新闻
财报前瞻｜苹果“超级周期”再现？Q4业绩能否助力股价再冲新高？
科技巨头苹果将于10月30日美股盘后发布2025财年第四季度财报。根据老虎国际APP数据来源预测，苹果第四季度营收为1019亿美元，同比增长7.3%；调整后每股收益为1.76美元，同比增长7.26%。10月20日，随着投资者纷纷关注iPhone 17热销的利好消息，苹果股价飙升至历史新高。但即使在此次上涨之后，苹果股价今年迄今也仅上涨了近5%，远远落后于英伟达（年初至今上涨36%）或微软（上涨23%）等乘着2025年人工智能股票热潮而来的巨头。上季度回顾2025财年第三季度，苹果交出了超预期的业绩答卷，核心业务的强劲表现与关键市场的复苏形成双重支撑，为后续季度奠定基础。从核心财务数据看，苹果Q...老虎证券
10月21日 周二
锂电池股普遍上扬 宁德时代(03750)涨4.45% 乘联分会秘书长崔东树：9月动力电池走势较强
金吾财讯 | 锂电池股普遍上扬，比亚迪电子(00285)涨4.64%，宁德时代(03750)涨4.45%，中创新航(03931)涨2.07%，天能动力(00819)涨1.58%。乘联分会秘书长崔东树发文表示，9月动力电池走势较强，无论是出口，还是内销的表现均很好。纯电动车目前主力电池能量密度区间在125到160之间，近期高能量密度的稍有改善。9月，我国动力和其它电池合计产量为151GWh，同比增长50%。1-9月，我国动力和其它电池累计产量为1122GWh，累计同比增长44%。2025年动力电池的产量中装车的比例保持到44%，其中三元电池装车率39%，磷酸铁锂装车率46%。2025年9月动力电池的产量中装车的比例上升50%，其中三元电池装车率44%，磷酸铁锂装车率52%，动力电池装车景气度达到年内高位。金吾财讯
10月21日 周二
保险股普升 中国人寿(02628)涨7.48% 机构指今年以来险企基本面改善预期持续加强
金吾财讯 | 保险股普升，中国人寿(02628)涨7.48%，新华保险(01336)涨5.13%，中国平安(02318)涨3.50%，中国太保(02601)涨3.28%，中国太平(00966)涨3.15%，阳光保险(06963)涨3.14%，中国再保险(01508)涨2.53%，中国人民保险集团(01339)涨2.39%。湘财证券表示，今年以来，险企基本面改善预期持续加强。在资产端，资本市场稳市预期不断巩固，长期股票投资试点扩容，险企权益资产配置更加多元化与均衡化，投资业绩改善预期驱动保险股估值修复。在负债端，预定利率动态调整机制建立与“报行合一”等监管政策实施，推动险企实现降本降费，而分红险等产品转型加快缓解资产负债久期错配压力，有效降低整体利差损风险。险企基本面持续改善有望推动投资价值稳步提升。建议关注资产负债管理能力优、分红险转型加快、投资业绩弹性大的寿险公司，以及保险业绩稳健且受益于行业降本增效的头部财险公司，维持行业“增持”评级。金吾财讯
10月21日 周二
【券商聚焦】山西证券首予顺丰同城(09699)“增持-A”评级 指其将受益于线上流量去中心化的行业红利
金吾财讯 | 山西证券研报指出，顺丰同城(09699)是国内规模最大的独立第三方即时配送服务平台，已实现对新消费时代四大主流消费场景餐饮外卖、同城零售、近场电商及近场服务的全面覆盖，业务类型主要分为面向商家、消费者的同城配送以及最后一公里配送。从需求端来看，随着流量多极化趋势加速演进、多元即时零售业务并存发展、持续扩容的餐饮外卖供给、即时零售向全品类覆盖，叠加下沉市场数字零售的高速发展，多重动能交织发力，驱动即时配送行业迎来快速增长期。根据艾瑞咨询数据预测， 2023-2028 年即时配送行业规模 CAGR 为18.9%。根据沙利文数据预测，2023-2028 年即时配送行业订单规模 CAGR 为14.5%。从供给端来看，在即时配送行业兼具独立第三方属性及全场景业务覆盖能力的企业具备稀缺性。顺丰同城凭借“第三方+全场景业务覆盖+全渠道兼容”属性，精准契合即时配送行业的发展趋势，有望实现快速成长。该机构指出，公司是国内规模最大的独立第三方即时配送服务平台，已实现对新消费时代四大主流消费场景餐饮外卖、同城零售、近场电商及近场服务的全面覆盖，业务类型主要分为面向商家、消费者的同城配送以及最后一公里配送。伴随公司规模效应、网络效应的加强，叠加科提技升水全平链路赋能精细化运营管理，持续优化资源投入产出效益，带动公司盈利能力持续提升，23 年公司净利润首次扭亏为盈，实现归母净利润0.51亿元，24年实现归母净利润1.3亿元，同比增长159%。该机构表示，预计公司 25-27 年归母公司净利润分别为3.09/5.85/8.91亿元，同比增长 133%/89.4%/52.4%。公司 25-27 年PE 估值低于可比公司均值。考虑到公司作为国内领先的独立第三方即时配送服务平台，并拥有稀缺的“第三方+业务全场景覆盖+全渠道兼容”属性，一方面将深度受益于即时配送行业的蓬勃发展、线上流量去中心化的行业红利；另一方面，依托与顺丰集团在传统快递及供应链领域的深度协同，公司得以进一步扩大客户基础、提升业务规模，进而通过规模效应及布局无人配送、AI，持续增强盈利能力。首次覆盖，给予“增持-A”评级。金吾财讯
10月21日 周二
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-10-20股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技(00103)280.00221.20方正控股(00418)19.0013.73信利国际(00732)100.00118.00网龙(00777)10.00123.70伟仕佳杰(00856)50.00453.30威高股份(01066)24.96139.85加科思－Ｂ(01167)12.6999.70国际家居零售(01373)15.0011.76力鸿检验(01586)2.406.46康臣药业(01681)10.00154.13康宁医院(02120)0.384.08和铂医药－Ｂ(02142)5.0064.27医渡科技(02158)6.6237.23归创通桥(02190)5.00123.42固生堂(02273)23.20683.52乐华娱乐(02306)12.9032.20蒙牛乳业(02319)70.001014.14友和集团(02347)37.6024.27美丽田园医疗健康(02373)7.00220.95云工场(02512)187.40753.34天虹国际集团(02678)7.4033.77希玛医疗(03309)20.0038.19安东油田服务(03337)442.40494.16心玮医疗－Ｂ(06609)0.3016.61天福(06868)0.300.91中国恒有源集团(08128)100.004.00骏杰集团控股(08188)10.0010.50北森控股(09669)40.06323.92药师帮(09885)10.00107.91贪玩(09890)22.82313.05联易融科技－Ｗ(09959)245.00743.93金吾财讯
10月21日 周二
浙江：拟将智能体产品与服务依法纳入政府采购支持创新产品范围
金吾财讯 | 《浙江省推动智能体创新应用的行动方案（公开征求意见稿）》公开征求意见。其中提到，研究制定政务智能体接入、使用与管理规范，开放政务场景，推进数字政府2.0建设。将智能体产品与服务依法纳入政府采购支持创新产品范围，列入向社会力量购买服务指导性目录。鼓励国资国企带头，建立促进智能体开发应用的激励制度，提升核心业务和管理决策的智能化水平。优化算力支持。构建面向AI开发者的公共算力服务平台，提供优质普惠算力资源，降低中小企业和初创团队研发运营成本。统筹优化全省算力布局，探索建立算力资源池、算力交易市场等算力协调机制。鼓励企业根据业务需求灵活部署边缘算力节点，强化云边端协同，以满足低延时需求的智能体应用场景。引导云服务商适配基础大模型架构，提高算力与大模型的适配能力。鼓励有条件的地方优化算力补贴政策，提高对国产智算芯片等关键算力设备的采购补贴。金吾财讯
10月21日 周二
兖煤澳大利亚(03668)跌超6% 第三季度产量下降 平均煤炭售价同比下降18%
金吾财讯 | 兖煤澳大利亚(03668)股价受压，截至发稿，报26.84港元，跌幅6.42%，成交额6072.01万港元。消息面上，招银国际研报指，兖煤澳大利亚3Q25的权益产量/销量同比-9%/+3%。产量下降主因降雨，而销量增加得益于之前运输延误情况的改善。3Q25平均煤炭售价同比下降18%，与市场趋势基本一致。该机构估计兖澳3Q25的营收约为14.8亿澳元（同比下降17%，环比增长30%）。该机构将2025/26/27年的盈利预测分别下调54%/49%/40%，主要是由于该机构下调动力煤和冶金煤的价格假设，另一方面，由于兖澳增持Moolarben矿场的股权（+3.75%），该机构将销量预测上调2%。虽然该机构认为煤炭价格低迷导致短期内缺乏催化剂，但该机构仍维持“买入”评级，基于净现值的目标价下调约9%至31港元（原为34港元）。金吾财讯
10月21日 周二
【券商聚焦】太平洋证券维持中国太平(00966)“买入”评级 指公司营收有望持续增长
金吾财讯 | 太平洋证券研报指出，中国太平(00966)发布2025年中期报告。25H1，公司实现归母净利润67.6亿港元，同比+12.2%；分业务看，寿险+5.5%、境内财险+85%、境外财险-15%、再保险+75%、资管-24%；寿险NBV61.81亿元，同比+22.8%；总内含价值为2,550.77亿港元，较期初+8.9%。该机构指出，25H1 寿险 NBV 61.81 亿元人民币，可比口径同比+22.8%；新单保费+4.2%，NBV Margin升至21.6%（+3.1pct），主要受报行合一、预定利率下调及精算假设调整推动。分渠道看，个险/银保NBV分别同比+22.5%/+23.9%；代理人规模22.5万人，月人均期缴保费24,302元人民币，较年初+46.2%，队伍质态明显改善。产品结构上，分红险转型成效显著，分红险在长险首年期缴保费中占比87.1%，带动价值率与增长韧性同步抬升。寿险保险服务业绩同比+6.0%，寿险CSM1,938亿元人民币，较年初+1.1%，寿险EV2,235.91亿港元，较年初+8.1%，内在价值持续夯实。该机构续指，25H1太平产险原保费同比+4.6%，综合成本率（COR）95.5%（-1.5pct），得益于全流程降本增效与理赔管理优化；非车险占比+1.4ptc，结构改善带动承保利润修复，25H1产险盈利6.9亿港元（+85%）。再保险方面，保险服务收入41.62亿港元（-4.0%），但COR93.8%（-2.9pct），承保质效提升对业绩形成托底。集团口径看，保险服务业绩123亿港元（+9.5%），CSM2,132亿港元（较年初+2.6%），稳健的服务边际支撑未来利润释放节奏。该机构表示，公司在“寿险量价齐升+产险成本率改善”的双轮驱动下，价值增长与承保盈利同步修复，同时，分红险转型带动NBV与价值率抬升，公司营收有望持续增长。预测公司2025-2027年营业收入为1670.15、1754.63、1869.98亿港元，归母净利润为98.20、110.25、125.45亿港元，每股净资产为22.30、25.12、28.30港元，对应10月17日收盘价的PB估值为0.76、0.68、0.60倍。维持“买入”评级。金吾财讯
10月21日 周二
珍酒李渡(06979)跌近4% 秋季糖酒会整体氛围较为平淡
金吾财讯 | 珍酒李渡(06979)股价逆市走低，截至发稿，报8.8港元，跌幅3.83%，成交额6934.04万港元。方正证券表示，秋糖招商功能弱化，整体氛围平淡，产业预期维持较低水平。走访秋糖展会观察到，本次秋季糖酒会整体氛围较为平淡，预计参展商总数4000+，与去年深圳秋糖基本持平，在全国名酒渠道布局趋于成熟，行业整体进入缩量增长的情况下，糖酒会招商功能有所弱化，电商供应链、大众带开发品等经销商布展招商较为积极，头部企业参展较少。渠道反馈而言，中秋国庆双节旺季以来动销整体仍较为平淡，基本面边际变化较少，消费需求及经营层面兑现仍需要时间。该机构指，双节以来动销维持平淡中分化，高端酒价格略有下滑。基本面角度看，该行认为中秋国庆双节拉动动销预计仍有下滑，节后回归阶段性淡季销售。从动销反馈而言品牌仍存分化趋势，高端酒中茅台、五粮液整体经营情况较为稳定。渠道信心存在分歧，结合双节前后及糖酒会调研，当前行业底部特征基本明确，在宏观与政策环境不出现进一步扰动的背景下，近十年来的行业低点或已过去。后续市场的分歧主要集中于拐点的具体时点，但站在当前可观察到三个关键信号，①厂商关系从博弈转为共生;②渠道利益分配合理化，价格体系有望重塑;③供给端压力放缓，去库存状态延续。金吾财讯
10月21日 周二
【券商聚焦】招银国际维持兖煤澳大利亚(03668)“买入”评级 指资产负债表稳健且股息政策稳定
金吾财讯 | 招银国际研报指，兖煤澳大利亚(03668)3Q25的权益产量/销量同比-9%/+3%。产量下降主因降雨，而销量增加得益于之前运输延误情况的改善。3Q25平均煤炭售价同比下降18%，与市场趋势基本一致。该机构估计兖澳3Q25的营收约为14.8亿澳元（同比下降17%，环比增长30%）。该机构将2025/26/27年的盈利预测分别下调54%/49%/40%，主要是由于该机构下调动力煤和冶金煤的价格假设，另一方面,由于兖澳增持Moolarben矿场的股权（+3.75%），该机构将销量预测上调2%。虽然该机构认为煤炭价格低迷导致短期内缺乏催化剂，但该机构仍维持“买入”评级，主要由于兖澳的资产负债表稳健且股息政策稳定（股息为税后利润或自由现金流的50%，以较高者为准）。在纳入了新的盈利预测以及将估值基准延展至2026年后，该机构把基于净现值的目标价下调约9%至31港元（原为34港元）。金吾财讯
10月21日 周二
【券商聚焦】招银国际：经济放缓将增加未来两个月新一轮政策宽松的可能性
金吾财讯 | 招银国际表示，尽管去年基数较低，但中国经济第三季度仍明显放缓。零售额增速放缓至近期新低，耐用消费品面临同比基数上升和以旧换新政策效果边际递减。因地方隐性债务管控更加严格和反内卷政策落地，基础设施投资和制造业投资双双承压，固定资产投资近5年来首次出现负增长，前9个月同比下降0.5%。房地产市场成交量和价格均进一步下滑，可能推动新一轮宽松政策出台。反内卷政策通过抑制产出与投资可能暂时拖累经济增长，但长期有助于促进中国经济再平衡，缓解通缩压力，提升龙头企业市场集中度和盈利前景，对股市构成利好。由于反内卷政策主要涉及资本密集型行业，对就业影响可能较小。政策部门可能愿意承受短期阵痛以获得长期经济再平衡和通缩改善的收益。该机构指，经济放缓将增加未来两个月新一轮政策宽松的可能性。预计央行将在11-12月降准50个基点，下调LPR约10个基点。财政政策可能加大对家庭支持，以提振消费和住房销售。预计2025年第四季度GDP增速可能放缓至4.6%，全年GDP增速为5%。金吾财讯
10月21日 周二
【首席视野】罗志恒：三季度经济增速为何放缓？四季度经济前景如何？
罗志恒、马家进（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘要今年中国经济总体延续去年926政治局会议以来的走势，一季度和二季度GDP同比分别增长5.4%和5.2%，但三季度经济增速有所放缓，GDP同比增长4.8%；前三季度GDP累计同比为5.2%，奠定了全年实现5%目标的基础。三季度经济增速放缓，总体符合市场预期，具体有三大原因。首先，全年来看，宏观政策靠前发力，在支撑上半年经济表现良好的同时，也导致下半年政策力度相对不足，对经济的托底作用减弱。其次，部分政策效果边际递减。例如，消费品以旧换新政策对耐用消费品的短期刺激，更多是消费节奏的前移，而非总量扩大。最后，经济内生增长动能不足，居民消费意愿仍有待提振，三季度居民平均消费倾向逆季节性回落；同时，房地产销售和投资持续低迷，9月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比降幅较上半年显著扩大。当然，三季度经济运行中也有一些积极因素显现。一是“反内卷”政策推动下，工业产能利用率企稳回升，PPI同比连续回升，规模以上工业企业利润总额累计同比由负转正。二是在贸易战冲击下，中国出口仍保持较强韧性，9月出口同比实现了8.3%的高增速，背后是中国出口市场布局多元化、供应链产业链完备以及产品高性价比等市场竞争优势。三是新旧动能转换加快，高技术产业生产和投资持续高增。9月经济表现呈现出分化格局，主要经济指标增速有升有降。一方面，外需好于内需，出口高增带动工业生产加快，9月规模以上工业增加值同比由8月的5.2%回升至6.5%。另一方面，内需仍然不足，消费仍较低迷，社会消费品零售总额同比进一步降至3.0%；固定资产投资累计同比更是由正转负。消费的走弱，既有去年同期基数抬升的扰动，也有政策效果边际递减的影响，同时还受到了外卖平台补贴回落、关于“预制菜”的讨论等因素扰动。投资方面，设备更新改造空间收窄导致制造业投资从高速增长逐步回落；房价仍未有效止跌回稳，房地产投资持续下滑；此前支撑基建投资的电力和水利投资也见顶回落，加之地方财政紧平衡制约，基建投资的支撑力量有所减弱。展望四季度，经济增速的具体表现，将取决于是否有新的增量政策，但全年目标完成是大概率事件。鉴于去年四季度的基数较高，如果宏观政策加码发力，四季度GDP增速仍有望维持在三季度的4.8%；如果经济延续当前下行惯性，则可能进一步回落至4.6%。但无论如何，实现全年“5%左右”的增速目标都是大概率事件。鉴于全年“前高后低”的经济走势，宏观政策仍有必要储备增量政策并适当发力，以扭转经济承压态势，促进经济回升向好。风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期目录一、三季度经济增速为何放缓？有何亮点？（一）三季度经济增速放缓源于政策力度和效果边际减弱、经济内生增长动能不足（二）三季度经济运行中的积极因素：产能利用率和PPI同比回升、出口保持较强韧性、新旧动能转换加快二、9月经济表现：出口和工业生产增速回升，但消费和投资增速持续下滑三、四季度经济增速取决于是否有新的增量政策四、有必要推出新一轮增量政策，促进经济回升向好正文一、三季度经济增速为何放缓？有何亮点？今年中国经济总体延续去年926政治局会议以来的走势，去年四季度到今年二季度连续三个季度GDP同比增速保持在5%以上。今年一季度和二季度GDP同比分别增长5.4%和5.2%，上半年累计同比增长5.3%；但三季度经济增速有所放缓，GDP同比增长4.8%，前三季度GDP同比增长5.2%。同时，三季度名义GDP同比为3.7%，前三季度名义GDP累计同比为4.1%。（一）三季度经济增速放缓源于政策力度和效果边际减弱、经济内生增长动能不足三季度经济增速放缓总体符合市场预期，具体有三大原因：一是全年来看，宏观政策靠前发力，支撑上半年经济表现良好的同时，也导致下半年政策力度相对不足，对经济的托底作用减弱。例如，消费品以旧换新政策，上半年中央下发资金1620亿元，下半年下发资金为1380亿元，同时由于地方财政紧平衡，地方的补贴力度也有所减弱；基建投资方面，财政靠前发力，加快形成实物工作量，也会导致下半年资金和新建项目紧张。二是部分政策效果边际递减。例如，消费品以旧换新政策对耐用消费品的短期刺激，更多是消费节奏的前移，而非总量扩大。7-9月，家电音像零售额同比分别为28.4%、14.3%和3.3%，持续回落；9月商品零售和社零消费同比分别为3.3%和3.0%，显著低于上半年同比的5.1%和5.0%。制造业设备更新空间收窄，2024年以来制造业投资在设备更新支撑下已维持了一年半左右的高增速，终端消费需求不振以及外需后续可能受到的冲击，将导致制造业投资回落至正常水平。1-9月制造业投资累计同比由上半年的7.5%降至4%。三是经济内生增长动能不足，居民消费意愿仍有待提振，房地产销售和投资持续低迷，地方政府发展经济的意愿和能力受限。三季度居民平均消费倾向（人均消费支出/人均可支配收入）逆季节性回落，由二季度的68.6%降至68.1%，也低于去年同期的68.9%。房地产销售和投资持续低迷，9月商品房销售面积、销售额、房地产投资同比分别为-10.5%、-11.8%和-21.3%，降幅较上半年尤其一季度显著扩大。地方财政紧平衡制约基建投资，地方政府面临财政收入减少、支出责任增大、化解地方债务等压力，进行基建投资的能力下降，1-9月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别为-2.7%和-2.8%。（二）三季度经济运行中的积极因素：产能利用率和PPI同比回升、出口保持较强韧性、新旧动能转换加快一是“反内卷”政策推动工业产能利用率、PPI同比、企业利润同比好转。工业产能利用率在二季度逆季节性回落之后，企稳回升，前三季度分别为74.1%、74.0%和74.6%；PPI同比连续2个月回升，由7月的-3.6%收窄至-2.3%；1-8月规模以上工业企业利润总额累计同比由负转正，由1-7月的-1.7%回升至0.9%。三季度GDP平减指数由二季度的-1.3%回升至-1.1%，经济名义增速与实际增速之间的差距收窄。二是在贸易战冲击下，中国出口仍保持较强韧性，背后是出口市场布局多元化、供应链产业链完备以及产品高性价比等市场竞争优势。从市场结构看，中国对东盟、欧盟、拉美和非洲等非美市场出口保持高增。其中，转口贸易带动了对东盟和拉美市场的快速增长；非洲正处于工业化加速阶段，对中间品和资本品需求持续扩大；欧洲经济逐步复苏，进口需求明显回升，共同构成中国出口增长的支撑，9月中国出口同比实现了8.3%的高增速。从商品结构看，2025年前三季度中国中间品出口增速显著高于往年同期，对整体出口形成了更强支撑。这表明中国在全球供应链中的中高端环节占比上升，出口结构正持续优化。三是新旧动能转换加快，高技术产业生产和投资持续高增。生产方面，前三季度，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.6%，高于上半年的9.5%，其中集成电路制造、电子专用材料制造行业增加值分别增长22.4%、20.5%，工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统产量分别增长29.8%、40.5%、98.0%。投资方面，前三季度，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业等高技术产业投资同比分别增长33.1%、20.6%、7.4%，显著高于固定资产投资（扣除房地产投资）同比的3.0%。二、9月经济表现：出口和工业生产增速回升，但消费和投资增速持续下滑不同于8月生产、消费、投资、出口同比增速全面走弱，9月主要经济指标增速有升有降。9月出口和规模以上工业增加值同比由8月的4.3%和5.2%回升至8.3%和6.5%，而社会消费品零售总额同比由8月的3.4%进一步降至3.0%，固定资产投资累计同比更是由正转负，从1-8月的0.5%降至-1.5%。其一，外需好于内需，出口高增带动工业生产加快。9月规模以上工业出口交货值同比由8月的-0.4%升至3.8%，工业品出口情况明显改善。在10大出口行业中，9个行业出口增速较8月份加快或降幅收窄，其中专用设备、通用设备、化工等行业出口分别增长12.4%、9.6%、9.2%，相应地，上述三个行业的工业增加值同比也分别由8月的7.3%、4.0%和7.6%升至9月的9.3%、5.4%和9.0%。其二，消费仍较低迷，商品零售和餐饮收入同比下降。9月商品零售和餐饮收入同比分别由8月的3.6%和2.1%降至3.3%和0.9%。一是基数效应扰动，去年9月受消费品以旧换新政策扩围加码提振，商品零售同比由8月的1.9%升至3.3%，其中家电音像零售额同比由3.4%跃升至20.5%，因此基数抬升客观上会压低今年9月同比增速。二是政策效果边际递减，消费品以旧换新政策主要针对耐用消费品，消费需求被提前了，三季度以来通讯器材、家电音像、家具等零售额同比明显走弱。三是居民消费意愿受到了部分因素的扰动，例如股市上涨吸引居民将消费转向投资，外卖平台补贴减少使得前期刺激的外卖需求回落，关于“预制菜”的讨论导致短期内居民外出就餐减少等。9月限额以上企业餐饮收入同比由8月的1%降至-1.6%，同期粮油食品零售额同比由5.8%回升至6.3%。其三，房地产销售受一线城市楼市新政小幅提振，但房价和房地产投资持续低迷。8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政，优化限购政策、降低二套商贷利率等，9月商品房销售面积和销售额同比由8月的-10.6%和-14.0%小幅升至-10.5%和-11.8%。但房价仍未止跌回稳，9月一线城市新房和二手房价格环比分别下降0.3%和1.0%，降幅分别较8月扩大和持平。房地产投资同比持续下滑，由8月的-19.5%进一步降至-21.3%。其四，制造业投资从高速增长逐步回落。一是制造业设备更新空间收窄，1-9月设备投资同比由一季度19%的高点持续回落至14%。二是“反内卷”政策有利于改善供需失衡问题，但客观上部分行业推进产能去化，也就是相关行业投资放缓，1-9月电气机械和器材制造业（包含光伏和锂电池等细分行业）投资累计同比为-9.5%。三是终端消费需求不振以及外需后续可能受到的冲击，抑制了企业投资信心和意愿。其五，基建投资的支撑力量有所减弱。一是此前支撑基建投资的电力和水利投资见顶回落。此前电力投资受到新能源汽车、人工智能等产业快速发展的巨大需求拉动，水利投资则受到中央财政对防治洪涝灾害的专项支持，但经历一段时间的高速增长之后，客观上存在自然回落的趋势。1-9月水电燃气投资和水利投资累计同比分别由一季度的26.0%和36.8%回落至15.3%和3.0%。二是地方财政紧平衡制约了地方政府的基建投资能力，1-9月地方财政主导的道路运输业和公共设施管理业投资累计同比分别由一季度的-0.2%和4.9%降至-2.7%和-2.8%。三、四季度经济增速取决于是否有新的增量政策展望四季度，其经济增速的具体表现，取决于是否有新的增量政策。如果宏观政策加码发力，在去年同期基数显著抬高的背景下，四季度GDP增速仍有望维持在三季度的4.8%；如果经济延续当前惯性，叠加内外部不利因素影响，四季度GDP增速可能进一步回落至4.6%。四季度经济表现受到四大因素的影响：1）去年四季度的基数较高；2）财政靠前发力，四季度可用财政资源相对有限；3）房地产价格仍未稳住，导致销售和投资也将继续下行，同时影响居民消费信心；4）消费品以旧换新政策在四季度的额度有所走弱，同时部分耐用消费品的需求在前期已得到释放，餐饮消费增速受到非经济因素的扰动而持续走低。但无论如何，实现全年“5%左右”的增速目标都是大概率事件，全年增速预计为5.0%或5.1%。四、有必要推出新一轮增量政策，促进经济回升向好（一）财政政策方面，建议动态追加和调整预算，2026年财政赤字不低于4%，优化“化债”方式今年的财政政策已经较为积极，但是新情况是物价低迷带动税收收入增速持续低增长和不及预期、土地出让收入继续下行，收入不及预期就制约了全年的支出力度；财政靠前发力是好事，但是下半年“两新”“两重”的额度相比上半年就显不足，相对去年下半年而言今年下半年的财政额度略显偏少，有必要动态追加和调整预算，维持对经济的支持力度；同时地方政府仍面临较大的化债和“三保”压力，需要有更大的财政支持力度来弥补地方政府税收和土地出让收入的缺口。建议进一步加大财政政策力度，2026年财政赤字不低于4%，优化“化债”方式。第一，四季度追加预算进一步扩大财政支出力度，弥补税收和土地出让收入的缺口；建议2026年财政赤字率不宜低于今年，一旦低于会引发市场对于政策退坡的预期。第二，优化财政支出结构，进一步向居民端倾斜，提高育儿补贴金额、给青年失业群体发放一定时期（例如半年）低保水平的救助，修复居民部门资产负债表。第三，优化化债方式，进一步提高债务限额。根据地方化债需要靠前使用化债额度。将“6万亿分三年、4万亿分五年”的化债方式调整为根据地方债务形势和压力一次性给到地方，根据需要靠前化债而非平均用力。进一步提高地方债务限额，置换漏报的隐性债务。根据债务投向分别使用国债、一般债、专项债置换隐性债务，优化存量债务结构。对于因为央地事权划分不清晰导致的隐性债务，由国债置换；对于投向没有收益的项目，用一般债置换；对于投向有一定收益的项目，用专项债置换。（二）货币政策方面，建议充分利用美联储降息的时间窗口，进一步降准降息二季度金融机构人民币贷款加权平均利率为3.3%，而同期GDP平减指数为-1.3%，实际利率高达4.6%，处于历史高位，不利于提振居民消费和企业投资。其中，个人住房贷款加权平均利率为3.1%，CPI同比在0%附近波动，一线城市二手房租金回报率不足2%，居民购房意愿仍较低迷、提前还贷倾向较强，个人住房贷款余额同比已连续9个季度负增长，2025年二季度仍同比下降0.1%，不利于房地产市场止跌回稳。当前金融机构加权平均存款准备金率为6.2%，7天逆回购操作利率为1.4%，1年期和5年期以上LPR分别为3%和3.5%，仍有一定下调空间。建议充分利用美联储降息的时间窗口，进一步降准降息。在当前中国经济下行压力增大、物价持续低迷的背景下，货币政策有必要承担起逆周期调控的职责，进一步降准降息，降低实体经济融资成本，为经济回升向好营造良好的货币金融环境。与此同时，美联储于9月重启降息周期，对人民币汇率的压力减轻，也为国内降准降息打开了时间窗口。（三）房地产政策方面，建议采取超常规、系统性的政策组合拳，推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”当前房地产政策面临三大堵点：其一，大部分城市已全面放开房地产的限制性举措，但还有部分特大超大城市仍有顾虑，更多是增加存量有资格购房人群的购房指标，并未引入增量购房人群和购买力。其二，地方政府难以走出“房地产调整—财力下降—推动房地产止跌回稳能力不足”的循环。地方政府长期以来对以土地出让收入为核心的“土地财政”依赖度较高。房地产市场的下行直接导致土地出让收入减少，地方财力随之下降。这又进一步削弱了地方政府采取有效措施（如收购存量商品房、盘活存量土地）来稳定房地产市场的能力，形成了一个难以自行打破的负向循环。其三，中央层面已推出政策，允许地方通过发行专项债来支持收购存量土地和商品房用作保障性住房。然而，专项债的额度是有限的，并且会进一步加重地方政府债务负担。更为关键的是，当前真正需要大规模去库存的城市，多为二三线乃至更低能级的城市。但这些城市往往面临人口流出压力，对新增保障性住房的实际需求相对偏低，导致地方政府通过收购方式去库存的积极性和可行性受到限制。因此，必须借助强有力的外部力量，帮助地方政府走出这一困境。建议采取超常规、系统性的政策组合拳，推动房地产市场尽快实现“止跌回稳”。第一，探索在中央层面设立“房地产稳定基金”。建议通过增发国债等方式，在中央层面成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿元左右。该基金专项用于两个核心领域：一是为陷入困境但有市场价值的项目提供“保交房”支持，切实维护购房者合法权益；二是收购部分房企持有的存量闲置土地，为房企注入关键的流动性。第二，加大对地方政府的财政支持力度，从根源上调控土地供给。针对地方政府因房地产形势下行而急剧减少的土地出让收入，建议中央财政通过增加转移支付或进一步提高地方政府债务额度的方式予以弥补。这将赋予地方政府更大的财政空间，从根本上控制和减少非必要的土地供给，并有力推进对存量闲置土地的回购工作，从而扭转市场供需失衡的局面。第三，高度重视并有效化解房地产企业的流动性风险。积极鼓励和支持行业内的优质龙头房企，通过并购重组等方式，整合那些已出现流动性困难或陷入经营困境的房企项目与资产。同时，金融监管部门出台配套的金融支持政策，例如设立专项并购贷款、优化融资“白名单”制度等，为市场化的并购重组提供充足的信贷支持和便利，促进优胜劣汰和行业格局的健康重塑。第四，进一步优化核心城市的限制性政策。建议进一步实质性放宽北京、上海、深圳等一线城市的住房限购等限制性举措，以释放被压抑的真实需求，发挥其市场风向标作用，提振全国市场信心。第五，进一步降低交易成本。继续引导5年期以上LPR下行，进一步降低居民房贷利率，并削减购房交易环节的各项税费成本，切实减轻购房者负担。第六，建立居民房贷弹性处理机制，防范社会风险。对于因经济环境变化而暂时出现个人房贷月供逾期的居民，建议金融机构在审慎评估的基础上，建立规范化的申请与审批流程，适度予以展期或制定灵活的还款计划，防止个人信用风险演变为社会稳定风险。（四）提振消费方面，建议构建消费导向型的制度和政策体系，收入分配制度改革要真正破题，优化“以旧换新”政策建议构建消费导向型的制度和政策体系，收入分配制度改革要真正破题，优化“以旧换新”政策。第一，继续实施“以旧换新”政策，但是支持重点从耐用消费品转向服务消费。如果明年取消该政策，可能导致明年的社零消费指标大幅回落。第二，提高居民在国民收入分配中的占比，主要通过国企上缴财政并转移支付给居民、鼓励企业提高工资、提高粮食收购价格、上市公司加大分红力度等方式实现，提高居民的消费能力。第三，尽快加大国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设，提高城乡居民养老金水平至低保水平，完善社会保障体系建设。第四，降低生育养育教育成本，继续提高育儿补贴发放标准，将免费学前教育从学前一年逐步拓展到三年。第五，强化对地方政府促进消费的考核比例，推动增值税分享规则从生产地转向消费地。第六，放宽对服务业的市场准入，强化高质量监管，促进高质量服务供给的形成，从而满足强劲的服务消费需求。第七，优化假期制度，增加重阳、七夕等假期，优化调休制度，落实好劳动者休息休假的权利。金吾财讯
10月21日 周二
【首席视野】郭磊：三季度经济数据——哪些线索需要关注
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，和我们前期报告推算的4.79%吻合。名义GDP同比增长3.73%，略高于我们预期的3.60%。三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球经济中仍属较高增速，展现出中国经济强大的韧性。IMF对2025年全球经济增速的最新预测是3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别为1.6%、4.2%。不过国内前三季度名义GDP同比的4.1%依然偏低，是约束微观体感的因素之一。第二，工业企业产能利用率单季有所好转。三季度产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个点。其中电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，反映“反内卷”的积极影响；通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行，和新产业投资需求相对活跃有关。黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金属矿属于产能利用率低且环比下行的领域，应继续推动产能优化。不过需要指出的是，今年前三季度累计74.2%的产能利用率低于去年年度的75.0%，这与今年需求端的固定资产投资下降过快有关。我们按照分子工业增加值增速，分母出口、消费、固投增速估算的“供需比”今年前三季度为2.2，高于去年的1.5。第三，居民收支两端有不同程度放缓，其中支出增速放缓程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消费支出三季度三季度同比分别为4.5%、3.4%。消费支出增速明显低于过去三个季度，和去年三季度大致相当。其中可能包含资本市场活跃度的上升所带来的短期消费转投资；同时，收入边际放缓带来的消费倾向下降可能是另一原因。从分项来看，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显。第四，拆分三季度，9月整体较7-8月边际企稳，这与前期出来的三大“软指标”指向一致。按照9月工业增加值、服务业生产指数、社零粗略估算的单月实际GDP指数同比为4.91%，其中工业增加值增速高达6.5%，出现了秋季旺季的季节性特征。不过相对于9月经济偏强的供给端来说，需求端分化更为明显，出口好于前值，社零、固定资产资产投资则进一步走弱。第五，9月工业增加值再度验证了今年季末上冲的规律，在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中我们做过分析，倾向于一则是出口交货值节奏的影响；二则是政策节奏的影响。9月出口交货值增速确实再次走高，今年除春节月份外，增速高于1%的月份就是三个季度末。从主要工业品产量来看，产量增速偏高的主要是工业机器人、金属切削机床、汽车等；发电设备增速较高但有所放缓；智能手机产量增速较低；水泥同比降幅进一步有所扩大。第六，9月消费数据同比连续第4个月放缓，季调环比的-0.18%亦偏弱。其中城市消费弱于农村，9月单月乡村社零同比的4.0%略高于去年12月；但城镇社零同比的2.9%要明显低于去年12月，这一趋势从今年7月开始。我们理解可能和地产影响、“两新”影响有关。地产新一轮量价放缓影响城市家庭部门资产负债表更为明显，从而影响消费倾向。以旧换新带动耐用消费品在城市更为集中，而9月家电销售在基数走高背景下下降较快。其余门类中，文化办公用品在高基数下有所放缓；体育娱乐用品增速有所放缓；金银珠宝增速有所放缓；汽车零售额增速低位企稳；手机增速有所反弹。第七，9月固定资产投资继续减速，累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8%。其中制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大。扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值的4.2%亦明显下行，显示基建等领域同样是投资的重要拖累。其中水利投资在经历1年半的双位数高增长之后增速下行较快，是拖累因素之一；代表地方基建投资的公共设施管理业投资同样下降较快，是另一拖累因素。第八，9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转。价格压力依然较为明显，70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大；尤其值得注意的是一线城市价格环比降幅有所扩大。第九，9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳。但值得注意的是，增量就业数据还是呈现出一定压力。今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，与这一指标对应的是同期16-24岁调查失业率偏高。我们理解存量就业取决于经济中对就业吸纳较大的部门（比如出口、服务业）的环比稳定性；而增量就业还要叠加新增招聘的意愿，后者受名义增长和企业盈利状况影响。改善增量就业需要推动企业盈利增速中枢水平回升。第十，整体来看，数据的亮点之一是前三季度经济为全年实现目标打下了良好基础，三季度单季增速亦符合预期；二是工业产能利用率环比有所好转，尤其几个关键行业产能状况有所改善；三是9月单月工业生产环比回升幅度较大，对经济数据起到了较强支撑。同时，数据短板亦值得重视：一是居民消费支出季度增速明显放缓；二是房地产量价尚未企稳；三是固定资产投资降幅进一步扩大。我们理解其中固定资产投资不足可能是需求端存在收缩力量的源头之一。政策应已经关注到这一点，近期新型政策性金融工具落地加快；同时中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除化解存量债务、消化拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”，其后续效果有待于进一步观察。正文 2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，和我们前期报告推算的4.79%吻合。名义GDP同比增长3.73%，略高于我们预期的3.60%。三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球经济中仍属较高增速，展现出中国经济强大的韧性。[1]IMF对2025年全球经济增速的最新预测是3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别为1.6%、4.2%。不过国内前三季度名义GDP同比的4.1%依然偏低，是约束微观体感的因素之一。在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出：结合7-8月统计局公布值调整后推算，三季度实际GDP预计为4.79%，名义GDP预计为3.6%。IMF在10月14日发布最新一期的《世界经济展望报告》，报告预计2025年全球经济将增长3.2%，2026年将增长3.1%。其中发达经济体今年预计增长1.6%，明年预计增长1.6%。美国和欧元区经济预计今年将分别增长2%和1.2%，明年将分别增长2.1%和1.1%。新兴市场和发展中经济体今年预计增长4.2%，明年将增长4%。工业企业产能利用率单季有所好转。三季度产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个点。其中电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，反映“反内卷”的积极影响；通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行，和新产业投资需求相对活跃有关。黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金属矿属于产能利用率低且环比下行的领域，应继续推动产能优化。不过需要指出的是，今年前三季度累计74.2%的产能利用率低于去年年度的75.0%，这与今年需求端的固定资产投资下降过快有关。我们按照分子工业增加值增速，分母出口、消费、固投增速估算的“供需比”今年前三季度为2.2，高于去年的1.5。2025年三季度电气机械行业产能利用率为74.9%（前值73.5%）；汽车行业产能利用率为73.3%（前值71.3%）；通用设备产能利用率为78.9%（前值78.3%）；计算机通信电子行业产能利用率为79.0%（前值77.3%）；黑色冶炼行业产能利用率为80.1%（前值80.8%）；煤炭开采行业产能利用率为68.9%（前值69.3%）；非金属矿行业产能利用率为62.0%（前值62.3%）。2025年三季度工业企业产能利用率为74.6%，高于二季度的74.0%和一季度74.1%。前三季度产能利用率累计为74.2%，低于2024年全年的75.0%和2025年前三季度的74.6%。我们以40%*固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”（见《引导供需比优化：2025年中观环境展望》），则2025年前三季度为2.2，高于2024年年度的1.5。居民收支两端有不同程度放缓，其中支出增速放缓程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消费支出三季度三季度同比分别为4.5%、3.4%。消费支出增速明显低于过去三个季度，和去年三季度大致相当。其中可能包含资本市场活跃度的上升所带来的短期消费转投资；同时，收入边际放缓带来的消费倾向下降可能是另一原因。从分项来看，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显。前三季度居民人均可支配收入、人均消费支出累计同比分别为5.1%、4.6%，隐含的单季同比分别为4.5%（前值5.1%）、3.4%（前值5.2%）。从单季支出增速来看，食品烟酒同比0.6%（前值4.0%）；衣着同比零增长（前值3.3%）；居住同比1.1%（前值3.8%）；生活用品及服务同比10.8%（前值8.1%）；交通通讯同比8.1%（前值6.3%）；教育文化娱乐同比8.1%（前值9.5%）；医疗保健同比-2.4%（前值3.8%）；其他用品及服务同比10.0%（前值11.1%）。拆分三季度，9月整体较7-8月边际企稳，这与前期出来的三大“软指标”指向一致。按照9月工业增加值、服务业生产指数、社零粗略估算的单月实际GDP指数同比为4.91%，其中工业增加值增速高达6.5%，出现了秋季旺季的季节性特征。不过相对于9月经济偏强的供给端来说，需求端分化更为明显，出口好于前值，社零、固定资产资产投资则进一步走弱。9月BCI、EPMI、PMI均环比出现改善。在报告《9月PMI的七个信号》中，我们指出：三个软指标斜率强弱有别，但指向基本一致，9月经济出现了秋季旺季的季节性改善。从主要经济指标来看，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%）；服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）；出口同比8.3%（前值4.3%）；社零单月同比3.0%（前值3.4%）。9月工业增加值再度验证了今年季末上冲的规律，在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中我们做过分析，倾向于一则是出口交货值节奏的影响；二则是政策节奏的影响。9月出口交货值增速确实再次走高，今年除春节月份外，增速高于1%的月份就是三个季度末。从主要工业品产量来看，产量增速偏高的主要是工业机器人、金属切削机床、汽车等；发电设备增速较高但有所放缓；智能手机产量增速较低；水泥同比降幅进一步有所扩大。9月出口交货值同比为3.8%（前值-0.4%），今年3月、6月同比分别为7.7%、4.0%。9月工业机器人产量同比28.3%（前值14.4%）；金属切削机床产量同比18.2%（前值16.4%）；汽车产量同比13.7%（前值10.5%）；发电设备产量同比19.8%（前值30.7%）；智能手机产量同比0.1%（前值3.2%）；水泥产量同比-8.6%（前值-6.2%）。9月消费数据同比连续第4个月放缓，季调环比的-0.18%亦偏弱。其中城市消费弱于农村，9月单月乡村社零同比的4.0%略高于去年12月；但城镇社零同比的2.9%要明显低于去年12月，这一趋势从今年7月开始。我们理解可能和地产影响、“两新”影响有关。地产新一轮量价放缓影响城市家庭部门资产负债表更为明显，从而影响消费倾向。以旧换新带动耐用消费品在城市更为集中，而9月家电销售在基数走高背景下下降较快。其余门类中，文化办公用品在高基数下有所放缓；体育娱乐用品增速有所放缓；金银珠宝增速有所放缓；汽车零售额增速低位企稳；手机增速有所反弹。9月社零同比3.0%（前值3.4%），其中乡村社零同比4.0%（前值4.6%，去年12月3.8%）；城镇社零同比2.9%（前值3.2%，去年12月3.7%）。9月家电零售同比3.3%（前值14.3%）；通讯器材零售同比16.2%（前值7.3%）；体育娱乐用品零售同比11.9%（前值16.9%）；文化办公用品零售同比6.2%（前值14.2%）；汽车零售额同比1.6%（前值0.8%）；金银珠宝零售同比9.7%（前16.8%）。9月固定资产投资继续减速，累计同比进一步转负，隐含单月同比为-6.8%。其中制造业、地产、全口径基建单月降幅均有所扩大。扣除房地产的固定资产投资累计同比为3.0%，较前值的4.2%亦明显下行，显示基建等领域同样是投资的重要拖累。其中水利投资在经历1年半的双位数高增长之后增速下行较快，是拖累因素之一；代表地方基建投资的公共设施管理业投资同样下降较快，是另一拖累因素。9月固定资产投资累计同比-0.5%，低于前值的0.5%。隐含9月当月同比-6.8%，前值-6.3%。其中，制造业投资当月同比-1.9%，前值-1.3%；地产投资当月同比-21.2%，前值-19.4%；大口径基建投资当月同比-8.0%，前值-6.4%；小口径基建投资当月同比-4.6%，前值-5.9%。9月水利投资累计同比3.0%，前值7.4%，7月为12.6%；9月公共设施管理业投资累计同比-2.8%，前值-1.1%，7月为0.5%。9月地产领域主要指标中，销售面积、投资完成额同比降幅继续扩大，新开工、施工、竣工及资金到位同比则有所好转。价格压力依然较为明显，70个大中城市新建商品住宅价格环比-0.4%，降幅较前值有所扩大；尤其值得注意的是一线城市价格环比降幅有所扩大。9月商品房销售面积当月同比-10.5%，前值-10.3%；商品房销售金额当月同比-11.8%，前值-13.7%。9月地产投资当月同比-21.2%，前值-19.4%；其中，新开工面积当月同比-14.4%，前值-20.3%；施工面积当月同比-19.9%，前值-20.5%；竣工面积当月同比1.2%，前值-21.5%。9月房地产开发到位资金当月同比-11.5%，前值-11.9%；其中，国内贷款当月同比-14.6%，前值1.1%；自筹资金当月同比-12.1%，前值-11.7%；定金及预收款当月同比-8.6%，前值-15.2%；个人按揭贷款当月同比-11.5%，前值-19.4%。9月70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.4%，前值-0.3%；同比-2.7%，前值-3.0%。其中一线价格环比为-0.3%，前值-0.1%；二线价格环比为-0.4%，前值-0.3%；三线价格环比为-0.4%，前值-0.4%。9月城镇调查失业率为5.2%，略低于前值的5.3%，显示存量就业表现平稳。但值得注意的是，增量就业数据还是呈现出一定压力。今年前8个月城镇新增就业累计同比为0.21%，与这一指标对应的是同期16-24岁调查失业率偏高。我们理解存量就业取决于经济中对就业吸纳较大的部门（比如出口、服务业）的环比稳定性；而增量就业还要叠加新增招聘的意愿，后者受名义增长和企业盈利状况影响。改善增量就业需要推动企业盈利增速中枢水平回升。所以政策对于就业问题非常重视，持续强调“就业优先战略”。2024年9月，《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》[2]出台，强调“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标”、“健全就业影响评估机制，重大政策制定、重大项目确定、重大生产力布局要同步开展岗位创造、失业风险评估，构建就业友好型发展方式”。整体来看，数据的亮点之一是前三季度经济为全年实现目标打下了良好基础，三季度单季增速亦符合预期；二是工业产能利用率环比有所好转，尤其几个关键行业产能状况有所改善；三是9月单月工业生产环比回升幅度较大，对经济数据起到了较强支撑。同时，数据短板亦值得重视：一是居民消费支出季度增速明显放缓；二是房地产量价尚未企稳；三是固定资产投资降幅进一步扩大。我们理解其中固定资产投资不足可能是需求端存在收缩力量的源头之一。政策应已经关注到这一点，近期新型政策性金融工具落地加快；同时中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，除化解存量债务、消化拖欠企业账款外，还将安排于“经济大省符合条件的项目建设”，其后续效果有待于进一步观察。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；地产销售和投资增速存在压力；制造业设备更新和以旧换新四季度存在基数抬升的问题。金吾财讯
10月21日 周二
【首席视野】赵建：货币苏醒
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员当货币沉睡，越来越倾向于承担“价值贮藏”的职能，而非“交易媒介”的职能的时候，“活钱”就会变成“死钱”。表现在统计数据上，就是狭义货币M1增速持续走低、M2-M1的剪刀差不断扩大。9月，我们看到无论是M1增速还是M2—M1剪刀差，都分别创最近三年的最高和最低记录，这是否意味着货币在通缩中沉睡多年之后开始苏醒？这对股价和房价会有什么影响？货币为什么会沉睡？其中一个重要的原因是“通缩螺旋”。当物价不断走低，货币价值就会相对提高，持有货币的机会成本变低，货币就不断的从流通领域退出，流向现金类资产“窖藏”。当越来越多的货币“窖藏”起来，需求就会持续收缩，进而物价进一步走低。这就形成了一个恶性循环，活钱变死钱，死钱导致通缩，通缩让更多的活钱变成死钱：一个趋势不断强化、结构不断失衡的正反馈过程。这样的情形，在中国自2022年以来一直发生。一方面，我们看到M1增速持续低迷，在口径修改以前增速持续为负，意味着企业活期账户里面用来承担交易媒介，用来发挥“生产要素”作用的货币不断减少；另一方面，M2增速保持平稳，M2-M1剪刀差不断扩大，意味着社会上仍然保持着稳定的货币投放，只是这些货币一投入社会，就被货币持有者“窖藏”起来，没有执行最有活力，最有生产性的货币职能，而是退化为一种低效的货币类资产。这同时也伴随着储蓄率的快速上升，以及超额储蓄的不断积累，进一步压制了需求的释放和加剧了通缩的压力。通缩，是“通货紧缩”的简称，本义并非是指物价不断走低，而是通货（活钱）持续减少的现象。这里的通货，不能用广义货币M2来衡量，而应该用活化程度比较高的M1衡量。更为严重的是，当通货收缩，降低的不仅是需求，还有资金链和信用链的断裂，坏账和违约现象的不断增加。这是通缩对以金融为核心的现代经济的最大杀伤力，绝非是某些人想象的“通缩有什么不好的，物价低一点不好吗”。这是不理解现代经济，不理解物价持续走低、通货不断收缩对一个债务型、杠杆型经济体的杀伤力有多大。美国等发达国家为什么在CPI还没达到2%以下的目标值时就赶紧提前降息，它们最害怕的并非通缩本身，而是通缩对大型债务系统的摧毁。对于一个大型债务经济体，没有什么比持续的通缩更可怕的了。次贷危机以来，新冠疫情以来，全球债务大爆炸，到今天这个地步，“通胀+结构性改革”可能成为所有国家化债的唯一可行路径，它兼顾了短期和长期。特朗普上台后推动的，当务之急是降息，即使CPI还不符合降息的要求，主要是为了降低债务负担。然后是对外加关税，对内推出“大美丽法案”，其实就是结构性改革。而中国，前几年过于看重结构性改革，保持战略定力推动高质量发展，主要是基于长远考虑，承担短期阵痛为长期发展打下基础，在“推动物价回升”也就是通胀政策方面做的相对不足。然而今年，其实是从去年926政治局会议以来，“采取了里程碑式的增量宏观政策”。一是明确将“推动物价温和回升”作为年度宏观政策目标；二是几十年来首次将赤字率从3%提高到了4%，赤字率的一小步，却是财政政策范式的一大步；三是货币政策开始全力呵护资本市场，将“稳住楼市股市”也就是资产价格首次作为明确的政策目标，这说明货币政策的范式也在发生变化，越来越符合现代央行的基本行为和决策规律。无论是美联储、欧洲央行、日本央行，以及随之而来的中国央行，货币政策的核心目标，说到底就是保持货币的“清醒”和活跃，不能让货币出现沉睡而通缩的状态。这个状态，日本深受其害长达三十年。最近两年，日本在内外部双重“电击”下，终于走出来长期通缩的困境，出现了三十年未遇的通胀。而且日本央行竟然成为最近一年唯一加息的发达国家。从通缩走向通胀，日本的货币沉睡了三十年终于“苏醒”过来了。对于中国，如何让货币苏醒？根据上面的分析，应该是先“促进物价温和回升”，搞温和通胀的政策。通胀起来了，货币持有的机会成本提高了，货币就会苏醒，从窖藏的“死钱”状态变成“活钱”状态，经济的供需良性循环也就形成了，改变当前供给侧内卷，需求侧萎靡不振的失衡局面。更为重要的是，通胀是一种利益再分配，通胀有利于债务人，可以刺激信贷扩张，信贷扩张又进一步扩大甚至是“透支”需求，从而通过有效利用未来的资源，解决当下的衰退和萧条。那么如何“促进物价温和回升”？直接的答案是提高老百姓的名义收入，名义收入提高了，需求上一个台阶，物价自然就会回升。提高名义收入又有三类途径，一是提高工资性收入，这个短期内靠劳动力市场内生很难改变，可控的体制内收入又是在下降；二是转移支付，当前主要提高失业金和退休金，尚未给私人部门直接发钱；三是提高财产性收入，当前房产缩水严重，租金下降，财产性收入也是降低的。唯一的亮点是股票市场回暖明显，市值增加了三十万亿，让一部分人的财产性收入得到补偿，但是还是不够。有人担心，即使名义收入提高了，人们的储蓄率仍然降不下来，需求也不一定相应的提高。然而需要注意的是，当人们将货币“窖藏”在银行账户中，也并非是说货币的需求创造能力就消失了，关键是看银行（或其它金融机构）将储蓄转化为投资的能力。而恰恰在这个时期，由于房地产处于低迷状态，房价不断走低，社会上的信贷需求不仅没有增加，老百姓还在提前归还贷款，造成了银行资产负债表收缩压力不断增大。与此同时，由于房产等不动产抵押品的价值缩水，银行的信用创造能力也在快速变弱，找不到符合其风控能力边界内的信贷投放领域。而且变本加厉的是，随着抵押物价值的缩水，银行要求债务人补充由于资产缩水导致的价值缺口，进一步的加剧了货币从“活钱”向“死钱”的转换。这构成了今天中国陷入需求不足困境的主要原因。这也意味着，在将储蓄转化为投资这个宏观职能上，银行体系在通缩的环境下几乎失效。有时不仅失效，还会进一步加重通缩。美国1929年大萧条时期，几千家银行破产，进一步加重了通缩，导致了美国历史上最为严重的金融和经济危机。既然商业银行体系失效，那么依靠什么来实现从储蓄到投资的转化，答案是：资本市场。因此在经济还没走出通缩困境的情况下，一定要珍惜得之不易的股市牛市。在经济通缩期，人们不愿意债务融资，但是权益融资会更合适，因为资本成本变低了。此时资本市场如果一直保持牛市的活跃状态，在投资端可以吸引原本在银行账户上沉睡的货币流入资本市场，解决“资产荒”下钱投无可投的难题。在融资端，则可以更好的将储蓄转化为投资，将货币转化为资本。而且，通过资本市场来将储蓄转化为资本，还会大幅改善企业的资产负债表，因为资本市场融来的钱不是债务，而是权益，是可以消解杠杆的。牛市如果能一直维持健康牛，等到股市楼市等资产价格回暖，人们就会发现，一切的债务问题就都迎刃而解了。这也会印证我以前的论断：债务本身不是问题，债务的问题本质来自于复式记账下另一侧形成的资产，来自于资产价格的缩水与资产收益率的降低。因此，在促进物价和房价回升之前，先促进股价回升，先在资本市场搞个“通胀”，刺激沉睡的货币，让货币从银行账户收益率过低的理财和债券类基金苏醒过来，流入资本市场中支持新质生产力。同时在提升股票价格中枢的过程中提高财富通胀效应，也就是赚钱效应。通过赚钱效应进一步刺激沉睡的货币，形成一个相互强化的正反馈机制，中国经济当前这盘陷入僵局的大棋也就能逐步活跃起来。货币苏醒对今天中国资产的重估有着至关重要的意义。我们在研判资产价格走势的时候，经常忽略一个事实，那就是任何资产价格的计价靠得是同一个东西：货币。理解资产价格是货币的相对价值，是研判大类资产走势的“第一性原理”。这意味着，在资产配置的战略层面，首先考虑的是“资产为王”还是“现金为王”。两者在定价上互为镜像。长期来看（五年以上），答案很明显：资产为王。你随便持有一类非现金资产，只要可存续（上市公司不退市、不破产），用货币计价基本都是上涨的。为什么？原因也很简单，进入“敲击键盘”就可以在借贷两端无中生有“印钞”的现代货币时代，轻易创造的货币才是最大的泡沫。这也意味着，如果用非货币资产评估货币的价值，也就是一揽子大类资产价格的倒数，从这个长期数据看，货币的价值肯定是不断被侵蚀的。比如，用黄金计量的货币（黄金价格的倒数），无论是美元还是欧元还是人民币，这三年应该都贬值了一半多。因为无论用哪种货币计量，黄金都上涨了一倍多。然而短期内，由于拥挤购买资产而加的杠杆存在断裂也就是平仓、爆仓的风险。当债务被清算，货币也就被清算，流动性归于冷寂，资产价格也就万劫不复。因此资产价格的走势短期总是充满了波动，有时回撤会比较深，需要好几年才能走出低谷。这是做投资最难的地方——能拿出多少时间来置换估值的空间。但是今天我们不必过分担心自己的资产会被“清算”，因为今天理论上可以无限提供流动性的央行，已经将金融市场的稳定作为自己的核心目标。然而，央行提供的只是作为兜底的基础货币，持续的牛市还需要源源不断的“内生货币”，那些“永不睡眠”的金钱。自2022年以来，中国的货币就持续进入“睡眠时间”，长达三年之久。但是今天，我们看到货币正在苏醒。2025年9月末，M1余额113.1万亿元，同比增长7.2%，增速较上月末提升1.2个百分点，比上年同期高10.5个百分点。M2-M1剪刀差收敛至1.2个百分点，为2021年以来最低。可见，持续升温的牛市，不断走低的利率，一起唤醒了沉睡的货币。更值得注意的是，今年到期的定期存款超过100万亿元。这意味着100万亿的货币将从定期存款中苏醒过来，他们将继续沉睡还是进入水草丰美的牛市？这一切，取决于中国股市的“人民性”，取决于能否真正的在投资端担负起为中小投资者创造价值的新使命。金吾财讯
10月21日 周二
