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【首席视野】燕翔：似曾相识的“没有需求”
燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心结论2月中旬以来，伴随着国际原油价格大涨，国内工业品价格PPI结束了连续41个月负增长，于3月份正式转正。当前资本市场对两个问题基本有共识，一是目前没有人假设油价会走“A”字形很快再大跌回去、二是普遍共识今年通胀较去年会明显提高，我们也预测如果今年油价中枢在95美元一桶，全年国内PPI和CPI同比分别是2.4%和1.0%（参见图表1）。市场的分歧主要是如果下游没有需求，上游的价格上涨能否传导至中下游。如果能传导下游企业盈利受益，上市公司整体进入盈利上行周期，不能传导则PPI同比上行就是短暂的脉冲，下游部门企业盈利还会受损。从近期债券市场利率明显下行的表现来看，市场总体还是偏向于认为下游没有需求，价格同比增速阶段性上行过后还是会落下去。这种“没有需求”的宏观场景预期与资产价格表现，与十年前2016年时非常相似。供给侧结构性改革开始后，2016年大宗商品价格普遍上涨，PPI同比增速显著回升。到2016年9月，PPI同比已经从年初的-5.9%大幅上升至0.1%转正，结束了此前连续54个月负增长。到2016年10月，PPI同比继续上升至1.2%，但当时国债利率不升反降，10月份十年期国债利率2.65%创历史新低（参见图表2）。当时市场有个说法叫“债券交易员的职业生涯或许只剩下100个BP了”。之所以会出现这种情况，是因为当时市场普遍认为价格的上涨完全由供给侧改革导致，而需求侧是“没有需求”的。因此价格的上涨不具有持续性，PPI同比脉冲上行之后会很快再跌落回去。而事后的实际情况是，2016年11月至12月长端利率大幅上行，2017年在央行加息下长端利率继续上行。2016年宏观经济和资产价格表现对当下最大启示，是“需求起来”很难在事前甚至事中被准确无误地观察到，投资研究分析没有那么先知。现在我们知道，2016至2017年中国经济经历了一轮新的上行周期，那两年全部A股非金融企业盈利增速都在30%以上。背后的需求驱动一是棚改货币化以后房地产销售和新开工起来了，二是全球经济进入复苏上行期，但这两个需求起来都是事后总结的，当时过程中并没有这么清晰。就2026年形势来看，我们还是倾向于认为，在PPI同比回升的过程中，国内需求还是会起来的。一是从数据统计看，每一次PPI上行过程中价格最终多能传导（详见报告：《高油价对我国各行业价格传导测算》）。二是从理论逻辑看，“名义货币幻觉”效应下会促使企业扩大投资居民增加消费（详见报告：《价格传导与名义货币幻觉》）。就资产价格而言，我们认为在PPI上行过程中，股票市场上市公司整体盈利增速今年会显著提升，从“阶段一”估值驱动进入“阶段二”业绩驱动。国内利率无论绝对值还是利率与名义增速差值，全球来看目前都算低的（对应债券估值高），“没有需求”的逻辑还是应当慎重，谨防2016年底情形再现。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。金吾财讯
4月23日 周四
【首席视野】程实：提振服务消费的民生效应与实现路径
程强、尹学钰（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）2026年政府工作报告将“实施服务消费提质惠民行动”单列为提振消费行动的重要方面，凸显出政策的高度重视。服务消费在今年春节和清明假期中表现亮眼，已然成为节日经济中最具活力的领域。文旅出行热度攀升，演出、餐饮、休闲等体验型消费持续升温，是居民消费结构由商品为主逐步转向服务深化的缩影。从经济逻辑看，服务所承载的并非可占有的实物形态，而是场景体验与情绪价值的综合实现。它无法储存，与个体生命时间直接绑定，需求弹性更高，且更多满足发展型与享受型需求，具备更强的扩张潜力。正是这些区别于商品的特征，使得服务消费对场景、制度、收入和价格高度敏感。既然服务消费已成为扩内需的重要支撑，政策思路亦要区别于对传统商品消费的刺激路径。从服务的本质属性出发，未来可以围绕完善配套设施与制度环境、提升居民可支配收入、优化服务相对价格结构等方向协同发力，使居民更想消费、更能消费、更易消费，推动服务消费成为内需增长的持续引擎。2025年，服务零售额比上年增长5.5%，高于商品零售额3.8%的增速，消费增长的结构性特征日益明显。过去二十多年，中国依托制造业优势和完善的产业链体系，形成了以耐用品消费为代表的商品消费扩张周期，家电、汽车、电子产品等领域的快速普及极大提升了居民生活水平。然而随着居民收入水平的提高，耐用品普及率持续提升，传统商品消费逐步进入成熟阶段，商品更新换代所形成的增长动能逐渐趋缓。消费需求开始更多转向体验型、发展型与享受型领域，教育培训、医疗健康、文化娱乐、旅游休闲、养老服务等领域的需求持续增长。服务消费在居民支出中的比重不断上升，成为消费结构升级的重要体现。在这一背景下，服务消费已成为扩内需的主要发力点。2026年政府工作报告明确指出，“实施服务消费提质惠民行动，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景，加快培育消费新增长点” ，高度重视消费场景和制度环境对于服务消费发展的作用。关于商品消费，政策取向则为“扩容升级”，具体措施包括财政支持消费品以旧换新、金融支持个人消费贷款等，重点在于直接降低居民购买商品的负担。从服务的本质属性出发，准确把握其区别于商品消费的经济特征，有助于构建更具针对性的政策体系，使居民更想消费、更能消费、更易消费、更好消费。第一，服务是无形的存在，其消费过程依赖场景与制度，效用实现取决于体验与情绪价值。若借用海德格尔（Martin Heidegger）在《存在与时间》中提出的“上手”（Zuhandenheit）与“在手”（Vorhandenheit）区分，可以作一种有限而审慎的类比。商品更接近“在手”状态，即作为对象化、可陈列、可度量、可交换的存在，被摆放在主体面前，通过其功能属性满足人的物质欲望。商品生产完成后即以相对客观的方式存在，消费商品获得效用的过程依赖交换，但其存在本身并不依赖具体情境。服务则更接近“上手”（Zuhandenheit）状态，不以独立客体存在，而是在具体场景中被使用和参与，其生产与消费高度同步，价值在互动过程中生成。因此，服务不是被拥有，而是被经历，其核心在于过程与体验。正因如此，近年来围绕情绪满足与沉浸式体验的消费需求快速扩张，演出经济、陪伴型服务、沉浸式文旅等新模式兴起，为中国消费市场注入持续活力。这种差异决定了商品与服务对公共配套的依赖结构截然不同。互联网时代以来，供应链基础设施成为商品消费扩张的关键支撑。中国已形成全球规模最大的物流市场与配送网络，高铁、高速公路和港口货运量均位居世界前列[1]。交通运输、仓储和邮政业作为典型生产性服务业，在提升现代流通效率的同时，也为商品突破空间约束提供制度保障。相比之下，服务消费高度依赖场景与制度环境。场景不完善，服务难以发生；制度不到位，体验即被削弱。以旅游业为例，不仅需要交通通达，还需景区设施完善、支付便利、安全保障和信息透明等综合条件。世界经济论坛测算显示，中国旅游业发展指数排名全球第8，但其中基础设施维度的得分在前20国家中相对偏低，尤其是旅游服务基础设施，一定程度上制约了旅游业发展[2]。因此，推动服务消费的关键，不只是扩大供给规模，更在于改善其发生条件，降低场景性与制度性约束，使服务能够在友好的情境中实现价值[3]。图1：旅游业发展指数与基础设施得分资料来源：世界经济论坛及工银国际整理第二，服务消费与时间不可分离，需求弹性更大，也更容易产生政策效果。柏格森（Henri Bergson）的时间观强调“绵延”（durée），有助于理解这一差异。实物商品嵌入的是一种“空间化时间”：购买之后可以储存，消费与时间相对分离。服务则发生于时间流动之中，一旦发生即被耗尽，无法库存，本质上是对个体生命时间的直接占用。当我们讨论消费时，学术理论往往以商品为中心。微观经济学通常区分非耐用品（perishable goods）与耐用品（durable goods）：前者不可储存、效用当期实现；后者可以跨期使用但存在折旧，消费者决策需考虑跨期效用折现。正因耐用品可跨期调整，其需求弹性通常更高——价格上升可以延迟购买，价格下降可以提前购买。图2：代表性非耐用品、耐用品和服务消费的当月同比变化（%）资料来源：iFind及工银国际整理那么服务如何定位？直观上，服务类似非耐用品，因为其带来即时效用；但在需求特征上，服务又更接近耐用品。经验数据表明，在价格变动幅度相同的情况下，服务和耐用品的需求增幅往往大于非耐用品[4]。原因在于非耐用品多具有必选属性，而服务与耐用品更多属于可选消费，对收入与价格变化更为敏感[5]。回顾社会消费品零售数据可以发现，服务消费（以餐饮为代表）的波动性大于商品，耐用品消费（以家具为代表）的波动性大于非耐用品（以粮油食品为代表）。这也是为什么在提振消费方面，政策主要抓住了消费品以旧换新和服务消费这两个关键领域。2024年下半年，随着以旧换新补贴的逐步落地，家具作为代表性耐用品，其月度零售额一度维持在20%以上的同比增长。相较于单价高、更新周期长的耐用品消费，服务消费覆盖养老、医疗、教育、文旅等高频领域，价格梯度丰富、消费门槛较低，更具扩张弹性与持续增长潜力。第三，服务更能够满足人的高层次需要，并具备更强的就业吸纳能力。马斯洛需求层次理论指出，当生理与安全等基础需求得到满足后，个体将逐步转向更高层次的认知、尊重与自我实现需求。党的十九大以来，我国社会主要矛盾转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，消费结构升级因此具有内在逻辑。国际经验亦表明，随着收入水平提升，服务业增加值占比和服务消费占居民支出的比重持续上升，发展型、享受型消费会替代部分生存型消费。从收入分层结构看，服务消费对高收入群体的吸引力更强，其可替代性相对更低。收入越高，个体自行提供相关服务的机会成本越高，专业化分工所带来的效率与体验优势越明显，自我供给难以实现同等质量与满意度[6]。因此，高收入群体在教育、医疗、文化、旅游等领域的支付能力和支付意愿更为稳定，对价格与品质改善的响应度更高。在居民收入整体增速趋势性放缓的背景下，推动服务消费扩张有助于释放结构性潜力，提高宏观层面的边际消费倾向。图3：美国不同收入层次的消费支出分配资料来源：美国农业部及工银国际整理服务消费的繁荣可以提升人作为消费者的幸福感，也增强了人作为生产者的获得感。近年来，服务业已成为吸纳就业的主力，2025年服务业就业人数占总就业人数比重达到46.5%。新就业形态蓬勃发展，从带货主播、线下跑腿到上门喂宠、景区陪爬，灵活就业渠道不断拓展。情绪消费源于“花钱买开心”的需求，却让更多人实现了“赚钱也开心”。与2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》相比，2026年1月《加快培育服务消费新增长点工作方案》鼓励的具体服务领域已经有所变化，文旅和情绪消费的重要性明显上升。文旅产业链条长、带动性强，涉及零售、住宿餐饮、文体娱乐等多个生活性服务业。据测算，旅游业在中等收入国家的经济乘数约为4[7]，而演唱会门票每花费1元可带动约4.8元的综合消费[8]。正因如此，新加坡、中国香港等国际大都市依托区位优势，在洽谈国际艺人演唱会方面动作频繁。在中国内地，除超一线城市外，部分地方也开始结合自身禀赋探索演出经济的差异化路径。例如，海南海口依托自贸港制度优势，积极对接国际大型巡演项目；辽宁大连发挥对东北及环渤海客群的区域辐射能力，吸引青年偶像及流行音乐演出；广东佛山基于大湾区一体化发展格局，承接多场港澳艺人巡演。这些探索在提升城市曝光度的同时，也对本地零售、住宿餐饮、交通出行等相关行业形成了显著带动，成为激活服务消费的重要抓手。图4：2024年与2026年服务消费政策重点的变化资料来源：《关于促进服务消费高质量发展的意见》《加快培育服务消费新增长点工作方案》及工银国际整理总的来看，从服务的内在属性出发，促进服务消费可以围绕场景、收入与价格三个维度系统发力。第一，完善配套设施与制度环境，使居民“更易消费”。提升消费体验的便利性与异地消费的可达性，优化交通衔接、公共空间以完善线下场景，推动商户监管及信息披露以增强制度信任。第二，提升可支配收入水平，使居民“更能消费”。收入增长仍是扩大服务消费的基础变量，通过保障劳动者合法权益、提高劳动报酬占比和完善社会保障体系释放预防性储蓄。第三，优化服务的相对价格结构，使居民“更想消费”。相对价格既包括名义价格，也包括品质与体验。从绝对价格看，外卖、出行等基础生活服务已处于较低价位区间，压价可能通过收入渠道对就业与物价形成下行压力。因此政策更宜针对中高端、体验型服务实施阶段性补贴，如文化、旅游等领域的消费券，以放大边际拉动效应。在金融支持方面，鉴于服务业中小企业占比高、固定资产较少，还可以通过完善信用贷款、知识产权质押等金融支持，缓解服务业企业融资约束，改善服务业从业人员收入水平，提高服务供给质量。金吾财讯
4月23日 周四
MINIMAX-W(00100)下跌5.77% 机构指市场对其ARR增长预期过于保守
金吾财讯 | MINIMAX-W(00100)早盘小幅震荡上涨后疾速下探，午后跌势持续，截至发稿，报874.50港元，下跌5.77%，成交额7.9亿港元。消息面上，摩根士丹利认为，市场对MINIMAX近期年度经常性收入(ARR)增长的预期过于保守，其ARR增长潜力与同业持平甚至更强，多模态能力、全球布局及基础设施优势构成核心支撑，而市场目前的定价尚未充分反映这一现实。该机构维持对MiniMax的增持评级，目标价港币990元，并预测该公司有望在2026年底前实现ARR达10亿美元的目标，与市场对竞争对手的预期相当甚至更优。未来2至3个月内存在多项近期催化剂，包括新智能体产品发布、旗舰模型升级、API提价以及潜在的指数纳入。金吾财讯
4月23日 周四
【首席视野】芦哲：沃什首秀——改革货币政策框架、谨慎缩表
芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）核心观点核心观点：4月21日参议院召开美联储主席提名人沃什的听证会，由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，本次听证会的增量信息不多。在独立性问题上，沃什强调将维护美联储独立性，但回避了有关特朗普政策和自身财务问题的质疑。在货币政策方面，沃什强调美联储货币政策框架的改革，包括新的通胀框架、对现有前瞻指引持否定态度，认为应该更多使用利率工具，同时提倡逐步、谨慎地缩表。展望看，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，给沃什在5月15日鲍威尔任期结束前顺利通过提名铺平道路，并且消除鲍威尔留任美联储“太上皇”的尾部风险。就货币政策而言，我们预期沃什上任首年的货币政策是偏鸽的，这意味着今年后续在边际上更宽松的货币政策，这将利好美元以外的所有大类资产。美联储主席提名人听证会：增量信息不多。北京时间4月21日晚，美国参议院银行委员会召开了美联储主席提名人沃什(Kevin Warsh)的听证会，24名参议员就经济、货币政策、美联储独立性、加密货币、个人财务状况等核心问题进行问询。由于市场对于沃什“降息+缩表”的政策立场已有一定的预期，因此此次听证会关注的重点在于沃什对于独立性及其争议性的财务问题如何表态，以及在货币政策上的最新立场。整体来看，由于沃什的证词文稿提前泄露，且其有关缩表和降息、美联储货币政策改革等观点与其此前在《华尔街日报》的观点基本一致，因此听证会的增量信息不多。同一时间，因美伊谈判未能顺利推进，“油价涨→紧货币”的交易升温，贵金属与美债下跌。沃什政策观点：回避独立性问题，强调美联储政策改革。在独立性问题上，民主党参议员Warren指责沃什充当特朗普的“傀儡”，并且质疑其未披露超过1亿美元资产的任何细节。沃什的回应并没有显示出特别大的独立性，回避了民主党参议员关于特朗普调查鲍威尔和Lisa Cook、特朗普经济政策是否存在失败的问题，只是一味强调将维护美联储独立性、没有向总统承诺一定会降息等，并回避关于其财务披露和近期在降息立场上迅速反转的质疑。在货币政策方面，沃什没有对降息立场发表具体的观点，而是多次谈论有关美联储货币政策框架的改革（regime change），包括：①选用新的通胀框架，如使用截尾通胀（trimmed-mean）等指标来代替核心PCE，用以反映潜在通胀率；②对美联储现有的各类前瞻指引工具持相关否定态度，认为目前美联储在某些方面过于透明、“可能不需要如此频繁地开会”；③应该更多使用利率工具而非资产负债表工具，因为前者能够影响更广泛的群体，而后者对拥有金融资产的人有“不成比例地利好”；提倡逐步、谨慎地缩表、缩表意味着利率更低、通胀更好、经济更强劲。沃什政策观点简析：对于通胀框架的改革，由于当前通胀仍然是结构性的（主要为关税带来的部分核心商品通胀、中东冲突带来的能源通胀），因此“掐头去尾”的截尾PCE目前偏低，这意味着沃什在价格工具的立场上仍然倾向于更多降息。对于美联储政策沟通的改革，沃什有关放弃点阵图等预期指引、降低与市场的沟通频次意味着，美联储货币政策可能将从伯南克时代的透明主义回摆至格林斯潘时代的神秘主义，这可能进一步放大市场波动。对于缩表观点，沃什提倡逐步、谨慎地缩表。近期包括美联储主席Miran、达拉斯联储主席Logan在内的美联储官员均讨论了有关放松金融监管与缩表的可行性。我们预期，这更多是长期愿景而非短期计划。中期选举前，偏紧的美元货币市场流动性意味着美联储不具备缩表的强基础；贝森特对于财政融资和特朗普的中选诉求也意味着，美联储今年缩表将面临极强的政治阻力。参议院提名前景：参议院银行委员会的24名参议员将择日投票，随后将移交全体参议院投票。由于现任主席鲍威尔的主席任期将于5月15日结束，因此理想的时点是在此之前通过对沃什的提名，否则鲍威尔大概率将继续任临时主席。此前，4月16日银行委员会曾呼吁，因特朗普对于美联储主席鲍威尔和理事Cook的刑事调查，应当推迟对提名人沃什的听证会。因此，后续参议院提名的顺利推进仍存在不确定性。从提名流程的推进来看，由于听证会本质上是参议员对所属党派与选民的政治作秀，预计委员会11名民主党人全部否决沃什，而13名共和党参议员的关键变量是Tillis，其因不满特朗普对鲍威尔的调查而可能投下反对票，这将是沃什顺利通过提名的最大风险。基准情形下，我们仍然预期特朗普会撤销对鲍威尔的调查，这不仅是给沃什顺利通过参议院提名铺平道路，而且是在强化特朗普在美联储的掌控力：由于鲍威尔作为美联储理事的任期持续至2028年，根据其3月FOMC发布会上的表态，只有特朗普撤诉，才能让鲍威尔在主席任期结束后顺利离开美联储，否则其可能效仿曾经的美联储主席埃克尔斯(Eccles)，留任美联储“太上皇”，对货币政策继续施加隐形影响，这对沃什和特朗普来说都是更坏的结果。政策展望：就货币政策展望而言，我们预期沃什上台首年的货币政策是偏鸽的。一方面，基于其对于利率工具的重视以及对降息空间的表态，我们预计沃什会在泰勒规则范围内寻求更多降息，例如当泰勒规则指引1.5次降息时，沃什会“五入”为2次而非“四舍”为1次降息；另一方面，短期来看，缩表政策面临美联储资产负债表自身的客观约束（立即回归“稀缺”准备金框架并非易事），以及来自特朗普和美国财政部的政治压力，今年大概率难以顺利落地。这意味着今年后续在边际更宽松的货币政策，而这将利好美元以外的所有大类资产。风险提示：沃什提名受阻；鲍威尔留任美联储理事；美联储超预期推进缩表金吾财讯
4月23日 周四
【首席视野】张瑜：转型会改变周期范式吗？
张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员各位投资朋友好。今天的大势研判我想和大家重点探讨一个问题：当前的经济转型，是否会改变中国经济的周期范式。我认为这个思考，对我们当下的投资判断至关重要。之所以会提出这个问题，在于我们观察到，当前市场对于十年期国债利率走势、债市行情，乃至经济周期所处位置与持续性的判断，大多仍在沿用过往的分析方法论，即通过总结周期持续时间、经济上行下行阶段的统计特征，提炼过往的周期规律，进而对当前市场位置做出判断。在当前这个节点，我们更需要注意的是，经济转型很可能将推动中国周期的分析范式发生根本性变化。一、过去：中国经济周期呈“非对称性”特征过去中国经济的周期特征，核心源于两大底层因素：第一，政策周期大开大合；第二，经济结构中，以地产、基建为代表的高债务、高杠杆板块占比权重较高。这两大因素共同塑造了过去中国经济周期的运行规律，即上行与下行阶段的非对称性，具体体现在四个维度：第一，库存周期层面，补库周期短、上行力度猛，而去库周期漫长。2008 年后，这一特征继续强化，去库时间不断拉长，补库时间持续缩短，补库的峰值也呈现一浪低于一浪的趋势，这与我国城镇化、工业化增速逐步放缓有关。第二，价格周期层面，价格上行速度快、涨幅大，而价格回落的周期持续时间更长。第三，利润周期层面，A 股上市公司的利润周期与名义 GDP 走势高度绑定，利润上行阶段脉冲性极强，而下行周期持续时间偏长。第四，资产价格表现层面，过去十几年 A 股牛市周期偏短、上涨力度猛，而熊市周期更长；与之对应，债券市场熊市周期偏短，而牛市周期更长。二、未来：经济转型背景下，“非对称”特征或有改观当前，中国经济已经出现了一系列根本性的结构变化，这些变化正是推动周期范式切换的核心驱动力。我们此前也专门发布了相关报告《显性的转型——十大指标看“新旧”交接》，核心结论是：当前中国经济中，新旧经济的多项核心数据，已经完成了黄金交叉，经济转型已经出现了非常显著。第一，新旧经济的GDP 占比，在 2025 年首次完成黄金交叉。我们定义的新经济，包括信息传输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业，以及八大装备制造业（即中游制造板块）；旧经济则以房地产、建筑业及九大原材料制造业为代表。在此之前，旧经济的 GDP 占比始终高于新经济，而 2025 年二者占比完成交叉，新经济 GDP 占比正式超过旧经济。其影响在于，由于新经济以直接融资为主，即便存在间接融资，其杠杆率也远低于地产、基建板块。所以单位 GDP 对债务扩张的效应、对债务的依赖度，将出现趋势性下降。第二，出口结构发生了根本性变化。当前出口中，新经济板块的占比与增速均显著高于旧经济，从出口交货值数据来看，也呈现出新经济占比高、增速高的特征。从出口绝对占比来看，过去五年，中间品与资本品的权重快速上升，消费品占比持续下降。这意味着，当前每新增一元的出口顺差，能为中国企业带来的利润规模远高于以往，因为中间品与资本品的附加值更高；同时，也将带来更多的人民币需求。第三，利润层面，新经济的营业利润占比，在 2022 年就已经超过了旧经济，此后二者的差距持续扩大。第四，政策层面，当前的供给侧改革，与 2014-2015 年、1998-1999 年的改革有着本质区别。本轮改革的核心是 “反内卷”，政策推进更加市场化，而非一刀切式的调控，核心出发点是推动市场竞争秩序的合理化。结合以上核心变化，我们可以得出一个核心判断：本轮经济周期，相较于过往的周期，将显著改善此前的周期非对称性特征，我们不能再用过去的周期规律，对当前的市场做简单的线性外推。从当前往未来看，我们必须把经济转型这个核心因素，纳入我们的周期分析框架中。转型带来的周期非对称性改善，将具体体现为以下几点：第一，库存周期层面，补库周期的持续时间将较以往有所拉长，补库的节奏更趋平缓，可能不会再出现过往短时间内大幅冲高的情况。第二，价格周期层面，价格上涨的斜率将有所放缓，预计不会再出现过往快速冲高的情况，但价格上行的持续时间可能会更长。第三，权益市场层面，A 股的上行周期将更为健康、更具持续性，尽管可能不会出现过往极高的上涨弹性，但当前指数的上行周期或远未结束。第四，债券市场层面，本轮债券熊市的调整时间与调整幅度，大概率将较以往出现新特征：时间更长、波浪演进、终峰更高。综上，我们认为，在经济转型的大背景下，此前的很多经验规律不一定适用，经济分析必须纳入转型带来的结构性变化，这意味着，经济分析的范式可能也需要发生根本性的变化。金吾财讯
4月23日 周四
【券商聚焦】招银国际首予天数智芯(09903)“买入”评级 指其具备清晰的竞争优势
金吾财讯 | 招银国际首次覆盖天数智芯(09903)，给予“买入”评级，目标价694港元。该机构认为中国AI算力市场的关键变化，已不再只是国产替代加速，而是算力部署与价值变现方式正在发生更深层次的转变：随着AI基础设施日益走向系统化，软件兼容性、工作负载专业化以及部署成熟度，正逐步变得与芯片峰值性能同等重要。在这一背景下，公司作为国内GPGPU领域的有力挑战者，具备清晰的竞争优势：一是覆盖训练与推理的双产品线布局，二是相对成熟的软硬件协同设计平台，三是在多个行业垂直领域中不断提升的商业化落地能力。因此，该机构认为，公司有望同时受益于国产替代趋势，以及AI算力体系结构重塑所带来的结构性机会。金吾财讯
4月23日 周四
资源、银行股走强，红利ETF易方达（515180）、价值ETF易方达（159263）标的指数逆势飘红
4月23日早盘，市场震荡调整，煤炭、石油天然气、能源设备、银行等板块走强，截至午间收盘，中证红利指数上涨0.5%，中证红利低波动指数上涨0.4%，国证价值100指数上涨0.3%，国证自由现金流指数下跌0.3%，价值ETF易方达(159263，联接基金A/C：025497/025498)半日净申购达3100万份。Wind数据显示，红利ETF易方达(515180，联接基金A/C/Y：009051/009052/022925)和价值ETF易方达(159263，联接基金A/C：025497/025498)近5个交易日均连续获资金净流入，合计分别达4.8亿元和3.6亿元。证券之星
4月23日 周四
诺基亚一季度业绩超预期，AI热潮再度推动销售增长
诺基亚周四公布的第一季度可比营业利润增幅高于预期。这家芬兰电信设备制造商继续看到来自人工智能和云客户的强劲需求，获得了价值10亿欧元（约合12亿美元）的订单。2026年第一季度，可比营业利润增长54%，达到2.81亿欧元，高于Infront调查分析师平均预期的2.50亿欧元。近几个季度，诺基亚的销售额持续增长，主要得益于所谓“超大规模云服务提供商”（hyperscalers）建设人工智能数据中心带来的强劲需求，这些客户高度依赖光纤网络。这家芬兰公司曾以其标志性的手机业务闻名，后来以制造5G设备著称，在收购了总部位于美国的Infinera之后，现已成为全球顶级的光传输系统制造商之一。本季度可比净...老虎证券
4月23日 周四
大盘震荡调整，A500ETF易方达（159361）半日获近2亿份净申购
4月23日早盘，A股三大指数高开低走，沪指半日跌0.79%，全市场成交额近2万亿元，板块题材上，能源设备、石油天然气、煤炭、银行板块涨幅居前，贵金属、通信设备、半导体板块跌幅居前；港股多数板块调整，能源、电信板块逆势上涨。截至午间收盘，中证A500指数下跌1.1%，沪深300指数下跌0.8%，创业板指数下跌1.8%，上证科创板50成份指数下跌2.2%，恒生中国企业指数下跌1.0%。相关ETF中，A500ETF易方达(159361，联接基金A/C/Y：022459/022460/022930)半日获近2亿份净申购。证券之星
4月23日 周四
家电股集体下跌 TCL电子(01070)跌2.36% 机构看好Q2家电零售触底回升
金吾财讯 | 家电股集体下跌，截至发稿，TCL电子(01070)跌2.36%，海尔智家(06690)跌1.14%，创维集团(00751)跌1.10%，海信家电(00921)跌0.66%，JS环球生活(01691)跌0.58%。消息面上，国金证券研究指，我国2026年3月家电社零累计总额达2514亿元，同比-1.1%，单3月规模达938亿元，同比-6.3%。3月家电社零下滑主要系去年同期高基数影响。但进入Q2后随着高基数压力逐渐减退，看好家电零售触底回升。该机构预测，白色家电、黑色家电、扫地机等板块还将持续承压，厨卫电器底部企稳。内销方面，龙头品牌凭借一体化优势、强大的行业定价权及深厚的蓄水池有望实现稳健的增长。外销方面，美国进入降息周期，地产对家电的拉动效果有望增强，欧洲消费有望保持缓慢修复的态势，新兴市场在渗透率提升、人口红利逻辑下需求延续性较强，我国企业在研产销系统本土化建设逐步完善，OBM出海空间广阔。金吾财讯
4月23日 周四
【券商聚焦】招银国际维持固生堂(02273)“买入”评级 指1Q26业务加速增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，固生堂(02273)披露一季度运营数据、新一轮回购计划及未来三年分红规划。1Q26就诊人次同比增长15.0%至139.2万人次，其中内生增长贡献占比超90%。公司宣布将追加3亿港元股份回购，并计划在2026-28年每年累计现金分红不低于4.5亿港元或当年经调整净利润的60%（孰高）。管理层目标2030年达到百亿收入。公司同步公告2026至2028年长期分红计划，预计每年累计现金分红不低于4.5亿港元，或不低于当年经调整净利润的60%，以较高者为准。回购方面，董事会于4月21日决议在原有回购授权基础上进一步追加3亿港元。此前公司发行的可转债资金用途中也包括股份回购，叠加此次新增的回购，彰显管理层对公司长期发展的坚定信心。截至目前，公司今年已回购1.7亿港元，考虑新追加的3亿港元回购和预计的4.5亿港元的分红，对应目前市值的回报率达到约14%。考虑到固生堂1Q26门诊人次的加速上涨，该机构上调了固生堂的业绩预测，预计公司2026E/27E/28E的收入增速为14.7%/17.0%/19.0%，经调整净利润增速为14.7%/17.7%/19.9%。因此，该机构将基于DCF的目标价从39.00港元上调至42.00港元(WACC:10.2%,永续增长率：3.0%，均维持不变)，以反映该机构对需求展望改善的看法。维持“买入”评级。金吾财讯
4月23日 周四
业绩大增叠加AI第二增长曲线稳步发展，莲花控股股价涨停
4月23日，莲花控股(600186)股价逆势大涨。截至发稿，公司股价实现涨停。消息面上，4月22日晚间，公司公布2025年年报和2026年一季报。财报显示，2025年，莲花控股实现营业收入34.52亿元，同比增长30.45%；归母净利润3.09亿元，同比增长52.59%。2026年一季度，实现营业收入10.16亿元，同比增长28.01%；归母净利润1.43亿元，同比增长42.06%。莲花控股表示，2025年公司一方面围绕经营主业，巩固扩大核心竞争优势，有力提升莲花味精等主力产品在终端市场的销售规模和占有率，同时加快新产品研发与市场转化，新渠道拓展与终端建设，深入推进线下线上一体融合发展，产品和...证券之星
4月23日 周四
【异动股】玻璃基板板块下挫，赛微电子(300456.CN)跌16.63%
今日午盘，截至13:15，玻璃基板板块下挫。赛微电子(300456.CN)跌16.63%报47.98元，路维光电(688401.CN)跌9.14%报63.43元，沃尔德(688028.CN)跌7.27%报112.39元，蓝特光学(688127.CN)跌6.50%报69.33元，凯格精机(301338.CN)跌6.20%报180.74元，彩虹股份(600707.CN)跌5.64%报8.36元，天马新材(920971.CN)跌5.56%报28.37元，联赢激光(688518.CN)跌5.54%报28.3元。财华社
4月23日 周四
【异动股】酿酒概念板块拉升，迎驾贡酒(603198.CN)涨10.01%
今日午盘，截至13:15，酿酒概念板块拉升。迎驾贡酒(603198.CN)涨10.01%报39.02元，老白干酒(600559.CN)涨6.80%报14.29元，*ST岩石(600696.CN)涨4.80%报1.31元，古井贡酒(000596.CN)涨4.60%报109.76元，山西汾酒(600809.CN)涨4.38%报142.91元，皇台酒业(000995.CN)涨3.74%报14.16元，金种子酒(600199.CN)涨3.25%报8.26元，会稽山(601579.CN)涨3.23%报19.48元。财华社
4月23日 周四
