財政政策“更加積極”，貨幣政策“適度寬鬆”，將“堅持內需主導，構建強大國內市場”作爲第一條工作任務，預計國內“供強需弱”的矛盾有望逐步緩解。需求側，保持財政支出強度，適當增加中央預算內投資，優化實施“兩重”項目等，有望帶動投資“止跌回穩”；育兒、養老等補貼持續提高，“城鄉居民增收計劃”加快推進，有望帶動居民消費逐步回暖。供給側，“反內卷”政策的效果逐步顯現，推動價格企穩與企業盈利修復。二是產業轉型不斷提速，新動能將釋放更多增長活力，併爲市場提供源源不斷的優質標的和結構性機會。《“十五五”規劃建議》明確將現代化產業體系構建與科技創新作爲核心發展方向，新能源、航空航天、生物製造、具身智能等新興和未來產業將進入快速發展期。這一趨勢也在加速映射在A股市場上，上市公司中的新興行業企業將越來越多，A股業績將更有韌性。2025年前三季度，利潤增長較快的上市公司多集中在電子、電氣設備等行業，房地產、煤炭等傳統行業的上市公司，利潤普遍下滑；A股上市公司利潤正加速向人工智能、新能源、先進製造等新動能領域集中。如專用設備、交運設備、電氣設備製造業的上市公司，利潤總額爲4193.9億元，佔全部工業上市公司的比重已達16.6%，這一比例高於工業企業整體（14.0%）。這也部分解釋了爲何在宏觀數據承壓、經濟體感偏冷的背景下，A股仍能走出牛市行情。未來，隨着新動能持續壯大、產業升級不斷深化，A股對經濟結構變遷的映射與引領作用將進一步凸顯，這將是本輪行情得以延續的關鍵。三是資本市場改革深化，資源配置功能加速顯現。證監會主席吳清在《人民日報》發表的署名文章《提高資本市場制度的包容性適應性》點明瞭下一步改革方向，要“更大力度支持科技創新”“更好滿足投資者多元化財富管理需求”“更加精準高效加強監管和防控風險”。事實上，“新國九條”發佈以來，我國資本市場已基本完成了制度框架的重構。2026年及未來五年，改革重心將轉向制度落實與效能釋放，推動資本市場從體系構建邁向功能全面升級。具體體現在：投資功能更加完善。退市制度常態化執行，併購重組推動產業整合，存量上市公司將越發優質；分紅回購力度持續加大，公募基金改革穩步推進，投資者回報穩步提高。融資渠道更加通暢。科創板“科創成長層”穩步發展，創業板改革提上日程，資本市場對新經濟企業的包容性和吸引力進一步增強。市場運行更趨穩健。穩市機制逐步優化，長期資金持續入市，市場波動幅度趨於收斂。生態環境更加健康。《關於加強資本市場中小投資者保護的若干意見》出臺，中小投資者保護制度進一步強化，違法違規打擊力度不斷提升，市場透明度和公信力穩步提升。四是資金活水持續流入，爲市場上漲提供支撐。其一，以保險資金爲代表的中長期資金有望持續增配權益資產。截至2025年三季度末，保險資金直接投資於股票的資產規模爲3.6萬億元，佔其資金運用餘額的9.7%，較2023年底的6.9%、2024年底的7.3%均有所提高。明年，在提高投資比例上限、降低風險因子等政策帶動下，保險資金加倉A股仍是大勢所趨（根據《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，國有保險公司每年新增保費的30%需用於投資A股）。其二，居民資產有序向權益市場轉移，“存款搬家”方興未艾。2025年10月居民新增存款減少1.34萬億元，非銀金融機構新增存款增加1.85萬億元，顯著高於過去五年同期的平均水平（0.66萬億元）。今年，居民存款主要以ETF、私募、兩融等渠道流入A股，如高淨值人羣通過私募入市，私募基金股票倉位明顯抬升。截至2025年10月底，華潤信託陽光私募股票多頭指數（CREFI指數）成份基金的平均股票倉位爲63.9%，較2024年12月底的55.8%大幅提升。明年，在利率走低、樓市預期收益下滑的大背景下，居民財富仍將大幅流入股市。其三，美元資產持續走弱，人民幣升值預期抬升，外資或將加速流入A股。根據萬得統計，美國投資中國大陸的股票型ETF共28只，包括KraneShares CSI中國互聯網ETF、iShares MSCI中國ETF等；截至2025年11月底，上述28只ETF基金的資產規模總和同比上漲33.3%至240.7億美元。五是海外短期擾動正逐步減退，市場風險偏好有望提升。一方面，全球流動性擔憂消退。美聯儲12月如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至3.5-3.75%。2026年，美國就業市場走弱風險較高，而通脹相對可控，貨幣政策或繼續向“穩就業、促增長”傾斜。因此我們預計，明年美聯儲仍有2次降息，較有可能在上半年兌現，最終令聯邦基金目標利率（下限）降至3%左右（詳見《展望2026：美聯儲降息之路的圖景與影響》）。另一方面，對AI資產泡沫的擔憂逐漸形成共識並趨於理性。當前全球AI產業仍處於高投入、高成長階段，主要巨頭的資本開支是建立在穩健的資產負債表和業績支撐上的，斷言泡沫爲時尚早。簡言之，明年上半年，外部環境有望對A股更加友好。綜上，本輪A股牛市仍將持續，階段調整亦屬正常，是爲下一輪上漲蓄力，預計明年一季度A股有望重回上行通道。三、哪些行業機遇可以重點把握？（一）科技成長：AI、儲能、航空航天1、AI仍將是2026年首選投資主線AI作爲新一代通用目的技術，不同於僅適用於特定領域的專用技術（如汽車製造技術、鋼鐵生產技術等），它不僅能滲透到千行百業，融入到生產生活各個場景，還能廣泛應用於生產管理過程中的流程優化，是實現科技跨越發展與生產力整體躍升的核心驅動力。因此，投資AI，不僅是佈局一項技術，更是重倉一個時代，長期看好AI帶來的產業增長空間和潛在投資價值。明年，建議重點關注光模塊、液冷、存儲等AI算力相關板塊，以及具有成長性的AI應用板塊。一是AI算力基礎硬件的增長邏輯仍具備較強的確定性。一方面，全球AI龍頭廠商持續加大資本開支，爲光模塊、液冷、PCB等硬件配套帶來了持續的訂單保障。根據集邦諮詢TrendForce預測，2026年阿里巴巴、亞馬遜等全球八大雲服務提供商的資本支出同比增長40%至6000億美元，其中超50%投向AI算力基礎設施。另一方面，在“自主可控”戰略導向下，國產算力鏈面臨明確的替代機遇。由於國產芯片存在算力短板，因此越來越多國內廠商開始採用“超節點”模式，以集羣化解決方案來實現系統效率的突破。這無疑擴大了對存儲、光模塊、PCB等基礎硬件與零部件的需求，使相關A股公司直接受益。二是AI產業趨勢或加速向下遊傳導，軟件應用與硬件終端等落地環節有望展現出更多投資價值。AI的價值在於滲透率，2025年國務院印發《關於深入實施“人工智能+”行動的意見》，明確提出“到2027年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%”，這將帶動AI應用的快速發展。軟件應用方面，AI已經在廣告營銷、內容生成、代碼編寫等領域探索出成熟的商業模式，產生了實際的商業價值。明年，辦公、教育、語音、社交等領域的軟件企業，有望在AI賦能下，加速兌現業績。硬件終端方面，豆包AI手機、阿里夸克AI眼鏡、華爲AI玩具等產品的熱銷，表明消費者對AI終端的需求旺盛。明年，專注AI終端的消費電子、具身智能、智能汽車企業有望迎來新一輪發展。2、儲能板塊成長邏輯堅實，具備長期配置價值一是需求端持續擴容。一方面，儲能可以看成是AI電力的分支，全球AI浪潮帶動的數據中心（AIDC）建設催生巨量的儲能增量需求。高工產研（GGII）預計，2025年至2030年全球AI數據中心儲能電池的出貨量將從約15GWh躍升至300GWh以上，增長近20倍。另一方面，新興國家工業化、歐美國家再工業化都需要大力發展儲能來降低用電成本。二是供給端格局優化，盈利環境顯著改善。儲能行業經歷前期出清後，優質產能在需求快速放量下呈現緊張態勢，頭部企業產能利用率維持高位，上游關鍵材料價格從低點企穩回升，推動行業整體盈利水平提升。以頭部企業寧德時代爲例，2025年6月其電池系統產能利用率達89.9%，較2023年6月60.5%的低點大幅提高。三是競爭格局上，中國企業領跑全球，直接受益行業景氣週期。諮詢機構InfoLink數據顯示，2025年前三季度全球儲能系統出貨量前十企業中，中國企業佔據八席，市場份額持續保持領先優勢。 3、商業航天產業進入高速發展期，在政策、需求與技術三大驅動力作用下，投資價值凸顯一是政策紅利密集釋放，爲商業航天發展提供了有力的支持。《“十五五”規劃建議》首次將建設“航天強國”納入重點任務。隨後，國家航天局印發《國家航天局推進商業航天高質量安全發展行動計劃（2025-2027年）》，將商業航天納入國家航天發展總體佈局；並設立商業航天司，進行專職監管。在國家戰略的引導下，商業航天正步入系統化、規範化發展的新階段，未來審批流程、標準體系有望持續完善，政策與資金支持力度也將進一步加大，全產業鏈有望從中獲益。二是市場需求持續增長，爲商業航天發展奠定了堅實基礎。商業航天的價值，在於推動航天技術從尖端領域下沉至民用服務領域，最終惠及大衆。當前，衛星互聯網、遙感與導航等應用正加速落地，太空旅遊、太空製造等新興業態也逐步興起，構成了強勁的市場需求。以衛星互聯網爲例，它不僅能有效解決偏遠地區的網絡覆蓋問題，更被納入國家新基建體系，其中低軌衛星星座建設已成爲市場焦點。隨着我國三大萬顆級低軌星座計劃進入批量化發射階段（GW星座、G60星座和鴻鵠-3星座），預計到2027年底前將累計發射部署約2900顆衛星，這有望持續帶動衛星製造、火箭發射等關鍵環節的需求放量。三是技術創新持續突破，爲商業航天發展注入核心動力。今年以來，頭部企業在火箭回收、衛星製造等領域已取得關鍵進展。2025年12月，朱雀三號運載火箭成功將有效載荷送入預定軌道，爲火箭回收技術積累了寶貴經驗。下一步，需關注長征十二號甲（CZ-12A）等火箭的發射驗證，一旦火箭回收技術落地，將有望大幅降低發射成本，推動商業航天盈利模式進一步成熟，相關企業業績釋放可期。2026年，可重點關注上游火箭發動機、航空材料，及中游衛星製造、火箭製造、發射服務等細分領域。（二）有色金屬：銅、鋁、稀土等A股有色金屬板塊上市公司的盈利表現與有色金屬價格呈現顯著正相關，其業績彈性直接受益於有色週期的上行。今年以來，在AI科技浪潮、去美元化浪潮、民族資源主義浪潮下，有色金屬迎來了一輪超級週期，銅、鋁等工業金屬以及金、銀等貴金屬價格均實現顯著上漲。截至2025年12月16日，申萬有色金屬板塊漲73.7%，漲幅居各行業之首。展望明年，我們認爲有色金屬行情仍將延續，預期上漲彈性依次爲：工業金屬＞小金屬（能源金屬）＞貴金屬。1、工業金屬：重點關注銅、鋁、錫，存在明顯供需缺口，價格上行空間較大銅：一是需求持續放量。AI基礎設施建設、能源轉型等對銅的潛在需求較大，如新能源汽車的用銅量是傳統燃油車的4至6倍。同時，歐美普遍存在“電網老化”的問題，需要大量銅來進行電網升級。二是供給缺乏彈性。近年來，銅的新增產能投放緩慢，主要礦山品位持續下滑，開發週期拉長導致產量增長有限。同時，全球礦山事故頻發，多座大型銅礦停產、減產，進一步衝擊供給。如2025年9月，印度尼西亞Grasberg銅礦（全球第二大銅礦）因流石泥災害導致減產，其產能直至2027年才能恢復。三是民族資源主義盛行，加劇供需矛盾。如智利提高了礦業特許權使用費，並加強了對水資源使用的限制；墨西哥出臺了新礦業法，可能導致外資投資意願減弱等等。根據國際銅研究小組（ICSG）數據，2026年全球精煉銅將短缺15萬噸；供需缺口將進一步抬升銅價中樞。鋁、錫：均存在不同程度的供需缺口，價格上漲邏輯與銅相似。鋁的增量需求主要來自汽車、光伏等行業，錫則來自汽車、智能設備、消費電子等，近年來相關領域快速發展帶動鋁和錫的需求穩定增長。如電動車輕量化發展需要大量鋁材，消費電子產品需要消耗大量錫基焊料。但鋁和錫都存在明顯的供給瓶頸。鋁的供應問題主要在國內，中國是全球最大的鋁生產國，在產能天花板硬約束下，國內電解鋁產能增量變動極爲有限。據上海有色網（SMM）數據，截至2025年11月底，國內電解鋁建成年產能約4612萬噸，運行年產能約4423萬噸，產能利用率已高達95.9%。而錫的供應問題主要源自印尼、緬甸等收緊錫礦開採政策。2、小金屬（能源金屬）：重點關注稀土、鋰稀土的價值正隨全球安全格局變化與供應鏈自主化趨勢而進一步凸顯；而碳酸鋰則受益於“反內卷”政策預期，以及儲能行業快速發展帶來的增量需求，預計供需將呈現緊平衡狀態，價格有望進一步修復。3、貴金屬：需提高對波動的預期，降低對收益的預期今年以來，金、銀領漲有色金屬，特別是下半年以來，白銀漲勢迅猛。年初至12月15日，倫敦銀現漲121.7%，滬銀漲94.3%。回顧本輪白銀上漲，工業需求是基礎支撐，投機需求才是決定上漲幅度的關鍵，而這源自於黃金牛市行情產生的外溢效應。展望後市，白銀很難脫離黃金走出獨立行情，“銀隨金動”的歷史規律下，貴金屬行情能否延續，關鍵在金。一旦金價上漲停滯，白銀將進入“加速趕頂”階段。進一步，我們認爲明年支持金價的因素仍在，但大概率漲勢放緩，波動加大。一是從驅動因素看，儘管央行購金仍是黃金長期價值的重要支撐，但其購金節奏已隨金價攀升而放緩，這或將對金價後續上漲的幅度與持續性帶來一定製約。本輪黃金牛市自2022年末啓動，當時美聯儲尚處於加息週期，說明傳統定價因素——美國實際利率，並不是本輪黃金上漲的核心驅動，真正的核心驅動力來源於央行購金行爲，本質是黃金的貨幣屬性在發力，背後是美元信用鬆動下各國央行追求外匯儲備多元化。因此，判斷黃金後續走勢的關鍵，並非美聯儲降息的幅度，而在於全球央行購金的力度與持續性。隨着金價不斷攀升，各國央行對價格的敏感度也有所上升，購金節奏明顯放緩。例如，今年以來，我國央行的購金數量已逐步減少；俄羅斯央行已於今年11月20日證實，爲彌補預算缺口開始出售實物黃金儲備。二是從歷史經驗看，黃金價格漲勢最迅猛的時期可能已經過去。黃金過去10年、20年、30年的平均年化收益率分別爲8.3%、9.4%和6.6%，大致在7%到9%之間。而2023年、2024年、2025年的收益率分別爲13.16% 、27.23%和59.95% 。往後看，均值迴歸的概率遠大於“漲幅再突破”的概率。風險提示：經濟數據不及預期、美聯儲政策寬鬆進度不及預期金吾財訊
12月17日 週三
【首席視野】趙偉：“存款搬家”——市場誤解了什麼？
趙偉、屠強、李欣越（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要近期市場對“存款搬家”重視度上升，但截至目前仍至少存在三點誤解。（一）誤解一：可能低估超額儲蓄；“存款搬家”不只是存款。居民存款≠居民全口徑儲蓄，存款下降≠儲蓄入市。市場關於“存款搬家”的討論多關注定期存款，認爲定期存款“活期化”是主要途徑；但近十年居民定期存款變化多源於“存款與理財轉換”的結構性影響，並非進入股市，譬如2023年以來，以及2018年（資管新規導致表外資金回表，推高居民存款）。我們構建涵蓋居民存款、理財等各類資金的全口徑儲蓄指標，更準確跟蹤居民儲蓄變化。超額儲蓄規模大於超額存款，居民將理財資金轉配股市也值得關注。市場基於存款測算居民“超額儲蓄”規模爲3.7萬億左右，忽視了理財形成的“超額儲蓄”；我們基於全口徑儲蓄指標，以儲蓄率額外上升的幅度來刻畫超額儲蓄，目前居民儲蓄率達近十五年新高（29.8%），對應超額儲蓄規模達9.4萬億以上；該指標也囊括理財進入股市的潛在規模，更準確跟蹤入市資金。參考歷史經驗，未來居民儲蓄進入股市的潛在規模或在萬億級別以上。覆盤兩輪牛市經驗，2007年前，居民超額儲蓄規模少，但儲蓄進入股市規模達1.6萬億（存量儲蓄進入股市）；2014年居民超額儲蓄在0.4萬億左右，但儲蓄進入股市的規模達2.9萬億，居民也將存量儲蓄投入股市中；本輪居民除存量儲蓄外，仍有9.4萬億的超額儲蓄，意味着儲蓄進入股市的潛在規模至少是萬億級別以上。（二）誤解二：可能低估入市速度；非銀存款無法準確跟蹤“搬家”。市場以“非銀存款”跟蹤“搬家”規模，但該指標包括同業業務擾動，會低估居民資金入市速度。非銀存款規模高達35萬億，包括銀行與非銀機構資金業務創造，而居民投入股市資金（證券交易結算保證金）僅2.8萬億，用大樣本跟蹤小樣本不合理；非銀存款走勢常與證券交易保證金背離，若基於該指標，7-11月非銀存款新增4.2萬億，按其與居民入市資金對應關係，入市資金或4200億。“非銀淨負債”能更好地跟蹤居民入市狀況，“9.24”以來非銀淨負債出現兩輪高增，或預示居民出現兩輪“存款搬家”。“非銀淨負債”指標可剔除同業業務擾動。2024年9月至2025年2月，非銀淨負債大幅增加2.6萬億，按其與證券交易保證金的對應關係，後者或新增3500億；2025年三季度來，伴隨市場信心修復，非銀淨負債大幅增加6萬億，或預示證券交易保證金新增8000億。輔助指標：基於保證金存款與兩融資金視角，年中以來居民或也出現明顯的“存款搬家”現象。1）保證金視角：剔除銀行承兌匯票保證金後，保證金存款其與證券交易保證金走勢一致，二季度以來一度新增近8000億。2）融資餘額視角：融資餘額與證券交易保證金走勢接近。2024年9月以來融資餘額出現兩輪高增，今年下半年增加6500億，或預示居民證券交易保證金新增8600億左右（三）誤解三：可能低估投資屬性；超額儲蓄主體對資產價格敏感度較高。與海外經驗不同，2021年以來的中國居民超額儲蓄具有更強的投資屬性。歐美超額儲蓄主要與大規模的財政補貼和消費減少有關，此類資金對消費的支持會更直接；我國超額儲蓄的形成，更多來自地產調整過程中居民資產配置行爲的變化，受消費的影響相對較小；當下全國每年購房消耗的儲蓄比往年減少4.6萬億；超額儲蓄地區幾乎全是購房減少更明顯的地區，譬如廣東、江西、四川等。居民資產過度配置固收類資產，後者超額收益明顯下行，較難滿足房價下行加快背景下居民的再投資意願。前期高超額儲蓄地區在2025年面臨更明顯的房價下行壓力，這意味着居民或有更迫切的資產再配置意願；前期居民資產配置過度向固收類資產傾斜，固收類資產的超額收益空間被壓縮，理財收益率、期限利差均下行至歷史性低位，較難滿足居民再投資需求，居民在尋找新的投資選擇。2026年是“十五五”開局之年，伴隨名義GDP逐步修復 ，資金“再平衡”過程或得以延續。截至2025年底，10Y國債利率與全A股息率之差仍低於0%，處於偏離正常狀態的情形，混合型基金對股票配置比例也仍偏低；2026年伴隨名義GDP修復，資金“再平衡”過程可能延續，信心回暖過程中，中國居民入市需求或存低估，無論是機構還是居民端，可能都存在“再平衡”需要。風險提示經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。報告正文近期市場對“存款搬家”重視度上升，但截至目前仍存在至少三點誤解，包括低估居民超額儲蓄規模，低估本輪居民“存款搬家”速度，低估未來居民再投資訴求。 一、低估超額儲蓄：“存款搬家”不只是存款（一）居民存款≠全口徑儲蓄，存款下降≠儲蓄入市市場關於“存款搬家”的討論多關注定期存款，認爲定期存款“活期化”是“存款搬家”的主要渠道；忽視了理財對存款的影響。目前市場對“存款搬家”的討論主要聚焦在居民存款中的定期存款，部分觀點認爲下半年以來定期存款增速的下降（降1.5個百分點至10.7%）已在反應“存款搬家”特徵；實際上，近十年來居民定期存款的變化更多源於“存款與理財轉換”的結構性影響，並非進入股市。譬如2022年四季度債市調整時期，存款增加多是源於理財調整形成的回表趨勢。同理，歷次定期存款增速的下降，也是居民將存款配置於理財，譬如2012-2015年、2023年以來等。我們構建居民全口徑儲蓄指標，替代市場觀測的“儲蓄存款”。我們基於季度流量數據，通過“收入-支出=儲蓄”方法，構建居民全口徑儲蓄。支出包括三大類，一是消費，選取“居民現金性消費支出”指標；二是購房支出，考慮到購房時的按揭貸款並非居民儲蓄，選取“購房首付款”指標；三是債務支出，包括償還房貸和利息。計算當季超額儲蓄後，將各個季度超額儲蓄加總，測算存量超額儲蓄。從測算結果來看，全口徑儲蓄比居民存款能更準確反應居民儲蓄變化，可規避理財回表等結構性因素帶來的跟蹤誤差。即使理財贖回形成存款，但不會影響全口徑儲蓄指標讀數。以四個季度滾動加總來記，2023年以來，居民新增存款規模由19.4萬億下降至2025年三季度14萬億左右，主因存款重新回流理財，但包含理財的全口徑的居民儲蓄仍在增加（13萬億上升至18萬億），符合市場體感；2018年居民存款快速上升，主因資管新規導致表外資金回表，全口徑儲蓄基本平穩。全口徑儲蓄與居民存款的差異，與理財、非銀存款等實際數據也較爲匹配，可側面驗證我們算法的科學性。（二）超額儲蓄規模大於超額存款，潛在入市資金量級更大。部分市場人士基於存款測算居民“超額儲蓄”規模爲3.7萬億左右，忽視了理財形成的“超額儲蓄”。市場主流算法基於“實際存款”-“理論存款”來估計居民超額儲蓄，2020年以來居民存款實際增加80.1萬億，基於2010-2019年居民存款複合增速作爲理論存款增速，測算同期居民存款理論上應增加76.4萬億，超額儲蓄爲3.7萬億；上述算法存在兩大問題，一是在實際儲蓄環節，只考慮居民存款形成的超額儲蓄，未考慮居民理財形成的超額儲蓄；二是在理論儲蓄環節，並未剔除表外理財回表的影響，2018年資管新規導致表外理財轉變回存款，顯著推升了理論存款增速超10個百分點。基於“全口徑儲蓄”測算，截至2025年三季度，我們測算的居民超額儲蓄規模達9.4萬億以上、遠超任何時期。基於“居民全口徑儲蓄”指標測算居民儲蓄率（新增全口徑儲蓄/收入）情況，後者由2017年初27.5%下行至2021年三季度22.2%，但在2021年四季度至今大幅上升，目前高達29.8%，爲2007年來最高水平；以2021年固定儲蓄率爲理論儲蓄率，將2021年來居民收入乘以理論儲蓄率爲理論儲蓄規模（同期爲67.3萬億），同期居民實際新增全口徑儲蓄爲76.8萬億，超額儲蓄達9.4萬億。本輪超額儲蓄規模明顯大於過往，某種意義上或意味着潛在入市的儲蓄規模或大於過往。覆盤往年牛市時儲蓄入市經驗，2007年前居民儲蓄率未明顯上升，不存在典型的超額儲蓄，存量儲蓄進入股市規模達1.6萬億；2013年底至2014年三季度，居民儲蓄率由20.5%上升至23%、超額儲蓄規模預計在0.43萬億。2014年四季度居民儲蓄入市規模據測算達2.9萬億，明顯高於超額儲蓄規模，也反映存量儲蓄入市。本輪超額儲蓄據測算達近10萬億量級、遠超過往，若投資熱情逐步修復，或意味着儲蓄進入股市的潛在規模或大於過往。 二、低估入市速度：非銀存款無法準確跟蹤“搬家”（一）“非銀淨負債”指標跟蹤效果好於“非銀存款”部分市場人士基於“非銀存款”指標推測下半年居民入市資金或僅4200億左右，可能會低估居民資金進入股市的規模。“非銀存款”也即非銀行金融機構在銀行的存款，其中包括居民投入股市的資金。今年7-11月非銀存款新增4.2萬億，按照其與居民入市資金的對應關係，測算入市資金爲4200億左右；但非銀存款包括銀行與非銀機構因同業業務形成的存款，並不能準確反應居民入市資金。且非銀存款規模高達35萬億左右，居民投入股市的資金（證券交易結算保證金）僅2.8萬億，用大樣本跟蹤小樣本存在較大誤差；非銀存款走勢也常與證券交易結算保證金背離。“非銀淨負債”能更好地跟蹤居民入市狀況，“9.24”以來“非銀淨負債”出現兩輪高增，或顯示居民出現兩輪“存款搬家”。“非銀淨負債” 指標可剔除同業業務帶來的跟蹤誤差。根據歷史經驗看，2018年口徑完善後，非銀淨負債與證券交易結算保證金走勢基本一致。可根據非銀淨負債的高頻數據，跟蹤證券交易結算保證金的低頻變化，後者與居民入市資金基本一致；2024年9月以來，證券交易結算保證金出現三階段變化，第一階段是始於“9.24”政策催化，至2025年一季度，測算證券交易保證金增加3500億；第二階段是2025年二季度後，受市場調整影響，測算證券交易保證金減少3200億左右。第三階段是2025年年中後，國內政策加碼修復市場信心，非銀淨負債規模大幅增加6萬億，或預示居民證券交易保證金新增8000億左右。（二） 保證金存款、兩融資金，可輔助跟蹤入市趨勢輔助指標1：以“剔除銀票後的保證金存款”作爲視角，“924”以來居民或也出現兩輪“存款搬家”現象。證券交易結算保證金也屬於“保證金存款”範疇，可通過保證金存款月頻數據進行跟蹤。但保證金存款也包括商業票據如銀行承兌匯票等形成的保證金存款，需要進行剔除；剔除銀票後保證金存款規模在4萬億左右，與證券交易結算保證金規模接近，兩者走勢也有較高相關性；今年二季度以來，剔除銀票後保證金存款也新增近8000億至4.3萬億，明顯高於2022年-2024年平均水平（3.6萬億）。輔助指標2：日度頻率股市融資餘額也能輔助跟蹤居民入市趨勢，該指標或也顯示“9.24”以來居民出現兩輪“存款搬家”。可根據居民槓桿資金跟蹤資金入市情況，尤其是兩融業務中融資餘額，雖然槓桿資金與本金的屬性不同，但相對變化可比（斜率可比），數據上也表現爲兩融餘額與證券交易結算保證金的走勢高度一致；該指標是日度數據，可日度頻率跟蹤居民入市資金情況；根據該指標測算，2024年9月-2025年3月兩融餘額增加5270億，或預示同期證券交易保證金新增7000億左右；2025年中以來，兩融餘額增加6456億，或預示同期證券交易保證金新增8600億左右。 三、低估投資屬性：超儲主體對資產價格敏感度較高（一）中國的“超額儲蓄”具有更強的投資屬性海外超額儲蓄的形成主要與大規模的財政補貼和消費減少有關，此類資金對消費的支持會更直接。超額儲蓄的流向受形成模式影響，歐盟2020年儲蓄率（25.3%）大幅上升更多源於節約消費的“預防式儲蓄”模式。因而經濟轉好後，儲蓄回流消費，支持歐盟消費增速在2021年下半年後一度回升至5%以上；美國個人儲蓄率在2020-2021年間也大幅衝高，主因美國大規模財政補貼推升居民收入，超額儲蓄的消耗更多流向日常消費開支，支撐消費增速至2022年持續偏強（5%~10%的較高區間）。我國超額儲蓄的形成，更多來自地產調整過程中居民資產配置行爲的變化，對資產價格敏感度可能更高。2021年以來的居民超額儲蓄與消費減少的直接關係並不明顯，近四年浙江（+5.6%）、江蘇（+6.7%）、福建（+2.8%）等省份消費傾向趨於上升，但儲蓄率也分別上行21.5%、21.6%、24%；從全國新增儲蓄同比貢獻結構來看，購房支出的減少是貢獻超額儲蓄的主要來源，2021年全國居民購房消耗的資金高達7.7萬億，但截止2025年降至3.1萬億；分省份看，儲蓄率上升幅度越大的省份，恰恰是購房率下降幅度越大的地區，譬如廣東、江西、四川等。從結構看，超額儲蓄主要集中於中等收入羣體；後者投資經驗少於高收入羣體，投資股市時或相對更容易受到“羊羣效應”的影響。收入視角，近年形成超額儲蓄的主體並非是北京與上海等最高收入省份，也並非是青海、甘肅等收入偏低地區，而是集中於湖南、山東、四川、安徽、廣東、江蘇、浙江等收入排在全國中等級別地區；高收入羣體中股票投資佔比較高，投資經驗較豐富；低收入羣體投資經驗相對較少，投資股市時或更有可能受到“羊羣效應”的影響。（二）信心回暖過程中，中國居民入市需求或存低估2021年以來形成超額儲蓄的地區在2025年面臨更明顯的房價下行壓力，意味着居民或有更迫切的資產再配置意願。我們將31個省份按超額儲蓄規模分爲高超額儲蓄、中等超額儲蓄、低超額儲蓄地區。今年以來，雖然三類地區二手房價格仍在環比下降，但低超額儲蓄房價環比下降幅度相對較小（10月爲-0.5%），但中等超額儲蓄和高超額儲蓄地區房價環比下降幅度均在-0.7%，且持續低於低超額儲蓄地區；超額儲蓄較多而房價卻在加速下滑，或預示相關主體當前面臨更迫切的資產再配置意願。前期居民資產配置過度向固定收益類資產傾斜的過程中，債券收益率出現大幅下行，固收類資產的超額收益空間被壓縮。2018年債券市場“熊短牛長”，收益率水平震盪下行過程中，10年期國債收益率從4%以上下行至2%以下。在此過程中，信用利差，期限利差都處在歷史低位，30Y-10Y期限利差下行至43bp、35%歷史分位數，10Y-1Y期限利差下行至46bp、17%歷史分位數。固收類產品收益率也下行至低位，包括理財收益率也處在歷史低位，餘額寶7日年化收益率下行至1.01%、0.5%歷史分位數，理財通7日年化收益率下行1.078%、1.3%歷史分位數。2026年是“十五五”開局之年，伴隨名義GDP逐步修復 ，資金“再平衡”過程或得以延續。歷史規律顯示，10年期國債收益率與全A的股息率之差，大部分時段在1%~3%間震盪。2022年後，市場情緒向極端化狀態演繹，二者之差脫離核心波動區間。2024年9月底之後，伴隨一攬子政策的推進，市場情緒得到一定程度修復，10年期國債收益率與全A的股息率之差開始出現恢復。但截至2025年底，依然處於偏離正常狀態的情形。從資金配置角度看，截至2025年年中，公募基金對債券配置比重達到爲歷史88%分位數，對股票配置比例爲歷史67%分位數。2026年伴隨名義GDP修復，資金“再平衡”過程可能延續，無論是機構還是居民端，可能都存在“再平衡”需要。風險提示1、經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。2、政策落地效果不及預期。“反內卷”等政策落地較慢。3、居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。金吾財訊
12月17日 週三
【券商聚焦】環球富盛首予大明國際(01090)“買入”評級 公司上半年業績扭虧爲盈
金吾財訊 | 環球富盛研報指，25H1，大明國際(01090)實現營收211.98億元，同比下降7.0%；實現毛利5.54億元，同比增長7.6%；實現歸母淨利潤爲757.90萬元（扭虧）。25H1，集團營收當中204.73億元來自於加工業務，7.25億元來自於製造業務。25H1，集團錄得約2280萬元純利，同比增加約141.6%。25H1，集團不鏽鋼加工業務的銷售量約99.60萬噸，增幅約爲3.1%；加工量爲152.20萬噸，減幅約爲0.2%；集團碳鋼加工業務的銷售量約239.10萬噸，增幅約爲0.4%；加工量244.40萬噸，增幅約爲6.6%。25H1，集團不鏽鋼加工銷售量爲99.55萬噸，同比增長3.1%；碳鋼加工業務銷售量爲239.07萬噸，同比增長0.4%。該機構指出，公司爲中國金屬加工龍頭。中國領先的一站式高端製造服務企業，具備鋼鐵材料加工、零部件製作和成品製造、專業技術服務的能力。目前，大明國際已在全國建立11家加工服務中心和長江沿江製造基地（靖江），海外成立了歐洲公司。客戶覆蓋衆多行業的頭部企業。2010年，大明國際在香港聯交所主板上市；2024年，大明國際實現不鏽鋼產品銷量205.7萬噸，碳鋼產品銷量505.9萬噸，營業收入464.5億元。該機構續指，公司爲大型罐體預製服務領導者。公司聯合鋼廠、科研院所、設計單位、工程公司，爲下游提供從項目設計、材料研發，到加工及製造工藝優化的一體化服務，服務了國內外衆多大型工程和重點項目，其中以大型罐體預製服務佔據了國內沿海LNG接收站約50%的市場份額。公司以客戶爲中心，大明打造了不鏽鋼、碳鋼和製造服務三大業務板塊，服務的領域涵蓋了30多個行業，包括汽車、家電、電梯、工程機械、礦山及水泥設備、石油化工、能源裝備等。其中以大型罐體預製服務爲代表的大型工程項目服務具有突出的競爭力，出口業務保持着20多年的快速增長。大明擁有三大出口服務基地佈局（嘉興、靖江、天津）、兩大碼頭（嘉興、靖江），海外業務持續20多年快速增長，海外業務2027年前目標年收入10億美元。該機構預測公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲0.40億元、1.27億元、2.12億元，參考同行業公司，給予公司2026年17倍PE，按港幣兌人民幣匯率爲0.91計算，對應目標價1.86港元，首次覆蓋給予“買入”評級。金吾財訊
12月17日 週三
【首席視野】邢自強：大摩宏觀策略談——2025年年終宏觀策略展望
邢自強系摩根士丹利中國首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事本週的宏觀策略談主題爲：2025年年終宏觀策略談（12月15日）2026年新年願景我想接下來我們如果一定要有一個新年願景的話，那我們作爲宏觀經濟的研究人員，還是希望在 2026 年看到中國在向消費方面的轉型，做好社會保障福利的夯實，特別是對農民和農民工增加社保的補貼注入，減少後顧之憂，增強消費能力；以及在實現消費的短期支持層面，不僅僅是看那些對實體制造業有溢出效應的所謂的耐用消費品的國補，也把目光投向更廣大的服務業消費，從餐飲到娛樂到旅遊，提供更廣泛的支持、補貼和消費券；最後一點也很重要，就是要實現房地產的止跌回穩。如果說在收庫存和保主體這兩項面臨很高的門檻，特別是面臨對道德風險的一些擔憂，所以很難推出之際，那可能就在支持實際的購房人的按揭貼息上要更快地推出，力度強、範圍廣、持續時間夠，這樣能改變預期。這些是我們對未來一年中國經濟政策的三項願景。▍宏觀原文摩根士丹利中國首席經濟學家：邢自強各位投資者朋友，大家上午好。歡迎來到 2025 年收官的年終宏觀策略談。我們今年關注 2026 年中國宏觀政策的定調、產業競爭格局和出口的前景，還有經歷了美聯儲降息會議和中國經濟工作會議之後，對於美股、歐股和亞洲股票的資產配置博弈。今天像往常一樣，我會來拋磚引玉。緊接着我們的首席策略師 Laura 會講中美重量級會議之後對全球股市配置的最新看法。我的同事鄭林會解讀剛剛出爐的經濟數據，以及對接下來 12 月到一季度之間幾個政策抓手的時間順序的想法。同樣，我們也考慮到當前中國經濟打破通縮道阻且長，但產業競爭的亮點不乏。所以我們的亞洲經濟學家 Derek 會來彙報我們剛剛出爐的一份深度報告，分享中國產業競爭格局、出口賽道未來五年的投資機會，我們就正式開始。首先是上週的經濟工作會議，定調是比較溫和的託底而非強刺激，更多是對 2025 年已有政策的延續，沒有進行較大的調整轉向。所以如果要跟 2024 年 9 月份到 2025 年年初那 3 到 4 個月相對激動人心的拐點和大的變化比起來，這一次更多還是比較平淡，以延續爲主。具體來講，政策基調是穩妥佈局、漸進推進，想要穩住目前的增長水平、部分減輕通縮壓力，但沒有體現出對實現再通脹、打破通縮循環進行強刺激或較大路徑調整的訴求。所以考慮到這些因素，我們對 2026 年的增長，特別是名義 GDP 增長的預期，還是保持在大概 4% 出頭的名義 GDP 增速，這個比市場的一致預期更保守，略低一點。因爲當前看到的政策基調還是穩妥佈局、漸進推進，政策組合可能還是以供給側爲核心，但對需求、消費也有一些小幅的提及和提振。所以第二步我們就是要量化明年的財政政策、貨幣政策、房地產和消費政策。一個總結是，財政儘管總量上比較溫和，但可能會前置到一季度和上半年，用基建投資作爲抓手；貨幣政策可能是說多做少，真正的降息降準空間不是特別大；而地產的進一步扶持政策和消費進一步的額外刺激政策，可能要靠形勢的演繹，也就是形勢比人強，要經過上半年的演繹之後，政策纔會相繼抉擇。具體來講，財政方面，過去一個月也跟大家溝通過，我們覺得財政赤字不管是官方的顯性赤字率，還是疊加了一些隱性部分在一起的廣義赤字，初始額度定的跟 2025 年基本持平，但是在使用和發行上能夠明顯前置。後面鄭林也會講到爲什麼要前置，剛剛公佈的數據反映出來的四季度的一些傾向，可能讓這種前置有了迫切感。但這個前置更多還是投向了基建，比如說城市更新、地下管網改造，綠色轉型的儲能電網，以及一些跟 AI 算力中心相關的公共開支領域。當然到了一年之中的 6 到 9 月份之間，如果上半年的形勢演繹中，地產、物價、就業有進一步的情況出現，像剛纔我們講到的形勢比人強，也可能會追加相當於 GDP 0.5 個點的新增財政空間。我覺得現在國務院以及決策層是有這方面的靈活性進行相機抉擇的。這是財政領域，一開始初始水平可能跟 2025 年持平，比較溫和，但發行和使用上前置來加大基建投入。貨幣政策儘管在會議上強調了還是要支持物價回升，但感覺上實際的降息降準空間相對有限，更多強調的是一些結構性的工具和準財政工具。所以我們還是覺得全年即使貨幣政策降息，可能降 10 到 20 個基點，跟美聯儲那邊的降息幅度比起來，中國空間是相對比較小的。當然過去三四周大家關注的更多是地產政策和消費政策。剛纔我們也提到，地產和消費政策現在並沒有完全下定決心怎麼做、做多少，不管是形式、範圍和力度，還在研討當中、論證當中，所以可能要經歷一段時間的形勢演繹，最終做到形勢比人強之後，相機抉擇來推出。具體而言，地產這一塊，像以補貼按揭利率爲核心的一種途徑，可能要等到兩會之後，2026 年的二季度纔會有一些落地的細節出來。這一塊我們一直是強調，如果進行範圍廣、力度大、持續時間長的按揭利率貼息，可能在幾個大城市按揭利率有望逐漸被壓低到接近當地的租金回報率。那就可以如同香港的經驗一樣，讓老百姓對於房地產市場的預期逐步企穩，打破當下的房價下跌、信用收縮的負反饋循環。這是房地產政策。如果說要等到兩會之後、二季度的話，消費政策能不能在延續國補以舊換新之外，推出更新的支持服務業消費的補貼、消費券等形式呢？這可能需要倒逼或者觀察的時間就更長了。我想，國補以舊換新要延續，這個大家都已經看出來了，具體延續的規模和裏面涵蓋的一些品種的調整也是正常會做的微調。但是關鍵是能不能大舉支持服務業消費。當前的消費貸貼息實際用起來的用戶不多，因爲消費者在經濟目前的挑戰之下不願意加槓桿。所以如果真的要補貼消費者，一方面當然就是補貼按揭利率，這是消費者手上最大的槓桿；第二塊就是直接對服務業消費進行類似消費券一樣的補貼，這個可能要等到明年下半年。畢竟我想在設計這個制度、設計這個政策的時候，上面也會討論會不會有跑冒滴漏，會不會有騙補。所以可能會更多地考慮到怎麼樣把這個制度優化，通過大數據、通過金稅系統等堵上可能在消費，尤其是服務業消費這種無形產品的消費中騙補的行爲，才願意推出相關的補貼政策。從時點上更偏向於明年下半年。如果考慮到剛纔講到的總量和具體的脈絡，那很顯然，當前的政策目標不是大幅再通脹，只是爲了求穩、降低通縮的尾部風險，它對於短期大刺激打破通縮的訴求不是特別迫切。所以這就是爲什麼我們對 2026 年中國經濟的定調，依然是打破通縮轉型的艱難探索之年，對名義 GDP 的預測在 4% 左右，比市場預期更保守一些。當然了，經歷了從 2024 年 9 月之後到 2025 年 2 月那 3 到 4 個月比較拐點式的驚喜的政策變化，現在也不能說我們又一夜回到解放前。畢竟中國資本市場的信心大幅上了一個臺階，比較活躍了；同樣中國在一些新興前沿賽道，企業家精神也大幅重燃了鬥志；最後一點就是在跟美國這一輪貿易博弈期間，中國也展現了自己產業鏈這七八年做的準備之後的底牌，底氣是比較足的。所以外資投資者對中國有一些刮目相看，不會再說中國是所謂的不可投資了。這些都是過去一年半取得的積極的進展，尤其是產業競爭格局。後面我們會講到，依然會是星光璀璨的。不管是 2026 年，由於我們對美國經濟的判斷，帶動的中國不僅是科技板塊 —— 科技板塊在 2025 年已經呈現美國 AI 人工智能的資本開支比較強，承載着美國喫肉、東亞喝湯的情形，東亞的經濟體中國大陸、韓國以及中國臺灣、日本等，跟 AI 產業鏈沾上邊的都有受益。但是 2026 年我們認爲美國內需可能有一些再平衡，改善庫存的週期見底，所以對美國的非科技出口會接力不俗，這對東亞經濟體包括中國也是有正的外部效應，是一個積極的影響。當然現在很多投資人擔心這是短期出口是亮點，但長期來講出口依賴是難以持續的。你像最近不管是歐盟還是墨西哥，都對中國加關稅發出了很多的噪音，包括 IMF 的總幹事也警告了，中國經濟體量這麼大，不能單靠出口拉動增長。那這種情況下，會不會後面我們出口的亮點就熄火了呢？我想我們的觀點是與衆不同的，還是非常看好中國產業競爭格局再上層樓，在未來五年依然在出口和創新賽道上星光璀璨。特別是中國佔全球出口市場的份額，當前已經是七分之一、15% 了，非常高的水平，但未來五年有望再上層樓，達到 16% 到 17% 之間。也就是說中國的出口增速依然會高於全球的貿易增長，既會得到更多的市場份額，哪怕這中間考慮了國外從歐洲到拉美的一些貿易保護主義和他們自己也進行一些所謂的產業政策、產業擴張，中國依然會份額上升。爲什麼這種去中國化不會使得中國的份額下降呢？其實我們早就做出了種種的研究。總體而言，這裏面有很多所謂的貿易轉移，還是中國企業走向了全球化，並不是說讓中國企業本身被代替了。也就是說它是一個貿易鏈的拉長，但是大量的重點品和高附加值的環節依然是來自中國企業。第二就是在一些新興前沿賽道，中國的先發優勢已經難以被撼動了。你像電池、新能源汽車、機器人、光伏等增量市場，中國的先發優勢和規模擺在這兒，幾乎沒有一個經濟體能夠挑戰替代。最後一點當然就是人才優勢。每年中國的畢業生有 1100 萬大學生，其中接近 40%、500 萬是關於工程理工的，研發投入也在上升。這些都決定了在幾個關鍵賽道、在未來的前沿賽道，中國很難被替代。那跟中國面臨直接競爭的歐洲、日韓反而會不斷地丟掉市場份額。也就是說現在的全球供應鏈並不是去中國化，它是在多極化，但離不開中國，是中國企業在多極化過程中走向全球。這一點是不是意味着我們也不需要太擔心 2026 年的通縮和所謂的一些地產下行、消費不振、宏觀經濟的挑戰呢？我覺得並非如此，這種星辰大海式的科技之強，當然是難得的亮點，但是離開了柴米油鹽的消費民生，單靠科技是打破不了通縮、改善不了整體經濟的回報率的。很多人說現在中國是不是有點像全球的經濟、美國的經濟是一個 K 型復甦。包括今天早上在彭博社的電視採訪裏解讀關於 11 月份的經濟數據，我也被問到類似的問題。我並不同意現在中國是一個 K 型經濟，K 型似乎意味着整體經濟蛋糕增長得不錯，只是蛋糕分配的過程中大家有怨言。比如說美國經濟表面上名義 GDP 增長很快，股價在漲，資產價格上升，但是分配不均勻，出現了更強的分化，所以這叫 K 型。但是中國經濟如果以名義 GDP 來衡量這個蛋糕的增速，現在還是面臨很大的挑戰，只有 4% 左右。這種情況之下，如果用 K 型似乎有點過於強調了光明的一面。我想在這些光鮮的科創數據、星辰大海的背後，還是要看到企業的盈利和整體增長的通縮情況。當然從 2024 年 9 月份以來，政策層面有一些積極變化。從過去對重生產、輕消費、重供給、輕福利這種路徑依賴，到逐步的糾偏在發生。比如說財政刺激上多了一點對消費、對社保的支持，對企業家精神，通過各種方式讓香港市場的 IPO 恢復，讓民企的座談會釋放暖意，這些都有一些正面進展。但總的轉型上依然可能偏慢一點。我想接下來我們如果一定要有一個新年願景的話，那我們作爲宏觀經濟的研究人員，還是希望在 2026 年看到中國在向消費方面的轉型，做好社會保障福利的夯實，特別是對農民和農民工增加社保的補貼注入，減少後顧之憂，增強消費能力；以及在實現消費的短期支持層面，不僅僅是看那些對實體制造業有溢出效應的所謂的耐用消費品的國補，也把目光投向更廣大的服務業消費，從餐飲到娛樂到旅遊，提供更廣泛的支持、補貼和消費券；最後一點也很重要，就是要實現房地產的止跌回穩。如果說在收庫存和保主體這兩項面臨很高的門檻，特別是面臨對道德風險的一些擔憂，所以很難推出之際，那可能就在支持實際的購房人的按揭貼息上要更快地推出，力度強、範圍廣、持續時間夠，這樣能改變預期。這些是我們對未來一年中國經濟政策的三項願景。當然我想很多人都會問我們，過去一個多月我們提出的這些建議，包括房地產的按揭貼息、服務業消費的消費券或者財政支持、對農民和農民工社保的強化，這些在市場中間產生了很多的共鳴。但是很多投資者頻繁地在線下問我們這些哪些是理論構想，哪些可能漸進地被落地落實。我想這個裏面就如同從 2024 年 8、9 月份我們建議的，要試圖去打破通縮、打破思維定式一樣，這是一個漸進的過程。因爲中國的政策調整，一定是大船掉頭，相對謹慎的。過往的一些路徑依賴，供給側的、科創側的可能成爲下一步進行改革的約束。所以在這個過程中往往需要一段時間的實質收集足夠多的市場主體的反饋。我們也是儘量的在 2026 年繼續忠實的收集來自大家的反饋，做到知無不言，言無不盡，如實傳遞市場真實聲音。這樣子的話，也許念念不忘必有迴響，我們剛纔提的三項願景，在未來半年到一年之內逐漸的得到一些驗證和落實。2025 年即將收官了，首先也給大家送上節日的祝福。2026 年的投資大幕被緩緩拉開，感謝大家在過去一年的陪伴和信任。接下來我就把時間交給我們的首席策略師 Laura，來具體的分析一下經歷了中美兩項重磅會議之變，對全球的股票資產配置博弈的一些新的想法。謝謝。▍股票策略摩根士丹利中國首席股票策略師：王瀅感謝 Robin，我們大摩宏觀策略在這裏也借這個機會，向各位一直忠實收聽我們週一宏觀策略談的投資人朋友們，先獻上節日的祝福，祝大家在 2026 年還可以取得豐厚的投資回報。今天我們這裏的分享，就會藉着剛纔邢總所提到的中國總體的宏觀形勢，還有上週我們看到的一系列的外部局勢的變化，來分享一下我們對全球，進一步對中國市場的總體走勢的一個判斷。那首先當然在全球總體環境上發生的一件大事，就是 12 月份美聯儲降息的這一隻靴子終於落地了。那在這之後大家也可以看到總體市場的反應，其實應該說是非常有分歧的。大家並沒有說把這一次降息，板上釘釘的作爲一個流動性從此以後進入寬鬆大趨勢的一個徵兆。這裏邊我們也跟各位投資人朋友進行了多方的交流，我們感到有很多的觀點是認爲這是一個偏鷹派的降息。那大家會認爲說未來降息的門檻會逐步提高，甚至有可能降息會告一段落。這裏邊先明確一下我們大摩的觀點，還是認爲接下來一月份會有一次降息，還有明年 4 月份會有一次降息。所以總體來講，至少在 2026 年的上半年，我們覺得總體的流動性相對還是比較偏寬鬆，那對風險資產，也就是股票資產總體還是一個利好的格局。這裏邊更多的是因爲我們覺得在美國的宏觀大環境裏，這樣的一個就業環境相對來講還是會面臨一定的壓力。美聯儲在考慮降息決策的時候，在這方面也會給予更多的一些考量。這裏邊最重要的原因是因爲 2025 年整體全年所經歷的在關稅和貿易方面等等的不確定性，它在美國宏觀經濟裏邊充分體現還是需要一定的時滯性，它一系列對於經濟，尤其是對就業方面的影響，我們認爲一直會至少持續到 2026 年上半年。這也是爲什麼我們認爲一月份和 4 月份的兩次降息還是勢不可擋的。在那之後，我們可能到時候再會對新的經濟數據進行再一次的分析。目前我們認爲 2026 年的下半年不會降息。在這樣的一個背景下，首先我們並沒有像很多的投資人朋友們認爲這是一個極其鷹派的降息。那總體下來對美國的股市的判斷是不是會有任何影響呢？我們當然一直在強調 2026 年我們對全球風險資產認爲是一個大年，這裏面我們首推的是美國股票市場。我的同行美國策略師 Michael Wilson，他的觀點沒有任何改變，他還是認爲目前的這樣的一個環境，對美國股票是一個總體相對支持的環境。這裏邊他對美股 2026 年走強的信念主要集中在兩個原因。第一點還是我們要聚焦於基本面，我們一直強調股票市場的投資最終一定要落腳在基本面。目前我們能看到的美股的盈利預期的這樣的一個上行的動能，還是非常強勁的。這裏面如果我們看納斯達克 100 在 10 月份之後，它其實整體的調整動能一直是向上的，非常強勁，而且企業的無論是盈利還是收入的預期調整，它都是加速向上的，而不是說邊際遞減的，所以這是一個很重要的原因。第二點，就是剛纔我們強調提到的這個總體宏觀經濟在勞動力和就業方面會有一些疲弱的跡象。但是 Michael 他本身強調，在這裏，我們要把勞動力就業和本身美國的這個就業市場的情況還是要分開的。因爲勞動力和就業有一些疲弱的跡象，對美聯儲的降息政策會進行進一步的支持，但是本身上市公司企業界所提供的這些就業機會，總體的數字還是應該可以保持一個強勁的增長。在這樣的一個短期背離的背景下，往往對股票市場是一個有力的支撐。所以我們還是堅持認爲美國股市在 2026 年會有一個比較亮眼的表現。同時我們建議大家更多的去配置 2025 年相對錶現比較滯後的，比方說小盤股，比方說消費相關的一些股票，這是 2026 年配置的比較好的一個方向。有很長一段時間我們沒重點聊歐股了，今天跟大家很快的講一下歐股。歐股我們覺得目前最大的一個機會，是建議大家重新去配置國防軍工相關的股票。主要有兩點原因，一點原因是我們根據過去多年的觀察，我們發現歐洲國防軍工板塊它全年的表現，一般來講在第一季度可以走完全年的 70%，甚至是百分之百的行情，所以一季度是一個板塊集中表現的一個時間段，大家要抓住這個窗口期。那第二點，如果我們把歐洲這個板塊它本身的一個盈利預期和整體的判斷向外延展到 2027 年到 2028 年的話，我們認爲目前整個板塊的估值相對是比較低的，所以現在也是一個從價格上重新去關注的一個好時機。在這樣的一些機會下，比方說美股我們也認爲有機會，歐股我們也認爲有機會的前提下，是不是相對來講，我們對中國股票市場反而相對的判斷弱了一些呢？尤其結合剛纔邢總講的，我們最近的一系列宏觀數據不是這麼強，還有一些投資人朋友們過去一個星期也過來和我們交流，說感覺中央經濟工作會議對股票市場的強調力度並不是很大，是不是因爲 2025 年股票市場比較強勁，那政策在 2026 年會有所收縮，或者重要性會有大幅的下降，這個也是大家比較擔心的一個議題。這裏面我們還是強調我們的觀點沒有改變。我們對中國股票市場總體的明年的走勢，我們是強調是一個謹慎樂觀的態度。當然各位對謹慎樂觀這個詞的定義可能有所不同，我們認爲一個高個位數的全年的股票指數的上升空間，我們認爲是很不錯的，這裏面是一個估值能夠保持在目前一個相對比較高的位置。這裏面結合剛纔邢總提到的，總體我們在科技方面接下來的大力投入，以及中國已經在不同的科研和創新的領域，已經在全球取得的一些重大進展和相對領先的地位；還有結合等一下我們的亞洲經濟學家 Derek 他會提到的，我們在全球的產業鏈和出口的份額接下來會持續增長的這樣的一個大背景下，我們有信心相信我們的這個股票市場；它裏邊的這種高成長性的高科技成分的機會；一定是會被全球投資人逐漸增加配置；來帶動一個總體估值水平能夠維持在相對合理、相對比較高的這樣的一個水平。比方說明晟中國指數 13 倍的市盈率左右，我們覺得是可以維持的。盈利增長方面，我們一直強調我們放的預期完全沒有非常激進，我們只是預期全年有 6%、7% 的這樣的一個盈利增長。這裏面已經充分考量到了我們明年總體經濟環境可能還會面臨的通縮的壓力，包括房地產持續一段時間的下行的壓力，這些我們都有充分的考慮進去。那我們也確實之前多次強調，我們對市場上有一些比較激進的觀點，認爲電商會很快結束價格戰，然後同時實現一個盈利增速的觸底反彈，我們對這個觀點也是持保留態度的。所以總體來講，我們認爲我們的目標價，比方說明晟中國指數在 90 點的這樣的一個位置，一個高個位數的指數上升空間，我們認爲實現的可能性還是非常之大的。最後一點，我想強調一下，就是大家說政策方面對股票市場、對資本市場的支持力度是否有所下降，這個觀點我是不認同的。首先我認爲本身在 2025 年，我們的資本市場已經交出了一份非常亮眼的成績單，它是不是永遠要在我們的各種政策的公告上，永遠佔據一個核心的，或者是排名前三名的這樣的一個靠前的位置？那我覺得它已經走上了一個相對比較穩定的正確的軌道，它的這個位置是不需要永遠佔據頭牌的焦點位置的。另外我們在最近的幾個星期，我們也觀測到了種種持續性的對資本市場，無論是 A 股和港股的進一步的支持政策，包括我們上週也提到了證監會主席吳清在人民日報上發表的署名文章；裏邊提到了要進一步提高上市公司的質量，而且要進一步的鼓勵長期資本入市，也同時要加速建設上海成爲國際金融中心，也要進一步夯實香港作爲國際金融中心的地位，我覺得這樣的一個表態是非常明確的，而且方向性也是非常確定的。同時我們也看到，比方說對險資的風險因子的調整，也是對長期入市去配置高質量的、分紅比較豐厚的，還有科創含量比較高的股票，都是一個長期的支持。還有我們也提到了五年期的大額定期存單，目前市場上也不再供應，那也是有利於從定期存款向股市的一個配置轉移。所以我們覺得，從政策和監管方面，這個組合拳的方向和力度一直是在有條不紊的進行的。我們非常支持目前這樣的一個可持續性的，而且是非運動式的，但是方向和目的都非常明確的長期政策支持環境。所以我們在政策上和明年的總體走勢上，我們都沒有覺得需要調整的必要，我們也希望我們的這個觀點可以在新的一年可以得到印證，也能夠從各位的投資回報裏可以得到體現。今天的分享先到這裏，把時間交還給邢總。金吾財訊
12月17日 週三
【異動股】能源金屬板塊拉升，天華新能(300390.CN)漲14.2%
今日午盤，截至13:15，能源金屬板塊拉升。天華新能(300390.CN)漲14.20%報53.57元，盛新锂能(002240.CN)漲10.01%報32.32元，中礦資源(002738.CN)漲7.10%報66.52元，融捷股份(002192.CN)漲6.88%報50.97元，天齊锂業(002466.CN)漲5.63%報52.95元，西藏礦業(000762.CN)漲4.87%報25.63元，贛鋒锂業(002460.CN)漲4.83%報62.9元，威領股份(002667.CN)漲3.12%報13.55元。財華社
12月17日 週三
【異動股】刀片電池板塊拉升，華光新材(688379.CN)漲19.37%
今日午盤，截至13:15，刀片電池板塊拉升。華光新材(688379.CN)漲19.37%報55.78元，天齊锂業(002466.CN)漲5.61%報52.94元，ST合縱(300477.CN)漲5.14%報3.07元，鵬輝能源(300438.CN)漲4.25%報52.52元，星雲股份(300648.CN)漲2.74%報52.81元，星源材質(300568.CN)漲1.44%報14.1元，德新科技(603032.CN)漲0.89%報18.15元，常鋁股份(002160.CN)漲0.42%報4.78元。財華社
12月17日 週三
【異動股】空間站概念板塊下挫，雷科防務(002413.CN)跌7.33%
今日午盤，截至13:15，空間站概念板塊下挫。雷科防務(002413.CN)跌7.33%報8.97元，航天智裝(300455.CN)跌7.25%報24.58元，航天科技(000901.CN)跌7.02%報23.71元，烽火電子(000561.CN)跌5.16%報11.03元，江航裝備(688586.CN)跌4.47%報11.55元，佳訊飛鴻(300213.CN)跌3.72%報9.05元，華力創通(300045.CN)跌3.62%報24.23元，天奧電子(002935.CN)跌3.03%報18.59元。財華社
12月17日 週三
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-12-17 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5395.86點，較昨日收盤跌-6.65前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)攜程集團－Ｓ 09961.hk555.500.73蔚來－ＳＷ 09866.hk39.120.72京東集團－ＳＷ 09618.hk111.600.63網易－Ｓ 09999.hk212.200.57小米集團－Ｗ 01810.hk41.120.54前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)商湯－Ｗ 00020.hk1.97-1.50金蝶國際 00268.hk13.46-1.46小鵬汽車－Ｗ 09868.hk71.35-1.45地平線機器人－Ｗ 09660.hk8.58-1.38聯想集團 00992.hk9.58-0.83金吾財訊
12月17日 週三
