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新股申購 | “機器人服務智能體第一股”雲跡今日起招股 入場費4828.21港元
華盛資訊10月8日訊，雲跡今日起招股，擬發行690萬股H股，其中95%爲國際配售，5%爲香港公開發售，另有15%超額配股權。每股招股價爲95.6港元，每手50股，入場費4828.21港元，股份預期將於10月16日掛牌上市。中信證券、建銀國際爲聯席保薦人。前往新股中心，申購新股>>雲跡：機器人服務智能體第一股發售比例：擬發行690萬股H股，其中95%爲國際配售，5%爲香港公開發售，另有15%超額配股權發售價格：每股招股價95.6港元，每手50股，一手入場費4828.21港元發售日期：10月8日至10月13日上市日期：10月16日IPO保薦人：中信證券、建銀國際等公司簡介據招股書介紹，雲跡科技是一...華盛證券
10月8日 週三
新股首日｜長風藥業首掛高開逾218%，中籤一手賺超16000港元
10月8日，長風藥業上市首日大幅高開逾218%，股價報47港元；不計手續費，中籤一手賺超16000港元；此前公開發售階段獲近6700倍認購，一手中籤率1%。公司概況長風藥業主要專注於吸入技術及吸入藥物的研發、生產及商業化，專注於治療呼吸系統疾病。公司已開發出覆蓋廣泛患者、醫學專科及治療領域的產品組合。於往績記錄期間，公司自國家藥品監督管理局（國家藥監局）及美國食品藥品監督管理局(FDA)獲得六項產品批准並賺取大量銷售收益，彰顯公司在臨牀開發、生產、監管事務及商業化方面的能力。CF017，即治療支氣管哮喘的吸入用布地奈德混懸液（中國銷量最高的吸入藥物類別），爲長風藥業的首個獲批產品。2021年5...老虎證券
10月8日 週三
日本股市盤初上行 日經225指數漲0.24% 韓股因假期休市
金吾財訊
10月8日 週三
新股招股｜雲跡今起招股，一手入場費4828.21港元
10月8日，雲跡於10月8日至10月13日招股，該公司擬全球發售690萬股H股，中國香港發售股份34.5萬股，國際發售股份655.5萬股，另有15%超額配股權，每股發售價95.6港元。每手50股，預期股份將於10月16日在聯交所開始買賣。申購階梯：每手50股，入場費4828.21港元。乙組門檻爲6萬股，申購所需資金約579.39萬港元。公司是領先的機器人服務AI賦能技術企業。公司主要提供機器人及功能套件，輔以AI數字化系統的服務。從能夠與現實世界互動的機器人，到能夠優化決策的AI數字化系統，公司向客戶提供適應性強及可擴展的產品及服務。智能體是一種具有自主感知、記憶、推理分析、決策和行動執行能力...老虎證券
10月8日 週三
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-10-07股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)恒生銀行(00011)20.002398.36首佳科技(00103)50.0040.50旭日企業(00393)6.808.88騰訊控股(00700)81.5055034.27信利國際(00732)63.2075.82IGG(00799)21.0094.81國際家居零售(01373)10.008.10中國宏橋(01378)30.00796.87美亨實業(01897)5.002.41石四藥集團(02005)300.00869.89歸創通橋(02190)3.0074.82固生堂(02273)27.00867.84蒙牛乳業(02319)100.001440.99雲工場(02512)189.60916.90希瑪醫療(03309)16.0032.33安東油田服務(03337)840.00998.59心瑋醫療－Ｂ(06609)0.2114.35天福(06868)0.200.60九毛九(09922)49.10100.41聯易融科技－Ｗ(09959)208.00742.44綠城管理控股(09979)80.00247.67恒生銀行－Ｒ(80011)20.002398.36金吾財訊
10月8日 週三
【美股收市】美股三大指數先升後跌 納指跌0.67%
金吾財訊 | 美股三大指數先升後跌，納指收報22788.36點，跌0.67%；標普500指數收報6714.59點，跌0.38%；道指收報46602.98點，跌0.20%。大型科技股中，特斯拉跌4.45%，甲骨文跌2.52%，Alphabet跌1.86%，Meta、微軟、蘋果、英偉達跌不足1%；漲幅方面，英特爾漲1.59%，亞馬遜漲0.4%。納斯達克中國金龍指數收報8640.94點，跌2.24%，熱門中概股普遍收跌，小馬智行跌7.73%，奇富科技跌6.64%，萬國數據跌5.45%，滿幫跌4.36%，百度跌4.12%；漲幅方面，瑞幸咖啡漲2.48%，騰訊音樂、攜程網、小鵬汽車、亞瑪芬體育漲不足1%。美聯儲理事米蘭出席對沖基金協會舉辦的論壇時指出，實現最大就業及物價穩定的兩大目標不存在嚴重衝突，主張繼續降息以應對政策過度緊縮的風險，認爲關稅政策影響有限，對經濟增長持樂觀態度，預計流入美國的資金不會減少。並且指出美國債市目前相對平靜，支持快速降息。金吾財訊
10月8日 週三
【券商聚焦】華泰證券：重疾險有利因素逐步累積 有望迎來新一輪增長週期
金吾財訊 | 華泰證券表示，9月30日，國家金融監管總局發佈《關於推動健康保險高質量發展的指導意見》，“支持監管評級良好的保險公司開展分紅型長期健康保險業務”，這是時隔二十多年後，分紅型重疾險的再次開閘，具有里程碑意義，潛在影響較大。一方面可以提升消費者福利，重疾險保障水平有望抵禦通脹侵蝕；另一方面，有助於增強壽險業增長動能、改善利源結構，抵禦利差損壓力。重疾險在經歷5年左右的銷售低迷期之後，負面因素逐漸消退，有利因素逐步累積，有望迎來新一輪增長週期。代理人隊伍的質量和效率是決定分紅型重疾險發展的關鍵因素。該機構提到，中國仍然存在的保障缺口，是重疾險發展最大的機遇。前期加速度增長帶來的透支只是中短期的擾動因素，並不會改變中國消費者仍然保障不足的現狀，也不會改變重疾險長期的發展空間。隨着中短期擾動因素逐漸消退，其他有利因素也在不斷積蓄力量。潛在客戶規模逐漸增長、人口老齡化、醫療改革背景下消費者尋求更好的醫療資源都預示着對疾病風險保障的潛在需求逐步上升，疊加分紅型重疾險的改革提升了產品隱含的時間價值和性價比，該機構認爲重疾險或將迎來下一輪銷售增長期。中資公司健康險和意外險的保費佔比10%~24%（1H25），仍有提升空間。金吾財訊
10月8日 週三
【券商聚焦】華泰證券：先進製造長期戰略價值仍未充分兌現，持續看好國內龍頭代工廠
金吾財訊 | 華泰證券表示，該機構看到中芯國際(00981)與華虹半導體(01347)今年以來股價表現持續強勁，截至10月2日股價YTD漲幅分別達175%與278%，股價與估值水平均持續創歷史新高，市場對其估值存在一定恐高擔憂，但該機構看到三個行業趨勢在逐漸加速，並預計或將持續打開國內代工環節長期空間：1）國內算力設計廠產品迭代與融資均在加速，先進製造產能作爲產業鏈稀缺資源，或將使龍頭代工廠充分受益；2）海外先進工藝相關科技封鎖政策趨嚴，自主可控需求確定性或將進一步增強；3）光刻機等設備加速佈局，技術突破或將打開長期產能釋放空間。金吾財訊
10月8日 週三
【首席視野】趙偉：9月PMI——新動能接力舊動能
趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）事件：9月30日，國家統計局公佈9月PMI指數，製造業PMI爲49.8%、前值49.4%；非製造業PMI爲50%、前值50.3%。 一、核心觀點：新動能景氣表現好於舊動能，反映經濟增長結構加快切換製造業方面，9月PMI積極改善，結構上呈現生產指數修復好於新訂單的格局。9月製造業PMI較前月回升0.4pct至49.8%，剔除受天氣因素影響較大的供應商配貨指數後，本月實際PMI上行0.5pct至50%，整體表現符合季節性。從主要分項看，原材料購進價格（-0.1pct至53.2%）、出廠價格指數（-0.9pct至48.2%）保持韌性下，生產指數升至近6個月高點（51.9%），較前月上行1.1pct，明顯好於季節性（0.3pct）。生產走強帶動企業加快原材料採購，採購量指數回升1.2pct至51.6%。而新訂單指數回升幅度不及往年同期（0.6pct），較前月僅上行0.2pct至49.7%。需求結構延續外需好於內需的態勢，表現爲新出口訂單回升幅度大於內需訂單。拆分需求結構看，9月，內需、新出口訂單指數均有回升，但新出口訂單指數（+0.6pct至47.8%）上行幅度明顯好於內需訂單（+0.1pct至50%）。今年以來，外需改善疊加中國在新興市場的份額提升，支撐出口持續超預期；高頻指標顯示，9月外貿貨運量同比上行1.8pct至7.8%，說明出口仍維持韌性。觀察行業看，代表新動能行業的PMI改善幅度較大，一定程度對沖傳統領域的PMI低迷。9月，裝備製造業PMI有明顯回升、較前月上行1.1pct至51.6%，高技術製造業PMI也保持在擴張區間（51.9%），顯示出新動能領域在積極改善。代表新興產業的EPMI也有印證，9月EPMI邊際上行4.6pct至52.4%。供需加快修復下，兩個行業的價格指數也均在擴張區間。相對來看，高耗能行業PMI回落0.7pct至47.5%，仍處於50%以下的收縮區間，或反映地產投資與傳統基建仍偏弱的壓制；相應地，前期回升幅度較大的基礎原材料行業購進價格指數、出廠價格指數分別較上月下降2.2、4.5pct，9月PPI環比有再度轉弱的風險。非製造業方面，建築業PMI持續低迷，服務業PMI受暑期效應消退的影響也有回落。9月，非製造業PMI降至臨界點。其中，建築業PMI僅較前月回升0.2個百分點，整體仍在歷史低位（49.3%）。服務業PMI較前月回落0.4pct至50.1%。從行業看，受暑期效應消退影響，與居民出行消費密切相關的餐飲、文化體育娛樂等行業商務活動指數落至臨界點以下；對比之下，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於60.0%以上高位景氣區間。雖然傳統動能“量價”仍有下行壓力，但新動能對經濟的支撐明顯提速，後續持續關注增量政策可能帶來的“新變化”。9月，製造業PMI積極改善，企業生產經營預期上行至近6個月來最高點。但結構上新訂單修復弱於生產指數，傳統領域景氣度弱於新動能領域。價格層面，9月價格指數相對韌性下，基礎原材料行業購進價格指數、出廠價格指數分別較上月下降2.2、4.5pct，PPI環比有再度轉負的風險。往後看，9月建材、鋼鐵、輕工業等重點行業的新一輪穩增長政策相繼落地，有助於對沖傳統基建、地產下行風險；但政策效果仍需進一步跟蹤，尤其是內需的修復。 二、常規跟蹤：製造業景氣明顯改善，非製造PMI有所回落製造業：製造業PMI有所回升，生產、新訂單指數均有改善。9月，製造業PMI較上月上行0.4個百分點至49.8%。主要分項中，生產、新訂單指數均有回升，分別上行1.1、0.2個百分點至51.9%、49.7%。市場需求改善，原材料庫存指數上行0.5個百分點至48.5%，從業人員指數上升0.6個百分點至48.5%。供應商配送指數貢獻爲負，環比+0.3個百分點至50.8%。製造業生產明顯回升下，採購量指數明顯上升。9月，新出口訂單指數環比回升0.6個百分點至47.8%，進口訂單指數較前月也有回升（+0.1pct至48.1%）。製造業生產加快擴張下，企業採購意願上升，採購量指數環比上行1.2個百分點至51.6%。非製造業：非製造業PMI有所回落，主因服務業PMI下行幅度較大。9月，非製造業PMI回落0.3個百分點至50.0%。其中服務業PMI回落幅度較大，下行0.4個百分點至50.1%；相比之下，建築業PMI指數回升0.2個百分點至49.3%。服務業中，新訂單指數明顯回落。9月，服務業主要分項中，新訂單指數回落較大（-1.0pct至46.7%）。高頻數據顯示，9月，全國遷徙指數同比下行8.5pct至5.6%；國內、國際執行航班架次同比均有下行，分別較前月回落0.5、0.7pct至1.1%、10.2%。建築業景氣小幅回升，新訂單指數漲幅較大。9月，建築業分項中，新訂單指數有所回升，邊際上行1.6個百分點至42.2%。相比之下，從業人員指數有所下降，邊際下行3.9個百分點至39.7%。投入品、銷售品價格指數環比分別下行7.4個百分點至47.2%、1.6個百分點至48.1%。金吾財訊
10月8日 週三
【首席視野】程強：過去一年市場主流敘事分析和展望
程強、陳夢潔、周天昊（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）投資要點核心觀點：“9.24”以來，A股市場經歷從短期政策刺激到長期“穩增長、低波動”的健康生態演進。政策組合拳標誌着資本市場從短期託底轉向中長期制度構建，配合科技突破、產業自主、反內卷治理、消費重構與居民資產重配等多重敘事，共同塑造了本輪慢牛的市場新格局。我們認爲，未來A股將在制度完善、資金結構優化與產業升級的共振下，持續向高質量發展邁進。敘事一：政策拐點，向中長期制度構建轉變。“9.24”政策組合拳以“多箭齊發”爲標誌，轉向長期制度型改革，尤其是退市機制優化與中長期資金入市兩項制度的完善與重構。政策推動險資、養老金等長線資金持股比例上升，市場波動率顯著下降，A股逐步擺脫政策依賴，邁向“良幣驅逐劣幣”的成熟市場生態。敘事二：科技拐點，從模型突破到全產業鏈共振。AI技術步入商業化拐點，DeepSeek-R1等模型以“開源+低成本”推動技術平權，字節豆包、海外Gemini應用的發展驗證C端潛力。硬件端芯片、AI服務器、終端設備百花齊放，政策將“人工智能+”上升爲國家戰略。投資焦點從主題投資轉向商業化驗證與產業鏈機會，關注國產AI芯片、半導體設備等自主可控環節。敘事三：新消費，從物質滿足到情感契合的重構。消費動機從功能滿足轉向情緒價值，國潮文化、寵物經濟、潮玩IP成爲新增長點。渠道端因“買方市場”邏輯重構，折扣零售、胖東來式調改等新業態崛起，推動零售企業從服務品牌商轉向服務消費者。消費敘事從“規模擴張”轉向“質量提升”，具備文化共鳴與供應鏈效率的企業更具優勢。敘事四：經濟韌性，源於從外生到內驅的產業升級。2025年上半年，中國經濟依然展現出強勁韌性。儘管房地產投資和銷售深度下行，傳統增長引擎作用顯著減弱，但通過大規模設備更新和高技術產業投資的帶動，經濟增長更多依託於產業升級和供給端優化。高技術產業投資增速明顯優於整體水平，表明新質生產力逐步形成對沖地產下行的核心動力。整體來看，中國經濟的“穩”不再依賴傳統“三駕馬車”，而是基於產業結構重塑、技術進步和綠色轉型的供給側優勢，從而在逆風環境下保持穩定增長，體現了結構性優勢積累下的內生韌性。敘事五：“反內卷”，從“量”到“質”的發展轉型。“反內卷”成爲2025年以來政策與市場的重要敘事，標誌着經濟發展邏輯由“量”的擴張轉向“質”的提升。過去，部分行業產能過剩和價格戰導致利潤率下滑與資源浪費，新能源車、光伏等新興產業亦深陷低效競爭。政策密集出臺後，供給端開始收縮，行業集中度提升，爲價格回升和產業升級創造條件。近期大宗商品價格修復，市場情緒得到顯著提振。價格企穩不僅改善企業盈利和現金流，也強化了宏觀層面對增長前景的信心，並通過風險溢價收窄推動資本市場估值回升。敘事六：存款搬家，居民資產配置的歷史性重構。低利率環境下，存款收益吸引力下降，權益資產收益差走闊，推動居民資金向金融資產遷移。資金流向呈現多元化，流向ETF、債基、固收+等多個領域。居民資產結構從“房主存儲”向“金融資產”轉型，與制度改革形成正反饋，持續優化市場投資者結構與波動特徵。風險提示：政策落地與執行不及預期、科技產業商業化與突破不及預期、居民資產配置轉移節奏放緩等。正 文2024年9月24日，隨着多部門打出“政策組合拳”，A股市場迅速回暖，此後一個多星期的時間裏，A股從冰點2689點一鼓作氣衝到了10月8日的3674點，催生了A股史上“最快牛市行情”。一年的時間悄然飛逝，指數起起落落，個股也是漲跌互見，特別是在經歷去年10月8日的歷史高點後，A股開啓了長達6個月的探底修復，但在四月初又重拾升勢，上證、深證、創業板、科創板均一路小跑。上證指數已從2700點攀升至3800點，最大漲幅超過40%。我們認爲行情是敘事驅動的：在盈利中樞和無風險利率沒有實質性變化的時候，影響市場漲跌的是風險偏好，而決定風險偏好的很大程度上是市場上的主流敘事。一年多的時間裏，市場主流敘事經歷了多個階段的演變。本文，我們系統地梳理牛市這一年來的敘事變遷，並進行分析和展望。01主流敘事一：政策拐點，資本市場重構中長期制度基礎1.1.敘事背景：傳統“政策市”的路徑依賴A股發展歷程中，政策刺激始終與牛熊轉換深度綁定，形成鮮明的“政策市”特徵，也埋下短期化發展的隱患，爲後續政策轉型提供了現實參照。從1996年12月“漲跌停板”機制推出，到2005年股權分置改革撬動998點歷史大底，再到2008年“四萬億”拉動指數從1664點飆升至3478點，幾乎每一輪市場轉折都由政策刺激主導。這種模式下，投資者逐漸形成“政策救市”的條件反射，將短期政策力度等同於市場走勢風向標。2008年“四萬億”計劃是傳統政策刺激的典型代表：財政部宣佈兩年內投資4萬億元，央行同步降準100BP、降息108BP，政策以託底爲主。市場雖快速響應，上證指數45個交易日上漲20%、半年上漲超70%，但2009年8月政策收緊後，指數20個交易日跌去23%，留下“快牛快熊”的過山車記憶，同時，“四萬億”政策一定程度上助推了房價明顯上漲、地方政府債務擴大，這也反映出短期刺激模式存在的問題。1.2.敘事拐點：政策組合拳開啓制度型改革新紀元2024年9月24日成爲政策邏輯切換的關鍵節點，以“四箭齊發”的制度型組合拳爲標誌，政策重心逐步轉向“完善市場機制”，徹底打破傳統路徑依賴。政策預期的前後分化：9.24之前，市場仍慣性等待“降息+降準”的傳統“急救包”，將短期流動性寬鬆視爲市場企穩的核心變量；9.24之後，政策組合拳的推出讓投資者清晰感知到邏輯轉變，變爲通過系統性制度設計夯實市場根基。9月24日當天“多箭齊發”：下調存款準備金率0.5個百分點，同時，降低中央銀行的政策利率，即7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點；降低存量房貸利率，並統一房貸的最低首付15%比例；創設新的貨幣政策工具“科技創新再貸款”，支持股票市場穩定發展。此後，還陸續出臺了專項債資本金比例上限增至30%，險資權益投資比例上限上調5個百分點等措施。與“四萬億”後的劇烈波動不同，9.24組合拳落地後，市場呈現“穩增長、低波動”特徵：上證指數一年穩步上漲40%，年化波動率（月度）由2024年的21.6%降至2025年的11.7%，兩融餘額突破2萬億元但並未見場外配資狂潮，這種差異標誌着政策拐點敘事的正式確立。1.3.敘事核心：中長期制度構建的兩大關鍵支柱“9・24”組合拳落地後，政策調控重心實現從“維穩”到“系統重構”的戰略轉型。監管層圍繞兩大核心維度展開制度體系建設：一方面深化資本市場基礎制度改革，通過完善交易機制、優化信息披露等舉措夯實市場根基；另一方面積極拓寬中長期資金入市渠道，引導保險、社保等穩健型資金加大權益類資產配置比例，以此構建起支撐資本市場高質量發展的長效機制。深化市場準入與退出機制改革。破解“退市難”，完善市場“新陳代謝”，從根本上改變了A股市場“重融資、輕投資”的傳統模式。2024年4月，深滬交易所優化退市制度，提高主板財務類退市指標：主板虧損公司的營收指標從現行“1億元”提高至“3億元”；科創板、創業板維持“1億元”不變;虧損考察維度增加利潤總額；對財務類*ST公司引入財務報告內部控制意見退市情形。同時，2024年6月，優化科創板“硬科技”上市標準，支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創屬性突出的優質未盈利科技型企業在科創板上市，科創板有54家上市時未盈利企業。2024年全年A股退市企業數量達到52家，數量爲歷年來最高。積極拓寬中長期資金入市渠道。924以來，政策層圍繞“中長期資金入市”出臺多項核心文件，形成“頂層設計+配套細則+激勵措施”的完整制度鏈。2025年1月，中央金融辦會同多部委發佈《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》，系統部署社保、保險、年金等資金入市路徑，建立三年以上長週期考覈機制，優化投資政策，打通卡點堵點，引導中長期資金穩步提升A股投資比例，增強市場內在穩定性，推動形成“長錢長投”良性生態，助力資本市場高質量發展 。2025年5月，中國證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》，全面實施三年以上長週期考覈，強化基金業績比較基準約束，提升權益類基金佔比，引導基金管理人專注長期業績，推動公募從規模導向轉向質量導向，爲資本市場注入更多穩定長期資金，促進市場健康運行與投資者長期回報提升。9.24以來的主流敘事，我們認爲是資本市場對“政策邏輯代際轉換”的深度認知與預期重構：從依賴短期刺激的“政策市”慣性，轉向認可制度建設的長期價值。這一敘事的核心支撐在於，制度型改革既解決了傳統刺激模式的後遺症，又通過基礎制度完善與長線資金引入，構建起“市場機制有效、資金行爲理性、生態良性循環”的發展格局。隨着制度體系的不斷完善，A股將逐步擺脫“政策市”驅動，向更成熟、更穩定的市場生態演進，爲高質量發展提供持續支撐。這一敘事最主要的演繹時間是去年2024年9-10月。這一階段的市場敘事由政策面主導，上證綜指在短短6個交易日上漲27%，情緒驅動開戶熱度飆升，2024年前8個月，每個月的新增開戶數還在百萬左右徘徊，然而僅10月一個月，就有684萬戶跑步進場，創下當年新高。雖然後續政策拐點的敘事有所降溫，但政策拐點的核心敘事要點不斷轉變成現實，構成了風險偏好逐級抬升的基石。例如，此前上調5個百分點的保險資金權益類資產配置比例的政策文件，已驅動中長期資金轉化爲機構持倉的實際增量。國家金融監督管理總局數據顯示，去年6月底至今年6月底，權益類保險資金運用餘額增加了9469億元，其中，今年以來權益類保險資金運用餘額增加了6223億元，流入呈加速趨勢。更重要的是，險資3-5年的考覈週期使得其平均持股週期遠高於散戶，促使2025年A股年化波動率從2024年的21.6%降至11.7%，真正發揮了市場“壓艙石”的作用。02主流敘事二：科技拐點，從模型突破到全產業鏈共振科技革命的敘事在美股市場早已展開，持續推升了科技七姐妹的行情，在A股集中體現在光模塊、服務器等配套環節，而科技股一直沒有明顯演繹。直到DeepSeek的橫空出世。Deepseek剛出來的時候，A股和美股的科技股走勢有了一波明顯的反轉，這很大程度上也是一種科技敘事的東移。2.1.敘事起點：Deepseek橫空出世2023年至初GPT-3引發全球AI熱潮，科技革命的浪潮正以指數級速度重塑產業格局。覆盤A股過去兩年行情，我們認爲A股科技行業主要分兩個階段展開：1）2023年-2024年：AI持續推動美股科技行情，A股伴隨爲主2023年初至2024年底，萬得美國科技七巨頭指數（MAGS）漲幅達到163.84%，帶動美股納斯達克指數同期上漲85.91%。其中英偉達作爲AI時代的“賣鏟人”最爲受益，其股價同期漲幅達到838.79%，營收從2023年財年的269.74億美元躍升至2025財年的1304.97億美元。而彼時國內相關產業鏈並不成熟，A股市場的選擇更多集中在光模塊、服務器等配套環節，2023年初到2024年9月24日，Wind光模塊指數漲幅達到98.20%，相比之下科創50指數則下跌31.93%。2）2024年9月至今：國內AI持續發展，科技敘事東移2024年9月24日後，隨着A股回暖疊加國內AI產業鏈逐漸成熟，科技股大幅上漲。9月24日到2024年年底，科創50指數漲幅達到48.26%，其中寒武紀漲幅達到196.66%；中芯國際漲幅111.35%；海光信息漲幅91.74%。今年年初，隨着Deepseek橫空出世，標誌國內AI產業逐漸變爲強有力的參與者。總體來看，我們認爲本輪科技拐點在於由技術突破、商業落地與頂層設計三重動力共同驅動。一方面，以DeepSeek爲代表的模型創新正以“開源、低成本”的方式打破技術壁壘，推動AI大模型“平權”；另一方面，從雲端芯片到終端硬件的全產業鏈“百花齊放”，爲商業化提供了堅實的土壤。而“人工智能+”首次寫入政府工作報告，則標誌着其已從產業自發探索上升爲國家重點佈局的戰略性方向。當下投資者的焦點正從單純的“主題投資”轉向對“商業化拐點”的驗證。2.2.敘事拐點：AI技術突破到走向大規模商業化應用AI技術正式從實驗室走向大規模商業化應用。國內方面，字節以重金投流的方式打造豆包等爆款應用，根據量子位智庫，豆包2024年全年累計下載量已接近1.9億，在全年累計用戶規模/月新增用戶規模/活躍用戶規模中的佔比均超50%；2025年1月20日，DeepSeek發佈人工智能大模型R1，憑藉較少算力資源實現了和全球頂尖AI模型相當的效果，“堆算力”的傳統路徑被打破，引發AI研發領域巨震。DeepSeek系列模型以開源、低成本、高性價比等特徵快速縮小中美大模型之間的差距，在國內推動AI大模型平權，諸如用友網絡、泛微網絡等應用廠商；華爲雲、阿里雲等雲廠商；海光信息、華爲昇騰等芯片廠商紛紛接入DeepSeek系列模型。海外方面，AI大模型升級帶來訪問量激增。2025年4月17日OpenAI發佈了兩款突破性AI模型——o3和o4-mini，它們能通過圖像進行推理，並可自主調用多種工具。此次更新的多模態能力提高了AI應用廣度，而自主工具調用能力意味着AI正在從“陪聊型選手”轉向“動手型搭子”，提高了AI應用深度，綜合提升了Agent發展所需的大模型規劃和工具使用能力。同時，谷歌CEO表示自年初以來，AI Studio和Gemini API的活躍用戶增長了200%以上，2024年10月Gemini月活用戶是9000 萬。2025年3月已達3.5 億。Gemini的日均活躍用戶也從900萬飆升至3500萬。2.3.敘事延伸：AI行業硬件“百花齊放”芯片方面，爲了應對AI技術對算力的需求，海外龍頭公司持續推出新品。在2024年美國超級計算大會上，英偉達發佈了兩款全新硬件產品：GB200 NVL4超級芯片和H200 NVL PCIe GPU，在高性能計算和人工智能領域進一步佈局與創新，其中GB200 NVL4將四個Blackwell GPU和兩個Grace CPU集成在一個系統中，專爲HPC和AI混合工作負載而設計，性能較前代產品有顯著提升。同時，算力對於AI服務器的需求也持續提高整個產業鏈的景氣度，國內電子代工、PCB等公司也均充分受益。國內AI芯片也快速發展。在海外擾動的背景下，以海思、海光、寒武紀爲代表的國內芯片設計公司在AI領域持續推出新品，國產AI芯片加速驗證。隨着我國地方算力建設持續進行；騰訊、百度、阿里巴巴爲代表的國內雲廠商龍頭加大AI領域投資；三大運營商AI服務器採購動作日益頻繁，國內芯片廠商訂單可期。以寒武紀爲例，24Q3末公司預付賬款8.5億元，環比Q2末增加3億元；同時公司存貨規模也大幅增長，24Q3末存貨規模10.2億元，環比Q2末增長7.8億元。除了上游的芯片，AI終端硬件也百花齊放，除了AI手機、AIPC等高性能運算產品持續推出，AI眼鏡、AI玩具等產品也進一步豐富了AI終端的生態。例如2024年11月AR眼鏡公司Rokid+暴龍眼鏡推出的Rokid Glasses，默認接入通義大模型，用戶可通過輕觸側眼鏡側邊與AI進行實時語音交互，完成AI問答、識物、翻譯等功能；2025年1月14日，移遠通信推出AI智能玩具解決方案，支持豆包等AI大模型。1月21日，廣和通推出AI玩具大模型解決方案，該方案深度融合豆包等AI大模型、內置廣和通Cat.1模組。AI終端硬件的廣泛出現反映出AI端側佈局正在逐漸完善。2.4.敘事支撐：“人工智能+”國家戰略的頂層設計2024 年“人工智能+”被首次寫入《政府工作報告》:“深化大數據、人工智能等研發應用，開展‘人工智能+’行動……”。2025年政府工作報告再次強調“人工智能+”：“持續推進‘人工智能+’行動，將數字技術與製造優勢、市場優勢更好結合起來，支持大模型廣泛應用”。伴隨政策指引的加強以及人工智能技術的快速發展，千行百業廣泛應用人工智能，越來越多的學科、領域與人工智能實現深度融合，支持人工智能大模型開發、訓練和應用。在我國AI應用政策高度持續提升和以DeepSeek爲代表的AI技術創新持續突破的情況下，後續“人工智能+”有望迎來黃金髮展時期，加快AI技術深入場景，實現應用的規模化落地。另一方面，全球AI競爭也在加劇。美國發布的《AI行動計劃》圍繞人工智能創新、基礎設施建設、全球博弈三大支柱展開，旨在構築美國在全球技術領域無可爭議、無可挑戰的“霸主”地位。同時伴隨美國對國內半導體的持續擾動，2024年12月2日，美國商務部工業和安全局（BIS）公佈了一系列半導體管制新規，全方位限制中國獲取先進半導體及各類終端應用產品。因此，我們認爲“人工智能+”國家戰略的頂層設計不僅推動AI應用和AI芯片的發展，上游的半導體設備和晶圓代工環節同樣有望受益。2.5.敘事展望：聚焦商業化拐點和產業鏈投資機會展望後市，我們認爲科技領域應該重點關注AI的商業化拐點和科技產業鏈的投資機會。1）AI商業化角度：從海外AI產業鏈來看，Meta、谷歌等雲廠持續上修25年資本開支，同時對26年指引樂觀，例如谷歌將25年Capex從此前的750億美元上調至850億美元；Meta將25年Capex從640-720億美元上調至660-720億美元。下游的旺盛需求帶動AI芯片、存儲芯片等環節持續高景氣，上游PCB、電子代工等環節也因此受益。但另一方面，市場一直擔憂雲廠高額資本開支的持續性，我們認爲AI的大規模商業化將是雲廠保持資本開支的重要支撐，爆款AI應用的出現是AI下一階段發展的重要標誌。2）科技產業鏈角度：從國內產業鏈來看，國內科技產業鏈公司2025年上半年業績表現亮眼，寒武紀25H1營收28.81億元，同比增長4347.82%；海光信息25H1營收54.64億元，同比增長45.21%；中芯國際25H1營收323.48億元，同比增長23.14%。我們認爲在全球AI競爭加劇的背景下，國產AI芯片及上游半導體產業鏈對於國內發展AI產業更爲重要。另外，AI相關硬科技的技術革新對AI產業意義重大，我們認爲AI芯片、AI服務器、存儲芯片等領域的邊際變化也應重點關注。03主流敘事三：新消費，從物質滿足到情感契合的重構資本市場在消費領域形成了以“需求升級驅動產業變革”爲核心的主流敘事：一方面，消費需求從“物質功能滿足”向“情緒價值獲取”躍遷，催生新消費創新；另一方面，零售渠道因“買方市場”到來，從“供給主導”轉向“需求適配”，開啓渠道變革。兩者共同構成“需求端創新+渠道端適配”的消費領域敘事閉環。3.1.敘事核心：情緒價值時代催生新消費創新傳統消費以“白酒”爲代表，在人口和經濟的高增速時代，以價增和量漲爲行業擴容的核心支撐，主要以滿足家庭生活和社交活動的基礎需求爲主；而新消費則將重心從“物質消費”走向“精神消費”，不侷限於某一個具體行業，更加註重情緒價值。根據小紅書調研報告，2024年消費者功能需要仍佔首位，但情緒價值需求更加突出，“取悅自己”、“彰顯個性”的消費動機提升最快，佔比較2021年分別提升9%、1%。2024年以來資本市場迎來一批優秀的新消費品牌公司陸續上市，消費者購物動機轉變創造新的消費需求窗口。情緒價值時代之下，迎合消費者多元需求的品牌能走得更遠。國潮復興&文化認同——黃金珠寶/美妝/影視：中國經濟實力增長推動國潮自信和本土文化覺醒，大衆消費者對國貨品牌產品接受度在逐步提升。①黃金珠寶：傳統工藝製作的國風飾品越來越受歡迎，以老鋪黃金、周大福“傳承“系列、潮宏基“非遺花絲”系列爲代表的珠寶品牌更多強調東方文化傳承。②美妝：本土美妝品牌崛起，從包裝、品類、功效再到生產工藝、原料越發注重自主創新，14-21年化妝品專利數量逐年增長。③影視：近年來國潮動畫熱度居高不下，《長安三萬裏》、《姜子牙》、《哪吒系列》等佳作不僅是中國IP的成功商業化典範，亦是潮流的年輕化表達。情感共鳴&社交陪伴——寵物/潮玩：隨着單身經濟和銀髮經濟的發展，消費者對情感陪伴和社交的需求在持續增長，其中寵物陪伴和潮玩產品成爲新的消費需求。①寵物經濟：根據派讀寵物白皮書，2024年我國寵物市場規模達3002億元，同比+7.5%，2021-2024年CAGR爲+6.4%，處於快速提升階段，預計2027年市場規模有望超4000億元，養寵的情況價值日益凸顯。②潮玩IP：以泡泡瑪特爲代表的IP衍生潮玩品牌正在快速出圈，相較於遊戲、觀影等其他IP形式，潮玩這類輕量級IP產品具備較低的單次消費門檻和隨機抽卡等社交玩法能快速獲得情緒反饋，正在成爲新的情緒價值類消費產品。3.2.敘事延伸：買方時代重構產業邏輯，傳統零售渠道自我變革現象：國內消費市場具備兩大獨特的競爭生態：一面是極致的供應鏈、一面是超級電商生態。隨着線上流量紅利日趨弱化，市場在重新審視線下零售渠道價值。24年以來，即時零售/折扣零售等新業態層出不窮，傳統線下渠道自我變革持續進行。覆盤國內渠道變革歷程：經歷了傳統大賣場時代-傳統電商時代-新零售時代，一路發展至今。第一階段（1990s-2004年）：外資品牌進入中國市場，本土超市正面競爭，開啓大賣場時代，市場參與者跑馬圈地；第二階段（2004-2016年）：傳統電商（淘寶、京東、美團）興起並快速發展，傳統零售龍頭髮展成熟並相繼上市（永輝、高鑫零售），行業內興起收併購浪潮；第三階段（2016-2020年）：阿里2016年提出新零售概念，市場相繼出現盒馬鮮生、無人零售、社交零售、社區團購等新零售模式，傳統零售式微；第四階段（2020年-至今）：市場湧現一批主打性價比的軟折扣超市（好特賣、嗨特購），以及社區硬折扣超市（家家悅好惠星、奧樂齊等），24年開啓胖東來調改浪潮。渠道端從單一的大賣場模式，逐步發展爲多元化、分散化的線上線下全渠道模式。變革原因：在存量競爭時代，傳統以供給爲中心的“賣方市場”邏輯在逐步失效，以消費者需求爲核心的“買方市場”邏輯正在重構產業格局。價值鏈調整：供給不再稀缺、需求端向質價比變化，倒逼價值鏈上游的零售商、品牌商作出反應。零售商底層經營邏輯變化，從服務品牌商（收租金模式）轉變爲服務消費者（極致價格競爭，提供更高性價比/差異化商品），所以疫後看到傳統零售出現了折扣超市、胖東來調改、百貨引入潮玩業態、品牌零售商跨界經營等新業態。格局推演：線下零售渠道發展至今呈現多元化、分散化、區域化的顯著特徵，存量競爭下行業格局或將逐步走向集中化，未來會不斷有低效存量店淘汰、渠道橫向兼併的現象發生。終局可能會留下一批對上游品牌商具有議價權的零售商，在消費者心目中形成“類胖東來”的渠道品牌心智。3.3.敘事展望：消費從“規模擴張”向“質量提升”轉型9.24以來，消費領域的主流敘事圍繞“需求升級”與“渠道適配”展開。需求端，“情緒價值”取代“物質滿足”成爲新消費創新的核心，國潮與情感陪伴是兩大關鍵落地場景；渠道端，“買方市場”邏輯推動傳統渠道從“供給主導”轉向“需求服務”，折扣零售與精準調改成爲變革方向。展望未來，我們認爲資本市場的關注焦點將集中於兩大維度：一是情緒價值落地能力強的新消費品牌，需具備文化共鳴或情感陪伴的核心競爭力，且能持續匹配消費者需求變化；二是渠道變革中的頭部企業，需具備“服務消費者”的底層邏輯，且在供應鏈效率、品牌心智建設上具備優勢。兩者共同構成消費領域長期增長的核心動力，推動消費從“規模擴張”向“質量提升”轉型。04主流敘事四：經濟韌性，源於從外生到內驅的產業升級4.1.敘事背景：外部環境趨於複雜，我國經濟韌性凸顯在外部環境日趨複雜、貿易摩擦持續加劇的背景下，中國經濟在2025年上半年依然交出了一份亮眼的答卷。根據國家統計局數據，上半年GDP達到66.05萬億元，同比增長5.3%，二季度環比增長1.1%，延續了“穩中向好”的運行態勢。自2018年中美貿易摩擦以來，中美關係逐步從合作走向競爭。傳統框架下，外部衝擊往往可能導致出口大幅下滑。但現實是，中國的出口增速卻在大部分時間表現強勢。以2025年上半年爲例，海關總署數據顯示，機電產品出口達7.8萬億元，同比增長9.5%，佔出口總額的60%，其中高端裝備出口增幅超過兩成，代表綠色低碳的“新三樣”（電動汽車、鋰電池、光伏產品）出口同比增長12.7%。這些數據說明，儘管面臨關稅、貿易壁壘、供應鏈波動等外部壓力，中國出口並未走向崩潰，而是呈現“向優向新”的特徵。面對單邊主義、保護主義，我們不斷擴大“朋友圈”，拉緊經貿合作紐帶，大力提振企業信心，共同應對外部環境的急劇變化。上半年，我國對190多個國家和地區進出口實現增長，貿易規模超過500億元的夥伴數量達到61個，比去年同期增加了5個。在對歐盟、日本、英國等傳統市場實現增長的同時，新興市場貢獻了更多的增量，上半年對非洲進出口1.18萬億元，增長14.4%，對中亞進出口3572億元，增長13.8%。“爬坡過坎，關鍵是提振信心”。4.2.敘事延申：地產持續承壓，產業投資轉向與亮眼的總量數據形成鮮明對比的，是房地產領域的持續承壓。1—8月份，全國房地產開發投資6.03萬億元，同比下降12.9%，其中，住宅投資4.64萬億元，下降11.9%；1—8月份，新建商品房銷售面積5.73億平方米，同比下降4.7%；其中住宅銷售面積下降4.7%。新建商品房銷售額5.50萬億元，下降7.3%；其中住宅銷售額下降7.0%。當前我國房地產行業正處於深度調整階段，投資與銷售持續下行，行業整體仍在去庫存與風險化解的過程中。過去幾輪經濟週期中，房地產被認爲是拉動中國經濟增長的核心引擎，但當前行業調整的幅度與深度，已經使得其對整體經濟的帶動力顯著減弱。從國際經驗來看，在發達國家曾經經歷過的地產下行期中，住宅投資下行和GDP下行也較爲同步。自2021年以來，中國房地產投資完成額年度值下滑32%，商品房銷售額年度值下滑47%。按傳統邏輯，房地產作爲經濟大頭，其下滑本應拖累整體經濟，然而當前我國GDP增速依然保持在5%左右。近年來我國房地產行業持續承壓，投資和銷售均呈現下行態勢，但整體經濟仍能保持穩定增長，這一表象背後的根本原因在於產業升級帶來的結構性重塑。從政策導向上看，中央提出要“統籌好培育新動能和更新舊動能的關係，因地制宜發展新質生產力”。這不僅是短期的託底措施，更是結構調整的中長期戰略。大規模設備更新與消費品以舊換新政策刺激了製造業和高技術投資，加快了產業鏈條的現代化進程。與以往依賴房地產拉動不同，我們認爲這類投資不僅能帶動當期增長，更能提高全要素生產率，爲後續增長提供持續性。國家統計局數據顯示，1—8月份全國固定資產投資同比增長0.5%，但若剔除房地產開發投資，則增長4.2%，其中高技術產業投資表現突出，航空航天製造、信息服務、計算機及辦公設備製造等領域投資同比分別增長34.1%、28.0%和12.6%，已顯示出部分政策實效。4.3.敘事展望：產業結構優化，驅動經濟內生增長傳統的“三駕馬車”——消費、投資和出口，固然是觀察經濟運行的重要切口，但它們只能揭示中國經濟表層的一部分動態。我們認爲，僅僅依靠這三項指標，很難全面解釋近年來中國經濟在逆風環境下依然保持增長的原因。事實上，中國經濟的“韌性”更多體現在供給端和結構層面的深刻變化。產業升級、技術進步、綠色轉型和新興產業的崛起，正在爲經濟注入持續的活力。這種供給側的調整與優化，使得經濟能夠在外部需求波動和傳統動力減弱的情況下，依然展現出較強的穩定性與適應性。房地產和出口，曾經是支撐中國經濟高速增長的兩大支柱，如今都出現了顯著的變化與壓力。然而，這些轉變並未動搖整體增長格局，反而推動經濟結構加快重塑。新產業、新模式和新業態逐步成長爲新的增長點，說明中國經濟已不再完全依賴過去的路徑依賴，而是具備了轉型中的自我修復與再平衡能力。因此，中國經濟增長的底層邏輯，不僅在於需求端的波動，更在於其結構性優勢和生產能力。這種優勢包括完整的產業體系、強大的基礎設施、龐大的工程和科研人才儲備，以及在數字經濟、綠色產業、先進製造業等領域快速提升的競爭力。由此可見，要理解中國經濟的韌性，必須超越“三駕馬車”的傳統框架，重新定義其核心來源。真正的韌性，來自結構性優勢的積累與產業供給能力的升級，這纔是支撐中國經濟在複雜國際環境下依然保持增長的根本動力。05主流敘事五：“反內卷”，從“量”到“質”的發展轉型5.1.敘事起點：“反內卷”開啓高質量發展新邏輯以中央財經委員會第六次會議爲標誌，市場自7月1日掀起一波“反內卷——抗通縮”的流行敘事。2025年以來，國家發展改革委、市場監管總局等部門密集表態：發改委明確提出綜合整治“內卷式”競爭以化解供大於求矛盾，市場監管總局強調加強價格監管、整治惡性競爭，推動“一分價格一分貨”的市場機制迴歸。這一政策信號表明，中國經濟發展模式正在從單純依靠產能擴張、低價競爭的粗放式增長，轉向以效率、質量和效益爲核心的高質量發展邏輯。2022年10月以來，中國生產端PPI連續35個月負增長，PPI的快速下行拉動CPI逐漸下行，消費端CPI持續低位運行。本輪通縮面臨較複雜的經濟環境：①外部國際政治衝突頻發，逆全球化趨勢加劇，中美貿易摩擦不斷；②地產風險暴露後相關舊產能過剩；③汽車、光伏等新興產業前期資本大量湧入，一度形成低效產能，目前面臨新能源汽車滲透率增速放緩現實問題；④地方債務風險有所加大等。短期政策刺激無法實現經濟良性的內生增長，過去投資驅動經濟增長的模式弊端開始顯現。過去在光伏等行業因爲政策的大力支持，大量資本湧入，但是市場需求的增長速度跟不上產能擴張速度，在需求不足背景下，企業出於市場份額競爭目的，不得不採用價格戰策略，資源和人力被浪費在低水平競爭中，使得企業投入在研發創新上的精力有限，長期的資源錯配導致企業在生產端陷入無效內卷。而這種通縮問題長期壓制企業盈利能力，無法實現PPI的增速轉正就難以實質上實現企業盈利增速的系統性提升，市場風險偏好被壓制。5.2.敘事動因：粗放增長模式難以爲繼，反內卷驅動價格回升“內卷式”競爭並非正常的市場博弈，而是一種非理性、低層次的惡性循環。企業在爭奪市場份額過程中，往往不惜投入過度資源，甚至採取低於成本的價格策略，結果卻是全行業利潤率的持續下滑，以及資源的巨大浪費。這種模式如同無形的枷鎖，不僅束縛了傳統產業的發展，也逐漸侵蝕新能源汽車、光伏等原本具備高成長性的戰略性新興產業。相較之下，“反內卷”則代表了對這種不良競爭模式的主動糾偏。它不僅是政府、行業協會與企業的協同努力，更是中國經濟由“速度導向”向“質量驅動”轉型的重要步驟。通過重塑市場秩序、優化競爭環境，反內卷的目標在於推動產業迴歸理性，實現資源的高效配置和產業鏈的健康循環，從而爲經濟的長期高質量發展奠定基礎。在此背景下，當政策或市場力量推動落後產能退出，供給端開始收縮或重構，就爲價格修復創造了可能。僅僅出清產能還不足以支撐價格良性循環，還須伴隨產業升級、產品品質提升與技術差異化。也就是說，出清的是“劣質、同質、價格競爭”的產能，而“新質、差異化、高增值”領域必須得到扶持和成長。這種供給收縮 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質量提升的合力，才能讓價格回升進入良性循環，而不是簡單的靠行政限產去出清產能供給。“反內卷”相關政策迅速出臺之後，對市場情緒的提振程度更加顯著。大宗商品價格多數上漲，衆多品種價格得到明顯修復。其中多晶硅價格漲幅最大，6月末至今漲幅達52.91%；焦煤、焦炭、碳酸鋰和玻璃等大宗商品也有較大漲幅。由於政策出臺時間較短，實效有限，所以短期內大宗商品價格行情的修復主要依賴市場情緒提振，而展望未來，我們認爲大多數大宗商品仍將回歸基本面定價。因此，供給端限制不足且需求持續走弱的商品價格回升仍有難度，而供給有一定限制或需求維持增長的品種價格預計能夠受益相關政策刺激維持價格韌性。5.3.敘事展望：反內卷增強信心，強化市場預期結合上一輪供給側結構性改革經驗與當前行業特徵，資本市場形成了對本輪反內卷治理的差異化路徑預期，明確了後續關注焦點。1）參考上一輪供給側結構性改革(2015~2018年)，鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等傳統重工業成效最爲顯著：這些行業通過強制淘汰落後產能、企業併購重組、成本倒逼技術升級提升等方式，快速優化了供需結構，明顯改善了行業盈利水平。例如，鋼鐵行業主要是推動國企兼併重組（寶武合併），提升產業集中度實現“反內卷”；煤炭行業主要通過淘汰落後產能超5億噸（計劃5年退出5億噸），依靠產能出清實現“反內卷”；電解鋁則主要依靠關停違規產能、產能利用率提升，通過成本倒逼企業向清潔能源區域轉移、技術升級實現“反內卷”。2）多行業產能利用率仍處低位：從產能利用率的歷史分位數水平來看，電氣機械和器材製造業、煤炭開採和洗選業、有色金屬冶煉及壓延加工業和化學纖維製造業的產能利用率處於2019年以來的較低水平。從產能利用率的修復來看，黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學纖維製造業和食品製造業的產能利用率在修復，而煤炭開採和洗選業、電氣機械和器材製造業和石油和天然氣開採業行業產能利用率仍在下行。3）從內卷範圍來看，上一輪主要聚焦傳統重工業行業，本輪“反內卷”領域範圍除了煤炭、有色金屬、化工等行業外，外沿或將擴展至光伏、鋰電、汽車等新興製造業；從行業屬性來看，煤炭、大金融、公用事業、交運、鋼鐵、地產等板塊央國企佔比較高（超60%），通過行政手段實現供給側出清的概率較大，紡織服飾、輕工製造、電力設備、機械設備、美容護理、醫藥生物、汽車等板塊民企佔比較高，通過市場化出清的概率較大。4）從方式方法來看，參考上一輪供給側改革的方式方法：或在傳統行業通過淘汰落後產能、企業併購重組的方式實現“反內卷”，在虧損較爲嚴重的部分新興行業或通過主動減產、成本倒逼、技術升級等方式化解，同時，配合需求側刺激達到解決結構性供需矛盾的問題。價格端的企穩回升不僅是短期市場波動的結果，更是市場對於供需關係改善與產業結構優化的預期集中體現。隨着無序擴張的產能逐步出清，行業集中度提升，價格下行壓力得到緩解，市場信號開始由“惡性競爭”轉向“價值迴歸”。這一變化在企業層面表現爲利潤率和現金流的修復，在宏觀層面則強化了對經濟韌性和增長前景的信心。當盈利預期穩步改善，資本市場的風險溢價自然趨於收窄，投資者風險偏好得到提振，進而推動估值體系逐步修復。這一傳導鏈條表明，價格修復不僅是行業層面的良性循環，更是資本市場回暖的重要前提和宏觀經濟轉型中的關鍵環節。以寬基指數的漲跌情況和估值變化爲例，7月以來科創100指數漲幅最高達36.8%，同時PE估值也達到了106.2倍，顯示出股票市場對於科技類高估值板塊的偏好。06主流敘事六：存款搬家，居民資產配置的歷史性重構在政策制度夯實市場底部的基礎上，居民部門龐大的儲蓄資金啓動歷史性“大搬家”，成爲推動市場演進的核心動能。這一敘事並非短期資金躁動，而是源於資產性價比重構、配置習慣轉型與政策引導共振的長期趨勢。我們認爲居民存款搬家作爲9.24以來資本市場具有持續性的資金邏輯敘事，其演繹變化與政策拐點、科技拐點、產業變化形成清晰呼應。在數據層面，從市場關注度來看，“存款搬家”的微信搜索指數在2024年10月出現首輪小幅回升，隨着年底貨基與存款利差持續擴大，搜索熱度在12月中下旬出現跳升，進入今年6月以來，熱度始終居高不下，8月峯值屢創新高。此外，機構密集發佈專題研報，2024年四季度，Wind平臺收錄相關主題報告有3篇，但到了2025年，隨着市場回暖資金持續流入，相關研究報告數量穩步上升：6月、7月分別有6篇、4篇報告發布，而到了8月數量則暴增到21篇，進入9月進一步發酵至29篇。6.1.敘事背景：跨資產收益差與房產吸引力下滑2025年4月以來，商業銀行存款利率調整呈現加速態勢。3年期定存普遍跌破2%，而貨幣基金年化回報率在2.3%左右，形成顯著利差倒掛，構成資金流出的直接誘因。央行《城鎮儲戶問卷》數據印證了儲戶心態的轉變：2024Q4選擇“更多投資”的居民佔比跳升至13.6%，比上季增加2.0個百分點；傾向於“更多儲蓄”的居民佔 61.4%，比上季減少2.6個百分點。實際上，資產性價比的轉移纔是核心推力。2024年9月至今，上證指數上漲超40%，而同期1年期銀行存款利率僅1.5%、3年期國債收益率在1.4%-1.6%區間震盪，權益資產與低風險資產的“收益差”持續走擴，形成強大資金引力場。2000年以來的規律顯示，該指標觸及負兩倍標準差後，股市往往有不錯的表現。股債“蹺蹺板”效應下，存款利率持續下行有望推動居民資產重配，存款利率下降的大背景下，資金有望從債基、貨基流向權益市場。同時，房地產配置價值持續下降，2025年1—8月份，全國房地產開發投資同比下降12.9%，新建商品房銷售面積同比下降4.7%，新建商品房銷售額下降7.3%。房價較2021年高點普遍下跌20%-30%，2024Q4租售比約爲1.9%，住房作爲“儲蓄替代品”的吸引力大幅減弱，推動資金向金融資產遷移。6.2.敘事核心：居民財富搬家路徑與規模中國居民資產配置的失衡具有長期慣性：根據中國人民銀行發佈的2019年《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查報告》，我國家庭資產構成中，住房+商鋪佔比爲66%左右，遠超美國30%左右的水平。而在我國城鎮居民家庭資產構成中，金融資產約佔20.4%，而這其中股票只佔到6.4%，基金佔到3.5%，總計比例不到10%，那麼整體來看，我國家庭資產構成中只有2%左右在股票市場，這一比例與美國等發達國家相差甚遠。2024年後，隨着房產與存款吸引力雙降，這種長期失衡我們認爲將進入修正期。與歷史上“集中炒股”不同，本輪資金呈現“多點開花”特徵，同步流向ETF、債基、固收+等多個領域。央行數據顯示，截至今年7月，非銀機構存款新增4.7萬億，或反映出當前利率債價格下降，固收相對吸引力有所減弱，這與前文股債收益差接近歷史底部的核心邏輯一致。此外，上交所數據顯示，今年7月，A股市場新開戶數達196.36萬戶，同比增長70.54%，環比增長19.27%。此外，Wind數據顯示，2024年8月至2025年8月，公募基金主動管理產品（股票+混合產品）的份額增加了700億份，但同期被動管理產品ETF的份額增加了4039億份，資金向透明化、工具化產品遷移已成趨勢性特徵。6.3.敘事展望：資金正反饋與市場生態重塑“存款搬家”敘事的核心價值，在於其與制度改革形成的正反饋循環——政策通過制度完善夯實市場信心，賺錢效應驅動存款入市；資金流入又反哺投融資與消費，強化經濟預期，進而讓政策進入“觀望期”後市場仍能延續上行，形成“制度牛”的自我強化。我們認爲，未來這一敘事將聚焦兩大方向：一是節奏觀察，重點跟蹤定存到期規模、股債收益差、貨基-存款利差等指標，判斷資金流入的持續性；二是結構影響，隨着ETF等被動產品規模擴張與險資等長線資金入市，市場投資者結構將進一步優化，波動率有望持續降低。這場歷史性的資產重配，不僅是市場的增量燃料，更是A股向成熟市場演進的核心動力。07小結1、過去一年，A股市場的核心驅動邏輯並非源於企業盈利的顯著改善或無風險利率的趨勢變化，而是主流敘事成爲影響市場風險偏好的關鍵變量：從政策轉向中長期制度構建帶來的重構預期，到科技突破與戰略自主催生的戰略信心，再到存款搬家提供的增量資金支撐，一系列敘事通過改變投資者對市場底層邏輯、產業發展前景、資產配置方向的認知，持續推升風險偏好，成爲大盤“慢牛”的核心動力。2、從敘事演變節奏看，不同主題呈現顯著的“階段性”與“持續性”分化特徵。以新消費、“反內卷”爲代表的敘事階段性較強：新消費敘事聚焦“情緒價值”與零售渠道變革，在2024年四季度至2025年上半年集中釋放——國潮復興、寵物經濟等場景快速崛起，折扣零售、胖東來調改等渠道變革成爲焦點，但當前更多進入驗證的平穩期，敘事熱度逐步收斂。而以中長期制度重構、存款搬家等爲代表的敘事仍在持續演繹：資本市場制度重構從9.24“四箭齊發”起步，退市優化、長線資金入市等細則持續落地，市場“新陳代謝”機制與“壓艙石”資金規模仍在提升；經濟韌性則通過科技產業鏈的突破與傳統行業的迭代升級持續驗證；存款搬家則因利差優勢、房產配置吸引力下降等核心因素仍未改變，資金從儲蓄向資本市場轉移的趨勢仍在延續，成爲市場增量資金的穩定來源。3、展望未來，隨着行情推進與宏觀環境、產業動態的變化，新的主流敘事仍將持續湧現。從潛在方向看，科技領域若出現AI商業化新場景、半導體自主新突破，可能催生新的成長敘事；政策層面若圍繞“新質生產力”推出更細化的產業支持措施，或針對特定領域優化制度供給，有望形成新的政策驅動敘事。這些潛在敘事將進一步豐富市場邏輯，值得我們持續跟蹤與關注。08風險提示風險一：政策落地與執行不及預期。政策從短期刺激轉向中長期制度構建的過程中，若基礎制度改革、長線資金引導等政策出臺節奏放緩，或產業支持、財政工具落地存在執行偏差，可能削弱市場對制度性改革的信心。此外，政策效果若受宏觀環境、市場主體反饋等因素制約，可能導致市場對政策的預期弱化，影響整體運行。風險二：科技產業商業化與突破不及預期。科技領域若未能持續湧現規模化商業化應用，或下游需求因宏觀環境、企業投資意願變化出現收縮，可能導致產業鏈上下游景氣度回落。同時，核心技術自主突破若受外部技術封鎖、內部研發轉化效率不足等因素影響，難以按預期推進，將制約估值修復與業績兌現，削弱對市場的帶動作用。風險三：居民資產配置轉移節奏放緩。存款搬家的持續推進依賴利差優勢、風險資產賺錢效應以及其他資產吸引力變化等因素。若未來利差收窄、房地產等傳統資產吸引力邊際回升，或股市賺錢效應減弱導致居民風險偏好下降，可能引發資金從資本市場回流儲蓄或其他領域，使得存款搬家節奏超預期放緩，削弱市場增量資金支撐力。金吾財訊
10月8日 週三
【首席視野】丁爽：產能治理中的進與退
丁爽系渣打銀行大中華及北亞首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事近年來，我國製造業產能大幅度超出國內需求的消化能力，企業間競爭加劇，物價長期低位運行，名義GDP的增長低於實際GDP的擴張。在各方對經濟熱度的體感偏弱的情況下，居民會傾向於推遲消費，而企業則會因爲營收和利潤低迷而削減投資，進一步抑制內需。7月以來推行的產能治理和反內卷措施旨在防止重複投資，削減過剩產能，遏制國內低價傾銷，有助於打破物價下跌和需求減弱的負向循環。同時，在經濟面臨下行壓力的情況下，有必要維持相對寬鬆的宏觀政策緩解供給端措施的陣痛。更重要的是，在壓降製造業過剩產能的同時，需要擴大服務業的有效產能，有退有進，降低經濟下行風險，推動經濟結構的轉型。2024年底中央經濟工作會議將“物價合理回升”作爲2025年經濟社會發展的目標之一，說明決策層越發警惕物價長期低位運行的風險。我國的PPI自2022年10月以來持續同比下降，而CPI同比漲幅最近一直徘徊在零左右。物價下行使得我國的名義GDP增長已連續九個季度低於實際GDP增長，間接導致近幾年中美兩國以美元名義值衡量的GDP差距拉大，儘管中國的實際GDP增速明顯高於美國。一般而言，持續的物價下跌表明市場供給總體大於需求。需求不足的原因包括居民收入下降、預防性儲蓄需求上升、財富縮水、宏觀政策收緊等因素。從供給的角度看，技術進步引起的要素生產率提高和過度投資造成的供給過剩都會對物價產生向下的壓力。具體就中國而言，物價長期低迷的供給端原因包括：傳統的投資拉動型增長模式容易造成產能過度擴張。地方政府競相吸引投資，以增加地方財政收入和擴大就業。在部分新興產業領域，例如新能源汽車和太陽能電池，民營企業大規模投資以期擴大市場份額。在目前中國製造業增加值在全球佔比已經達到三成的情況下，製造業投資繼續保持強勁增長，會進一步增加中國的產能。行業整合和市場退出機制尚不完善。目前，財務難以爲繼或經營前景黯淡的公司，在地方政府保護下仍可繼續運營，雖然可以暫時避免裁員，但會造成產品超供。過度競爭。世界銀行編制的赫芬達爾-赫希曼指數（HHI，市場集中度衡量指標）顯示，1992年至2022年間，中國的市場集中度總體上大幅下降，目前低於日本、韓國和美國等主要貿易伙伴國。該指數表明，中國市場參與者衆多，市場份額分散，競爭激烈並趨於加劇，企業定價權偏弱。今年7月的政治局會議要求治理企業無序競爭，推進重點行業產能治理。此後出臺的政策措施顯示，政府將會重點預防新的過剩產能，逐步壓降已有的過剩產能，並遏制國內低價傾銷的行爲。預防過度投資。7月的政治局會議要求規範地方政府招商引資行爲。國家發改委曾經發文要求各地區不得突破國家規定的紅線底線違規實施財政、稅費、價格、土地、資源環境等方面的招商引資優惠政策。預計中央在必要的情況下會進行干預，防止地方政府進行重複和同質化的投資。壓降過剩產能。可能採取的措施包括在光伏和玻璃製造業等行業引入自律機制，控制產量；制定更高的技術和環境標準，對水電燃氣差異化定價，淘汰過時的高耗能產能；禁止地方政府向長期虧損且經營不可持續的公司提供財政支持；在特定行業引入產能配額置換/交易機制，將先進產能擴張與落後產能淘汰相結合；簡化併購重組的審覈流程，提升中介機構服務水平，激發併購重組市場活力。規範價格競爭。2025年7月國家發改委發佈價格法修正草案。依據草案，爲排擠競爭對手或者獨佔市場，以低於成本的價格傾銷，或者強制其他經營者以低於成本的價格傾銷，將受到懲罰。在監管機構指導下，近期多家外賣頭部平臺企業紛紛承諾將遏制無序競爭，包括不強迫商家參與補貼活動。短期內，調降產能的措施往往會引起製造業投資減速，宏觀政策需要保持相對寬鬆，通過提振內需減輕供給側改革對經濟增長和就業的影響。和2016-17年的供給側改革不同，當前中國外部面臨貿易戰，內部房地產市場仍處於磨底階段。建議宏觀政策保持逆週期擴張，直至房地產市場企穩。積極的財政政策需要進一步加大民生支出，增加低收入階層的社保福利，實現基本公共服務的均等化。同時引進勞動者收入穩定增長機制，改善收入預期，並積極推動房地產市場止跌回穩，增加資本市場對投資者的回報，提振消費信心。長遠來看，我國服務業的發展潛能巨大。我國服務業佔GDP的比重約爲55%，大幅低於發達國家接近70%的水平。在通信、教育、醫療、養老、物業管理、金融理財、旅遊、文化體育及娛樂等領域，需求旺盛而供給不足，有必要進一步開放市場增加服務產能。政策層面應進一步破除行業壟斷，降低准入門檻，對民間企業放開，對外資企業開放，充分釋放服務業供給和消費的潛力，形成對製造業去產能的結構性對沖，並支撐經濟可持續增長。金吾財訊
10月8日 週三
