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【券商聚焦】摩根士丹利維持滙豐控股(00005)“增持”評級 料滙豐信貸質素將保持穩健
金吾財訊 | 摩根士丹利發佈研究報告，因市場利率環境高於預期及財富管理業務表現強勁，將滙豐控股(00005)2025至2027年盈利預測上調約4%。該行相應上調淨利息收入及費用收入預測，成本預測維持不變，但2025年預期信貸成本因香港商業房地產貸款撥備增加而上調。報告指出，滙豐信貸質量預計將保持穩健。該行將目標價由107.1港元上調至111.7港元，並維持“增持”評級。摩根士丹利預測，2025至2027年，滙豐貸款增長率分別爲5.2%、1.9%及2.7%，淨息差預計分別爲1.50%、1.48%及1.47%，核心撥備前經營溢利增長率分別爲-3.6%、4.4%及6.5%，信貸成本率預計爲0.41%、0.38%及0.33%。金吾財訊
10月8日 週三
英特爾據報將公佈新一代PC芯片技術細節
據四位知情人士向外電透露，英特爾計劃於本週四公佈其即將推出的筆記本電腦芯片——Panther Lake（美洲豹湖）——的技術細節。這是公司爲安撫投資者所做努力的一部分，因爲這是英特爾首款完全採用下一代18A製程技術生產的產品。Panther Lake芯片是英特爾的高端移動處理器，通常用於更高價位的筆記本電腦，同時也是公司首批大規模使用18A製程的產品。英特爾爲此投入了數十億美元。由於過去在製造方面的失誤，英特爾在筆記本和PC市場上的份額已逐步被競爭對手 美國超微公司 （AMD）蠶食，而Panther Lake被視爲扭轉頹勢的契機。據消息人士透露，上週，英特爾在亞利桑那州爲業內分析師舉行了數小時...老虎證券
10月8日 週三
市場消息：數據流軟件製造商Confluent正在探索出售事宜
10月8日，Confluent盤前大漲近19%！據三位知情人士透露，在吸引到收購興趣後，該公司正在探索出售，這是最新一家因其在支持人工智能發展方面的潛力而吸引到追求者的數據基礎設施公司。消息人士稱，該軟件提供商正在與一家投資銀行就出售流程進行合作，該流程尚處於早期階段，是在私募股權公司和其他科技公司都向該公司表達了收購興趣後啓動的。該公司市值約爲70億美元，但其股價今年迄今已下跌約26%。一些消息人士指出，儘管Confluent的技術備受追捧，但其股價在7月份暴跌，原因是該公司報告稱失去了一位大客戶的業務，這使其很容易受到收購。消息人士警告稱，交易並非必然，Confluent 最終可能仍將保持...老虎證券
10月8日 週三
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-10-07股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)滙豐控股(00005)149.0016589.34恒生銀行(00011)20.002398.36首佳科技(00103)50.0040.50旭日企業(00393)6.808.88騰訊控股(00700)81.5055034.27信利國際(00732)63.2075.82IGG(00799)21.0094.81國際家居零售(01373)10.008.10中國宏橋(01378)30.00796.87美亨實業(01897)5.002.41石四藥集團(02005)300.00869.89歸創通橋(02190)3.0074.82固生堂(02273)27.00867.84蒙牛乳業(02319)100.001440.99貝殼－Ｗ(02423)69.693409.09雲工場(02512)189.60916.90鍋圈(02517)31.0499.51渣打集團(02888)35.395389.32希瑪醫療(03309)16.0032.33安東油田服務(03337)840.00998.59心瑋醫療－Ｂ(06609)0.2114.35天福(06868)0.200.60九毛九(09922)49.10100.41聯易融科技－Ｗ(09959)208.00742.44綠城管理控股(09979)80.00247.67百勝中國(09987)1.90625.99恒生銀行－Ｒ(80011)20.002398.36金吾財訊
10月8日 週三
機器人概念多數承壓 速騰聚創(02498)跌逾4% 據報特斯拉Optimus因手部技術瓶頸放棄年內量產計劃
金吾財訊 | 機器人概念多數承壓，速騰聚創(02498)跌4.19%，第四範式(06682)跌2.41%，地平線機器人(09660)跌2.09%，據媒體報道，特斯拉的人形機器人Optimus項目，因涉及機器人手部關鍵技術出現瓶頸，已放棄年內生產幾千臺機器人的計劃。報道指，行政總裁馬斯克3月在內部會議，將今年機器人產量目標提高到最少5000臺，但數月後被削減至2000臺，馬斯克其後更向員工表示，因機器人手部存在功能缺陷，即使能夠造出2000臺，其實用性亦會降低。報道指，特斯拉放棄今年量產計劃，轉而重新投入資源，希望解決機器人手部設計並作出其他改進。Optimus工程負責人科瓦奇已在6月離職。而馬斯克在9月的一次播客節目承認，包括前臂在內的手部，是整個機器人工程難度的主要部分。金吾財訊
10月8日 週三
栢能集團(01263)升近5% 明年1月8日後退市 保留新加坡上市地位
金吾財訊 | 栢能集團(01263)早盤反覆揚升，午後維持，截至發稿，報6.53港元，漲4.82%，成交額2914.03萬港元。公司表示，根據港交所上市規則第6.11(3)條，謹此向全體股東發出建議從港交所除牌之通知，而必要之三個月通知期將於明年1月7日（星期三）屆滿。誠如通函所載時間表所示，公司將於明年1月7日另行發表公佈，列明(a)建議從港交所除牌之所有條件已經達成；(b)最後買賣日期；及(c) 從港交所撤回上市之日期。待通函所載建議從港交所除牌之所有條件達成後，預期股份於港交所買賣之最後日期將爲明年1月8日（星期四），而股份於港交所主板之上市地位預期將於明年1月14日（星期三）下午4時正撤回。於港交所除牌後，公司將保留股份於新加坡交易所現有主要上市地位。有關建議須待股東批准。股份從港交所除牌後，股東將可選擇持有股份，但日期將不再於港交所買賣，或待股份存託於中央託收後，所持有股份於新加坡交易所上市，並可於該交易所買賣。金吾財訊
10月8日 週三
【特約大V】鄧聲興：港股續回調，黃金市場新機遇
金吾財訊 | 恒指週二(7日)爲中秋翌日，全日休市。恒指週一(6日)收市報26957，跌183點或0.67%。大市全日成交1212億元。國指跌84點或0.88%，報9573；科指跌72點或1.1%，報6550。科網股普遍回吐，阿里巴巴(09988)跌2.5%，報180.5元；中芯國際(00981)、華虹半導體(01347)：華虹半導體漲4.6%，報91.5元；中芯升0.2%，報91.05元；道指週二(7日) 收市報46602點，跌91點或0.2%。標指跌0.38%，報6714點，終止過去7個交易日連升局面；納指挫0.67%，報22788點；國際商業機器(IBM)宣佈與AI初創Anthropic達成合作協議，將後者的AI技術融入其軟件解決方案，IBM股價曾漲近4%，收市升幅縮窄至1.6%，爲表現最強道指成份股；Nike回落3.2%，爲跌幅最大道指成份股。戴爾唱好AI需求前景，預期未來4年收入每年增長7%至9%，經調整每股盈利可望增長15%或以上，兩者增幅均較之前的預測高近一倍，戴爾炒高3.5%。不過，有指甲骨文(Oracle)雲端業務過去一年邊際利潤“微薄”，拖累股價一度挫7.1%，收市仍跌2.4%，輝達回吐0.3%。亞太股市今早(8日)個別走，日經225指數現時報48090點，升139點或0.29%。港股續回調，黃金市場新機遇。滙豐控股(00005）滙豐最新的全球企業家財富報告顯示，22%的內地企業家和26%的臺灣企業家更傾向選擇香港進行財富遷移，已將香港視爲財富遷移的首選地，料對香港銀行業龍頭尤其有益。滙豐控股（00005）作爲國際銀行業巨頭，業務業績水平持續穩健，連同美聯儲降息週期或令美元長期走弱，吸引資金回流新興市場，滙豐業務遍佈全球但以亞洲爲重點，或可受益。此外，集團於10月2日斥資1.64億港元回購148.84萬股，顯示管理層對集團價值的認可及未來發展的信心，戰略性回購亦有助支撐股價及提升股東價值。總體料集團投資價值有望進一步顯現，即將公佈的新一期業績表現亦值得關注。目標價$125，止蝕價$102。(筆者未持有上述股份)作者；香港股票分析師協會主席鄧聲興博士金吾財訊
10月8日 週三
國際能源署：全球可再生能源裝機容量仍將強勁增長
金吾財訊 | 國際能源署7日發佈的《2025年可再生能源》報告預測，儘管面臨供應鏈和資金壓力、電網整合挑戰和政策不確定性等不利因素，全球可再生能源裝機容量仍將強勁增長，預計未來5年全球可再生能源新增裝機容量將達到之前5年增量的兩倍。報告預測，2025至2030年期間，全球可再生能源裝機容量將增加4600吉瓦，大致相當於中國、歐盟和日本當前裝機容量總和。報告顯示，未來5年，全球可再生能源增長主要由太陽能光伏產業帶動，得益於低成本和審批流程提速，太陽能光伏發電增長預計將佔全球可再生能源裝機容量增長的約80%。預計風能發電在新增可再生能源裝機容量中佔比位居第二，儘管面臨短期挑戰，但隨着供應瓶頸緩解和項目推進，風電仍將大幅增長，特別是在中國、歐洲和印度。此外，水電以及生物能、地熱能等其他可再生能源技術將繼續在支持電力系統和提高靈活性等方面發揮重要作用。金吾財訊
10月8日 週三
【首席視野】薛鶴翔：銅的未來不是夢
薛鶴翔、李野（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）摘要2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點，均是美聯儲利率降至低點。美聯儲低利率往往導致美元走弱，並伴隨銅價的走強，呈現的是美元與銅價的負相關性，每次銅價牛市均彰顯了低利率時代銅的金融屬性。如果以電解鋁的供給側改革爲樣板，整治國內銅冶煉的“內卷式競爭”，可能將長期限制銅供應增長。隨着礦山品位的逐年下降，銅精礦完全成本逐年抬升，銅價下方支撐也逐年提升。另外，全球主要礦企資本支出近些年增速逐年下降，也可能導致未來新增礦供應增速明顯放緩。隨着人類的技術革命，AI算力、機器人、新能源將帶動銅需求長期增長。總之，未來礦山新增供應長期放緩，以及冶煉增長可能因“反內卷”長期受限，將可能造成供應端的長期放緩；需求端由於技術革命帶來的預計持續增長，將可能導致銅供求長期出現缺口，銅價超越歷史高點很可能並不遙遠。風險提示1. 美聯儲超預期調整貨幣政策；2. 全球經濟超預期衰退；3. 全球AI、機器人、新能源投資超預期下降。報告正文一、低利率時代彰顯銅的金融屬性歷史數據表明，美聯儲每次降息週期後，都伴隨着銅價的大幅上漲。2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點，均是美聯儲利率降至低點。美聯儲低利率往往導致美元走弱，並伴隨銅價的走強，也就是美元與銅價的負相關性。歷史上銅的每次牛市都伴隨着投資資金的湧入，並彰顯了低利率時代銅的金融屬性。美聯儲9月份如期降息25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至4.00%～4.25%。這是2025年美聯儲首次降息，也是自2024年12月以來首次重啓降息步伐。點陣圖與6月相比，年內降息次數從2次增至3次，2026和2027年仍維持各1次不變。由於經濟韌性十足且美聯儲極度謹慎，美聯儲降息的過程可能會非常緩慢，美聯儲緩慢的降息進程長期有利於銅價。二、冶煉“反內卷”可能將長期限制供應增長由於國內冶煉產能快速擴張遠超全球精礦供應增速，導致精礦加工費出現歷史性負值，而生產出的精煉銅又略供大於求，冶煉全行業處於盈虧邊緣。2017年，國家發改委等部門明確提出，中國電解鋁的總產能天花板約爲4500萬噸/年，開啓了歷史性的“電解鋁行業的供給側改革”。目前銅冶煉行業急需“電解鋁行業的供給側改革”式的“反內卷”變革。如果國家同樣出臺銅冶煉產能天花板限制，銅冶煉行業將與電解鋁行業一樣，可以快速走出目前的全行業內卷困局，同時也將長期限制供應端增長。9月24日，中國有色金屬工業協會銅業分會第三屆理事會在河北雄安新區召開。中國有色金屬工業協會副會長陳學森表示，“中國有色金屬工業協會高度重視銅冶煉‘內卷式’問題，爲此還專程向國家相關部門報送了材料，提出嚴控銅冶煉產能擴張的具體措施建議。材料已經得到重視，目前國家有關部門正在加快研究如何加強對銅冶煉產能建設規範化管理具體措施，相信會很快有結果。”9月28日中國工信部網站發佈工信部等八部門聯合印發《有色金屬行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，旨在統籌做優增量和盤活存量，推動新舊發展動能接續轉換，因地制宜發展新質生產力，進一步提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平，以高質量發展的確定性應對外部環境急劇變化的不確定性，爲有色金屬行業穩增長和高質量發展提供堅實支撐。方案提出，2025-2026年期間，銅、鋁等10種有色金屬產量預計年均增長1.5%左右，遠低於此前兩年規劃中設定的5%增速。三、全球礦山成本逐年抬升，投資增速放緩根據彭博統計的主要礦企財報數據，全球銅礦山現金成本（C1）逐年上升。2000年時，主要礦山現金平均成本僅爲1.0美分/磅左右，隨着高品位礦脈開採枯竭，全球礦山品位逐年下降，現金成本也逐年提升，2024年主要礦企的平均現金成本攀升至約1.75美分/磅。隨着全球需求的逐年增加，可以商業開採的礦山平均品位將進一步下降，礦山開採成本也逐年增高，也需要銅價逐年走高以獲得利潤回報。根據全球研究機構（Wood Mackenzie、CRU、彭博）的估計，全球銅礦完全成本（C3）90%分位線大約在8,600 - 8,900 美元/噸（約3.90 - 4.05 美元/磅）。由彭博統計的全球主要礦企資本支出來看，2022-2025年增速逐年下降，將可能導致未來新增礦供應增速明顯放緩。由於礦山建設週期通常需要5-8年，所以近年來全球主要礦企投資增速的放緩，大概率意味着未來可供應的銅礦增速放緩。四、AI算力+機器人+新能源帶動銅長期需求增長AI算力建設：高盛在2024年3月的報告中預測，到2030年，數據中心對銅的新增需求將從2023年的約20萬噸/年增長至50萬噸/年。該報告指出，AI數據中心每兆瓦的用銅量比傳統數據中心高出約80%，主要原因是更密集的佈線和高效率的冷卻系統。此外，支持數據中心的電網建設也將帶來額外的需求。機器人：人形機器人目前已成爲市場熱點，同時進展迅猛。機器人技術正在與人工智能、物聯網、5G等新一代信息技術深度融合，顯著提升了機器人的環境感知、自主決策與人機協作能力。目前各類人形機器人正競相落地，產品迭代加快。多家投行和智庫機構預測，2035年全球人形機器人產業將達到萬億級產業。根據資料介紹，每臺人形機器人的銅用量大約爲8-12公斤。以特拉斯一家企業來看，2026年將實現年產5萬臺Optimus機器人，並計劃在2030年前達到年產量100萬臺，摺合耗銅量9500噸。摩根士丹利分析師報告稱，中國機器人市場規模預計年增23%，2050年將達3.02億臺。另外，機器狼、無人機等軍事設備的革命性更替，也將有大量的新增銅需求。新能源：電源：據新華社報道，中國在聯合國氣候變化峯會上表示，到2035年，全經濟範圍溫室氣體淨排放量比峯值下降7%至10%，非化石能源消費佔比達到30%以上，風電和太陽能裝機容量達到2020年的6倍以上。根據資料介紹，風電每GW耗銅約0.9萬噸，光電每GW耗銅約0.45萬噸。尤其是中國很多地區光伏的度電成本已與火電相當，甚至更低，未來光伏發電前景更加廣闊。交通設備：目前中國月度新能源汽車滲透率已超過50%。未來，隨着智能駕駛等級的提升，產品跨代的更新需求，將長期支撐汽車產量穩定增長。另外，新能源卡車產量的也快速增長。根據彭博的數據，新能源汽車是傳統燃油車耗銅量的約3.6倍。五、小結2003年、2009年和2020年三次銅的牛市起漲點，均是美聯儲利率降至低點。美聯儲低利率往往導致美元走弱，並伴隨銅價的走強，呈現的是美元與銅價的負相關性，每次銅價牛市均彰顯了低利率時代銅的金融屬性。如果以電解鋁的供給側改革爲樣板，整治國內銅冶煉的“內卷式競爭”，可能將長期限制銅供應增長。隨着礦山品位的逐年下降，銅精礦完全成本逐年抬升，銅價下方支撐也逐年提升。另外，全球主要礦企資本支出近些年增速逐年下降，也可能導致未來新增礦供應增速明顯放緩。隨着人類的技術革命，AI算力、機器人、新能源將帶動銅需求長期增長。總之，未來礦山新增供應長期放緩，以及冶煉增長可能因“反內卷”長期受限，將可能造成供應端的長期放緩；需求端由於技術革命帶來的預計持續增長，將可能導致銅供求長期出現缺口，銅價超越歷史高點很可能並不遙遠。六、風險提示1、 美聯儲超預期調整貨幣政策；2、 全球經濟超預期衰退；3、 全球AI、機器人、新能源投資超預期下降。金吾財訊
10月8日 週三
【首席視野】魯政委：美聯儲降息週期下的港股再審視
魯政委、謝炫、胡琪（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）港股，美聯儲降息美聯儲已於9月18日重啓降息，但本輪週期所處的複雜宏觀背景——包括美國經濟滯脹風險、以及中美經濟週期的錯位——意味着港股難以複製歷史上的簡單趨勢性行情，而更可能呈現顯著的結構性分化。歷史經驗顯示，美聯儲降息週期中港股的表現呈現出“大勢有分化、風格有偏好、行業有差異”的鮮明特徵：1）就大勢而言：港股在降息週期中通常呈現“預防型降息上漲、衰退型降息下跌”的特徵。2）風格方面：除恒生科技指數外，其餘風格（如市值風格下的大盤與小盤，以及紅利風格）在歷次降息週期中均未走出獨立行情。預防型降息週期中，恒生科技指數呈現出“高勝率、高收益”的特徵。3)行業層面：遵循“衰退防禦、預防成長”的演繹邏輯,在衰退型降息中，市場風險偏好回落，具備防禦屬性的板塊如公用事業、必選消費等通常表現更佳, 而在預防型降息中，科技、醫藥等高成長行業佔優。儘管基於歷史的“後視鏡”分析能夠總結出一定規律，但在實際降息發生時，市場對於其性質（預防型還是衰退型）及週期長度仍存在不確定性。此外，本次降息雖與歷史類似，同屬“預防型降息”的後續降息，但是與以往相比，面臨以下不同：1）美聯儲的降息路徑存在較大不確定性：政治因素可能干擾美聯儲決策——若特朗普政府施加壓力，或導致降息節奏提前、幅度超出預期；2）AI產業革命正重塑科技行業的資本開支邏輯,可能推動本輪成長風格的表現幅度與持續性超越歷史平均水平。展望未來一至兩個季度，港股表現不僅取決於美聯儲降息路徑，更與中國經濟基本面修復進程高度相關。綜合來看，“結構性強於大勢”是本輪降息週期的核心特徵。在基準與樂觀情景下，應聚焦對流動性敏感的成長主線是核心策略；而在悲觀情景下，港股將面臨“分母端”承壓，港股迴歸基本面驅動行情（分子端行情），其表現的關鍵在於中國內地經濟的修復情況。值得注意的是，對港股而言，美聯儲降息帶來的分母端利好，更多是階段性、交易性的機會，可作爲“順勢而爲”的戰術配置；而真正決定市場趨勢與持續性的，仍在於分子端——即中國經濟基本面的復甦成色與強度。兩者之中，後者纔是需要“耐心持有”的戰略基石。美聯儲已於9月重啓降息，但本輪週期所處的宏觀背景較歷史經驗更爲複雜：美國經濟面臨滯脹風險——通脹仍具黏性、就業市場壓力日益顯現，疊加中美經濟週期持續錯位，意味着港股難以複製歷史上的單邊趨勢性行情，更可能呈現顯著的結構性分化。在此背景下，10月議息會議不僅是對降息週期的再次確認，更是市場研判後續政策節奏與力度的關鍵窗口。值得注意的是，當前市場面臨多重結構性變量的交織影響——潛在政治壓力加劇美聯儲政策路徑的不確定性，而AI產業革命正重塑科技行業的資本開支邏輯，中國內地經濟的結構性修復節奏也成爲決定港股動能的關鍵變量。基於上述背景，本文旨在回應一個核心議題：在傳統經驗面臨結構性變革的當下，本輪美聯儲降息週期中，港股將如何演繹？一、如何劃分降息週期爲系統分析美聯儲降息對港股的影響，我們對歷史降息週期進行明確界定與分類。歷史降息週期劃分：我們將1970年以來的12輪美聯儲降息週期，依據降息期間經濟是否進入衰退[1]，將其劃分爲“預防型降息”與“衰退型降息”兩類。經濟衰退的判定標準採用美國國家經濟研究局（NBER）所發佈的衰退時期[2]定義。一個完整的降息週期，開始時間定義爲首次降息的時點，結束時間則爲該週期內最後一次降息的時點。需要說明的是，由於美聯儲在1980年代前並未以聯邦基金利率作爲主要政策工具[3]，爲了分析結果更具有可比性，我們重點聚焦1990年之後的降息週期。不同降息週期的特徵：從歷史經驗看(如圖2所示)，預防型降息（如1984、1995、1998、2019和2024年）通常表現爲持續時間短、降息幅度小；而衰退型降息（如1974、1981、1989、2001和2007年）則往往持續時間更長、幅度更大。此外，2020年因新冠疫情引發的降息週期具有時間極短、節奏極快、斜率陡峭等特徵，故作爲特例單獨列出分析。基於以上定義，我們將9月的本次降息，視爲起始於2024年9月18日的同一輪降息週期中的延續性操作，即此前暫停9個月後的再次降息。二、三維度覆盤：美聯儲降息下的港股表現爲系統梳理歷史規律，我們圍繞以下三個維度，分別考察港股在兩類不同降息週期中的長期表現與單次降息事件前後三個月內的短期反應：1）勝率：勝率定義爲降息週期內上漲天數/總交易天數，以此指標衡量降息週期交易的勝率，刻畫上漲趨勢的持續性；2）波動性：以振幅和波動率分別觀測短期與長期維度下的價格波動強度，判斷不同時間尺度下的交易空間與風險特徵；在長期維度中，我們採用波動率作爲關鍵指標，用以衡量在整個降息進程中因宏觀與降息路徑不確定性所帶來的市場整體風險水平；而在短期降息交易窗口中，則採用振幅，定義爲（最高價-最低價）/初始價，以捕捉降息決議前後市場情緒的集中博弈與交易空間的寬窄。3）收益：以區間收益率評估評估不同降息週期交易的最終絕對收益表現。通過上述分析框架，我們可以從穩定性（對應勝率）、波動性（對應振幅或者波動率）與收益（對應區間收益率）三個層面，全面刻畫美聯儲降息環境下港股的長短期市場表現。2.1 週期全景：不同降息週期下港股的長期表現就大勢而言，不同類型的降息週期主導着港股截然不同的長期表現。如圖3所示，A股與港股展現出相似的規律：“預防型降息普遍上漲，衰退型降息整體承壓”。具體來看（如圖4），在全部11個歷史降息週期中，4次預防型降息期間，恒生指數不僅全部錄得正收益，且勝率均超過50%，顯示出預防型降息下顯著的“Beta”機會。相比之下，在衰退型降息週期中，市場表現疲軟，恒生指數僅出現2次正收益。這一規律與宏觀邏輯高度一致：預防型降息通常發生在美國經濟基本面仍有韌性，呈“弱而不衰”之勢，政策的前瞻性調整有助於改善流動性預期和經濟增長前景，促經濟重回增長軌道，提振市場信心，對風險資產形成支撐；而衰退型降息往往對應美國乃至全球經濟進入衰退，港股作爲高度開放的資本市場，難以在全球經濟下行中獨善其身。確認這一整體規律後，我們進一步探究其內部的結構性機遇：哪些市場風格與行業板塊蘊藏着超額收益機會？需要說明的是，由於主要風格指數與行業指數的基日[4]大多設定在2000年之後，爲保障數據可比性與分析有效性，我們選取了2000年以來4個美聯儲降息週期（包括3次衰退型降息與1次預防型降息）作爲重點研究對象。在風格方面，根據圖5的統計結果，除恒生科技指數外，其餘風格（如市值風格下的大盤與小盤，以及紅利風格）在歷次降息週期中均未走出獨立行情，其走勢與恒生指數高度同步，未形成持續性的超額收益或顯著跑輸。從波動特徵來看（圖6），衰退型降息期間的區間波動率明顯高於預防型降息。而在預防型降息週期中（圖7），以2019年爲例，恒生科技指數呈現出“高勝率、高收益”的特徵。這主要源於降息推動分母端折現率下行，有利於成長風格表現，因此恒生科技在降息後上漲概率較高。這主要由於成長股作爲長久期資產，其現金流更多分佈於遠期，當分母端折現率（尤其是降息預期快速增強）下降時，其估值修復彈性通常優於價值股。但需要注意的是，降息開啓並不等同於風格切換的起點。由於市場通常會提前交易降息預期，成長風格往往在降息正式實施前就已走強（如圖8所示）。在行業層面，不同類型的降息週期呈現出明顯的結構性差異。如圖9所示，在衰退型降息中，市場風險偏好下降，具備防禦屬性的板塊如公用事業、必選消費等通常相對抗跌，其穩定的盈利與需求韌性提供了一定安全邊際。而在預防型降息中，科技、醫藥等行業不僅受益於分母端折現率下行帶來的估值提升，也往往迎來投融資環境的改善；此外，工業類板塊在融資成本下降的推動下，也可能實現盈利與估值的雙重提振（圖10所示）。整體來看，美聯儲降息週期中港股的表現呈現出“大勢有分化、風格有偏好、行業有差異”的鮮明特徵。從歷史規律看，降息類型是影響大勢走向的關鍵，預防型降息通常更有利於市場整體表現；風格上，成長風格大概率佔優，行業層面則遵循“衰退防禦、預防成長”的規律。2.2 起點：首次降息後港股的表現基於歷史的“後視鏡”覆盤雖能提供清晰規律，但是實際在美聯儲降息發生的時點，市場面臨雙重不確定性。其一降息的性質：在降息週期起點，通常難以判斷本輪是“預防型”降息還是“衰退型”降息，這導致市場敘事在基於流動性寬鬆預期的“降息交易”與擔憂盈利下行的“衰退交易”之間搖擺。其二週期長度：無論是起點還是進程中，市場都難以預判降息週期的持續時長與總幅度。因此，每一次後續的降息（其節奏、幅度）以及關鍵的就業與通脹數據，都成爲判斷的關鍵。市場會據此判斷降息趨勢是得到“確認”（漸進式）、“強化”（大幅超預期）還是被“修正”（暫停或不及預期），動態調整其定價。我們以2000年以來的降息事件爲樣本，對首次降息與後續降息進行差異化分析：一、首次降息：定性週期轉換首次降息標誌着貨幣政策週期的根本轉向，無論降息幅度大小，首次降息均被視爲寬鬆週期的開啓，是最強的“範式轉換”信號。儘管後續降息可能接踵而至，造成窗口重疊，但我們認爲首次降息所觸發的“週期轉向”預期是主導邏輯，其影響遠超過後續單個降息事件的擾動。因此，在覆盤首次降息的時候，我們將該觀察窗口內所有價格反應視爲首次降息效應的延續。基於歷史數據的中位數統計，我們發現市場通常需要約2個月時間來初步識別降息週期的性質（預防型或衰退型，如圖12）。因此，我們重點考察了首次降息後44個交易日（約2個月）與66個交易日（約3個月）的窗口表現。數據顯示：窗口一（T±44交易日）：流動性驅動的普漲窗口如圖13-14所示，在此階段，港股主要指數的勝率（上漲概率）、振幅中位數及收益率均較降息前顯著抬升。這表明，首次降息通常爲港股開啓了一個具備概率優勢的做多窗口。行情特徵表現爲流動性驅動，市場整體受益於寬鬆預期下的資金流入。在結構上，恒生科技指數表現佔優，市值風格無明顯規律，進一步印證了流動性敏感資產在初期更受青睞。窗口二（T+44至T+66交易日）：行情分化，性質定調當進入降息後第44天至第66天，市場表現出現顯著變化（如圖15）：各指數勝率分化，波動率（振幅）增加，收益率中位數回落。這一轉變清晰地表明，首次降息後約2個月是行情的分水嶺。市場初期的流動性驅動效應減弱，後續行情的持續性與風格走向，將主要取決於降息性質的確定。2.3 路徑驗證：後續降息的作用當市場已處於降息週期中，後續降息的作用不再是開啓新趨勢，而是對既有趨勢進行確認、強化或修正。因此單次降息的幅度和市場預期更爲重要。由於缺乏系統性的“後續降息”預期數據，加之2000年以來的多次降息週期（如互聯網泡沫、次貸危機、新冠疫情時期）均受到極端外部衝擊的影響，其參考價值相對有限。借鑑意義較強的僅爲2019年與2024年等近期的降息週期，且其單次降息幅度均爲25個基點。我們選取本輪最近的3次後續降息[5]分析，我們選取（T±5交易日）作爲觀察窗口。從圖16可以看出，三次後續降息後港股市場並未呈現穩定的漲跌規律。這表明，後續降息對市場的實際影響，仍需結合當時的預期數據與宏觀背景進行具體判斷。需要特別說明的是，這種“無穩定規律”的現象恰恰反映了僅依賴歷史統計中位數的侷限性——雖能勾勒整體輪廓，卻難以捕捉不同週期背後的結構性差異，因此其實際參考價值有限。究其根本，美聯儲降息主要作用於資產定價中的分母端（無風險利率），而分子端的盈利表現，尤其是中國基本面的影響，往往同樣關鍵。如圖17-18所示，同樣是美聯儲降息，2019年雖處於美聯儲降息週期，分母端條件趨於寬鬆，但由於當時國內經濟基本面偏弱，企業盈利持續承壓，分子端的拖累導致港股仍出現大幅下跌，這正是典型的分子端主導定價的案例。與之形成對比的是2024年，在美聯儲降息預期提供分母端支撐的背景下，中國內地“924”一攬子政策進一步成爲關鍵驅動力，該政策通過降低存量房貸利率等舉措，從根源上改善居民收入預期與企業盈利前景，進而推動分子端與分母端實現正向共振，共同促成了港股的顯著反彈。這進一步揭示出一個核心邏輯：降息開啓本質是經濟週期運行至特定階段的結果（例如增長放緩或通脹回落），而非驅動市場的單一原因。若僅聚焦“利率變動”這一變量，而忽視其背後更關鍵的宏觀圖景——包括中美經濟相對強弱、企業盈利預期與全球資金流向等——則容易陷入“本末倒置”的分析誤區，難以對市場走勢作出準確判斷。三、本輪降息展望3.1 本輪降息的不同儘管本次降息與歷史類似，同屬“預防型降息”的後續降息，但是與以往相比，至少有以下不同：1)政治壓力加劇美聯儲降息路徑的不確定性。當前美國經濟在就業與消費方面仍展現一定韌性，但關稅影響仍未完全顯現，通脹黏性也未完全消除，這理論上應支持美聯儲採取漸進的降息節奏。然而，政治層面存在變數：特朗普政府仍試圖通過各種渠道施壓以左右貨幣政策，從而可能促使美聯儲偏離獨立決策框架，導致降息節奏前置或幅度超預期。而降息超預期加碼也可能令通脹重新升溫，反過來制約降息節奏，導致降息路徑前景更加撲朔迷離。2)資本開支與AI敘事。在當前的AI產業浪潮下，科技企業爲搶佔下一代算力與模型高地，資本開支已從“可選”變爲“必選”。降息，不僅通過分母端折現率下降直接推高成長股估值，更將通過改善融資環境進一步激活科技行業的投資週期，形成“技術突破—資本開支—盈利預期—估值提升”的正向循環。一旦資本開支轉化爲盈利增長，這可能使本輪成長風格的表現幅度與持續性超越歷史平均水平。3.2 三個可能的情景展望未來一至兩個季度，港股的走向將取決於分母端與分子端的雙重博弈：分母端主要由美聯儲的降息路徑及美國經濟的軟硬着陸程度共同驅動；而分子端則更多取決於中國內地基本面的修復節奏與強度。在所有情景預測中，我們均將1）美國經濟短期內陷入衰退的概率較低（依據興業研究外匯商品部的測算）；2）中國內地經濟溫和修復作爲核心基準假設，主要原因是近期發佈的2025年1-8月經濟數據，特別是工業企業利潤數據，顯示出整體經濟企穩、結構優化且內生動能正在積聚的良好勢頭。情景一：基準情景 —— 美聯儲漸進式降息情景：美國經濟溫和放緩，通脹有上行壓力但整體可控(根據興業外匯商品部預測，美國核心CPI將在9月達到高點後回落[6])，關稅影響有限，就業市場降溫但未大幅惡化，美聯儲採取漸進式降息。與此同時，中國在“反內卷”政策的引導下，經濟正經歷溫和修復，政策效果開始向企業盈利端滲透。港股表現：港股預計呈現估值驅動、成長佔優的結構性特徵：市場整體震盪上行但空間相對有限，對利率敏感的恒生科技、醫藥生物等板塊將在分母端折現率下行與AI產業資本開支週期的雙重驅動下表現突出，而傳統價值板塊與高股息資產表現將相對平淡。情景二：樂觀情景 —— 美聯儲降息幅度超預期，但未引發衰退恐慌情景：美國通脹回落，同時就業市場持續降溫，爲美聯儲打開了政策空間。美聯儲因政治壓力等因素採取比預期更激進的降息步伐，但同時美國經濟軟着陸預期不變，且中國內地經濟處於溫和修復通道。港股表現：這一情景下，港股將迎來較爲有利的流動性環境，市場可能展開顯著的流動性驅動行情，成長風格的彈性將得到更好展現，科技股估值擴張空間更大，同時對融資成本敏感的房地產、工業等板塊也有望迎來明顯修復，市場熱點有望階段性擴散。情景三：悲觀情景 —— 美聯儲放緩甚至暫停降息情景：美國國內需求持續強勁，企業逐步將關稅成本轉嫁給美國消費者，或能源價格等外部衝擊增添通脹壓力，美國通脹呈現出超預期的粘性。在此背景下，美聯儲放緩甚至暫停降息。港股表現：在此情景下，港股將面臨“分母端”承壓，或迴歸基本面驅動行情（分子端行情），其表現的關鍵在於中國內地經濟的修復情況。若內地經濟復甦強勁，則港股在“估值支撐”與“盈利韌性”的疊加下有望走出獨立行情；若內地經濟修復不及預期，則港股將面臨外圍與內部增長乏力的雙重壓力，市場整體承壓，防禦性板塊如公用事業、高股息資產將顯現相對價值。總結而言，本輪港股表現不僅取決於美聯儲降息路徑，更與中國經濟基本面深度綁定。在基準與樂觀情景下，聚焦對流動性敏感的成長主線是核心策略；而在悲觀情景下，投資重心應轉向具備防禦屬性的資產，並密切跟蹤中國宏觀經濟數據的邊際變化和宏觀政策的調整。需要強調的是，基準與樂觀情景的實現，均建立在中國內地經濟實現溫和復甦的前提之上。對港股而言，分母端降息帶來的更多是階段性的交易機會，可視爲“順勢而爲”的戰術窗口；而分子端所依賴的中國基本面，纔是決定市場趨勢與高度的戰略決勝點。金吾財訊
10月8日 週三
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-10-08 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報6478.25點，較昨日收盤跌-72.05前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)聯想集團 00992.hk11.923.56京東健康 06618.hk66.152.16比亞迪股份－一百 01211.hk110.001.76小鵬汽車－Ｗ 09868.hk92.151.65網易－Ｓ 09999.hk236.401.55前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)商湯－Ｗ 00020.hk2.76-4.17金蝶國際 00268.hk16.84-3.72百度集團－ＳＷ 09888.hk134.30-3.52金山軟件 03888.hk32.88-2.95美團－Ｗ 03690.hk102.70-2.75金吾財訊
10月8日 週三
<半日沽空>半日沽空金額約153.274億元 沽空比率14.379%
港股半日沽空金額約153.274億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲14.379%。總沽空股份數目:731總沽空股數:11.244億股總沽空金額:約153.274億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)盈富基金(02800)1235.0570614.5348.06阿里巴巴－Ｗ(09988)810.403419.7345.29南方恒生科技(03033)774.0508523.9325.05騰訊控股(00700)746.9903519.2644.87紫金礦業(02899)539.9855252.3313.52金吾財訊
10月8日 週三
飛豬：國慶中秋假期客單價提升14.6%
金吾財訊 | 10月8日，飛豬發佈的《2025國慶中秋假期出遊快報》顯示，假期出行的客單價同比去年提升14.6%，95後遊客預訂人次佔比最高。今年國慶中秋假期，多目的地“串游”趨勢明顯，機票、用車等交通工具類商品人均預訂量同比去年提升5%，酒店、線路遊、門票等商品人均預訂量同比去年提升4.6%。遊客足跡進一步擴大，覆蓋超180個國家和地區，較去年大幅增長。遊客玩得更深入，國內三線及以下城市增長尤爲強勁；東亞、東南亞以及澳新、歐洲的中小城市也翻倍增長，旅行興趣呈現出從經典目的地向小衆目的地加速分散的趨勢。飛豬數據顯示，節後機票、酒店價格大幅下降，例如10月11日廣州飛曼谷、上海飛香港最便宜的機票價格均不足400元（含稅費），10月9日上海飛大連、北京飛銀川、杭州飛桂林最便宜的機票價格均在200元左右（不含稅費）；長沙、昆明、青島、烏魯木齊等城市10月10日、10月11日入住的高星級酒店，有不少價格都在400元以內，有的甚至僅需300元左右。金吾財訊
10月8日 週三
