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【首席視野】趙偉：短期經濟會否“超預期”？
趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）注：投資相關指標爲累計增速，其餘指標爲當月增速摘要一問：10月以來，經濟活動有何新變化？“供需”兩端出現新壓力。供給：10月工作日天數減少疊加庫存走高，可能共同對生產形成約束。10月製造業PMI較前月-0.8pct至49%，結構上生產指數降幅大於新訂單。一方面，10月工作日天數僅18天、同比較前月減少3天，對供給拖累較大。另一方面，前期製造業存在“補庫存搶生產”現象，高庫存對10月供給也有較大約束；高爐、PTA開工等指標也指向供給本月或有走弱，出口鏈生產也呈更弱表現。需求：需求壓力或更多指向製造業，主要表現爲企業加快清償欠款，對投資產生額外拖累。近兩年部分企業以欠款形式增加投資，本輪化債也要求企業加快清繳欠款；由於當前企業盈利偏弱，企業或將用於投資資金清繳欠款，導致固定投資回落。2025年6月來應收賬款增速明顯下滑，與固定資產投資回落的時點基本一致；9月其進一步降至5.7%，短期清繳欠款或仍拖累製造業投資。利潤：剔除低基數因素後企業利潤弱於往年，且目前成本率仍處歷史高位。低基數下，9月工業企業利潤延續回升。但兩年複合看，9月利潤增速回落5.3pct至-5.9%；同時利潤環比僅1.1%、弱於往年。從影響因素看，利潤同比延續上行更多是費用率等短期指標對利潤同比的拉動明顯回升，但成本壓力仍在增加，9月整體成本率爲85.4%、對利潤同比的拉動較前月回落0.3pct至-3.6%。二問：政策如何對沖增長壓力？財政加碼可緩解化債對投資的擠出，關稅政策反覆或再引發搶出口。投資：國內“增量政策”已落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解。10月來農發行與國開行已完成近3000億元新型政策性金融工具投放，同時中央安排5000億元結存限額下達地方支持化債。增量資金落地有助於緩解化債對投資的擠佔，10月特殊再融資專項債佔新增專項債比重由56.9%降至16.7%；同時高頻數據也顯示投資用的工業品已到位，後續投資增速有望改善。消費：“雙十一”提前或短暫支撐商品零售，同時服務消費可能維持較強韌性，預計本月社零出現暫時性反彈。在“雙十一”促銷進一步前置疊加汽車補貼政策調整預期的影響下，10月社零或有反彈(3.4%)，推動部分商品消費從11月轉移至10月。同時在長假及居民出行高位帶動下，服務消費需求釋放相對充分；稅務總局增值稅發票數據顯示，假期服務消費同比7.6%、高於商品消費(3.6%)。出口：10月中美關稅再生波折，“搶出口”或對10月出口形成支撐。10月10日美國威脅自11月起對中國所有商品加徵100%關稅，關稅政策加碼預期或再度引發對美“搶出口”。考慮到企業發貨到報關出口存在時滯，10月最後一週港口外貿貨運量衝高(+18pct至20%)，或反映“搶出口”現象。加之9月加工貿易進口同比回升(+6.6pct至12%)，預計10月出口同比或仍有韌性(7%)。三問：月度數據表現如何？10月通脹指標讀數或有回升，實際GDP（4.6%）亦或保持較高增速。PPI：雖然中下游產能利用率仍然偏低，但10月以來上游大宗明顯漲價，或推動PPI溫和恢復。大宗價格方面，雖然鋼價出現較大幅度回落（環比-1.4%），但國內銅價、煤價延續上漲（環比分別7.5%、5.5%），預計大宗價格對PPI貢獻仍在持續。但反內卷落地滯後下，中下游產能過剩問題仍較明顯，令中下游價格修復斜率偏慢，因而10月PPI修復程度有限、預計或回升至-2.1%左右。CPI：進入四季度，CPI面臨低基數，加之服務消費韌性支撐核心CPI，預計整體CPI同比回升至0%以上。前期生豬存欄增加對豬價約束仍在，但進入四季度低基數或對食品CPI有較大拉動。核心CPI方面，10月下旬金價回落，但全月仍呈上漲態勢，或繼續支撐首飾等價格。同時服務業PMI改善，假期消費價格表現也較好，或繼續推升核心服務CPI，預計10月CPI同比或修復至0.4%。總結：政策已在積極對沖經濟的內生壓力下，數據擬合後的10月實際GDP或爲4.6%、仍保持較高增速。10月以來，高庫存等因素擾動下，供給對經濟景氣約束較大；同時在企業加快清償欠款影響下，需求側也面臨下行風險。目前政策已在積極推進，同時中美關稅政策緩和，預計短期內經濟修復或出現拐點。生產法下，通過數據擬合來看，10月GDP實際同比或在4.6%左右。風險提示經濟轉型面臨短期約束，政策落地效果不及預期，居民收入增長不及預期。報告正文 1. 一問：10月以來，經濟活動有何新變化?供給：10月工作日天數減少疊加庫存走高，可能共同對生產構成約束。10月製造業PMI較前月回落0.8pct至49%，明顯弱於季節性。從主要分項看，生產指數（-2.2pct）降幅遠大於新訂單（-0.9pct），說明供給因素的擾動更大。一方面，10月工作日天數僅18天、同比較前月減少3天，對供給拖累較大。另一方面，前期製造業存在“補庫存搶生產”現象，9月產成品庫存（+1.4pct至48.2%）、生產指數（+1.1pct至51.9%）同步回升；來到10月，在“搶生產”退坡及高庫存共同影響下，生產自然呈現回落態勢。高頻指標進一步佐證，數據上分別反映冶金鍊、石化鏈、消費鏈開工的生產指標10月均有回落，同時出口鏈生產也呈現更弱表現，預計10月工業增加值增速爲5.5%。需求：需求壓力或更多體現在製造業領域，主要表現爲企業加快清繳欠款，對投資產生額外拖累。近兩年部分企業以欠款形式增加投資，本輪化債除聚焦地方政府外，也要求企業加快清繳欠款；由於當前企業盈利偏弱，企業或將用於投資的資金清繳欠款，導致固定投資回落。2025年6月來應收賬款增速明顯回落，與固定資產投資回落的時點基本一致，也與2019年清繳中小企業欠款時類似。9月應收賬款增速進一步降至5.7%，短期來看清繳欠款或仍對製造業投資產生拖累。此外，去年來，製造業投資表現強勁並非源於政策驅動，更多是設備處於自然更新的上行週期；但下半年來，自然週期進入退坡階段；製造業投資較固定資產增速的差值在達階段性頂點後持續回落。利潤：9月剔除低基數因素後，工業企業利潤弱於往年，且目前成本率仍處歷史高位。低基數下，9月工業企業利潤同比回升2.6pct至22.5%。但兩年複合看，9月利潤增速回落5.3pct至-5.9%；同時利潤環比僅1.1%、明顯弱於往年同期(11.3%)。從影響因素看，利潤同比延續上行更多是費用率等短期指標對利潤同比的拉動明顯回升，邊際上行9.5pct至11.6%。但影響利潤增速的中長期因素，如成本壓力仍在增加，9月整體成本率爲85.4%、對利潤同比的拉動較前月回落0.3pct至-3.6%。結構上，冶金鍊、消費鏈的成本率均在歷史高位。因此，後續企業利潤修復的持續性有待進一步跟蹤。 2.二問：政策如何對沖增長壓力？投資：國內“增量政策”在10月落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解。9月底5000億元新型政策性金融工具已成立，截至10月中旬，農發行與國開行已完成近3000億基金投放，重點投向數字經濟、人工智能等基礎設施和新興領域。同時10月17日，中央安排5000億元結存限額下達地方支持化解存量債務、消化政府拖欠企業賬款，還安排額度用於經濟大省符合條件的項目建設等。兩類增量資金落地有助於緩解化債對投資的擠佔，10月特殊再融資專項債佔新增專項債比重由56.9%降至16.7%；同時高頻數據也顯示投資用工業品已到位，後續投資增速有望改善。消費：“雙十一”提前或短暫支撐商品零售；同時服務領域維持較強的增長韌性，預計社零在本月出現暫時性反彈。在“雙十一”促銷進一步前置疊加汽車補貼政策調整預期影響下，10月社零或出現反彈（3.4%），推動部分商品消費從11月轉移至10月。但隨着促銷高峰回落，及去年高基數、居民需求“透支”等影響下，商品零售後續或呈弱勢表現。而在中秋國慶長假刺激及居民出行維持高位帶動下，服務消費需求得到更多釋放；稅務總局增值稅發票數據顯示，假期服務消費同比爲7.6%、高於商品消費(3.6%)，後續消費的增長彈性或更多在服務領域。出口：10月中美關稅一度再生波折，“搶出口”或再支撐10月出口。10月10日美國威脅自11月起對中國所有商品加徵100%關稅，預期關稅政策加碼或再度引發對美“搶出口”。考慮到企業發貨到報關出口存在時滯，10月最後一週港口外貿貨運量出現衝高現象，同比較前週上行18pct至20%，或反映“搶出口”現象。並且出口鏈生產只衡量當期生產、本月更多受到高庫存約束；而港口外貿貨運量還包括存貨用於出口。當期生產回落，但存貨仍可用於出口，因此10月港口外貿貨運量並不弱。加之9月加工貿易進口同比回升（+6.6pct至12%），10月出口同比預計維持韌性（7%）。10月底中美“關稅政策”迎來緩和，加之我國在新興份額持續提升下，後續出口可能仍延續高景氣度。中美關稅出現進一步緩和，芬太尼關稅降低10%基本對應支撐當月出口同比1個百分點左右（關稅1.0時期、今年4月以來出口彈性均在1倍左右），加之歐美髮達國家仍處於補庫週期，預計後續對發達經濟體出口仍有空間。與此同時，新興國家工業化、城鎮化提速帶來增量的生產資料進口需求，以及我國在新興市場份額持續提升等邏輯，我國中間品、資本品出口持續走強，預計後續出口仍保持高景氣。 3.三問：月度數據表現如何？PPI：雖然中下游產能利用率持續偏低，但10月以來上游大宗明顯漲價，或推動PPI溫和恢復。大宗價格方面，雖然鋼價出現較大幅度回落（環比-1.4%），但國內銅價、煤價延續上漲（環比分別7.5%、5.5%），同時國際油價領先我國PPI半個月，9月中旬-10月中旬油價環比降幅收窄至-0.2%，預計大宗價格對PPI貢獻仍在持續。但反內卷落地滯後下，中下游產能過剩問題仍較明顯，令中下游價格修復斜率偏慢，因而10月PPI修復程度有限、預計可能回升至-2.1%左右。CPI：進入四季度，CPI面臨明顯低基數效應，加之服務消費韌性支撐核心CPI，預計整體CPI同比可能回升至0%以上。從高頻來看，雖然前期生豬存欄增加對豬價的約束仍在顯現，10月來豬肉價格環比-8.1%；但鮮菜（3.4%）、鮮果（2%）價格環比表現好於往年同期，加之低基數的影響，食品CPI或有回升。核心CPI方面，國補退坡可能約束核心商品CPI。10月中下旬黃金價格有所回落，但全月金價仍呈上漲態勢，或繼續支撐首飾、珠寶等CPI。生活性服務業PMI在10月邊際改善，加之假期消費價格表現也較好，或也推升核心服務CPI，預計10月CPI同比或有修復（0.4%）。總結：政策已在積極對沖經濟的內生壓力下，數據擬合後的10月實際GDP或爲4.6%、仍保持較高增速。10月以來，“高庫存”等短期因素的擾動，或令供給側對經濟景氣的約束較大；同時企業加快清償欠款等影響下，需求側也面臨一定程度的下行風險。但目前政策已在積極落地，近期中央財政從地方政府債務結存限額中安排5000億元下達地方，政策性金融工具加快落地，化債對投資的擠出效應或趨弱；同時中美關稅政策緩和，出口或仍保持高景氣，預計短期內經濟修復或迎來拐點。生產法下，通過數據擬合來看，10月GDP實際同比或在4.6%左右。風險提示1）經濟轉型面臨短期約束。海內外形勢變化使內需修復偏慢、通脹水平偏低。2）政策落地效果不及預期。“反內卷”等政策落地較慢。3）居民收入增長不及預期。居民收入增長不及預期，消費傾向持續回落。金吾財訊
11月5日 週三
【首席視野】屈宏斌：製造業，不止是“工廠”，更是發展的“硬脊樑”
屈宏斌系滙豐銀行大中華區前首席經濟學家、首席經濟學家論壇副理事長在全球大變局下，製造業早已超越“生產商品”的單一屬性，成爲產業鏈韌性的“壓艙石”、全要素生產率的“發動機”“十五五”規劃建議明確“保持製造業合理比重”，這一導向絕非簡單的產業規模維繫，而是對我國經濟發展規律的深刻把握，更是應對全球變局、突破發展瓶頸的戰略抉擇。在百年未有之大變局下，製造業早已超越“生產商品”的單一屬性，成爲產業鏈韌性的“壓艙石”、全要素生產率的“發動機”，其重要性在當前發展階段尤爲凸顯。從產業鏈安全維度看，製造業是守護經濟主權的“生命線”。近年來，全球產業鏈重構加速，地緣政治衝突、貿易保護主義抬頭，部分國家試圖通過“脫鉤斷鏈”遏制我國發展。典型如2020年以來，全球芯片短缺危機持續發酵，汽車、電子等行業首當其衝——我國汽車產業曾因車載芯片供應不足，單月減產超30萬輛，不少車企被迫暫停部分生產線；高端光刻機領域，荷蘭ASML公司受外部限制無法向我國出口最先進設備，直接制約我國半導體制造產業向7納米以下先進製程突破。這些案例深刻印證：沒有堅實的製造業體系，產業鏈的“韌性”便無從談起。保持製造業合理比重，意味着我們能在芯片、基礎零部件、高端材料等關鍵領域持續攻堅，逐步掌握自主可控能力，避免因外部波動陷入“供應鏈休克”，爲經濟穩定運行築牢防線。從全要素生產率提升維度看，製造業是激活創新動能的“主陣地”。不同於房地產傳統金融等服務業行業的低效率擴張，製造業尤其是高端製造業，是技術創新、模式創新、管理創新的集大成者。以家電行業爲例，美的集團通過建設“燈塔工廠”，引入工業機器人、數字孿生等技術，將生產線的生產效率提升52%，不良率降低64%，單位產值能耗下降40%，不僅實現自身全要素生產率的飛躍，其打造的工業互聯網平臺還向上下游企業開放，帶動近千家配套廠商優化生產流程，間接推動整個產業鏈效率提升。再看新能源領域，寧德時代通過研發鈉離子電池、麒麟電池等新技術，不斷突破能量密度、充電速度等關鍵指標，其技術創新不僅讓我國在全球動力電池市場佔據60%以上的份額，還反向推動新能源汽車產業成本下降——近五年我國新能源汽車均價下降超30%，銷量卻增長超10倍，形成“技術突破—效率提升—規模擴張”的良性循環。這些實踐恰印證了筆者這些年來一直堅持的判斷：提升製造業產值和就業比重的過程，本質上是將更多勞動力、資本、技術等要素導入高效領域，實現全要素生產率躍遷的過程。回望過去，我國曾出現過早“去工業化”苗頭，一些城市將製造業視爲“髒亂差”的代名詞，過度側重房地產開發等服務業發展，導致產業結構失衡。如今“十五五”規劃建議的明確導向，正是對這一偏差的及時糾偏，彰顯了“無工不富、無工不現代化”的清醒認知。未來推動製造業發展，不能再走“重規模輕質量”的老路，而應聚焦“高端化、智能化、綠色化”方向：既要通過政策優化爲製造業鬆綁，比如鼓勵金融機構增加對中小工業企業放貸，爲實體企業減稅降費、避免環保“一刀切”；也要引導內地承接東部產業轉移，像河南鄭州依託中歐班列和航空港優勢，吸引富士康等企業佈局智能終端製造，帶動超50萬人就業，形成千億級產業集羣，正是利用基建優勢打造新增長極的典型範例。製造業的價值，從來不止於GDP中的一個數字，更是國家競爭力的核心載體、高質量發展的核心支撐。錨定“十五五”規劃目標，守住製造業合理比重，就是守住經濟發展的“基本盤”，就是爲跨越中等收入陷阱、邁向中等發達國家水平注入最堅實的動力。金吾財訊
11月5日 週三
【券商聚焦】招銀國際重申貝克微(02149)“買入”評級 指其納入指數將有望提升關注度與流動性
金吾財訊 | 招銀國際研報指出，恒生指數正式將“恒生資訊科技業指數”更名爲“恒生半導體行業主題指數”，並將貝克微(02149)納入成份股，自2025年11月7日起生效。該機構認爲這將爲貝克微帶來結構性利好，公司將有望受益於潛在被動資金流入提升市場流動性的同時，吸引主動管理型基金的關注。該機構指出，公司在2025年上半年對其分銷商網絡進行了戰略性調整，減少了對最大海外客戶的依賴的同時拓寬國內渠道合作伙伴。儘管這一轉型短期內導致銷售增長承壓（2025年上半年基本持平）並推高了庫存水平（同比增長21%），但該機構相信這將顯著增強公司長期供應鏈的韌性。考慮到10月份美國工業和安全局對公司主要分銷商艾睿電子（ARWUS，未評級）的部分子公司實施了制裁（儘管這些限制後來被取消），但這一戰略轉變凸顯了管理層的前瞻判斷。戰略性調整對公司盈利能力沒有影響：據管理層表示，公司計劃在2025年四季度進行約10%的產品提價，這將有望提升整體利潤率。該機構表示，基於極具吸引力的估值和明確的催化劑，重申“買入”評級。在此前行業下行週期中，公司的高盈利能力展現出韌性，凸顯了其獨特的商業模式和卓越的運營能力。該機構預計公司2025年淨利潤將增長21%，淨利率將維持在25%以上。公司目前的估值爲14.7倍/11.6倍2025/26年預測市盈率，較A股及全球同業存在顯著折價。該機構認爲公司的估值有望受益於如恒生半導體指數重新分類等利好因素的驅動，迎來重估的機會。建議投資者密切關注與指數納入相關的潛在被動資金的流入。金吾財訊
11月5日 週三
【首席視野】連平：“十五五”中國房地產市場將怎麼走？
連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長本文首發於《中國房地產報》“十四五”時期，我國房地產市場經歷了一場罕見的深度調整，這次調整既與人口週期變化、城鎮化、就業和收入等長期宏觀因素有關，也與行業相關的重要因素如居民住宅水平、庫存水平和居民部門槓桿水平變化等密切相關。“十五五”時期，與房地產有關的宏觀因素和行業因素將會發生哪些重要變化及其影響，市場的供求關係將會怎樣演繹，市場結構將如何變化，政策怎樣進行應對，是本文將要討論的內容。一、宏觀因素對住房總需求和市場結構的影響展望“十五五”，全國住房總需求和總供給都可能進一步收縮。總需求主要受長週期人口下降、城鎮化建設放緩等因素影響而回落；而房企風險較高和投資能力有限，供給端收縮的程度很可能大於需求端。供求關係有望向着平衡的方向發展，總供給過剩的程度將得到緩和。區域差異化的結構性市場特徵將逐步顯現，城鎮化建設更加側重和聚焦於重點城市羣都市圈的發展，高能級城市的住房市場相較之下更具競爭力，其住房銷售、土地和投資市場份額將進一步提升，與房地產相關的各項主要資源要素的分配將趨向合理。我國將進入第一個完整五年規劃期的人口減少週期。儘管國內在“十四五”時期後半段已經全面放開生育政策，人口下降過快的問題得到一定程度緩解，但無法根本解決人口迭代的趨勢性發展。根據聯合國發佈的《世界人口展望2024版》的預測，到2030年，我國總人口約14億人，較2025年總人口淨減少480萬人左右。經測算，適齡購房人羣總量和佔比均有所下降，適齡購房人羣總數可能減少2100萬人，佔總人口比重將從39.2%降到38%。房地產需求長期看人口，由於未來中國總人口規模將持續減少，而適齡購房人羣減少的數量可能更多，下一個階段，全國住宅購置需求減少將是大概率事件。置業人口結構性變化將支持改善性需求穩定增長。根據國際經驗，一個國家改善性購房需求年齡大約是適齡購房人羣年齡基礎上增加15歲。經測算，“十五五”時期，我國改善性購房羣體（35~64歲）人口基數有所提高，平均每年改善性購房人口約6.6億人，較“十四五”時期平均每年6.3億人多增將近3000萬人；年均佔總人口比例從“十四五”時期的44.3%升至46.3%。2024年大城市紛紛調整了新建商品房的住宅標準，更多120平方米以上的改善性商品房將流入新房市場，以滿足日益增加的改善性購房需求。改善性需求在沿海大城市佔比更高。據最新市場調研來看，諸如北上深等一線城市，二手房市場交易通常爲新房市場交易量的1.5~2倍之多。如果參考全球城市發展經驗來看，未來二手房市場交易的比例可能會更高。2025年美國成屋銷售與新屋銷售的比例接近6:1，未來我國改善性購房需求可能會進一步佔據市場更多的交易份額。未來城鎮化建設仍能催生一定規模的城鎮人口住房需求。儘管近年來城鎮化建設進程整體放緩，但並不等於增量需求的消失。理論上長週期住房需求=全國總人口*城鎮化率增量*人均住宅面積增量。根據聯合國預測，到2030年左右我國城鎮化率將達到70%左右，這意味着“十五五”時期，我國城鎮化率仍有大約2~2.5個百分點的增長空間。隨着改善性需求提升，未來我國人均住宅面積將進一步增大。歷史數據顯示，人均住宅面積增量與城鎮化率增量關聯度極高。將兩個變量做簡單線性迴歸分析，數據選取1998年~2024年，發現其相關性超過97%，其他統計指標均表明兩者關係密切，方程斜率爲0.63，即自1998年房改後所經歷的26年時間內，我國城鎮化率每增長1個百分點，新增人均住宅面積約0.63平方米。基於上述分析，預計到2030年，我國城鎮人口將達到9.83億人，城鎮人均住宅建築面積將升至44.6平方米，人均住房面積持續上升。區域分化特徵明顯，需求將集中於重點城市羣。展望“十五五”，區域發展差異化的結構性特徵將進一步顯現，重點聚焦城市羣和大城市都市圈建設。預計重點城市羣銷售份額佔全國比例有望升至80%，較“十四五”時期上升5個百分點左右。參照世界銀行統計的城市集聚指數來看，與全球各大經濟體相比，我國城市集聚程度尚處於相對偏低水平，距離美國還有一倍的差距，日韓因國土面積狹小其集聚程度更高。目前，我國一線城市中人口密度普遍在每平方公里幾千人的水平。相較之下，歐日韓等發達經濟體大城市人口密度均在萬人以上。通常現代服務業爲主的國家及其城市集聚程度很高，未來人口向大城市流入仍是主要發展趨勢，大城市人口集聚仍有不小的增長空間。“十五五”時期，伴隨着新質生產力的進一步發展，戰略性新興產業和高新技術產業的大規模崛起，必然帶來產業和人口在大城市的進一步聚焦。在戶籍、財稅等公共政策推動下，預計大城市落戶門檻將進一步降低，人口將進一步向經濟發達地區持續集中。總量上，沿海發達地區仍有望保持人口淨流入，而國內大部分低能級城市新增住房需求可能比“十四五”時期減少。二、房地產行業重要因素對供需的影響從全球來看，我國居民目前住宅水平已達中等偏高水平。2023年底，我國城鎮人均住房建築面積已超過40平方米。參考2021~2023年均值變化測算，預計到2025年底，我國城鎮人均住房建築面積可能達到41.4平方米（見圖1），較“十三五”時期累計增長約3.8平方米，表明我國城鎮人均住房建築面積將持續上升。城鎮戶均套戶數從2004年的0.84套，至2020年的1.02套，到2025年套戶數接近1.10套。目前美日約爲1.15~1.20，英德爲1.0~1.05水平。大城市改善性住房需求佔比上升。以深圳爲例，到2024年底，商品房住宅成交佔比中，小戶型（90平方米以下）佔比爲39.2%，佔比較2020年末下降3.4個百分點；中戶型（90~144平方米）佔比爲56.1%，佔比較2020年末上升2個百分點；大戶型（144平方米以上）佔比爲4.7%，佔比較2020年末上升1.4個百分點。2023年底，北上廣深一線城市全面調整普通住宅和非普通住宅標準，凡容積率在1.0（含）以上、單套建築面積在140平方米（含140平方米）以下的定性爲普通住宅。普通住宅標準全面提升，大城市帶頭提升“好房子”的住宅供給能力以滿足當地居民改善性住宅需求。當前我國家庭住房面積水平處於全球主要經濟體平均水平，高於東歐、俄羅斯、英國等地區，與美國、北歐、西歐相比仍有一定差距，與日韓水平接近。結合人均GDP水平來看，我國居民的住宅水平相對偏高，未來的需求成長空間相對較爲有限。當前我國住房庫存水平處於歷史高位。“十四五”時期，全國商品房年均待售面積爲6.54億平方米，較“十三五”時期5.61億平方米多增16.5%；同期，全國商品房庫銷比均值水平位5.5，較“十三五”時期2.9的水平多增92%，商品房庫存積壓程度爲歷史之最。“十四五”尾部時期庫存水平則更高。截至2025年6月，全國商品房待售面積爲7.6億平方米（見圖2），較2020年末淨增2.6億平方米，累計增加52%；商品房庫銷比爲7.7（見圖3），較2020年末2.3的庫銷比水平淨增5.4，大約多增2.5倍。商品房庫銷比和存量待售面積兩項指標均處於歷史最高水平區間，表明全國範圍內，商品房供應過剩狀況較爲嚴重，需要一個較長時期才能得到消化。居民部門槓桿率達峯值後逐步走低。由於住房需求釋放節奏進一步放緩，新增個人按揭貸款仍然可能負增長。假設未來一個時期，中國GDP增速保持在4.5%左右，住戶貸款增速保持在2%左右的增速，居民個人住房貸款增速按照（2022~2025年，剔除疫情影響）平均-0.6%的增速計算，預計到“十五五”末期，個人住房貸款佔居民貸款的比例將從“十四五”末期的45%降至40%，居民部門槓桿率將從61%左右的水平降至54%（見圖5）。居民部門槓桿率下降與全球發達經濟體房地產運行週期的規律相吻合。由於居民部門存量債務處於相對偏高的水平，居民部門爲了減輕償債壓力，減少房產購置和進行存量債務提前償還是主要的選擇方式；而居民信貸增速低於GDP增速，居民部門槓桿率將自然回落。長期來看，居民部門槓桿率的回落將有助於提升居民部門潛在的購房能力。房企存量債務“尾部風險”壓力猶存。商業銀行未來持續增加對房企信貸支持依然存在難度。房地產銷售的持續下滑對房企營收仍有負面影響，進而可能導致部分開發商資信評價的調降。長期持續高負債率增加房企還本付息壓力。儘管住房金融政策對維持部分房企流動性給予了必要的支持，但當前主要的上市房企資產負債率仍然在75%~80%的高負債壓力水平之上（見圖6），每年仍將至少有15%~20%的資金用於還本付息，由此帶來的房企現金流壓力仍然偏緊。除非針對房企出臺大規模債務出清的專項政策，否則在房地產中長期下行週期中，即便是經營比較穩健的公司也可能會因爲暫時性的資金週轉問題而被迫出現債務違約或付息困難的情況。在“十四五”末期，上市房企投資回報率開始由正轉負，部分房企資產減值損失正以倍數的方式逐年遞增。這種情形可能在“十五五”時期進一步擴散蔓延，進而擴大商業銀行房企不良貸款規模和提升不良率，風險可能從房企逐漸影響至重要的銀行金融體系，而銀行系統這類風險的顯現往往是滯後的。在房價持續存在較大下行壓力之下，個人按揭貸款有較大範圍違約的潛在風險。參考全球主要房地產市場的歷史運行規律，個人住房貸款不良/拖欠率通常具有典型的尾部風險特徵。即隨着房價的持續下跌，個人存量住房貸款不良率將逐漸上升，尤其是在房價下跌的尾部階段，個人住房貸款的不良率可能以指數化方式陡然升高。以美國爲例，在次貸危機時期，個人住房貸款拖欠率從2007年前2%左右的平均水平大幅攀升，2009~2012年拖欠率在10%以上（見圖7）；直到2022年6月，該指標纔回到2%以內。香港在1998年爆發金融危機後，按揭貸款拖欠比率快速飆升至原有水平的十倍以上。類似的情況在上世紀九十年代日韓都發生過。尤其當存量房價距離歷史高點持續累計跌幅接近或者超過50%以上後，個人住房違約風險可能集中爆發。儘管我國購房首付比例較高，相對發達國家有較高的安全墊，如果未來一個階段我國商品房價格持續下跌30%甚至更高，居民部門住房貸款違約風險仍可能大幅上升。而居民部門住房貸款從爆發危機到迴歸安全水平可能需要消耗10~15年的時間，對市場的健康運行帶來很大的負面壓力。鑑於我國居民住宅水平已達到中等偏高的水平，居民部門槓桿率才從峯值下降，未來住房需求增長會受到一定製約；而住房庫存處在很高水平、房企存量債務“尾部風險”壓力猶存等因素將導致市場供給大幅走弱，市場可能會較長時間在底部徘徊。三、政策引導市場供求趨向平衡並化解風險住房政策調整依然將是市場供求關係的重要影響因素。由於“十四五”時期房地產市場已轉爲供大於求的狀態，因此在“十五五”時期，整體住房政策基調的將是以釋放需求爲主線，引導市場向供求關係趨於平衡的方向發展，政策理念將基本延續“十四五”時期第二階段的引導思路。個人購房政策在很多方面將維持較爲寬鬆的政策環境，儘管進一步大幅調整購房門檻的空間不大，但在房地產市場完成築底企穩之前，住房宏觀政策並不具備退坡或完全撤銷的條件，政策基調將延續以支持、呵護姿態爲主。伴隨市場調整的不斷深入，監管部門將繼續重點關注房企流動性風險，有條件地滿足房企合理的融資需求。“十五五”時期，全國住房政策總體基調及其實施路徑可能主要聚焦以下三方面：第一，在供給側加快推進商品房去庫存。鑑於“十四五”末期全國商品房庫存高企且去庫進程不及預期，加速推進商品房去庫是推動房地產市場供需平衡的重要舉措。預計監管部門將視房地產市場去庫存實際情況，靈活動態安排專項收儲債券發行規模和發行節奏，逐年撥款支持商品房和閒置用地收儲工作，總計專項債投放規模大約在1萬億~1.5萬億元，拉動商品房去庫1億~1.5億平方米，約佔目前庫存總量的16%。在去庫存持續推進的同時，需要保持住房政策總體穩定，儘可能避免出現“大起大落”的狀況。考慮到“十五五”末期房地產市場將大概率處於供求基本平衡的態勢，其間大幅度震盪運行的可能性較小，整體政策基調將以穩爲主，結合週期性特徵適度做些微調。土地拍賣政策將逐步迴歸市場化運行方式，根據各地（主要是針對22個主要城市）不同的需求特點，靈活安排每年土拍次數，滿足房企基本的土地儲備購置需求。諸如房地產稅改革等可能不利於市場預期穩定的政策，快速推進的概率不大。第二，強化支持住房需求政策。爲持續推動供求平衡，個人購房政策整體將保持寬鬆的政策環境，政策主旨繼續強調支持剛性和改善性住房需求。預計“十五五”時期，個人購房利率將適度下調，包括商業銀行住房抵押貸款利率和住房公積金貸款利率，總體上個人住房貸款利率將保持在低位運行。必要時北上深所在地商業銀行可能會適度降低購房首付比例，包括首套和二套房。“十五五”時期將加快城市更新計劃，支撐住房需求並促進投資。最近召開的城市工作會議明確要求，“着力建設舒適便利的宜居城市……加快構建房地產發展新模式，穩步推進城中村和危舊房改造”。這一政策表述與2024年10月住建部提出關於加力擴圍城中村改造計劃一致，參考上一輪棚改貨幣化（2014~2019年）的進程，預計“十五五”時期，相關住房保障財政支出資金規模約5000億元，帶動保障性住房貸款餘額淨增2萬億~2.5萬億元，每年實際進行城中村改造實施計劃的數量可能增至150萬套~200萬套，如果按照平均每套保障房爲50平方米，總計拉動住房總需求3.75億~5億平方米，有助於在相當程度上消化住房庫存。第三，穩妥推進房企債務及風險化解工作。“十五五”時期，監管部門將延續房地產宏觀審慎的政策基調，央行可能再度延長住房“金融16條”支持政策的實施期限至2030年末。各地將推動並落實房地產融資協調機制，逐步落實房地產“白名單”項目貸款實際放款工作，加大民營企業債券融資支持工具的支持力度，滿足包括民營房企在內的合理融資需求。以化解存量債務和緩釋風險爲主的策略，逐年逐級壓降存量債務風險，保持對央國企開發商必要的開發貸等增量資金支持，保障已開工項目樓宇交付工作。四、“十五五”時期房地產市場運行展望進入“十五五”時期，房地產政策將引導市場向着供需平衡的方向發展，將在需求和供給兩側總體保持支持狀態，從而推動房地產市場逐步進入平穩築底時期。參考全球房地產成熟市場的發展經驗，經過五年多的市場深度調整，“十五五”時期很可能成爲房地產市場在新供求關係下的穩定期，相對於過去曾經出現過的暴漲和近五年來的持續下跌，房地產業活動將逐步趨於理性。“十五五”時期，房地產市場將在築底後步入中長期平穩運行時期，具體可能會有以下七個表現。一是商品房銷售放緩。預計“十五五”時期，城鎮住宅建築面積總需求約30億平方米，平均每年新增住宅建築需求面積爲6億平方米左右。與“十四五”末期年化住宅銷售面積8億平方米相比，大約減少四分之一，平均每年跌幅在5%左右，降幅較“十四五”時期後半段明顯趨緩。由於基本居民住房總需求減少，預計商品房銷售市場也將逐步迴歸趨勢水平，實際商品房銷售總面積在32億~35億平方米，年均跌幅在5%以內；其中，現房銷售和東部沿海地區市場銷售份額將進一步提升。二是房價跌勢收斂。“十五五”時期，在銷售放緩的背景下，預計房價下行壓力依舊存在。但在住房支持政策的作用下，房價進一步下跌的幅度可能有所收窄。預計平均每年新房價格同比下跌1%，二手房價格同比下跌2%，跌幅較“十四五”時期分別收窄1.5和2.5個百分點。“十五五”前半段房價下行壓力可能相對大一些，折舊出售存量房產的壓力不小；後半段跌勢將有望趨緩甚至止跌，商品房去庫節奏改善，大城市住房價格可能企穩並回升。大城市房價下行壓力相對較小。預計到“十五五”中期，大城市新房價格可能止跌，二手房價格跌幅在1%以內。購房者需求被更好地滿足、可供出售現房庫存偏低以及土地價格上漲是支撐大城市新房價格的主要因素。三是庫存有望從歷史高位回落。參考“十四五”末期全國商品房去庫存能力，約合年均6000萬平方米待售庫存面積下降，疊加每年基礎性住房銷售面積，預計每年大概可以消化商品房庫存6.5億平方米左右。在供給方面，受房企資金收緊影響，預計平均每年商品房竣工面積佔存量工程比例將下降至8%左右，大約5.7億平方米，新增住房供給將有望小於需求面積，供需關係有望向着基本平衡的方向發展。預計到“十五五”末期，全國商品房待售面積約爲4.5億平方米，較“十四五”末期累計減少四成左右。商品房庫銷比將逐步降至3.5左右水平，庫銷比水平與歷史均值接近，商品房庫存整體供求關係有望迴歸至相對正常的水平。四是房企流動性狀況邊際改善。預計“十五五”時期，房企資金來源整體壓縮三成左右，房產銷售金額減少、償還存量債務、減少融資是主要因素。預計商品房年均銷售額將從“十四五”時期的12.4萬億元降至7.7萬億元左右。銷售下行將導致房企預收款及定金、個人按揭貸款等經營性收入下降；房價走低令銷售額跌幅高於銷售面積。由於定金及預收款、個人按揭與商品房銷售額直接的比例在過去較爲穩定，兩者合計佔銷售金額的一半以上，經營性收入的減少將使房企融資能力和意願進一步降低，大部分房企仍將延續“降槓桿”的經營策略。在“白名單”機制支持下，商業銀行對房企信貸支持能力將不至於持續大幅減弱。預計到2030年末，開發貸餘額佔金融機構全部信貸餘額可能降至4.8%左右。房企非銀表外融資收縮程度趨於溫和。考慮到存量房產信託和離岸美元金融債餘額已在“十四五”末期大幅度壓降，而內地信用債存量餘額總體保持穩定，預計到“十五五”末期，非銀融資餘額累計減少接近兩成；房企狹義宏觀槓桿率可能降至12%左右，較“十四五”時期累計減少3個百分點左右，降幅相對趨緩；房企整體資金實力較“十四五”時期雖有好轉，但仍有一定的壓力。五是土地市場總體仍然較爲疲軟。按照經濟高質量發展的要求，“十五五”時期我國土地市場將延續集約化道路，意味着可供拍賣的住宅用地規劃建設面積仍然可能會持續減少，尤其是低能級城市土地供給方面仍將價低量減。鑑於低能級城市庫存高、住房需求弱，其土地供求比在“十四五”末期已經大幅回落，從2020年末的1.27降至1.16，預計“十五五”時期低能級土地市場供求比可能降至1.10左右，土地成交金額累計下降約三成。而一線及部分高能級城市土地市場有望在“十五五”時期走穩復甦，因長期庫銷比（ 長期庫銷比=連續2年土地建築面積/連續6個月商品房銷售面積）處於供給不足的水平（見圖4）。截至2025年上半年，一線城市商品房長期庫存約11個月，遠低於18個月的均衡水平。預計到“十五五”末期，一線城市每年土地成交金額爲450億元，較“十四五”末期增長2.8%，同期一線城市土地成交佔比也將從18.5%升至接近25%。綜合測算，“十五五”時期年均土地購置費約達3.2萬億元，較“十四五”時期累計下降16.5%。六是房地產投資降速逐步收斂。除了資金來源和土地購置減少之外，工程建設的下滑仍將是影響房地產投資的最主要拖累因素。預計到“十五五”末期，住房建設工程（年化）能力大約降至65億平方米左右，較“十四五”末期下降兩成左右，跌勢較“十四五”時期有所收窄。住房金融支持政策的延續將有助於推動房企在施工和竣工部分跌幅可控，新屋開工規模可能降至1998年房改之前水平。政策主導的支持項目將發揮託底的作用。預計城市更新計劃和老舊小區改造可能每年將帶動5000億~10000億元資金，約合每年房地產投資10%左右。綜合測算，預計整個“十五五”時期，平均每年房地產開發投資完成額約8.3萬億元，年均投資跌幅約4.5%，較“十四五”時期年均跌幅收窄3個百分點左右。投資區域分化可能加速，因房企住宅銷售、拿地、工程建設等投資更注重投資回報，預計重點城市羣新增房地產開發投資佔全國比例有望升至82.8%，較“十四五”時期上升6個百分點。綜合評估，“十五五”時期，房地產市場總體處於去庫存階段。房價總體水平走低，投資性購置需求明顯減弱。新常態下，預計每年實際商品房銷售面積可能在6億~7億平方米。房產工程建設及竣工能力的收縮可能導致每年新增住房供給面積不足6億平方米，供應過剩的程度將有望得以減輕。城鎮戶均套戶數可能回到1.05套左右的水平，較“十四五”時期有所下降，住房市場供求趨於平衡。房企財務管理要求更爲嚴格，拿地主要聚焦大城市優質地塊，土地成交總量將減少，房地產開發投資更爲合理。房企經營重心從過往開發建設向存量資產運營管理轉變，這是房地產市場逐漸走向成熟的重要標誌之一。五、“十五五”時期房地產市場的結構性變化及其宏觀影響與對策“十五五”時期，我國房地產市場很可能仍將處於由深度調整走向平穩運行的時期。縱觀各大經濟體房地產市場發展歷史，這種特徵的房地產市場供求關係可能不會十分穩定，仍有可能會誘發潛在風險的釋放，需住房政策警惕防範。“十五五”時期房地產市場和政策可能會有以下總體性和結構性變化。房地產市場供需兩端將同向收縮，供應收縮的程度可能相對較大。“十五五”時期供求關係的特徵可能主要體現在以下三方面。一是房地產銷售及房價仍將處於由收縮走向平穩的狀態。在宏觀經濟和居民總收入增速放緩的同時，相對偏高比重的償債壓力導致未來實際銷售面積可能更趨近於基礎住宅需求。二是相較需求側，供給側面臨的收縮壓力更大。銷售放緩將持續影響房企經營性收入，資產負債率依舊處於高位的房企將不得不採取“降槓桿”的方式來進一步壓降存量債務，而高企的商品房庫存也將會抑制房企進一步擴張拿地。受此影響，房企很可能會將有限的資源投入到部分大城市的土拍和房產在建項目上，因爲高能級地區銷售回款率和投資回報率相對較高。三是全國層面房地產市場供需關係將從供給顯著大於需求的狀態，逐步轉向供給略大於需求、並進一步趨向基本平衡的局面。房價水平是供求關係的直接反映。未來房價仍有一定下行壓力，但調整的幅度可能會明顯小於“十四五”時期。全國住房市場大概率將朝着緩跌走穩的方向前進。房地產市場差異化特徵將更爲明顯。基於城鎮化發展的趨勢和全球房地產市場發展運行規律，在“潮水退去”後，房地產市場的各類資源通常會逐漸向大城市及其周邊城市集中。尤其是在新質生產力迅速發展的時代，財務資源和人力資源將以更大規模向大城市和城市羣集中。而中西部中小城市則缺乏這種吸引力。土地開發作爲整個房地產行業產業鏈的重要先行指標，大型房企逐鹿高能級城市的特點在“十四五”時期後半段已經有所體現，土地拍賣溢價率節節攀升，並且在“十五五”時期將進一步體現這種競爭性，凸顯大城市土地資源的重要性。由於一線和高能級城市是全國居民購買力和產業資源最集中的地區，地方財政實力相對較強，因此過往土地供給相較於低能級城市更爲保守，長期存在供給小於需求的狀況。預計下一階段，有實力的房企將安排更多資源投向大城市的房地產市場，其房價止跌企穩甚至回升將早於全國平均水平。預計“十五五”時期全國房地產銷售、價格、土地出讓和工程等將呈現很大的差異性。住房政策調整將傾向於適度和微調的操作方式。經過約四年多的持續向松調整，個人住房政策進一步寬鬆的空間已經比較有限了。儘管從宏觀層面來看，央行可能在未來幾年時間裏仍會將降準降息作爲主要的貨幣政策操作方式，但當前房貸利率已經跌至歷史最低水平。考慮到銀行息差收入的風險偏好要求，進一步大幅降低房貸利率的可能性不大。過往在大幅度降息過後帶來的局部地區的房價大漲通常是決策層所顧慮的因素之一，當然如今的局面已大可不必過於擔憂，限制性購房政策也已基本在全國範圍內退出，僅剩北上深市區內還有所保留。這也是基於一線城市本身現房供給存在缺口的緣由，即便未來放開，對全國整體房地產市場政策的影響也比較有限。住房金融政策大概率將延續“十四五”後半段的管控理念，在保持合理住房供給能力的同時，持續推進“三高”房企退出市場，部分緩釋房企風險。“十五五”時期，國內房地產市場總體仍將處於由築底走向平穩運行的階段，房地產市場本身運行趨穩並不等同於房企市場風險完全可控。“十五五”前半期，房地產市場下行仍然可能是拖累GDP增長的最主要因素。經測算，“十五五”時期，房地產投資平均每年跌幅爲4.5%，假設GDP增速在4.5%左右，預計平均每年房地產投資對GDP的貢獻率下降約6個百分點，拖累GDP增速0.25個百分點左右（見圖8）。儘管拖累程度較“十四五”時期有所減輕，但長期對經濟造成的負面影響不可小覷。在我國居民消費支出結構中，直接與住房相關的支出佔比約四分之一，包括房產購置、日常租金、水電煤能源支出，另外還有與之相關的裝潢建材、家電、傢俱等，而房地產市場的下行意味着居民相關消費支出的減少，進而拖累整體消費增長。從居民收入端來看，由於存量商品房仍有下行壓力，房產作爲普通居民最主要的非金融資產，長期的持續資產減值縮水將進一步影響居民日常的消費支出能力和消費偏好。預計“十五五”時期，房地產投資下行每年可能拖累固定資產投資約0.5個百分點，這對當下不到3%的固定資產投資增速而言，其拖累程度不言而喻。土地出讓收入的減少對地方財力形成制約，進而直接減少地方基建投資。基於對“十五五”房地產市場運行的展望，建議在以下六個方面出臺有力度的針對性政策，促進房地產市場儘早觸底企穩，平穩運行。一是顯著降低居民購房成本。加大財稅優惠政策支持力度，在房產購置的交易環節加大財政補貼力度，對首套房購置的，下調交易環節各項主要稅率（包括契稅、印花稅）；針對二手房交易環節，降低增值稅和所得稅稅率，減少免徵年限。建立房地產交易稅收返還政策，對房產購置年限1年時間內，設立與家庭裝修、裝潢等耐用消費品購債稅收抵扣政策，以幫助住房需求釋放。二是針對大城市房地產市場實施區域性差異化住房政策。推動土地、金融等資源向需求強勁的市場傾斜，匹配市場供需變化新趨勢，有效增加大城市住房供給能力。三是防範住房金融風險。不僅要做好個人和房企流動性支持工作，例如適度調降存量貸款利率水平，也要增加儲備政策工具，增加商業銀行資本金，擴大住房抵押貸款資產證券化規模，做好銀行流動性管理。四是在“十五五”初期階段，加大力度推行“白名單”機制，切實提升開發貸在銀行業貸款餘額中的佔比。完成商業銀行對房企“白名單”專項貸款的全覆蓋；加快專項貸款資金落地，維持房企正常經營的流動性支持；必要時建議新成立專門負責房企存量貸款的金融機構，遏制房企風險在金融系統快速蔓延。五是由央行牽頭，各政策性銀行和大型商業銀行等其他金融機構參與的房地產穩定基金，以有效防控房企及市場風險，提振市場信心，有效改善預期。六是加大宏觀政策調控力度。穩住經濟大盤和股票市場對穩定房地產市場信心至關重要，宏觀經濟大起大落不利於居民總收入和房價保持相對穩定。金吾財訊
11月5日 週三
【券商聚焦】中國銀河證券：原油近端供需壓力仍較大
金吾財訊 | 中國銀河證券表示，10月油價重心回落。10月Brent、WTI月均價分別爲64.0、60.0美元/桶，環比分別下降5.4%、5.5%。供給端，一方面，11月2日，OPEC+八個成員國同意將12月石油產量提高13.7萬桶/日，此爲該組織連續8個月宣佈增產計劃，驅動全球原油近端供應預期上移；此外，鑑於季節性因素，該組織2026年1-3月將暫停增產。另一方面，10月22日，美國政府宣佈制裁俄羅斯最大的兩家石油企業俄羅斯石油公司和盧克石油公司，並敦促俄羅斯與烏克蘭立即停火，引發市場對俄羅斯石油對外供應中斷的擔憂。需求端，當前原油消費仍處淡季，後續關注取暖油需求指引。截至10月24日，美國煉廠開工率爲86.6%，較9月底下降了4.8個百分點。參照季節性規律，隨着後續冬季取暖油需求高峰的逐步來臨，美國煉廠開工率有望自低位開啓回升。庫存端，截至10月24日當週，美國商業原油庫存量爲41597萬桶，較9月底下降了58萬桶。該機構認爲，原油近端供需壓力仍較大，但OPEC+暫停遠月增產步伐提振市場信心，預計11月Brent原油價格將在60-67美元/桶區間寬幅震盪。建議後續密切關注地緣局勢、OPEC+產量政策、全球貿易爭端指引等。金吾財訊
11月5日 週三
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-11-05 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5773.19點，較昨日收盤跌-45.10前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)ASMPT 00522.hk83.051.71美團－Ｗ 03690.hk101.401.50美的集團 00300.hk84.950.95百度集團－ＳＷ 09888.hk122.700.66蔚來－ＳＷ 09866.hk56.650.53前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)嗶哩嗶哩－Ｗ 09626.hk219.00-4.62華虹半導體 01347.hk73.40-3.17商湯－Ｗ 00020.hk2.19-3.10金山軟件 03888.hk32.44-2.87地平線機器人－Ｗ 09660.hk8.21-2.84金吾財訊
11月5日 週三
香港交易所(00388)第三季度股東應占溢利同比增長56%
金吾財訊 | 香港交易所(00388)公告公佈，第三季度股東應占溢利爲49億（港元，下同），同比增長56%。基本每股盈利3.88元，去年同期爲2.49元。第三季度，收入及其他收益爲77.75億元，同比上升45%。主要業務收入74.84億元，上升54%，源於現貨市場成交量創新高，使交易及結算費增加；公司資金的投資收益淨額爲2.54億元。源於外部管理投資基金（外部組合）的公平值收益減少，以及內部管理的公司資金的投資回報減少。第三季度，營運支出上升8%，源於僱員費用及資訊技術費用增加。至於首3季度，股東應占溢利134.19億元，同比增長45%，前三季收入及其他收益總額218.51億元，同比增長37%。金吾財訊
11月5日 週三
<半日沽空>半日沽空金額約193.414億元 沽空比率13.993%
港股半日沽空金額約193.414億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲13.993%。總沽空股份數目:744總沽空股數:16.238億股總沽空金額:約193.414億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)阿里巴巴－Ｗ(09988)1207.0662712.7996.24盈富基金(02800)896.9869310.6694.64騰訊控股(00700)867.1754517.2004.48南方恒生科技(03033)841.1307920.9714.35恒生中國企業(02828)736.383828.9973.81金吾財訊
11月5日 週三
港股期權｜權重科技股跌幅集體收窄！騰訊、阿里、美團期權成交活躍，小米認購期權成交居前
一、股票期權成交量11月5日，港股早盤低開，盤中三大指數跌幅持續收窄。截止午盤，恒生指數跌0.28%，盤初曾跌1.8%，國企指數跌0.31%，恒生科技指數跌0.8%，一度大跌近3%。截止午間收盤，港股期權半日成交超47.57萬張，其中，騰訊控股成交量居首，期權成交超5.82萬張；阿里巴巴-W名列次席，期權成交超5.51萬張；美團-W位居第三，期權成交超5.15萬張。二、異動觀察權重科技股跌幅集體收窄且部分轉漲，其中，美團漲1.8%，百度集團、騰訊控股飄紅，小米集團、阿里巴巴微幅下跌；期權方面，騰訊、阿里、美團、小米期權成交活躍，其中小米期權成交量環比前一交易接近翻倍，其中認購期權成交居前，於2...老虎證券
11月5日 週三
港股三大指數早盤跌幅集體收窄 恒指半日跌0.28% 新東方(09901)跌3.92%
金吾財訊 | 港股早盤震盪上行，三大指數跌幅集體收窄，截至午間收盤，恒指跌0.28%，恆科指跌0.8%，國企指跌0.31%。藍籌中，新東方(09901)跌3.92%，舜宇光學科技(02382)跌2.41%，比亞迪(01211)跌2.27%，中升控股(00881)跌2.09%，東方海外國際(00316)跌1.72%；漲幅方面，康師傅控股(00322)漲3.52%，李寧(02331)漲2.16%，藥明康德(02359)漲2.1%，美團(03690)漲1.8%，海底撈(06862)漲1.73%。承接美股科技股跌勢，港股芯片股集體受壓，上海復旦(01385)跌3.82%，華虹半導體(01347)跌3.3%，地平線機器人-W(09660)跌2.84%，中興通訊(00763)跌1.92%，中芯國際(00981)跌1.39%。煤炭股普遍上揚，飛尚無煙煤(01738)漲57.46%，恆鼎實業(01393)漲20%，綠領控股(00061)漲12.50%，久泰邦達能源(02798)漲7.00%，安域亞洲(00645)漲5.37%。中信證券研報稱，跟蹤的樣本煤炭上市公司，2025年第三季度淨利潤環比增長約22%，前三季度同比降幅約29%，環比而言，動力煤、無煙煤公司業績改善明顯，但焦煤公司業績仍在下行。四季度以來，冬儲需求提前釋放帶動煤價表現超預期，後續隨旺季深入，行業或仍將出現階段性的供給緊張，第四季度煤價環比漲幅或超過15%。目前板塊的政策、煤價以及業績預期都在改善，板塊第四季度行情具備持續性。中國中免(01880)漲3.88%。中國中免將派發截至2025年9月30日止9個月的前三季度股息每股0.25元，合計派發約5.17億元。另外，中國官方宣佈2026年春節假期將從2026年2月15日持續到2月23日，共計9天，喜提史上最長春節假期。消息發出不到半小時，去哪兒旅行App上的火車票和國際機票搜索量瞬時增長翻倍。從已預訂的機票量來看，2026年春節出行的機票量同比增長63%。中金研報指出，離島免稅購物金額降幅呈現逐季收窄趨勢，1Q/2Q/3Q25分別同比下滑11.4%、4.2%和2.6%。從月度數據來看，7-9月購物金額分別同比變化-6.7%、-4.2%和+3.4%，其中9月實現年內首次單月同比增速轉正。這主要得益於離島免稅滲透率改善(購物人次/離港人次)。中秋國慶假期期間(2025.10.1-10.8vs2024.10.1-10.7)，日均離島免稅購物金額同比增長5.4%，顯示出傳統旺季銷售潛力。近期多項政策出臺有望推動免稅行業增長：1)10月17日財政部等三部門發佈海南離島旅客免稅購物政策調整公告，豐富商品品類並增加購買資格，可能帶來銷售增量；2)10月30日進一步完善政策，支持口岸出境免稅店和市內免稅店銷售國產品，並擴大經營品類；3)12月18日海南自貿港全島封關正式啓動，預計將拉動離島客流及免稅銷售額。在開源證券2026年度策略會主論壇上，首席分析師韋冀星圍繞2026年資產配置展望分析，他認爲明年或並不會出現傳統意義上的頂部，“制度牛”下的估值中樞抬升或帶來更溫和的慢牛過渡階段，傾向2026年前後更可能出現“低斜率慢牛”，而非“尖頂短牛”。從外部環境來看，海外仍存波折，存量博弈下外貿競爭加劇，全球債務問題加重下貨幣體系的穩定性下降，要“以我爲主”。市場結構方面，從“估值牛”到“制度牛”，“科技爲先”是貫穿本輪牛市最強主線，但2026年風格相對更均衡，從行業Beta投資轉向因子投資，因子選擇更關鍵。*本文由FIU金融資訊智能生成算法生成，版本爲V1.0.4，生成時間2025-11-5金吾財訊
11月5日 週三
《專欄》 美聯儲內部分歧加劇，鮑威爾的共識時代受到威脅
路透佛羅里達州奧蘭多11月4日 - 隨著經濟不確定性迷霧日趨濃厚，美聯儲19人貨幣政策制定委員會內部的分歧和異議也在加深，這對主席鮑威爾建立共識的能力提出了終極考驗。美聯儲上周的降息決定符合市場預期，但這次會議卻具有歷史意義。美聯儲以10票贊成、兩票反對的結果將指標利率區間下調25個基點，這是自1990年以來，第三次在擁有投票權的決策者中同時出現雙向異議：特朗普欽點的理事米蘭投票贊成降息50個基點，而堪薩斯城聯儲總裁施密德則投票贊成維持利率不變。鮑威爾在會後新聞發布會上強調了這些分歧。他告訴記者，官員們 "對如何繼續行動持有強烈的不同意見"，這意味著12月再次降息並不是市場預期...路透社
11月5日 週三
A股三大指數早盤低開高走 滬指半日漲0.05% 海南、電網設備等概念板塊漲幅居前
金吾財訊 | A股三大指數早盤低開高走，截至午間收盤，滬指漲0.05%，創業板指漲0.17%，深成指跌0.15%。板塊方面，海南、電網設備、煤炭等概念板塊漲幅居前；半導體、醫藥、軟件開發等概念板塊受壓居前。中信建投研報指出，清理消費領域的限制性措施是下一步大力提振消費的政策抓手之一。報告從汽車消費、住房消費、高端消費限制、新型消費約束、進出口消費限制、消費稅收負擔、市場準入壁壘、行政干預檢查、個人閒暇約束等九個方面總結了目前消費領域的限制性措施，並對未來潛在的政策演進方向進行了判斷。政策核心在於構建“分類監管、包容審慎、國際接軌”的精準監管體系，通過清理汽車、住房等領域的消費不合理限制，如鼓勵限購城市放寬車輛購買限制，推動汽車消費由購買管理向使用管理轉變，逐步放寬房地產限購政策和境外人士購房限制，以釋放消費活力。同時，政策聚焦消費市場的轉型和創新。對於高端消費，從單純的“消費管理”轉向“產業培育”與“服務升級”，簡化審批流程並降低稅負，以促進體驗型消費崛起。對於進出口消費，通過擴大免稅店設置和推進“即買即退”離境退稅，提升消費便利度，進一步拉動國內外消費需求。金吾財訊
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煤炭股普遍上揚 和嘉控股(00704)漲1.6倍 機構指目前板塊的政策、煤價以及業績預期均在改善
金吾財訊 | 煤炭股普遍上揚，和嘉控股(00704)漲164.15%，飛尚無煙煤(01738)漲62.98%，恆鼎實業(01393)漲15.38%，綠領控股(00061)漲12.50%，安域亞洲(00645)漲9.40%，久泰邦達能源(02798)漲9.00%，弘海高新資源(00065)漲6.00%，蒙古能源(00276)漲5.95%，力量發展(01277)漲2.53%，中煤能源(01898)漲2.35%，南南資源(01229)漲1.92%，兗礦能源(01171)漲1.08%。中信證券研報稱，跟蹤的樣本煤炭上市公司，2025年第三季度淨利潤環比增長約22%，前三季度同比降幅約29%，環比而言，動力煤、無煙煤公司業績改善明顯，但焦煤公司業績仍在下行。四季度以來，冬儲需求提前釋放帶動煤價表現超預期，後續隨旺季深入，行業或仍將出現階段性的供給緊張，第四季度煤價環比漲幅或超過15%。目前板塊的政策、煤價以及業績預期都在改善，板塊第四季度行情具備持續性。金吾財訊
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