記憶體巨頭利潤狂飆卻估值低迷，記憶體晶片真的步入超級週期了嗎？

質疑者認為，記憶體晶片估值偏低有其合理性，畢竟該行業獲利水準向來不穩定，長期跟隨宏觀經濟週期起伏。

「從某種程度而言，我們正處於記憶體晶片產業的新發展階段。」Polar Capital 駐倫敦的全球新興市場及亞洲主管 Jorry Noeddekaer 如此評價，但他也坦言，「我們並不認同記憶體產業從此擺脫週期性波動的觀點。」

紐約 Ariel Investments 的新興市場股票投資組合經理 Christine Phillpotts 則指出，當前市場爭論的核心，其實是供給端能以多快速度跟上需求增長。回顧過往週期，供給往往在需求疲軟階段過度擴張，「因此這也是我們重點監控的風險點」。

管理著超過 400 億美元資產的 Noeddekaer 透露，旗下基金已在本輪記憶體類股強勢反彈中減碼了部分部位。在他看來，當前記憶體股的風險報酬比已不及週期初期誘人，相較之下台積電擁有「更具結構性的成長基礎」，且面臨的市場競爭更小。

Phillpotts 也保持著同樣的警惕，她認為市場爭議的本質是供給擴張速度與需求增長的匹配度問題。過往週期中供給超前擴張的教訓，讓她將供給節奏列為重點監控的風險項。

他們認為記憶體產業的獲利高度依賴宏觀經濟週期，一旦需求放緩，此前大幅擴張的供給往往會引發價格崩盤。

即便 Noeddekaer 承認記憶體產業正處於「某種新範式」，但他依舊不認為該產業能徹底擺脫週期波動。他進一步強調，台積電的成長邏輯更具結構性，競爭壓力也更小，這讓其資產組合更傾向於後者。

不過看好記憶體類股估值重估的投資者堅信，AI 的興起正在重塑記憶體產業的底層商業模式。

Roundhill Investments 執行長 Dave Mazza 指出，如今記憶體技術已深度融入 AI 加速器的技術演進路線，二者的協同設計環節被直接打通。他進一步提到，記憶體企業正越來越多地與超大規模雲端服務商簽訂長期合作協議，這一趨勢正在從根本上削弱產業固有的週期性波動特徵。

總部位於德州的 Yacktman Asset Management 總裁 Molly Pieroni 持有三星優先股，卻因估值偏高未佈局輝達。在她看來，三星即便業績表現平平，也足以支撐當前股價，哪怕市值再翻倍，相較同業依然具備顯著的估值優勢。

當前，AI 驅動的強勁需求已從高頻寬記憶體蔓延至 DRAM、快閃記憶體等更廣泛的記憶體品類，市場出現供應短缺、價格攀升的局面，這也讓看漲派進一步堅定了需求持續性的信心。

紐約 Aperture Investors 投資組合經理 Tom Tully 指出，記憶體產業獲利的週期性貫穿整個發展歷程，市場需要足夠時間，才能真正相信當前的高回報具備持續性。

不少投資者認為，一旦有實質證據證明記憶體產業的獲利增長源於結構性動力而非週期紅利，其估值便有望向 AI 晶片龍頭靠攏。

Roundhill Investments 執行長 Dave Mazza 表示，如今記憶體晶片已與 AI 加速器的技術路線圖深度綁定，二者的協同設計貫穿研發全流程。更重要的是，越來越多記憶體企業開始與雲端服務巨頭簽訂長期供應合約，這一趨勢正在從根本上削弱產業的週期性特徵。

SK 海力士正與微軟（MSFT）、Google（GOOGL）洽談多年期 DRAM 供應協議，其中包含預付款條款，被視為產業商業模式轉型的指標性訊號。三星電子也明確表態，正將此前以年度、季度為主的供應合約，逐步轉向 3 至 5 年的長期協議。

據了解，三星去年仍保留部分季度合約，但今年起針對核心客戶的新合約已全部採用至少 3 年的長期架構，營運策略向長約模式傾斜的態勢十分明顯。

SK 海力士的長約佈局更為積極，目前正與 Google 洽談為期 5 年的通用型 DRAM 供應協議，意在透過鎖定長期訂單提升產能配置效率與出貨穩定性。

作為 Google 第五代高頻寬記憶體 HBM3E 的核心供應商，SK 海力士還計劃以下一代 HBM 產品的獨家供應權為籌碼，爭取將雙方現有合作再延長 2 年，進一步深化在 AI 基礎設施領域的綁定。業界預期，相關合約細節有望在今年上半年敲定。

SK 海力士將於週四發布財報，三星的財報則定於月底公佈。但市場普遍認為，僅憑一兩期財報數據，仍難以徹底改變記憶體產業的週期屬性標籤，唯有持續多輪的結構性增長驗證，才能真正重塑市場對其的估值邏輯。

Tom Tully 再次強調，記憶體產業獲利隨週期劇烈波動的歷史慣性極強，「市場需要時間，才能真正相信這些高回報能夠持續下去」。

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