華倫·巴菲特在擔任波克夏·海瑟威執行長的最後一個季度賣出與買入股票：您應該跟隨他嗎？

華倫·巴菲特或許是史上最成功的價值投資者，長期以來展現了以合理價格挑選並收購優質企業的能力。他的風格偏好具有韌性的企業、穩健的財務狀況以及合理的成本。必須指出的是：波克夏並非一般的基金。它利用其營運部門的現金流，特別是保險浮存金，進行跨週期的投資。這種架構讓巴菲特及其團隊有空間在價格高企時觀望，並在價值顯現時果斷出手。

在巴菲特擔任執行長的最後一個季度（2025 年第四季），其操作呈現出明顯的賣出與選擇性買入並存的特點。根據 2025 年 9 月 30 日的 10-Q 申報文件，波克夏進入該季度時持有的現金和國庫券達到創紀錄的 3,817 億美元。截至年底，隨著該公司在難以尋獲便宜標的之際持續觀望，這筆現金儲備已逼近 4,000 億美元。

巴菲特（Warren Buffett）在 2025 年底拋售多種股權，這不僅是他可能減持了多個部位的指標，也顯示出他對投資組合中持有時間最長的不同公司進行了多少程度的減持或清倉。舉例來說，他將亞馬遜（Amazon）的持股削減了近 77%，但他同時也減少了對蘋果（Apple）、美國銀行(BAC)等公司的持股。他建立了一些新部位（即約 3.52 億美元），但也繼續購買部分相同的公司，例如紐約時報(NYT)、安達保險(CB)、雪佛龍(CVX)以及拉瑪廣告(LAMR)。Berkshire 及其其他經理人繼續增持達美樂披薩（DPZ）的股份。

Berkshire Hathaway 的現金流量表詳細說明，該季度在股票購買上花費了約 35 億美元，而 Berkshire Hathaway 則透過出售股票獲得了約 66 億美元。儘管這筆 35 億美元的股票購買本身被認為具有一定意義，但它僅占 Berkshire Hathaway 可用流動性總額的極小比例。Berkshire Hathaway 持續呈現股票淨賣出而非淨買入的狀態；這一點已被包括 Reuters 在內的媒體注意到，Reuters 報導指出，Berkshire Hathaway 在過去 12 個月中一直是股票淨賣家，且已連續五個季度暫停股份回購。因此，在持續的股票出售與針對性的購買活動並存的情況下，巴菲特似乎在股市估值被認為處於高位的期間，始終保持著謹慎的態度，而非全面撤離股市。

長期以來，巴菲特對於賣出股票的原因有一致的說明。這些原因包括遵循特定規則，例如出於估值紀律而賣出、單一股票在投資組合中的持股比例過高，或是當他可以投資其他標的時，長期持有某支股票所產生的機會成本。

雖然我們無法確切得知他賣出這些公司的原因（究竟是什麼促使他賣出），但相同的邏輯也適用於賣出這三支股票（亞馬遜、蘋果和美國銀行）。

以蘋果為例，在蘋果股價經歷一段強勁漲勢後，巴菲特可能覺得他在蘋果股票中的相對部位大於其餘持股，儘管他並未對該公司能否持續成功發表任何看法。因此，透過賣出部分蘋果持股，他可以在降低該股風險的同時，釋出資金用於新的投資機會，即便他可能仍然看好蘋果長期是一家優秀的企業。

賣出近 77% 的亞馬遜股票，可能反映了巴菲特對於亞馬遜在目前投資下未來價值走向的看法，以及在經歷如此巨大的漲幅後，他是否相信其價值會隨時間持續增長。巴菲特將持股從最初買入時的比例降至此一水平，證明了他只會持有公司股票直到其達到他認為能賺取投資報酬的價格為止。

美國銀行對利率變動、信貸週期以及不斷變化的資本監管的敏感度正在增加。考量到利率的波動以及監管層面正進行的大量討論，波克夏 (Berkshire Hathaway) 尋求調整其在美國銀行的部位大小是合理的。在這種情況下的減持，並非是對該銀行經營實力的判斷，而是為了讓金融股在投資組合中維持平衡的比例。如果相較於其他可獲得的投資機會，目前的預期報酬率顯得不再具吸引力，或是風險程度增加，巴菲特的策略會是縮減部位規模並耐心等待。

總體而言，購買這些證券的邏輯在於，它們都代表了以具吸引力的成本收入比及本益比所產生的極具持久性的現金流；在可能的情況下，這些投資都集中在巴菲特核心專業能力的領域。

鑑於巴菲特在保險業務領域深耕數十年，他對 Chubb 有著清晰的洞察。該行業整體的定價環境為經營良好的承保商創造了機會，使其能夠提高保費率、增加承保收入，並實現業務權益的複利成長。Chubb 專注於嚴謹的承保流程，並在必要時採取保守的準備金做法，這與巴菲特的理念高度契合。此外，在有利的綜合成本率下產生浮存金的機會，正是該部位發展成為總股票投資組合中重要組成部分（該部位於 2023 年之前建立）的原因之一。

Chevron 是巴菲特投資特性的第二個例子：投資於對資本結構和現金管理採取嚴謹方法，且擁有相對強健的資產負債表及股東友好政策的大宗商品生產商。與歷史能源收益一致，Chevron 營運的獲利能力受週期性營運績效影響。然而，當營運商掌握低成本資產、執行營運支出紀律，並提供現金回饋給股東（回購）與股利時，與能源表現相關的下行風險通常可以減輕，而上行潛力（績效提升的潛力）通常依然巨大。繼 2025 年初油價劇烈波動之後，持有具有長壽命儲量的規模化營運商的戰略理由依然穩固——這在油價相關的短期波動消除後仍將長期持續。

紐約時報已確立其作為唯一一家透過訂閱模式從印刷成功轉型為數位化的傳統媒體企業地位。其新聞、遊戲和食譜各部門訂閱人數的成長，加上與出身於印刷環境的出版商相比，每位訂閱者的平均收入不斷增加，顯示出與推出數位服務前僅依賴印刷相比，這些多元化營收來源在產生額外收入方面要有利得多。雖然紐約時報的價值在 Berkshire Hathaway 投資後有所增長，但加碼該部位的一個關鍵原因似乎是基於其品牌實力、為高品質內容收取溢價的能力，以及擁有足夠強健的資產負債表，使公司能夠在不使用過多槓桿的情況下持續投資。

Lamar Advertising 透過其產品戶外看板創造了一種不同類型的持久性。戶外廣告空間目前沒有真正的數位競爭，因為看板和交通運輸廣告位都能吸引當地社區以及穿梭該地區人群的目光，且包含當地廣告商的廣告。這些公司與廣告商簽訂的租賃合約可以包含基於通膨的調整條款，而數位看板轉換數量的增加也提高了公司每個看板站點的收益率。儘管這仍會隨時間受到廣告支出週期性的影響，但實體資產基礎、合約的經常性特徵以及謹慎的資本配置決策相結合，將隨著時間推移提供相當穩定的現金流以用於支付股利。

另一個值得關注的項目是，Berkshire Hathaway 已連續六個季度加碼 Domino's Pizza 的交易部位，使其持股比例接近 DPZ 的 10%。Domino's 將其規模和配送網絡轉化為提供更好服務和利潤機會的手段，同時也增加了外帶及外送業務。雖然這不是 Berkshire Hathaway 該季度金額最高的投資，但它仍反映了投資具有可識別單位經濟效益的成功連鎖加盟企業的趨勢。

圍繞著許多關於巴菲特（Warren Buffett）出售股票文章的核心問題是：我應該複製他的操作嗎？答案是：背景因素比複製操作更重要。波克夏海瑟威（Berkshire Hathaway）擁有一大筆資金（即現金）、保險「浮存金」，以及超越大多數散戶投資者的多年期視野。當價格看似偏高時，波克夏有能力累積創紀錄的現金；當價格波動帶來買入機會時，它也能迅速部署這些現金。個人投資者的投資期限、流動性需求和稅務影響往往有顯著差異。

除了這些基本問題外，還有一些現實情況。雖然巴菲特在 2025 年第四季仍擔任執行長，但這並不意味著報告的所有交易都是他的操作，因為波克夏實際上還有在巴菲特指導下運作的投資組合經理。因此，並非所有交易都能歸因於巴菲特的投資信念。例如，根據 Reuters 報導，波克夏過去幾季的淨拋售，加上停止淨股份回購，顯示投資門檻很高，且在目前市場環境下的投資機會有限。

另一個有用的啟示是，你應該專注於研究驅動交易的原則，而不是僅僅跟隨其做多或做空。如果某個部位在你的投資組合中構成集中風險，你就需要進行減碼。在做出改變之前，你需要耐心等待估值水準足以抵銷任何不確定性。你應該偏好那些具有長期競爭優勢、穩健的負債權益比，以及擅長資本配置管理團隊的公司。最後但同樣重要的是，你必須確保投資組合符合你的投資目標、風險偏好和投資期限。這項策略多年來對巴菲特及其公司（波克夏海瑟威）都非常成功，對於希望使用可重複方法論，而非透過模仿每季每筆交易來進行市場交易的個人投資者來說，可能也會大有裨益。

總結來說，巴菲特擔任董事會主席的最後一個季度包含了許多重大的資產處分，以及僅有的幾次基於關鍵投資原則進行的特定策略性收購。如果你想效仿他的任何做法，那應該是投資紀律：以合理的價格投資優質資產，當你的投資大幅超出可接受的估值範圍時降低風險，並保持現金可用，以便在勝率最高時進行投資。無論報導巴菲特在具體哪個季度有售股活動，這種架構多年來一直是個不變的教訓。

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