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航空股午后发力 中国国航(00753)涨4.55% 机构指航空需求仍将保持增长

金吾财讯 | 航空股午后发力走高,中国国航(00753)涨4.55%,中国东方航空(00670)涨3.36%,中国南方航空(01055)涨3.13%,北京首都机场股份(00694)涨2.53%。信达证券表示,7月22日,2025年全国民航年中工作电视电话会议在京召开,民航局局长宋志勇在会议强调,优化航线网络布局,积极服务扩大内需和对外开放;加快构建民航领域统一大市场,综合整治行业“内卷式”竞争。此前6月26日,民航局已召开电话会,专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。上层引领行业有序发展,竞争回归理性,行业格局有望持续改善。该机构指,供给收缩确定性较强,整体旺季运载能力或提升空间有限。民航局专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作,引导行业回归理性竞争、有序发展,格局有望持续改善。暑运旺季需求持续增长、客座率高位,供需或将改善,有望带动座收回升。看好座收回升带来的航司利润弹性。中泰证券表示,目前正值暑运旺季高峰,建议持续关注旺季量价表现。长期来看,民航量价正循环效应逐步显现,高客座率有望带动票价持续上涨,看好航空投资机会。底层逻辑:供给端,新飞机引进增速放缓,存量飞机利用率逐步恢复,运力增速逐年下滑。需求端,公商务旅客韧性较强,银发经济将持续发展,航空需求仍将保持增长。票价端,客座率新高局面下,叠加民航局加强价格监管,票价提升基础较强。同时,机场将受益于航空需求的复苏,航空收入和非航收入都将明显改善。
金吾财讯
7月25日 周五

【首席视野】伍戈:从三个维度来理解上半年宏观经济

伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事以下观点整理自伍戈在CMF宏观经济月度数据分析会(2025年7月)(总第79期)上的发言各界已就上半年经济运行特征形成三点共识:第一,外需优于内需,且超预期;第二,生产端相应优于需求端;第三,在上述双重力量作用下,实际GDP增速高于名义GDP增速。值得强调的是,企业利润与居民名义收入直接受价格影响,名义变量的企稳回升更能提振公众预期与信心。从6月份边际的角度,当月多数指标与前5个月相比有所调整。金融数据好于预期,其是否代表实体真实需求尚待进一步讨论。上述判断构成对2025年上半年经济形势的共识性评估。一、内生循环若将观察窗口拉长至近三年,可发现一个显著规律:年内经济节奏高度相似,实际GDP增速“高开、低走、再缓升”。具体而言,一季度受政策“开门红”与信贷“早投放早收益”效应驱动,实际GDP增速上扬;二季度增速小幅回落;三季度回落幅度扩大;若四季度下行压力显著,逆周期政策可能再度加码,则四季度增速斜率在三季度放缓基础上获得修正。2023—2024年均呈现此轨迹,2025年似乎延续这一模式,其成因值得探讨。从长期维度看,潜在产出下行与人口老龄化确实拉低潜在增速,但难以单独解释季度间的周期性重复。更可能的机制是政策脉冲与经济内生重力之间的动态博弈:一季度政策力度最强,足以抵消内生下拉力量;进入二、三季度,政策效应边际递减,而价格持续负增长所形成的预期效应开始强化,消费与投资随之回落,内生下拉力量占优;至四季度,若政策重新加力,则再次部分对冲内生重力,由此形成年度内的循环。简言之,政策脉冲与价格机制共同塑造了季度层面的交替格局,使年度经济节奏呈现高度相似性。能否打破上述“政策脉冲—内生重力”循环,从而使经济在缺乏强力刺激时仍能平稳运行,关键在于能否令价格指标由负转正。若GDP平减指数重返正值,则预期改善与居民、企业的自发消费和投资即可进入正向循环。中央经济工作会议已明确提出“促进价格温和回升”,近期针对“内卷式竞争”的治理亦凸显对价格稳定的重视。然而,供给端政策需谨防有形的手的过度作用,更须需求端发力。学界与市场对需求端工具的讨论多聚焦财政,但相较而言,货币政策尤其是利率的重要性常被低估。过去二三十年,中国货币政策框架持续由数量型向价格型转型,若宏观讨论仍主要围绕货币数量而忽视利率,似乎有所欠缺。国际经验也表明,无论是日本“三支箭”还是美国危机应对,利率均处于首要位置。2024年因汇率与银行净息差压力,利率操作空间受限;2025年虽需兼顾金融风险与息差管理,但从全局视角应对价格负增长出发,利率调整或应遵循更加明确、透明的规则,以形成对价格回升的有效支撑。二、关税冲击市场原本预期关税将成为今年最大外部冲击,但目前对中国经济的实际影响仍属温和。回溯2017—2018年特朗普政府首轮对华加征关税的历史经验可见,关税政策向实体经济的传导存在显著时滞:货物自中国港口海运至美国需要时间,加之进口商—零售商—消费者的逐级传递,终端价格完全反映关税成本通常需要一个季度以上。纽约联储微观调查为此提供佐证:约三分之二的受访企业表示,新增关税成本将“较大比例”转嫁给消费者,但不会在当期完成,而是延迟约一个季度。综合海运周期、库存周转及企业定价行为,可推断关税效应将在三季度至四季度集中显现于美国及全球需求端。过去的关税被理解为是external shock,持续时间一般比较短。然而当前关税的变动甚至比美联储降息的幅度还要灵活,因此关税不是短期的一次性冲击,成为常态化的政策。若美方将关税作为逆周期调节贸易差额的灵活手段,其目标便不仅在于缓解短期周期波动,更意在解决结构性失衡。因此,中美关税摩擦可能具有长期性,只要美国对华贸易逆差未实质性收敛,关税便可能持续存在,即便阶段性谈判取得进展,美方“调结构”的底层逻辑不会改变。鉴此,中国须以更长视野、更长期斗争的角度审视关税议题,并将内需扩张与经济结构调整的紧迫性提升至更高战略层级。三、国内政策货币政策尤其利率应该发挥更重要的作用之外,财政端已明显加力:无论以广义抑或狭义口径衡量,财政赤字率均呈抬升态势。此前认为通过财政补贴的方式刺激消费可能面临两个挑战:第一,消费是慢变量。第二,消费刺激以后可能会引起透支。但从2025年财政实践观察,中央及地方政府明确指向的补贴品类销量表现突出,即便餐饮整体景气度偏低,上海等地服务券一经发放即被迅速申领,表明居民对美好生活的需求弹性充足,只要财政投入真金白银,消费意愿即可被有效激活。因此,未来补贴设计在品类与标的遴选上仍具广阔空间,非耐用品及服务业均值得进一步扩大覆盖。2025年的财政实践已初步显示出若干可总结的经验,值得与既往国际案例对照。以日本房地产调整期为例,当时日本政府主要通过个人所得税减免将可支配收入让渡给居民,但微观数据显示,减税所得并未形成当期消费增量,而是被居民以储蓄形式留存,其根源在于通缩预期持续压制边际消费倾向,导致政策乘数显著低于预期。相较之下,中国本轮操作并未采取普惠式减税,而是依托国补等品类化、场景化的补贴工具,将财政资金精准投向耐用品更新、服务消费扩容及以旧换新领域。从销量与券种领取热度观察,居民在补贴杠杆作用下表现出更高的即时消费意愿,资金沉淀比例明显低于日本经验。若未来补贴品类进一步向非耐用品与服务业扩展,其当期消费提振效果有望优于日本当年以减税为主的单一手段。年初市场曾担忧耐用品补贴可能引发消费透支,但实践表明,通过品类轮动可有效延续需求:先汽车、后家电、再手机,第二轮已扩展至其他耐用品;若后续将补贴重心进一步转向服务业,轮动机制有望继续接力。当然,消费终究是收入的函数,仅靠结构性补贴未必足够,还须依托总量政策稳定居民收入及其预期。具体而言,应以货币、财政与结构性改革“三支箭”协同发力,扭转价格下行预期,方能从根本上提振消费。
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7月25日 周五

【首席视野】鲁政委:反内卷对PPI影响几何?

鲁政委、郭于玮、蔡琦晟(鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)和上一轮供给侧改革时的PPI变化特征相比,当前PPI下跌的行业更具普遍性。可见本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期影响PPI的主导因素或有不同。本文对上一轮供给侧改革和当前PPI变动中的不同影响因素进行了分解,发现:在上一轮供给侧改革中,供给因素约贡献了PPI整体下降幅度的25.0%,是仅次于油价变动的第二大影响因素。而当前 PPI变动的最主要因素为需求因素,约贡献了PPI整体下降幅度的52.8%。当前出台的反内卷政策的主要抓手仍在供给侧,还需要更多需求侧政策,使物价回归合理水平。2025年以来,我国PPI当月同比跌幅呈现逐步扩大态势。2025年6月,我国PPI当月同比录得-3.6%,处于历史较低水平。近期,整治“内卷式竞争”政策密集出台,市场对于工业品价格上涨的预期快速升温。如果和上一轮供给侧改革时的PPI变化特征进行比较,一个较为明显的特征是当前PPI下跌的行业更具普遍性。在上一轮供给侧改革中,PPI下降更多地集中在煤炭、石化、钢铁等部门,这些行业贡献了大部分的PPI下降。而当前不同行业对PPI的拖累则相对更加平均,煤炭、石化、钢铁等部门的PPI下降幅度小于上一轮供给侧改革,同时汽车、计算机电子、医药等非传统行业的PPI下降幅度则大于上一轮供给侧改革。由此可见,本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期影响PPI的主导因素或有不同。本文将通过对PPI的影响因素进行分解,分别考察本轮反内卷和上一轮供给侧改革时期的PPI主导因素,为研判当前反内卷政策背景下的PPI走势提供分析思路。对于影响PPI走势的因素,本文大致将其分为四个类别:一是供给因素,若工业产出供给大于有效需求,则会显著压制工业品价格;二是需求因素,若经济中有效需求不足,工业品价格亦会随着需求下降而下降;三是输入性因素,主要体现在原油价格上;四是除上述因素外的其他因素。沿着这一思路,本文通过不同的指标分别刻画PPI变化中的不同因素,并比较不同因素在本轮反内卷竞争和上一轮供给侧改革中对PPI影响的作用大小。本文使用的指标分别为:工业产能利用率同比变化值、消费者信心指数同比变化率、70城二手房价格指数同比、布伦特原油现价同比变化率。其中,工业产能利用率变化对应供给因素;消费者信心指数同比变化率、70城二手房价格指数同比分别捕捉居民的收入预期和财富效应,共同刻画需求因素;布伦特原油价格变动则捕捉输入性因素。从上一轮供给侧改革时期PPI同比的供需因素来看,PPI同比变化和产能利用率变化趋势相关性较高,PPI跌幅扩大的过程也伴随着产能利用率的下降,且PPI回升的时点也对应着产能利用率回升的时点。而在PPI跌幅扩大的前期,消费者信心指数仍然保持着正增长。以上证据或表明,上一轮供给侧改革过程中供给因素在PPI变化中起到更为关键的作用。从当前PPI同比的供需因素来看,产能利用率变化和PPI同比变化的同步关系弱于上一轮供给侧改革期间。同时,消费者信心指数和PPI同比变化的相关性则明显增强。这或许表明,相较于上一轮供给侧改革,本轮PPI跌幅扩大的过程中需求侧发挥的作用要显著提升。为更为准确地分析供需因素在PPI变动中的作用,本文通过回归分析的办法来估计不同因素在PPI变化中的贡献大小。本文使用限制性最小二乘法,将不同时期的PPI同比对工业产能利用率同比变化值、消费者信心指数同比变化率、布伦特原油现价同比变化率进行多元回归,将估计得到的各变量系数乘上各变量均值,以此来反映各个因素在PPI同比中的贡献占比。而回归估计的残差项则为未被指标捕捉的其他因素。上一轮供给侧改革我们使用的估计时间区间为2014年Q1至2016年Q4,本轮反内卷竞争我们使用的估计时间区间为2023年Q2至2025年Q2。以上两个时间区间内,PPI同比均值分别为-2.75%和-2.80%,便于我们直接进行比较。从分解结果来看,2023年Q2以来,影响PPI变动的最主要因素为需求因素,其大约使PPI降低了1.45个百分点,约占PPI整体下降幅度的52.8%,这也表明当前PPI的下降主要来自于需求因素。在控制了油价和需求因素之后,供给因素在当前PPI中的作用仅占整体PPI变动的2.2%。而在上一轮供给侧改革中,供给因素约导致PPI下降0.7个百分点,约占PPI整体下降幅度的25.0%,是仅次于油价变动的第二大影响因素。因此,从PPI因素分解的结果也可以看到,本轮反内卷竞争和上一轮供给侧改革中PPI下降的主导因素具有明显的差异,上一轮供给侧改革的供需失衡主要来自供给端,而本轮的主要矛盾在于需求侧。当前出台的反内卷政策的主要抓手仍在供给侧,而当前PPI下降的主要因素在于需求端,因此,除了供给侧政策外,还需要更多需求侧政策,使物价回归合理水平。
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7月25日 周五

【券商聚焦】国盛证券重申哔哩哔哩(09626)“增持”评级 预计全年毛利率和净利润率有望持续改善

金吾财讯 | 国盛证券研报指,哔哩哔哩(09626)于6月末举办了公司16周年庆直播。从用户角度:1)用户群体持续扩大:2025Q1平台DAU和MAU达1.07/3.68亿。2)B站仍然年轻:过去一年B站用户平均年龄为26岁,00后用户超过半数。3)平台继续维持高粘性:用户日均使用时长达到108分钟;每天有5000万用户使用B站超过两小时;15年老用户留存率达90%。公司电商投放需求旺盛、商业化工具持续赋能。该机构看到,一方面“大开环”战略下B站的电商投放需求旺盛,另一方面公司在商业化工具上也在持续升级。在近期推出的Insight Agent的助力下,B站今年618期间的花火商单促成效率提升5倍以上,数据洞察效率提升3倍以上。游戏业务方面,长青游戏稳健,关注新游表现。展望后续,一方面该机构期待《三国:谋定天下》繁体版在港澳台的推出效果,另一方面该机构也期待《逃离鸭科夫》《嘟嘟脸恶作剧》等新游表现。长期看,哔哩哔哩利润改善的背后,一方面是收入结构的优化,一方面是运营效率的提升。后续,随着广告和游戏加总收入的占比持续高企、内容分成和其他费用占收入比持续下滑,该机构预计公司全年毛利率和净利润率有望持续改善。该机构预计哔哩哔哩2025-2027年收入为300/329/362亿元,yoy+12%/9%/10%;non-GAAP归母净利21.2/30.4/36.6亿元。该机构给予公司(BILI.O)/(9626.HK)目标价28美金/222港币,对应28x 2026e P/E,重申“增持”评级。
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7月25日 周五

【券商聚焦】第一上海首予云工场科技(02512)买入评级 指其边缘云业务打造第二成长曲线

金吾财讯 | 第一上海研报指,云工场科技(02512)成立于2015年,是国内最早的数据服务提供商之一。其目前已实现头部互联网客户全覆盖,并为政府、交通、高校等10+行业提供高实时、快响应的边缘AI应用解决方案。公司营业收入稳健增长,受费率影响净利润略有波动。IDC业务竞争激烈,云工场已在边缘计算领域有所突破。该机构指,公司收入稳中有增,呈现IDC业务稳健运行、边缘计算业务快速崛起、低毛利战略收缩的动态结构特征。IDC服务是现阶段云工场收入的主要支柱,该业务灵活性强,客户群体多元且快速增长。在边缘计算业务布局方面,公司在独立边缘云品牌“灵境云”的基础上,构建基于基础云、边缘计算和AI技术的三大发展曲线,在算力、技术、地域和应用层面构筑竞争力。该机构预测公司2025-2027年的收入分别为8.86亿元、10.39亿元和11.85亿元,归属于母公司的净利润分别为0.28亿元、0.47亿元和0.65亿元。展望未来,该机构看好公司公司基于IDC构建下沉分布式边缘云网络,再塑增长曲线。考虑到公司当前市值规模及其积极布局新业务版图,代表性IDC企业的平均PS倍数为4.48倍,给予云工场科技约0.9倍的估值折价,即2025年4倍的PS,得出目标价7港元,较现价有52.17%的增长空间,首次覆盖,给予买入评级。
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7月25日 周五
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