把“命”交給OpenAI，甲骨文天量訂單RPO“暗藏危機”

TradingKey - OpenAI等客戶超大規模訂單將甲骨文RPO價值推升至4550億美元，但甲骨文股價暴漲36%後逆市下跌，其背後映射出投資人對這一“餅”的質疑。華爾街擔憂甲骨文前景存在未知數：甲骨文能否順利交付並賺得到錢？OpenAI給得起錢？

9月11日週四，在前一個交易日大漲35.95%、並助力甲骨文CEO Larry Ellison財富短暫登頂全球首富榜後，甲骨文股價回落6.23%，而同日三大美股指數齊創曆史新高。

在最新公佈的2026財年Q1財報中，甲骨文剩餘履約義務RPO（即已簽約、但未實現收入的合同）暴增359%至4550億美元，新增的3170億美元合同源於該季度甲骨文與OpenAI、xAI、Meta和輝達等客戶簽署的協議。

其中最引人矚目的是與OpenAI簽署的長達五年的算力協議，甲骨文將從2027年開始向OpenAI提供總價值3000億美元的計算能力，OpenAI平均每年需要向甲骨文支付600億美元。 

分析認為，無論是甲骨文的賣方供應還是OpenAI的買方實力，這一合同存在諸多風險，包括債務早已高企的甲骨文還能否砸錢擴大資料中心基礎設施建設、合同履約節湊如何影響短期營收增長、長期利潤率會否承壓、客戶集中化風險會否令增長勢頭更加被動、以及OpenAI能否持續盈利並完成支付等。

甲骨文或“自身難保”

與將重點放在未來的積壓訂單飆升相比，甲骨文在第一財季的即期財務表現和短期指引黯然失色。

甲骨文一季度營收年增11%至149.3億美元、每股盈利1.47美元，均不及LSEG匯集的分析師預期；預計第二財季營收年增14%-16%，每股盈利1.61-1.65美元，均處於預期區間內。

長期合同的收入轉化滯後可能會令甲骨文的短期增長蒙陰。摩根士丹利和摩根大通均預計，考慮到合同履約節奏緩慢，預計2026財年4550億美元的RPO只有約10%能在未來12個月內轉化為實際收入。

摩根大通表示，這將使得甲骨文短期履約合同額月率難見增長，大量的RPO實際上對短期財務表現的貢獻不大。

短期現金流不到位給甲骨文擴大資本支出，以加碼AI基礎設施建設帶來資金壓力。為了實現對如此大規模的訂單交付，甲骨文將需要增加供應能力，該公司已經將2026財年資本支出指引從250億美元調升至350億美元。

在短期收入端承壓之際，甲骨文的自由現金流早已“燃燼”。甲骨文一季度資本支出85億美元，拖累自由現金流連續第二個季度為負，負3.62億美元的自由現金流遠低於預期的12.71億美元。其近12個月的LTM現金資本開支升至274億美元，自由現金流為-109億美元。

摩根士丹利指出，當前LTM自由現金流和資產回報率均大幅低於過往水平，公司想要通過營收提升槓桿的能力受到削弱。

此外，摩根大通提到，新增的多數訂單與利潤率相對較低的AI模型訓練有關，這或拖累營業利潤的長期增速。

因此，該行預計，市場可能會上調甲骨文未來幾年的收入預期，但每股盈利變動不大，反而會進一步下調自由現金流預期。

更令人擔憂的是，甲骨文截止第一財季已積累超800億美元的淨債務，槓桿率在4倍以上，接近或已超過一些評級機構的評級下調的容忍閾值。

摩根士丹利預計，甲骨文可能會在今年年底前啟動新的公開市場債務發行或尋求創新性融資手段，以應對資金壓力。

OpenAI並非完美靠山

OpenAI的3000億美元合同無疑是甲骨文RPO最重磅的，但如此依賴單一客戶可能會給甲骨文帶來麻煩。如果對方自建資料中心和變更其他計算服務供應商，甲骨文的營收兌現將面臨不確定性。

此外，OpenAI本身的盈利壓力巨大。在ChatGPT誕生不到三年的時間裡，OpenAI確實以積累超7億全球用戶成為歷史上增長速度最快的消費者應用程序，但其仍未實現盈虧平衡，每年仍虧損數十億美元。

OpenAI CEO Sam Altman去年曾透露，他預計OpenAI到2029年將虧損440億美元，但這也將是公司扭虧為盈的第一年。

這家頂級AI初創公司預估2025年有望實現130億美元的收入，遠不及OpenAI每年需要向甲骨文簡單估算的600億美元。這就意味著，甲骨文未來能否實現OpenAI承諾的收入，將幾乎全部押註在OpenAI能否繼續實現爆發性增長。

華爾街日報指出，這筆來自OpenAI的大規模商業交易的命運取決於越來越不確定的前景：在不久的將來，數億人需要為其工具和服務支付更多的錢。

有機構預計，到2028年，AI支出規模將達到3萬億美元。但一些學者和行業顧問表示，用戶轉化為付費用戶可能需要比市場假設的時間長得多。

據Menlo Ventures調查，只有3%的消費者為AI服務付費，約為120億美元。此外，人們使用AI聊天機器人和其他模型來完成各種分散的任務，這使得AI模型的日常集中采用還有很長的路要走。