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中歐關係仍緊張之際，意大利副總理稱與中國在汽車等領域合作前景“廣闊”
路透北京9月19日 - 中國和歐盟緊張關係未有緩解之際，意大利副總理馬泰奧·薩爾維尼日前表示，意大利和中國在汽車、智慧道路等交通領域擁有“廣闊”合作前景。兼任意大利基礎設施與可持續交通部長的薩爾維尼近日在接受新華社專訪時並稱，意大利和中國在基礎設施建設、科技創新、經濟及文化交流等廣泛領域擁有合作潛力。“當我們努力把火車速度提升到每小時300公里時，中國已經在探討400、450、甚至是500公里，同時在自動駕駛、人工智能和創新等領域不斷探索，”他說。 中國和歐盟的關係在俄烏戰爭爆發後變得緊張，去年10月歐盟委員會對從中國進口的電動汽車加徵為期五年的反補貼稅，中國隨之祭出對原產歐盟的進口豬肉、...路透社
9月19日 週五
【券商聚焦】國信證券維持百度(09888)“優於大市”評級 指公司在AI浪潮下正迎來價值重估
金吾財訊 | 國信證券發研報指，在AI浪潮下百度集團-SW(09888)的價值正迎來重估。百度集自研芯片(崑崙芯)、AI基礎設施服務與AI應用場景於一體。其崑崙芯技術實力逐步顯現，AI雲營收快速起量，自動駕駛業務憑藉成本優勢加速出海，百度文庫、網盤等應用付費潛力巨大，AI廣告變現模式逐步落地。這些業務有望在AI敘事下被重新定價。該機構表示，國產AI芯片需求大幅放量背景下，該機構測算25年營收有望達到50億元級、26年營收有望達到百億元級，其中百度控股59%。崑崙芯三代P800的FP16算力達345TFLOPS，推理性能超過A800，支持萬卡集羣部署。客戶除了百度內採，預計地方政府智算項目以及外部客戶採購有相當佔比(如：中國移動、南方電網、比亞迪等)。同時，互聯網企業騰訊等互聯網公司亦可能成爲崑崙芯的重要外部客戶，驗證崑崙芯集羣實際效果、併爲崑崙芯提供實際應用場景打磨。25Q2收入65億元、同比+27%，2025全年收入預計達274億元(同比+26%)，2026年有望達350億元收入(同比+25%)，成爲百度第二增長曲線，且利潤端有望持續改善。國內雲業務預計在AI需求帶動下從10%+加速至20%+同比增長。國內雲廠商巨頭24年Capex增長平均在40%以上，預估25年Capex增速進一步提升至平均50%+。2025全年訂單量有望突破1000萬單。ApolloGo在25Q2向公衆提供了約超過220萬次乘車服務，同比增長148%，累計服務超1400萬次，武漢等城市已跑通盈利模型。百度robotaxi市場空間大，但商業化仍處於投入期，短期利潤貢獻有限。與文遠知行、小馬智行業務對比，百度ApolloGo在車隊規模與國內覆蓋程度上保持領先。考慮到AI背景下雲需求持續增長，ApolloGo、崑崙芯亦有望貢獻業績增量，上調2025-2027年百度收入爲1336/1437/1541億元(前值爲1304/1354/1435億元)，調整幅度爲2%/5%/7%，其中今年百度核心收入預計略超1000億元；預計2025-2027年經調整歸母淨利潤預期爲210/244/280億元(前值爲206/238/272億元)，調整幅度爲1%/2%/2%。截至2025年6月30日，百度的淨現金爲人民幣1551億元，爲後續AI等業務發展奠定基礎。2025年回購6.77億元美元股票，測算股東回報率當前約1.5%，彰顯管理層對長期價值的信心。2025年9月17日收盤價對應2025-2027年PE估值爲17x/15x/13x，維持“優於大市”評級。金吾財訊
9月19日 週五
【券商聚焦】中泰證券首予聯邦制藥(03933)“買入”評級 指公司創新管線空間廣闊
金吾財訊 | 中泰證券發研報指，聯邦制藥(03933)作爲中國領先的全產業鏈製藥集團，目前正以創新管線爲增長引擎，在傳統業務優勢賦能下，加速向代謝疾病創新藥企轉型。傳統業務方面，作爲青黴素中間體、原料藥龍頭，聯邦垂直一體化佈局打通產業鏈，依託成熟的發酵工藝和規模優勢，持續鞏固成本競爭力。動保、胰島素製劑業務穩健成長，爲業績增長注入持續動能。創新業務，實現UBT251(GLP-1/GIP/GCG三靶點激動劑)重磅授權，彰顯研發實力。創新藥產品持續豐富，預計梯隊收穫，降糖、減重市場需求火熱，打開增量空間。重點佈局糖尿病、肥胖症、慢性腎病、自免等疾病領域，多管線密集佈局，有望陸續迎來收穫。重磅產品UBT251數據驚豔，成功授權諾和諾德，已獲得首付款2億美元，隨着管線推進有望獲得最高18億美元里程碑付款。根據中國超重/肥胖患者1b期臨牀試驗數據，連續12周6mg劑量組可減重15.1%，UBT251有望在減肥藥療效上擊敗Retatrutide，目前已啓動國內超重/肥胖的Ⅱ期臨牀實驗，採取“中美雙報模式”預計2028年獲批上市。同步佈局GLP-1領域仿製藥，利拉魯肽注射劑已於2025年3月獲批上市，司美格魯肽注射液預計2026年獲批。特應性皮炎(AtopicDermatitis)適應症1類新藥TULO1101軟膏在患者中療效顯著，安全性良好，目前已進入臨牀2期，眼科領域TUL12101新興小分子RASP(中國首家、全球第二家)抑制劑已於24年10月完成Ⅱa期臨牀試驗首例患者入組，創新管線有望階梯式打開成長空間。該機構預計2025-2027年收入150.88、146.51、160.36億元，同比增長9.7%、-2.9%、9.5%，歸母淨利潤27.58、26.38、29.56億元，25-27年同比增長3.7%、-4.3%、12.1%，對應PE分別爲11、12、10倍，考慮到公司創新管線空間廣闊；傳統業務競爭格局穩固，胰島素製劑、動保業務不斷夯實，首次覆蓋，給予“買入”評級。金吾財訊
9月19日 週五
【金融啓示錄】財智坊：四巫日來襲、歷史數據指向回調傾向
金吾財訊 | 今天是四巫日（Quadruple Witching Day），指美國股市中四類衍生性金融商品同時到期結算的日子，包括：股票指數期貨、股票指數選擇權、個股期貨及個股選擇權。四巫日每年共有四次，分別落在3月、6月、9月及12月的第三個星期五。由於當天有大量衍生工具合約需要轉倉或平倉，往往令市場成交量顯着放大，並可能引發短線波動。回顧2016年至今近十年的數據，四巫日當天標普500指數與納斯達克100指數普遍傾向走弱，尤以第二季與第三季更爲明顯。以標普500爲例，四巫日當天的平均表現錄得全面下跌，跌幅介乎 -0.25%至 -0.54%，下跌機率更高達八成或以上（圖1）；納斯達克100的情況亦大致相同，只是幅度略有差別（圖2）。圖1圖2由於今天正值第三季的四巫日，若依據過往統計，美股短線出現回調的機率不低。不過需要留意的是，四巫日雖然常伴隨波動，但並不一定代表中長期走勢轉弱，更多時候只是技術性與流動性因素驅動，投資者仍需配合基本面與政策環境來判斷後市走向。【團隊簡介】財智坊從事金融分析、研究逾十年，主力分析港、美股市；擅長程序買賣，並透過金融市場（大）數據，編制不同大市指標、圖表，甚至進行廻溯測試等，尋找價格表現（price action）隱藏投資的訊息，從而掌握投資市場發展大形勢，發掘一些投資啓示和機遇。金吾財訊
9月19日 週五
【特約大V】龔成：逾20年股息保持增長的長建
金吾財訊 | 長江基建集團有限公司CHEUNG KONG INFRASTRUCTURE HOLDINGS LTD.股票代號：01038市盈率：16倍股息率：5%每股盈利：3.22市值：$1300億業務類別：基建集團主席：李澤鉅 主要股東：長江和記實業有限公司 (0001) (75.7%)5年業績年度：2020／2021／2022／2023／2024收益（億）：71.8／70.5／66.2／60.0／50.0盈利（億）：73.2／75.2／77.5／80.3／81.2每股盈利：2.91／2.98／3.08／3.19／3.22每股股息：2.47／2.50／2.53／2.56／2.58ROE：6.56／6.61／6.58／6.62／6.64--企業簡介--長江基建（長建）是香港具規模及多元化的上市基建公司，並在國際基建業穩據重要地位。核心業務包括：能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、轉廢爲能、屋宇服務基建及基建有關業務。長建的營運範圍遍及香港、中國內地、英國、歐洲大陸、澳洲、新西蘭及加拿大。--企業發展--【圖1】--長建業務簡介【圖2】--10年財務數據長建持有近三成多的電能實業（0006）權益，而電能於2014年1月分拆港燈（2638）獨立上市，爲長江基建帶來約190億元的一次性特殊收益，此舉變相令長建減持香港的業務，定位更國際化。 長建最初成立時只爲一家專注大中華業務的公司，在香港及內地從事水泥生產、電廠及收費道路業務。其後業務不斷擴張至其他範疇及地區，現時可說是具領導地位的環球基建企業之一，擁有多元化的投資組合，包括電力、燃氣、原油輸送、水務、交通、基建材料、廢物管理及屋宇服務基建業務；項目遍佈香港、中國內地、英國、歐洲大陸、澳洲、新西蘭及加拿大。 當中不少項目均透過收購去發展，現時的海外業務表現理想，當中以英國業務的溢利貢獻佔比最大，約佔總溢利逾半。--以收購合營擴展--從過往的收益及聯營公司計入的營業額中，可見長建能保持增長，這是攤佔多間合資企業之營業額壯大的成果，當中利用了合作與收購，令企業保持發展。可見長建利用合營企業帶來主要的增長動力，雖然會計數字沒有反映股權較少的聯營公司，但合作、入股已成爲其增長模式，而當中除以不同形式的合作外，就是用了各種收購的方法以壯大長建。 雖然長建業務涉及多個範疇，但由於不少都與公共事業有關，故往往在收購後都能產生持續穩定的現金流，而對於甚有經驗的長建來說，要推算將來的現金流、當中的風險，以及估算當中的價值，相對較容易。--擴張中風險平衡--在將來的發展中，雖然收購不是分析公司的全部，但收購業務仍會是發展方向，故對長期發展總有影響。但投資者難以得知將來收購的項目，因此只能對管理層信賴。 管理層表示長建將採用三個重點策略：(1)持續發掘收購機遇；(2)促進現有業務及新收購業務的內部增長；(3) 鞏固雄厚資本實力，以投放資源予內部增長及對外收購。股息方面，二十多年來保持上升，股息的回報相當理想，反映企業的價值保持上升，以及不斷創造增長的現金流。但大家要留意，長建一直以收購已發展國家（如歐洲、澳洲、加拿大）之民生相關企業爲主，而近年西方國家都不太希望將一些民生和較敏感事業交給中資公司營運，故收購將會變得困難，有機會令增長力打折扣。【圖3】--長建多年股息圖--綜合分析--綜合而言，長建是不錯的企業，有一定規模，資產亦有一定質素，過往的發展不差，能平穩發展及再投資的回報亦不算差，而開拓新業務亦能平衡當中的風險回報，整體有相當的質素。不過，規模大，不少國家出現保護資產情況，都令這企業增長力有所減弱。--投資策略--由於企業已有一定規模，加上作風穩健，故發展的速度不會太快，但平穩增長則無問題，手持的現金相信會逐漸收購其他海外業務，前景仍在，現時市盈率16倍，股息率5%，在合理區中間，分注投資或月供，長線持有，可以。若然是追求收息、平穩回報的投資者，相信此股是適合的選擇，過往無論在股價與股息增值方面都是不錯，股息不差，投資者宜着眼於較長線的股價及往後股息，但就未必是高增長類。（本人爲證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，只供學術性質，並不構成任何投資邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）【作者簡介】龔成·暢銷書《股票勝經》、《選股勝經》、《年報勝經》、《38全球倍升股》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《80後千萬富翁》、《千萬富翁致富學問》、《5年買樓4部曲》、《財務自由行》、《圖解股票小百科》作者·《經濟一週》理財真人Show節目擔任致富教練·曾接受多個傳媒訪問·過往於銀行從事投資相關工作多年·曾在萬多元月薪狀態下，憑股票累積數百萬財富·於網上分享投資心得，瀏覽量過百萬，爲人氣博客，解答網友理財問題逾20,000條·證券業持牌人士·股票課程導師，學生人數逾5,000人Facebook專頁「龔成」粉絲人數超過200,000人金吾財訊
9月19日 週五
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-09-18股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)恒生銀行(00011)20.002379.52旭日企業(00393)0.801.03方正控股(00418)11.409.12騰訊控股(00700)84.8055033.11信利國際(00732)72.4086.88IGG(00799)24.80114.24威高股份(01066)54.00316.82普華和順(01358)35.4054.52燕之屋(01497)0.845.80力鴻檢驗(01586)5.6015.91津上機牀中國(01651)10.50331.56清科控股(01945)0.280.36彩客新能源(01986)0.500.40富智康集團(02038)2.0033.06中集集團(02039)124.72989.27歸創通橋(02190)5.00129.04安德利果汁(02218)30.00511.70固生堂(02273)13.20443.11美高梅中國(02282)120.001875.80蒙牛乳業(02319)20.00304.29酷派集團(02369)121.20159.56昊海生物科技(06826)2.3564.92天福(06868)0.601.81駿傑集團控股(08188)10.0010.70聯易融科技－Ｗ(09959)228.00748.06恒生銀行－Ｒ(80011)20.002379.52金吾財訊
9月19日 週五
9月份逐步進入旺季 建材水泥股普升 西部水泥(02233)漲5.56%
金吾財訊 | 水泥股普升，西部水泥(02233)漲5.56%，東吳水泥(00695)漲5.2%，亞洲水泥(中國)(00743)漲2.29%，中國建材(03323)漲2.06%，華潤建材科技(01313)漲1.68%，海螺水泥(00914)漲1.33%。中郵證券表示，7月1日水泥協會發布響應反內卷政策文件，該機構判斷會推動限制超產政策更好的執行。短期來看，9月份逐步進入旺季，整體需求呈現有所恢復但增長有限的特點，基建端，由於受到天氣干擾、需求釋放節奏等因素影響，其對需求並未完全顯現，房建端，需求端仍然處於弱復甦態勢。從中期維度來看，水泥行業產能有望在限制超產政策下產能持續下降，產能利用率從而大幅提升，目前水泥行業處於淡季需求低點及價格低點。金吾財訊
9月19日 週五
商湯(00020)升2.67% 滙豐研究料"1+X"戰略預計將帶動下半年的改善
金吾財訊 | 商湯(00020)逆市有支撐，截至發稿，報2.68港元，漲幅2.67%，成交額38.28億港元。消息面上，滙豐環球研究研報指，商湯股價過去一個月升約50%。相信有約20%的上漲主要受惠於其"1+X"戰略轉型，30%的上漲由於AI的加持下市場情緒改善。"1+X"戰略預計將帶動下半年的改善，通過損失減少加快，生成式AI增長以及應收賬款週轉天數縮短。該行將其目標價從1.7港元上調82.4%至3.1港元，維持“持有”評級，反映利潤率及競爭壓力。不過對該公司仍有三個下行風險：1)2025年上半年的淨虧損排除拋售子公司的收益，僅收窄2%。如果子公司剝離步伐放緩或子公司估值下降，淨虧損縮減的速度可能會放緩。2)競爭加劇導致上半年毛利率同比下降5.6個百分點（按半年減3.5個百分點）。該行定價壓力將持續，並預測下半年毛利率將按半年減2.9個百分點至35.6%。3)該公司的總算力增長率已放緩。2024年3月至8月增長約67%，不過從去年8月到今年3月增長放緩至15%，今年3月至8月收窄至10%。該行認爲，運算能力資源正變得越來越稀缺，如果商湯無法爲內部自動標識與數據採集(AIDC)或外部晶片合作伙伴獲得更多的晶片供應，這可能會在未來對其造成潛在的瓶頸。金吾財訊
9月19日 週五
黃金股全線走高 山東黃金(01787)漲5.06% 機構指中長期黃金配置價值不變
金吾財訊 | 黃金股全線走高，山東黃金(01787)漲5.06%，赤峯黃金(06693)漲3.88%，靈寶黃金(03330)漲3.47%，紫金礦業(02899)漲3.11%，中國黃金國際(02099)漲2.73%，招金礦業(01818)漲2.02%。消息面上，華泰證券表示，美聯儲9月FOMC會議如期降息25個基點，點陣圖顯示年內還將降息50個基點，符合市場預期。短期由於降息利好已被充分定價，黃金可能面臨“賣事實”的回調壓力。本次降息屬於預防式降息，參考24年9月降息後的情況，金價可能在降息之後一定時間形成“階段性”頂部。該機構認爲中長期黃金配置價值不變，一方面，聯儲在經濟上調、通脹粘性的背景下仍延續降息路徑，疊加市場對2026年鮑威爾任期結束後聯儲可能更寬鬆的預期，長期美經濟滯脹的隱憂仍在。另一方面，在全球格局重塑的年代，去美元化趨勢、地緣政治風險以及投資組合多元化的需求，都在推動全球央行和機構投資者持續增配黃金。德意志銀行預計，由於美聯儲降息及央行購金，黃金將延續其破紀錄的漲勢，2026年黃金均價將達到每盎司4000美元。金吾財訊
9月19日 週五
微盟集團(02013)漲超10% 配股予無極資本管理 拓AI業務
金吾財訊 | 微盟集團(02013)反覆走高，截至發稿，報2.87港元，漲幅10.38%，成交額18.46億港元。值得注意的是，該股已連續三日上揚，累計漲幅22.13%。公司9月18日宣佈，配售6.88億股新股予無極資本管理，佔擴大後股本16%，每股配售價2.26元，較9月17日收市價2.48港元折讓8.87%，集資15.56億港元，淨額15.55億港元。淨額約30%將用於探索AI在SaaS中的整合及應用；約30%將用於擴大媒體渠道及加強精準營銷服務；約10%將用於海外業務發展，及約30%將撥作補充營運資金及一般企業用途。所得款項淨額料將於2027年底前悉數動用。無極資本管理於香港及阿布扎比設有雙總部，並獲證監會及阿布扎比全球市場(ADGM)金融服務監管局(FSRA)發牌，是由開曼羣島控股公司Infini Capital Global全資擁有，其最終實益擁有人兼創辦人爲Tony Chin。金吾財訊
9月19日 週五
【首席視野】趙偉：金價，新高之後的“隱憂”？
趙偉、陳達飛、李欣越、王茂宇、趙宇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要8月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現“接力”。不同區域投資者配置分化的原因、後續演繹對金價的影響？供參考。熱點思考：金價，新高之後的“隱憂”？（一）近期黃金創新高的主因？美聯儲降息預期升溫，疊加聯儲“獨立性”敘事催化8月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升溫背景下的實際利率回落。8月下旬以來，黃金價格從8月20日的3315.7美元/盎司持續上漲至9月12日的3643.1美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升溫導致的實際利率回落。美國通脹壓力低於預期、就業數據疲軟、疊加特朗普對美聯儲“獨立性”的干預，是市場降息預期升溫的主因。1）8月關稅相關通脹分項仍表現疲軟。2）8月非農新增就業僅2.2萬人、大幅低於預期。3）特朗普干預美聯儲“獨立性”等，也進一步催化了降息預期的“發酵”。（二）亞盤黃金爲何“滯漲”？A股牛市虹吸配置型資金，人民幣快速升值也有影響近期金價上漲的動力主要來自歐美投資者，亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解，8月20日以來，美盤時段金價累計增長率爲7.7%，是黃金上漲的主要驅動力。2）按黃金ETF流量來看，8月以來，美歐投資者分別增持37.1噸、20.8噸，亞洲投資者反而減持4.8噸。A股牛市等導致的蹺蹺板效應，或是亞盤“滯漲”的主要原因。歷史回溯來看，歐美投資需求易受實際利率的影響；而中國投資者的黃金配置則易受權益市場表現等影響。近期A股市場的強勁表現，疊加近期人民幣的快速升值，或在一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。（三）金價能否持續“突破”？關注海外降息交易空間，與國內“股金蹺蹺板”演繹作爲邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是“慢變量”且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。2025年上半年全球央行購金415噸，持平過去3年均值；央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期支撐。美聯儲的降息空間與中國股市的後續表現，或是決定黃金能否持續突破的關鍵。1）當前市場預期美聯儲連續3次降息、計價或已相對充分。2）8月26日以來，A股盤整、但投資者並未增持黃金，與去年10月迥異；這或說明A股牛市氛圍仍在，“股金蹺蹺板”仍有延續可能。風險提示地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”報告正文8月以來，金價持續上行、再創歷史新高。然而，本輪金價上漲或主由歐美投資者推動，亞盤投資者未現“接力”。不同投資者配置分化的原因、後續演繹對金價的影響？ 熱點思考：金價，新高之後的“隱憂”？（一）近期黃金創新高的主因？就業下行風險強化美聯儲降息預期，疊加美聯儲“獨立性”敘事的催化8月下旬以來，黃金大幅上漲，主因降息預期升溫背景下的實際利率回落。8月下旬以來，黃金價格從8月20日的3315.7美元/盎司持續上漲至9月12日的3643.1美元/盎司，屢次刷新金價新高，背後驅動因素主要是降息預期升溫導致的實際利率回落：8月20日以來，聯邦基金利率隱含的2025年降息次數已由2.2次一度快速上升至2.9次；10Y美債實際利率由8月18日的1.96%快速回落至9月11日的1.67%（-29bp）。此外，1928年以來，美股在9月的季節性表現相對不佳，對“9月魔咒”的擔憂或也進一步導致本輪降息交易中黃金相較美股更大的彈性。一方面，關稅風波擾動下、預期的通脹抬升卻未兌現，市場降息預期有所升溫。8月美國核心商品CPI環比0.3%，較7月的0.2%有所加速；但8月商品通脹主要是由新車、二手車、服裝升溫驅動，洗衣機、醫療商品、音像製品、玩具表現較弱；關稅相關通脹分項表現疲軟，對應美國高頻線上零售價格（進口）回落，顯示關稅對商品通脹的傳導仍然有限。整體溫和的通脹表現，緩和了市場對關稅通脹效應的顧慮。另一方面，就業數據的疲軟也進一步推高了市場的降息預期。自7月美國下修非農數據以來，市場高度聚焦於就業市場的疲軟；偏弱的JOLTS職位空缺數、ADP就業、初請失業金數據也在不斷印證着市場的擔憂。8月非農就業大幅低於預期，失業率升至4.3%，更是將市場的擔憂推至高點。機構調查顯示，美國8月非農新增就業2.2萬人，市場預期7.5萬人；其中私人部門新增就業3.8萬人，市場預期7.5萬人。疲軟的就業數據進一步強化了市場對美聯儲加快降息步伐的預期。此外，特朗普干預美聯儲“獨立性”的敘事等，也進一步催化了降息預期的“發酵”。（二）亞盤黃金爲何“滯漲”？A股牛市情緒虹吸配置型資金，人民幣的快速升值也有一定影響金價屢創新高，背後的投資需求卻呈現結構性分化；拆解來看，本輪上漲的動力主要來自歐美投資者，而亞盤金價未現明顯上漲。1）按交易時段拆解來看，自8月20日以來，亞盤、歐盤、美盤時段的金價累計增長率爲1.3%、1.8%和7.7%，黃金漲幅主要由美盤貢獻。2）按ETF流量的地域拆解來看，8月以來，美歐投資者黃金ETF分別增持37.1噸、20.8噸，而亞洲投資者反而減持了4.8噸。歷史回溯來看，歐美投資需求方面仍受實際利率的影響；本輪降息預期升溫背景下實際利率的回落，再度促使歐美投資者加速買入。2022年以來，“美債實際利率”主導的黃金傳統框架並未完全失效。從一階導來看，金價月度環比漲跌幅與10Y美債實際利率月度環比變動，兩者的負相關關係長期較爲穩定，在2022年7月以來仍呈負相關，這一負相關性甚至較2018年至2022年6月更爲顯著；而歐美投資需求正是受這一傳統框架的主導。8月以來，美債實際利率的快速回落，再度驅動了歐美投資者對黃金的配置。而亞洲投資需求，則容易受到“股-金”配置再平衡等邏輯的影響。2023年以來，股市、房市前期相對低迷，居民儲蓄快速積累，此時與長債相似、黃金較順暢的長期邏輯吸引了配置型資金的流入；而這也導致黃金出現與長債類似的“蹺蹺板效應”：1）2024年以來，在A股表現欠佳的階段，如去年6月-8月等，均有大量國內資金向黃金ETF的湧入；而在市場預期轉好階段，資金則從黃金切向權益市場。2）唯一的反例是2024年8月-9月，A股仍在下跌，資金卻流出黃金市場，主因人民幣升值。近期A股市場的強勁表現、疊加人民幣的快速升值，再度壓制了國內投資者對黃金的需求。1）6月以來，上證指數加速上漲，多次創下2015年8月以來新高。同期A股情緒指數自6月3日30.2一度上行至8月25日的81.8，觸及2024年“924”以來的次高位。2）過去2年，人民幣匯率的波動受到逆週期因子與中間價機制的約束，波動被相對平抑；在此背景下，黃金作爲國際定價的商品，部分階段可作爲國內投資者匯率對沖工具之一。自 6 月以來，人民幣大幅升值1.01%，黃金的對沖價值下降，致使滬金“滯漲”於倫敦金，滬金溢價也由6月6日的15.4快速回落轉負。（三）金價能否延續“突破”式上漲？關注海外降息交易的空間，與國內“股金蹺蹺板”的演繹作爲邊際流量資金定價的資產，央行、歐美投資者、中國投資者是黃金最主要的三大定價主體；其中央行購金是“慢變量”且節奏難判，不宜過分期待其對金價的短期推升。從世界黃金協會的調查數據來看，2025年有更多的央行預期會加入購金隊伍中；但小國受制於外儲規模等，購金能力相對有限，央行購金節奏仍主要取決於中、俄等少數經濟體。2025年以來，中國進口黃金速度已相對放緩，5月從英瑞進口的黃金噸數僅有42.2噸；前兩個季度，全球央行合計購金415.0噸，基本持平於過去3年均值。從這個視角看，央行購金短期難現明顯加速，對金價更偏中期的支撐。歐美投資需求視角，當前市場的降息預期已計價後續3次議息會議各降息一次；如經濟數據未現“衰退”式走弱，降息交易空間或受到約束。當前利率期貨已計入年內和明年各降息約3次的預期，且隱含終點利率已低於3%。通常大幅度的寬鬆預期往往對應衰退式交易，但從其他市場表現來看，8月9日以來，美股週期板塊相較防禦板塊超漲11.6%、風險資產整體亦維持上漲態勢，即市場並未對衰退產生明顯擔憂。因此，若後續未出現失業率大幅飆升等情況（如升至4.6%），歐美投資需求或將重演2024年四季度的階段性止盈情形。亞洲投資需求視角，近期A股調整階段，國內需求並未急於流入黃金市場，或說明市場情緒仍在；“股金蹺蹺板”的演繹，也對金價進一步上行構成制約。1）8月26日以來，A股一度步入盤整、市場情緒也有所回落，但投資者並未順勢增持黃金，與去年10月9日前後資金迅速從A股切回黃金市場的情形“迥異”。與此同時，當前私募基金整體倉位並不高，而公募偏股基金髮行雖有回暖、但仍處於近兩年低位；配置端A股的倉位並不擁擠，也意味着如果A股牛市延續，“股金蹺蹺板”仍有延續可能。2）當前人民幣升值預期仍存，也會在一定程度上抑制了黃金的上行空間。經過研究，我們發現：1、近期，黃金上漲動能主要來自歐美投資者，亞盤表現相對疲弱。自8月20日以來，美盤時段金價累計漲幅達7.7%，成爲主要動力；ETF流量上，美歐分別增持37.1噸和20.8噸，而亞洲則減持4.8噸。背後原因在於實際利率回落與降息預期升溫，美股新高疊加“9月魔咒”擔憂，也促使部分資金切換。整體來看，歐美投資者仍沿傳統框架操作，而亞洲需求卻顯著缺位。2、歷史回溯來看，股金蹺蹺板在中國市場屢次上演，A股低迷階段資金往往流入黃金，而行情回暖則轉向權益。近期，一方面，A股市場的強勁表現，一定程度上壓制了國內投資者對黃金的需求。另一方面，國內投資者對黃金的投資需求還部分受匯率因素影響，近期人民幣的快速升值，也在一定程度上抑制了對黃金的配置。3、近期，黃金定價仍主要受央行、歐美及中國投資者三方影響。央行購金雖延續，但上半年全球僅增持415噸，基本持平近三年均值，對金價更多是中期支撐。相較之下，短期更應關注美聯儲的降息空間與中國股市的走勢：一方面，當前已計入三次降息預期，寬鬆空間或趨於有限；另一方面，A股盤整背景下投資者並未明顯增持黃金，與去年10月形成對比，股金蹺蹺板的演繹或仍在延續。風險提示1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。金吾財訊
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【異動股】能源金屬板塊拉升，贛鋒锂業(002460.CN)漲10.0%
今日午盤，截至13:15，能源金屬板塊拉升。贛鋒锂業(002460.CN)漲10.00%報52.82元，騰遠钴業(301219.CN)漲7.81%報72.37元，天齊锂業(002466.CN)漲6.28%報45.86元，寒銳钴業(300618.CN)漲4.31%報49.84元，天華新能(300390.CN)漲3.43%報23.25元，西藏礦業(000762.CN)漲3.24%報22.62元，華友钴業(603799.CN)漲3.18%報52.18元，盛新锂能(002240.CN)漲3.18%報18.48元。財華社
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【異動股】機器人執行器板塊下挫，五洲新春(603667.CN)跌9.67%
今日午盤，截至13:15，機器人執行器板塊下挫。五洲新春(603667.CN)跌9.67%報46.79元，三花智控(002050.CN)跌8.28%報41.78元，雙環傳動(002472.CN)跌7.82%報46.91元，江蘇雷利(300660.CN)跌7.69%報59.2元，拓普集團(601689.CN)跌7.58%報75.37元，柯力傳感(603662.CN)跌6.26%報76.34元，綠的諧波(688017.CN)跌6.11%報171.05元，鳴誌電器(603728.CN)跌5.18%報73.07元。財華社
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