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【首席視野】王涵：美國的政策空間在收縮
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事要點在中美元首釜山會晤之後，特朗普回到美國接受媒體採訪時一改此前的強硬態度，轉而表示“中美可以通過合作變得更強大”。如何理解美國軟化對華立場？筆者認爲，這與其國內政策面臨內生性約束密切相關。美國製造業空心化及“脫鉤斷鏈”政策，導致通脹易上難下、美元信用受損。美國長期的製造業空心化帶來兩大突出問題。一是美國商品供應高度依賴進口，而在“脫鉤斷鏈”的政策下，關稅等政策反而推高了商品進入美國的成本，加劇全球供應鏈割裂風險。由於美國自身更缺乏完整產業鏈，其商品供給的不確定性進一步放大，致使通脹壓力“易上難下”。二是美元信用的基礎被削弱。“脫鉤斷鏈”政策暴露了美國“硬實力”的下降，也導致其通過軍事霸權爲美元、美債“增信”的難度上升。且“小院高牆”政策試圖割裂美元與全球最大商品供應國的關聯，這直接衝擊了美元作爲交易媒介的基礎——即“以幣（美元）可能易不到貨”。上述問題從根本上制約了美國貨幣與財政政策的操作空間。在通脹壓力持續存在的背景下，若實施寬鬆貨幣政策，將更容易引發通脹升溫，進而增加低收入羣體的生活負擔。而在美元信用下降的情況下，即使財政政策受選票政治影響傾向於擴張，美國也不得不面對一個現實問題：大規模美債供給由誰承接？因此，美國各類政策組合的操作空間均受到明顯制約——如果美國採取“貨幣財政雙寬鬆”的政策，則面臨通脹和美元貶值的壓力；“寬財政+緊貨幣”則會導致美債發行難度上升；“寬貨幣+緊財政”儘管利好股市，卻會導致貧富差距擴大和階級矛盾激化——低收入人羣難從股市上漲中受益。因此，儘管美國右翼民粹主義的政治邏輯驅使政客傾向於通過對外轉移矛盾以爭取民意，然而，美國製造業空心化和遏制中國的戰略，從根本上制約其貨幣與財政政策的操作空間。這一現實也決定了美國當前沒有能力與中國打經濟上的“持久戰”——這正是其對華立場趨於軟化的根本原因。風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。正文美國錯誤的產業和地緣政策導致通脹易上難下、美元信用下降美國長期的製造業空心化及近年的“脫鉤斷鏈”政策，引發兩個核心問題：第一，通脹易上難下。美國長期的製造業空心化導致商品供給高度依賴進口。在全球化時期，以中國爲代表的新興經濟體憑藉完整產業鏈和規模效應，形成了穩定且高性價比的全球供給體系，爲美國的貨幣寬鬆提供了“通脹緩衝墊”。最爲典型的例證是2007-2008年次貸危機後，美國推出大規模量化寬鬆政策時，中國同步也進行了產能擴張，且彼時全球供應鏈保持高度暢通。因而，彼時美國的貨幣“放水”未推升通脹，美國製造業空心化的問題被暫時掩蓋。而近年美國推行的“脫鉤斷鏈”反而將其製造業空心化的矛盾暴露出來。一是“脫鉤斷鏈”所期望的產業回流短期內難以見效（參見《美國製造業復興——從數據看在岸製造的挑戰》）。二是貿易保護措施反而增加了物美價廉的商品進入美國的成本。正如筆者此前報告（參見《特朗普的財政鋼絲：短期喘息與長期隱憂》）中指出的，截至2025年8月，本輪美國加徵關稅的負擔幾乎全部由美國本國企業或消費者承擔，從通脹數據來看近期關稅傳導壓力也在囤積[1]。三是美國的“脫鉤斷鏈”政策導致全球供應鏈割裂風險明顯加大，而對於自身更缺乏完整產業鏈的美國而言，由此帶來的商品供給不確定性是顯而易見的。在此環境下，美國整體的通脹壓力易上難下，若實施寬鬆貨幣政策，將更容易引發通脹升溫，進而加重低收入羣體的生活負擔。第二，美元信用的底層邏輯被削弱。貨幣的本質是以“幣”易“貨”，戰後美元的中心貨幣地位正是建立在其全球領先的工業基礎上，以及由此衍生的強大的軍事工業能力。基於上述“硬實力”，美國得以構建戰後的外交體系。當蘇聯解體之後，美國維持硬實力的外部約束下降，美國對盟友的維繫也逐漸轉向“軟實力”。換言之，即便美國製造業空心化早已出現，但美元信用仍憑藉路徑依賴得以維持。然而，如前所述，近年美國推行“脫鉤斷鏈”之後反而暴露了美國硬實力的短板，且硬實力的下降也帶來“軟實力”的弱化——美國在俄烏衝突、巴以衝突中的調解中“無牌可打”、關稅威脅招致盟友牴觸，均凸顯其全球軟實力的下降。更重要的是，“小院高牆”政策試圖割裂美元與全球最大商品供應國的關聯，直接衝擊了“以幣易貨”的底層邏輯。因此，由於美國自身存在製造業短板，“小院高牆”政策使得美元作爲全球中心貨幣的基礎被進一步削弱。而在美元信用下降的背景下，即使美國財政政策被選票“綁架”，美國在寬財政時也不得不考慮過高的美元債務供給由誰承接的問題。上述問題從根本上制約了美國貨幣與財政政策的操作空間在上述兩大內部問題的約束下，美國宏觀經濟政策面臨顯著的操作困境與權衡挑戰。財政政策需在政府債務擴張及付息壓力、兼顧MAGA陣營中低收入羣體、維持民衆支持率以保障政治可行性之間尋求艱難平衡；貨幣政策則需在促進經濟增長、維持政府債務可持續性、捍衛美元國際地位、有效控制通脹與防範金融風險等多重目標間進行精準權衡。整體來看，政策操作空間已日趨收窄，多目標協同難度顯著上升。若實施“寬財政+寬貨幣”，則面臨通脹上升和美元貶值的壓力。財政貨幣“雙寬” 組合雖契合特朗普政府短期刺激經濟與就業的政策傾向，但在當前財政與貨幣環境已處寬鬆週期的背景下，持續實施“雙寬”政策將加劇中長期通脹壓力，並對美元信用與國際儲備貨幣地位構成持續性挑戰。具體而言，《大而美法案》預計將新增3.4萬億美元財政赤字[2]，疊加美聯儲暫停縮表，加劇了市場對美元信用的擔憂。數據指向，2025年初以來美元指數下跌近8%，6月末全球外匯儲備中美元佔比也降至56.3%，反映“去美元化”趨勢持續演進。而美元貶值也進一步推升了進口價格，疊加關稅影響，2025年8月美國核心PCE同比回升至2.9%，暗示“貶值—通脹”螺旋上升風險正在積聚。若實施“寬財政+緊貨幣”，則會導致美債發行難度上升。在當前高債務環境下，“寬財政+緊貨幣”的政策組合面臨嚴峻的債務可持續性挑戰。財政擴張依賴國債發行，而貨幣緊縮推高市場利率水平，直接加劇政府融資成本和美債發行難度，形成“發債—付息—再融資”的負向反饋循環。數據表明，美國聯邦債務規模已突破37萬億美元，2025財年國債利息支出超過1萬億美元[3]，佔財政支出的比重高達14.6%，利息負擔持續攀升。在此背景下，若維持緊縮貨幣政策與高利率環境，將顯著加劇債務滾續壓力，不僅會擠壓財政空間，更可能引發市場對美國政府債務可持續性的擔憂。若實施“寬貨幣+緊財政”，儘管利好股市，但會加劇貧富差距並激化階級矛盾。在“寬貨幣+緊財政”政策組合框架下，美國經濟面臨資產泡沫化與社會結構分化的雙重挑戰。寬鬆貨幣政策通過流動性注入推升資產價格，維持金融市場繁榮表象；而財政緊縮政策則通過削減社會福利與公共支出，對中低收入羣體形成實質性壓力。具體而言，《大而美法案》計劃削減醫療補助、食品券等民生福利規模約1.2萬億美元[4]，與此同時，美聯儲釋放寬鬆信號，導致大量流動性湧入金融市場，推動美股持續走高。這一政策組合產生了顯著的結構性效應：富裕階層憑藉其金融資產配置優勢，充分享受資本市場上漲帶來的財富效應；而中低收入羣體則因社會福利縮減與公共服務收縮，面臨實際收入下降與生活成本上升的雙重擠壓。長期來看，持續擴大的貧富差距不僅抑制總需求，更可能激化社會矛盾，影響長期穩定與可持續發展。若實施“緊財政+緊貨幣”，宏觀經濟與股票市場則將面臨更大的下行壓力。“雙緊”組合雖有助於抑制通脹，但在美國產業空心化的背景下，將顯著提升經濟硬着陸風險。財政緊縮通過削減政府支出與轉移支付，抑制公共投資與居民消費需求；貨幣緊縮則推高整體資金成本，加劇實體經濟融資約束，對製造業與服務業活動形成雙重壓制。此外，該緊縮政策也可能引發金融市場的負向反饋。在流動性持續收緊的背景下，債券市場可能面臨拋售壓力，收益率上行進一步傳導至股市，形成“債市—股市”聯動下跌的連鎖反應，從而加劇整體金融條件的收縮。因此，儘管美國右翼民粹主義的政治邏輯驅使政客傾向於通過對外轉移矛盾以爭取民意，然而，美國製造業空心化和遏制中國的戰略，從根本上制約其貨幣與財政政策的操作空間。這一現實也決定了美國當前沒有能力與中國打經濟上的“持久戰”——這正是其對華立場趨於軟化的根本原因。風險提示：全球地緣政治形勢超預期變化。金吾財訊
11月7日 週五
【首席視野】伍戈：基本面在迴歸？
伍戈 系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事【預見經濟：拾壹月】是遲疑，是方向。海外方面，聯儲降息延續但節奏未必流暢，就業與通脹仍有糾結。特朗普民調支持率降至低位，其政策重心或轉向國內。市場對科技板塊的預期分歧加大，但從宏觀環境看，雖有短期調整但難證實趨勢反轉。我國外貿或趨弱，但以全球產業鏈重構爲特徵的資本品和中間品出口仍具韌性。內需方面，數據回落的斜率更顯陡峭。居民消費傾向超季節性回落，表徵政策刺激和內生動能雙雙走弱。百城二手房價單月同比降幅創近5年新高，地產諸多指標顯著低於去年9月新政之前。工業生產邊際減弱，結構層面出口明顯強於內需領域。準財政工具投放提速，更多向新興行業傾斜。 價格方面，“整治‘內卷式’競爭”列入“十五五”規劃建議，凸顯長期特徵。但短期供給約束有限，相關價格雖有反彈卻仍弱勢。一方面，政策層面行業“穩增長”等數量目標先於價格；另一方面，需求不足之下“以價換量”是微觀主體的佔優策略。整體物價同比降幅有收窄，但環比負增長仍難改。政策方面，中央強調堅決實現全年經濟社會發展目標，但鑑於前三季實際GDP高於預期，即便四季度轉弱，或較目標缺口並不顯著，後續增量政策訴求不強。財政延續積極特徵，但年底難言顯著加力。貨幣方面重啓國債買賣以強化流動性呵護，市場仍存下一步的寬鬆預期但概率有所下降。圖. 宏觀利率與科技股指來源：WIND，筆者測算注：股指分別以納斯達克、日經225表徵。風險提示：預期非線性變化。金吾財訊
11月7日 週五
【特約大V】Option Jack：美股今晚定勝負
金吾財訊 | 隔晚（1106）美國三大股指，因經濟數據及對AI熱潮泡沫引發擔憂，納指100（NDX）盤前由漲轉跌，低開50點在25568，隨後再挫一會，形成開市價在日高，收市無力V彈低收在25130，下跌490點或1.91%，NQ 期貨更跌破兩天前週三（1105）亞洲早段的針底位置.昨天的一跌讓相信美股永遠可V彈的投資人失望了，自今年4月股災之後，美股節節上升，每次深回皆很快出現V型回升的型態而再破新高，形成美股不會泡沫的信徒越來越多，而這次可能不一樣？上星期納指連續5天破歷史新高，當中3天是以Gap up 的型態破頂，市場好消息盡出，筆者上週在此欄指出，美股呈現終極末段的升幅型態，小心隨時深回，甚至逆轉，不過週三（1105）納指期貨深跌之後又呈V彈，投資人紛紛以爲無事之餘，昨晚（1106）美股再挫一會，回升僅一天便再度向下破底，情況看似扭轉了過去的節奏，料今晚美股將是好淡友決戰的重要日子。港股方面，恒指昨天狂升550點，從週三低位回升逾千點，淡友夢碎，今天（1107）受美股下挫拖累，恒指上午回跌逾300點，儘管中特股早段仍在破浪頂，但化解不了市場憂慮及沽壓，日線圖呈現日升日跌的異常震盪模式，相信下週一將打破漲跌拉鋸的局面。【作者簡介】Option Jack：國際市場資深全職交易員，32 年市場實務期貨期權交易經驗。前投資機構交易員、前投資機構資深分析顧問。前理財週刊期權專欄主筆、經濟一週 期權專欄作者。在多個著名財經媒體包括 Now 財經臺、新城財經臺、策略王直播嘉賓。有暢銷著作：《盤房爆炒30年》及《哪有一天不交易》金吾財訊
11月7日 週五
<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數午後13：10報盤
截止北京時間2025-11-07 13:10:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5854.72點，較昨日收盤跌-89.50前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)小鵬汽車－Ｗ 09868.hk92.453.41華虹半導體 01347.hk82.052.43中芯國際 00981.hk77.450.65海爾智家 06690.hk25.760.16百度集團－ＳＷ 09888.hk123.70-0.16前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)快手－Ｗ 01024.hk68.50-5.58蔚來－ＳＷ 09866.hk55.70-4.62嗶哩嗶哩－Ｗ 09626.hk216.40-3.65金蝶國際 00268.hk14.68-3.29商湯－Ｗ 00020.hk2.17-3.13金吾財訊
11月7日 週五
<半日沽空>半日沽空金額約148.912億元 沽空比率12.932%
港股半日沽空金額約148.912億元,沽空比率(沽空金額相當於主板成交)爲12.932%。總沽空股份數目:703總沽空股數:11.193億股總沽空金額:約148.912億元名稱代碼沽空金額(百萬元)沽空比率(%)佔沽空總額(%)阿里巴巴－Ｗ(09988)923.3252917.6746.20泡泡瑪特(09992)796.3420027.7475.35小米集團－Ｗ(01810)659.3084816.8894.43騰訊控股(00700)541.0107013.5333.63盈富基金(02800)476.031668.6123.20金吾財訊
11月7日 週五
港股期權｜小米集團半日期權成交激增至5.55萬張；泡泡瑪特認購期權成交活躍
一、股票期權成交量11月7日，隔夜美股科技股再遭猛烈拋售，影響亞太股市集體走低。港股三大指數低開低走，截止午盤，恒生指數跌1.14%，國企指數跌1.12%，恒生科技指數跌2%。截止午間收盤，港股期權半日成交近36.5萬張，其中，騰訊控股成交量居首，期權成交近6.28萬張；小米集團-W名列次席，期權成交超5.55萬張；阿里巴巴-W位居第三，期權成交近4萬張。二、異動觀察小米集團股價再跌超3%，當前股價較今年六月最高點已跌近30%。期權方面，小米集團當日期權成交超5.55萬張，環比前一交易日大幅上漲，其中於2026年6月29日到期行使價60港元的認購期權成交逾6600張。消息面上，據高盛主經紀商業...老虎證券
11月7日 週五
神威藥業(02877)首9月營業額爲24.15億元人民幣 同比減少16.3%
金吾財訊 | 神威藥業(02877)公告公佈，截至2025年9月30日止九個月未經核數師審閱的管理賬目內營業額爲人民幣24.15億元，較2024年同期減少16.3%。分別是：注射液產品的營業額減少23.6%至人民幣7.86億元；軟膠囊產品的營業額減少13.7%至人民幣3.37億元；顆粒劑產品的營業額減少14.5%至人民幣3.91億元；中藥配方顆粒產品的營業額減少11.8%至人民幣7.26億元；及其他劑型產品的營業額減少6.1%至人民幣1.75億元。以產品劑型分析，截至2025年9月30日止九個月，注射液產品、軟膠囊產品、顆粒劑產品及中藥配方顆粒產品分別佔集團之營業總額約32.5%、14.0%、16.2%及30.1%。金吾財訊
11月7日 週五
港股早盤低開低走 恒指半日跌1.14% 快手-W(01024)挫5.65%
金吾財訊 | 港股早盤低開低走，截至午間收盤，恒指跌1.14%，國企指數跌1.12%，恒生科技指數跌2%。快手-W(01024)跌5.65%，泡泡瑪特(09992)跌5.51%，新東方-S(09901)跌4.77%，小米集團-W(01810)跌3.13%。漲幅方面，信義光能(00968)漲6.5%，恆基地產(00012)漲2.34%，中國海洋石油(00883)漲1.53%，紫金礦業(02899)漲1.5%。光伏太陽能股延續升勢，福萊特玻璃(06865)漲6.69%，信義光能(00968)漲6.50%，卡姆丹克太陽能(00712)漲5.26%，山高新能源(01250)漲4.35%，陽光能源(00757)漲4.08%，彩虹新能源(00438)漲3.06%，協鑫科技(03800)漲2.90%。消息面上，消息人士透露，備受關注的多晶硅重組“聯合體”平臺正在籌劃中，收購方案具體細節仍在商討。協鑫集團董事長朱共山與隆基綠能董事長鍾寶申接受採訪，朱共山表示，17家企業已基本簽字，聯合體搭建預計年內完成。教育股普跌，天立國際控股(01773)跌9.33%，思考樂教育(01769)跌6.21%，東方甄選(01797)跌5.97%，新東方-S(09901)跌4.77%，卓越教育集團(03978)跌4.40%，中國科培(01890)跌2.00%，辰林教育(01593)跌1.97%，粉筆(02469)跌1.97%，宇華教育(06169)跌1.85%。小鵬汽車-W(09868)逆市漲2.96%。11月5日，小鵬汽車在2025小鵬科技日活動上發佈了全新一代人形機器人IRON。全新一代IRON作爲小鵬最擬人的人形機器人，擁有仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮膚等，將於2026年底量產。統一企業中國(00220)跌4.13%。里昂發表研究報告指，統一企業中國受到競爭加劇影響，加上外賣平臺推出補貼，令第三季銷售增長放緩，按年大致持平，基本符合市場預期。公司管理層指出10月的飲料業務壓力持續上升，但仍維持全年銷售增長6至8%的目標。該行預計，統一明年的盈利增長將會放緩，惟股息收益率達6.3%可支撐股價，將目標價由10.5港元下調至10港元，續予“跑贏大市”評級。信達國際表示，聯儲局10月再次鷹派減息，2026年減息空間少 於預期。中美元首10月會面取得成果，美方取消10%芬太尼關稅，暫 停一年24%對等關稅。兩國緊張局勢暫時緩和，核心矛盾延後解決。內 地第三季經濟進一步降溫，十五五規劃提出擴大內需及促進科技自立自 強，方向符合預期，後續留意其他重要會議以跟進政策落地情況。基於 短期內港股企業盈利難有明顯改善，中美貿易戰局勢反覆，以及聯儲局 減息路徑未明，恒指料於26,000點上落。金吾財訊
11月7日 週五
A股三大指數表現反覆 滬指半日跌0.16% 軟件、汽零等板塊跌幅居前
金吾財訊 | A股三大指數表現反覆，截至午間收盤，滬指跌0.16%，深成指跌0.16%，創業板指跌0.37%。盤面上看，電池、培育鑽石、光伏玻璃等板塊漲幅居前；軟件、汽零、教育等板塊跌幅居前。華泰證券研究所所長、固收首席張繼強表示，今年股市主要由情緒、資金和估值驅動，市場認知和敘事變化驅動行情，明年有望轉向業績驗證。債市今年主要表現爲對年初過度上漲的修正，明年將重回基本面邏輯，需重點關注名義GDP、融資需求、股債性價比等因素。值得注意的是，明年是中長期存款大量到期的一年，這類資金的再配置行爲或將利好股市。關於2026年股債表現的趨勢判斷，張繼強認爲，短期股市或偏向休整，債市勝率略高但賠率一般；而到明年一季度，股強於債的概率仍較高。債市面臨的主要壓力來自於基本面預期改善、機構行爲調整和股債性價比。不過，鑑於貨幣政策仍持支持性立場、融資需求仍待恢復，利率上行空間有限，整體可能呈現震盪略偏弱的格局。金吾財訊
11月7日 週五
