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2026-06-09股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)新鸿基公司(00086)11.5047.04首佳科技(00103)0.200.42昆仑能源(00135)98.20678.27思派健康(00314)20.0024.50方正控股(00418)3.002.19博雅互动(00434)10.0022.68浪潮数字企业(00596)30.0085.96中视金桥(00623)57.10117.08创科实业(00669)18.002080.27首程控股(00697)504.00893.21腾讯控股(00700)109.0050040.80信利国际(00732)40.4040.00阅文集团(00772)25.00584.43第七大道(00797)130.00127.40理士国际(00842)31.0036.57康哲药业(00867)40.00411.28彩星玩具(00869)10.004.75快手-W(01024)96.004288.40加科思-B(01167)2.7611.97华润燃气(01193)36.71623.66知行科技(01274)3.4914.48伟志控股(01305)1.501.04普华和顺(01358)19.4022.50周黑鸭(01458)37.0049.50融创服务(01516)180.00155.84瑞慈医疗(01526)10.007.11宜明昂科-B(01541)41.60129.37歌礼制药-B(01672)20.00201.40康臣药业(01681)26.10360.93澳优(01717)16.0022.66爱康医疗(01789)110.00622.60维亚生物(01873)69.3079.10新秀丽(01910)150.182122.45达力普控股(01921)49.60157.32清科控股(01945)2.123.36锦欣生殖(01951)409.30889.90永升服务(01995)20.0034.84中集集团(02039)320.002861.53奈雪的茶(02150)105.1574.91微创脑科学(02172)5.0043.73归创通桥(02190)5.80110.39朝聚眼科(02219)6.0015.25微泰医疗-B(02235)1.349.83鹰瞳科技-B(02251)0.434.94和誉-B(02256)8.0072.21药明生物(02269)252.207487.60固生堂(02273)14.51400.08泉峰控股(02285)15.00228.25百宏实业(02299)3.0014.78长城汽车(02333)565.955796.88药明康德(02359)272.8531536.60美丽田园医疗健康(02373)5.0086.11遇见小面(02408)40.95154.52百果园集团(02411)69.00113.78友宝在线(02429)21.7044.76凌雄科技(02436)12.00270.10荃信生物-B(02509)6.94104.92太美医疗科技(02576)4.3219.00多点数智(02586)114.82676.86连连数字(02598)35.30156.09京东物流(02618)148.731886.83长风药业(02652)3.1058.61图达通(02665)13.3578.49云迹(02670)0.35109.65图达通三零(02673)13.3578.49绿城服务(02869)21.0095.35中国波顿(03318)10.2018.41灵宝黄金(03330)57.20790.89翰思艾泰-B(03378)6.88182.28现代牙科(03600)10.0057.90中裕能源(03633)150.00404.05KEEP(03650)30.0072.81家乡互动(03798)28.4038.82协鑫科技(03800)9272.806777.77中国淀粉(03838)152.0025.23中集安瑞科(03899)15.00125.63海吉亚医疗(06078)22.26199.98周六福(06168)43.08699.82京东健康(06618)30.001111.68天福(06868)1.203.22蓝月亮集团(06993)300.00937.57九方智投控股(09636)7.62203.07叮当健康(09886)12.3510.79名创优品(09896)191.664999.05赤子城科技(09911)24.40198.52九毛九(09922)34.8050.16康圣环球(09960)4.054.09长城汽车-R(82333)565.955796.88京东健康-R(86618)30.001111.68
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6月10日 周三

【首席视野】郭磊:出口高增长的宏观效应

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一,5月出口同比增长19.4%,进一步超过前4个月累计增速的14.5%。去年同期基数偏低有一定贡献;但从环比来看,5月也略高于过去十年均值。出口强仍是一个毫无疑问的结论。第二,同期亚洲主要制造业国家出口增速均偏高,韩国5月同比为53.2%、越南5月同比为18.1%。在前期《出口持续偏强的原因是什么》等报告中,我们曾总结几个原因:一是海外特别是欧美高通胀,既带来偏高进口需求,又凸显亚洲制造的性价比;二是AI对出口的带动,WTO口径下AI相关产品贡献了2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半;三是“南方国家工业化”所带来的机遇。第三,从区域分布来看有几个特点,一是对美出口5月同比增速达35.4%,同期中美经贸的关系改善可能是一个重要背景;二是对韩国出口增速很高,5月同比达42.1%,亦明显快于整体,半导体和汽车等领域的产业链贸易带动可能是重要原因。从前4个月数据看,中国对韩国电机电气类(HS85章)出口同比为42.9%、对韩国车辆及零部件类(HS87章)的出口同比为63.5%;三是对我国香港地区出口同比达63.1%,转口贸易应有一定加快。从前5个月出口份额来看,对美出口占比从一季度的9.9%重新回到10.1%;对韩国出口占比小幅提升,对日韩出口合计占比为8.4%;对非洲、拉美、东南亚等三大南方地区出口合计稳定在32%左右。第四,从出口产品分布来看,高增长集中于高端制造领域的特征没有变化:AI产业趋势下,集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%,增速均创年内新高。汽车出口同比39.3%,略低于前4个月的54.1%但仍在高增长区间。船舶出口增速也比较快,5月同比为31.0%。锂电池是另一个高增长领域,5月数据还没更新,前4个月累计同比为47.5%。第五,边际变化较明显的领域之一是手机,5月出口额同比达44.3%,显著高于前4个月累计同比的-1.5%;手机出口量实际上仍在低增长区间,5月单月出口同比为-3.5%,出口额的上升显然是在存储芯片涨价的背景下,带动手机涨价所带来的,其中可能也包含着中国企业向中高端机型逐步过渡的产品策略;之二是家电这样的地产后周期产品,4-5月出口同比分别为7.1%和9.4%,有小幅需求回暖迹象。第六,此外,也有部分传统产品出口增速较快,最典型的就是水泥和水泥熟料。5月数据还没更新,前4个月累计同比为199.9%;2025年出口增速为62.3%。还有钢坯,2025年和2026年前4个月出口同比分别为115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5个月出口同比分别为57.9%和23.4%。不过这类产品出口量较产能来说仍低,以水泥为例,2025年出口量为1171万吨,较同期产量16.9万吨来说仍只属一角。第七,出口高增长的宏观效应有四:一是总量托底效应,中国经济的出口依存度2025年为19%左右,出口偏强会对部分行业的景气度和盈利带来一定带动,在固投和消费偏弱的背景下,对经济形成一个基础性的托底;二是价格传递效应,本月手机出口价格的上行是一个信号。从历史规律看,出口价格指数略滞后于PPI周期,目前价格处于上行周期,这对于年内含价的出口额增速来说是一个安全垫,对于有品牌护城河和产品竞争力的行业盈利来说也是一个有利条件;三是政策空间效应,在出口高增长背景下,宏观经济政策不易有系统性的刺激,会更侧重于对固投、一般消费的补短板;四是产业验证效应,AI带动的半导体领域的高出口增速继续验证“美国高资本开支增速-亚洲高订单和产品增速”的循环,对于AI产业链定价的分子端逻辑是一个支持。正文据WIND数据,5月出口同比增长19.4%,进一步超过前4个月累计增速的14.5%。去年同期基数偏低有一定贡献;但从环比来看,5月也略高于过去十年均值。出口强仍是一个毫无疑问的结论。5月出口同比19.4%,今年前两个月同比为21.8%、3月和4月同比分别为2.5%、14.1%。5月出口环比为4.9%,过去十年(2016-2025)年5月出口环比均值为4.6%。同期亚洲主要制造业国家出口增速均偏高,韩国5月同比为53.2%、越南5月同比为18.1%。在前期《出口持续偏强的原因是什么》等报告中,我们曾总结几个原因:一是海外特别是欧美高通胀,既带来偏高进口需求,又凸显亚洲制造的性价比;二是AI对出口的带动,WTO口径下AI相关产品贡献了2025年全球货物贸易总额的1/6和增速的近一半;三是“南方国家工业化”所带来的机遇。2026年1-5月韩国出口同比为43.2%,显著高于2025年年度累计同比的3.8%。2026年1-5月越南出口同比为19.5%,略高于2025年年度出口同比的17.0%。从区域分布来看有几个特点,一是对美出口5月同比增速达35.4%,同期中美经贸的关系改善可能是一个重要背景;二是对韩国出口增速很高,5月同比达42.1%,亦明显快于整体,半导体和汽车等领域的产业链贸易带动可能是重要原因。从前4个月数据看,中国对韩国电机电气类(HS85章)出口同比为42.9%、对韩国车辆及零部件类(HS87章)的出口同比为63.5%;三是对我国香港地区出口同比达63.1%,转口贸易应有一定加快。从前5个月出口份额来看,对美出口占比从一季度的9.9%重新回到10.1%;对韩国出口占比小幅提升,对日韩出口合计占比为8.4%;对非洲、拉美、东南亚等三大南方地区出口合计稳定在32%左右。关于5月期间的中美磋商,商务部指出[1]:美国总统特朗普于5月13日至15日对中国进行国事访问。访问期间,两国元首在北京举行会晤。5月12日至13日,中美经贸团队在韩国举行经贸磋商,为两国元首会晤作了经贸领域的准备。双方就成果具体内容进行了密集磋商,取得了积极共识。从出口产品分布来看,高增长集中于高端制造领域的特征没有变化:AI产业趋势下,集成电路出口单月同比110.9%、自动数据处理设备单月同比66.1%,增速均创年内新高。汽车出口同比39.3%,略低于前4个月的54.1%但仍在高增长区间。船舶出口增速也比较快,5月同比为31.0%。锂电池是另一个高增长领域,5月数据还没更新,前4个月累计同比为47.5%。低附加值产品的增速仍比较低,5月四大劳动密集型产品(纺织品、箱包、服装、玩具)合并出口增速为-3.0%;通用机械出口增速为2.3%;和趋势值相比均变化有限。边际变化较明显的领域之一是手机,5月出口额同比达44.3%,显著高于前4个月累计同比的-1.5%;手机出口量实际上仍在低增长区间,5月单月出口同比为-3.5%,出口额的上升显然是在存储芯片涨价的背景下,带动手机涨价所带来的,其中可能也包含着中国企业向中高端机型逐步过渡的产品策略;之二是家电这样的地产后周期产品,4-5月出口同比分别为7.1%和9.4%,有小幅需求回暖迹象。[2]经济日报报道,在多数新兴海外市场,新增需求仍主要集中于200美元以下的入门级市场,虽然该区间竞争高度激烈,且利润结构承压明显,但仍是不少国内厂商海外出货主要价位段,荣耀则选择将更多资源投入到300美元至499美元价位段。此外,也有部分传统产品出口增速较快,最典型的就是水泥和水泥熟料。5月数据还没更新,前4个月累计同比为199.9%;2025年出口增速为62.3%。还有钢坯,2025年和2026年前4个月出口同比分别为115.2%和45.4%。肥料2025年和2026年前5个月出口同比分别为57.9%和23.4%。不过这类产品出口量较产能来说仍低,以水泥为例,2025年出口量为1171万吨,较同期产量16.9万吨来说仍只属一角。“南方国家工业化”可能是重要背景。在前期报告《出口持续偏强的原因是什么》中,我们指出:有一部分非科技产品前期出口增速也非常高,可能反映来自全球南方的需求,比如钢坯、水泥熟料、摩托车、肥料等。出口高增长的宏观效应有四:一是总量托底效应,中国经济的出口依存度2025年为19%左右,出口偏强会对部分行业的景气度和盈利带来一定带动,在固投和消费偏弱的背景下,对经济形成一个基础性的托底;二是价格传递效应,本月手机出口价格的上行是一个信号。从历史规律看,出口价格指数略滞后于PPI周期,目前价格处于上行周期,这对于年内含价的出口额增速来说是一个安全垫,对于有品牌护城河和产品竞争力的行业盈利来说也是一个有利条件;三是政策空间效应,在出口高增长背景下,宏观经济政策不易有系统性的刺激,会更侧重于对固投、一般消费的补短板;四是产业验证效应,AI带动的半导体领域的高出口增速继续验证“美国高资本开支增速-亚洲高订单和产品增速”的循环,对于AI产业链定价的分子端逻辑是一个支持。风险提示:外部经济和金融环境短期变化超预期;中东地缘政治风险加剧,并对欧美经济带来意外冲击;大宗商品价格短期波动幅度超预期,带给海外金融市场的影响向居民短传递;全球贸易受影响程度超预期,部分关键产品出口增速下行;地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
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6月10日 周三

【首席视野】荀玉根:分化极致后,牛市轮涨会出现吗?

荀玉根、刘颖(荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长,中国首席经济学家论坛理事)核心结论:①从涨跌幅和成交结构看,这轮牛市分化已经很极致。②分化后是否轮涨看基本面和资金面,12-15、19-21年有轮涨,16-18年没有。③目前基本面改善扩散中,增量资金逐渐入场,这轮牛市有望出现轮涨。④可能路径:科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。分化极致后,牛市轮涨会出现吗?24年9月24日开始的牛市,以通信和电子为代表的科技类板块表现亮眼,而一些传统的价值类板块表现低迷,26/3/23以来市场结构分化进一步加剧。市场分化极致之后,牛市轮涨会出现吗?本文借鉴前几次牛市历史,分享本轮牛市会否出现轮涨以及可能的路径。1. 这轮牛市分化已经很极致涨跌幅角度,这次分化已达历史高位。截止6月5日,今年来通信涨62.0%、电子为44.7%,而消费服务跌-9.8%、非银金融跌-18.1%,差距显著。以历年“(行业涨幅前三均值-后三均值)”来衡量申万一级行业涨幅的分化程度,今年仅次于15年水平,远高于19-21年牛市的分化程度,见图1。个股层面看,涨幅分化程度仅次于15年高点。以涨幅前5%和后5%个股滚动一年涨幅中位数之差来衡量个股涨幅的分化度。目前个股涨幅分化度为353.5%,突破均值向上两倍标准差,历史上看仅有15/04-15/06、21/10、25/08-25/09在这一位置附近。成交角度,目前分化也处于历史高位。今年以来尤其是3月23日以来,科技板块交易热度快速抬升,截止6月5日,科技板块周成交额占比最高达到46%,已至历史极值水平附近(23年4月、25年2月初)。即便剔除板块市值变化的影响,目前科技板块交易额占比-自由流通市值占比为14个百分点,处于2010年以来90%的历史高位。个股层面看,前5%个股成交集中度超过45%的极值。这轮牛市分化在个股层面表现得更为极致。历史上看每当前5%个股成交集中度突破45%这一极值后,往往意味着资金抱团行情易走向松动、甚至市场反转,例如14/12、18/01、21/02。就本轮情况而言,前5%个股成交额集中度已达到48%,已超过45%的极值水平。2. 牛市是否轮涨看基本面+资金面牛市期间出现分化比较常见,有时分化后会出现轮涨,比如12/12-15/6牛市和19/1-21/12牛市,也存在停留于结构牛的情况,比如16/2-18/1。12-15、19-21年牛市中后期出现轮涨,源于基本面改善+增量资金入场。12/12-14/09成长类板块大幅领涨,14/10-14/12价值类板块补涨,15/01市场步入全面牛,各行业迎来普涨。19-21年这轮牛市轮涨比较温和,19/01-20/07科技领涨,20/7-21/02消费和周期涨幅更大,21/02后以新能源为代表的制造涨幅更大。12-15年、19-21年企业盈利最终改善。13年初创业板业绩率先出现改善,而主板业绩增速仍在下滑,直至14年底央行开启宽松周期,市场对顺周期板块业绩预期提升,全A归母净利增速自15Q1-Q2出现改善。19-21年牛市中,TMT板块业绩增速自18Q4见底后率先修复,而全A业绩底直至20年初疫情深坑后才出现,20Q4全A归母净利累计同比实现由负转正至1.9%。两轮牛市都有增量资金入市。12/12-15/6是典型的杠杆牛,融资余额一路增长,14/10开始加速,从6256亿元升至15/12最高的10210亿元,14-15年市场净流入约5.9万亿元,较13年的0.5万亿元明显放量。19-21年牛市,增量资金在20年下半年开始放量,并于21Q1达到高峰,期间股市累计资金净流入近3万亿元,见图8。16-18年结构牛没有轮涨,背景是基本面和资金面不支持。16/02-18/01结构牛市并未走向轮涨,沪深300最大涨幅56%,茅指数为189%,期间创业板指仅为19%,市场上涨板块仅集中在以茅指数为代表的核心资产。16-18年行情中基本面改善是结构性的,受益于供给侧结构性改革带动龙头企业集中度提升,代表核心资产的茅指数归母净利累计同比自15Q4的3.0%抬升至17Q4的33.1%,而创业板指基本面则持续下行。此外,这轮结构牛未迎来增量资金入市,16年市场净流出15553亿元,而到了17年股市资金仅转为小幅净流入1029亿元。牛市成交同样未放量,前半段期间全A日均成交额5276亿元,后半段则降至4667亿元。 3. 这轮牛市有望出现轮涨基本面改善中,新经济到老经济扩散。本轮牛市科技板块盈利率先回暖,科技归母净利累计增速自24Q1开始转正,26Q1达到30%,这是过去一年多科技领涨的重要原因。25Q1开始全部A股净利润同比开始转正,26Q1达到6.8%,基本面改善正由点到面逐步扩散,比如周期类行业26Q1净利润同比转正至20%。3月PPI同比转正至0.5%,结束此前连续41个月负增长,4月PPI同比上涨2.8%。尽管油价短期突然上涨是催化剂,但本质是供需关系在低位改善,详见《PPI转正上下半场逻辑和股市表现不同:借鉴98-03年-20260416》。预计全部A股净利润同比增速26年全年达到10%。增量资金逐渐入场中。24年924以来的牛市,险资、融资资金率先入市,24Q4-25Q1险资净增加5531亿元、融资资金为4768亿元。25Q3后市场放量拉升,私募、融资等活跃资金大幅入场,其中25Q3-Q4杠杆资金流入6860亿元,不过主要来源或是高净值客户,居民资金入市仍以局部为主。而26年年初以来更多资金入市现象显现:主动偏股基金存量规模由25/12的4.5万份提升至26年4月末的4.7万份,年初至今融资余额净增加3908亿元。 4. 可能的轮涨路线:参考19-21年这轮牛市以来,“光”、“芯”等AI硬件领域大幅上涨,出现14Q4风格极端摇摆的可能性不大,当时有很强的宏观政策刺激(降息降准)+年底博弈,更可能类似19-21年,出现扩散和轮涨。19-21年牛市轮涨特征明显,TMT、消费、周期、新能源依次见高点。回顾19-21年牛市的轮涨路线,可以发现这一轮牛市初期科技领涨,20/07计算机、通信、券商见顶;牛市中期消费接力上涨,白酒于21/02见顶;牛市后期部分成长和价值继续接力,医药21/07达到高点,机械设备、建材等周期行业于21/09见顶,新能源21/11达到高点。这次推演:科技硬件-AI应用、智能制造、创新药-地产白酒券商等。19-21年牛市中后期轮涨的特点是,成长内部轮并逐渐带动价值补涨,这更符合基本面渐变和资金自然流动的规律。从市场微观结构看,截至26/6/5,上证指数回到4000点附近,但仍有半数一级行业在3600点以下的位置,见图14。成长内部,AI应用、智能制造、创新药等值得重视。借鉴12-15年科技行情由硬件-软件-内容扩散,本次AI行情或有望从硬件端向应用端扩散,智能驾驶、机器人等智能制造融合了AI应用与中国优势制造,根据中商产业研究院援引Markets and Markets的数据,24-28年全球人形机器人市场规模CAGR增速为50%。此外,今年以来创新药出海势头不减,26Q1我国相关医药BD交易占全球比重升至70%,具有基本面优势的创新药或有望率先接力。价值领域,地产、白酒、券商等值得关注。当前地产、白酒板块估值和基金持仓均处在历史低位,今年以来白酒散批价企稳回升,近期地产量价数据同样好转,一线城市二手住宅价格环比连续两个月实现正增长。此外,券商板块25年、26Q1净利润同比分别为48.1%、22.0%,牛市第三阶段成交往往进一步放量有助于券商盈利,这次牛市第三阶段成交额均值望维持2.5万亿以上,详见《4万亿成交额会突破吗?-20260514》。风险提示:基本面改善乏力,地缘政治影响市场情绪。
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6月10日 周三

【首席视野】李迅雷:从M2视角看中国经济驱动力的变化

李迅雷系中泰国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长改革开放以来,中国经济持续高增长,GDP占全球的份额从90年代初的2%左右,提升到如今17%左右,成为全球第二大经济体。比GDP增速更快的是广义货币M2的增速,2006年M2与GDP之比为155%,到2025年末,占比为242.7%,在全球主要经济体中一骑绝尘。本文透过M2高增长背后的驱动因素,来分析中国经济改革开放以来经济驱动力的变化。为何中国M2会超常扩长?到今年4月份,中国的广义货币M2的规模已经达到353万亿元了。把时间拉长看,M2的增速虽有所回落,但规模增长的拐点从未显现过。从与欧美比较看,20年前的2005年,中国的M2规模大约只有美国M2规模的一半多一点,截至2025年末,按2025年人民币兑美元平均汇率,中国M2余额已经达到48.69万亿美元,相比之下,美国为22.35万亿美元,欧元区为18.97万亿美元,中国超过美国与欧元区之和(41.32万亿美元),且几乎接近美国、欧元区和日本三大经济体之和(49.52万亿美元)了。如果按目前的M2增速,估计到2026年末,中国的M2就会超过美、欧、日三大经济体之和。中美欧三大经济体M2余额比较 来源:WIND,中泰国际尽管中美的M2统计口径有所差异,即美国没有把部分定期存款纳入到M2中,但从历史比较看,中国M2的增速远超美国是毋庸置疑的。但M2规模超预期扩大,并没有引发通胀,这与弗里德曼的“通胀总是货币现象”著名论断相矛盾。记得早年经济学家麦金农也提出过“中国货币失踪之谜(麦金农之谜)”,该如何解释呢?10多年前,我对麦金农之谜的做了如下解释:首先,由于中国金融市场相对封闭且实体经济投资意愿波动,大量超额货币供给没有转化为消费物价上涨,而是推高了资产价格。其次,货币主要流入了房地产和股票市场,表现为房价和股价的上涨,而非日常消费品价格的普遍飙升。也就是说,中国经济在改开之初的货币化、资本化程度较低,就像一块干燥的海绵,很快把超发的货币吸干了。第三,中国居民的超高储蓄率,也是一个重要原因。但到了2021年楼市出现长周期拐点出现之后,M2增速依然不减,此时楼市的总市值大约是GDP的四倍左右。但国内的通胀率和人民币汇率却依然维持稳定,故应对过去的解释重新修正。从2022年至今,M2增速-名义GDP增速居然平均缺口居然达到5.4%,这也可以反映超发货币的水平,相比2005-2013年的2.1%的缺口和2014-2021年1.4%的缺口,都扩大了很多,但却出现了PPI多年为负及CPI接近零的状态,其合理的解释应该是我国制造业产能扩张过快,维持了长期供大于求的局面。另一个原因可能与收入结构有关,即货币体量虽然超大,但居民可支配收入占GDP比重偏低,占M2的比重则更低。如根据国家统计局数据,2025年我国居民部门可支配收入占GDP比重为43.5%,占M2比重仅为17.9%。相比之下,美国和欧元区居民可支配收入占GDP比重大约是中国的1.5倍左右,且其M2/GDP比重要比中国低很多,都不超过100%。在M2增速超过8%的情况下,2025年起,人民币对美元开始升值。这或许是我国M2可以继续上升、且增速大大超过名义GDP的又一原因。大概因为M2扩张的“副作用”不明显,中国经济既能维持低通胀,又能维持币值稳定,故人们对于“大水漫灌”都缺乏太强烈的感受。由于中国经济的增长模式属于后发国家的赶超模式,即便在面临全球性的金融危机或公共卫生危机的情况下,即便在楼市出现长周期下行阶段的情况下,仍会通过超常规的投资拉动来实现稳增长的目标,在过去30年多年来从未出现过负增长的情况。但由此带来的结果是宏观杠杆率水平快速抬升和货币供应量M2超预期扩张。当然,目前M2/GDP仍没有超过日本的历史最高点,后者为280%左右,但2025年日本的M2/GDP已经回落至193%,已经远远落后于中国。综上,居民储蓄率高、间接融资为主的金融体制等只是中国M2超高增长的重要原因之一。而要让M2的增速放缓,就需要提高经济发展的质量,推进经济转型,解决当前经济面临的均衡性问题。M2扩张的历史回顾:FDI、世界工厂到地产驱动10年前我曾撰文《李迅雷:中国式货币创造与资产价格波动》,提出中国M2之所以扩大速度快,主要前后经历了三个阶段,每个阶段都有主驱动力,分别是引进外资、出口导向、房地产开发三个阶段。第一阶段是引进外资:改革开放之初中国发展经济存在巨大的资金缺口,引进海外直接投资和借外债就成为货币创造的第一步,1985-1989年累计实际利用外资(FDI)从前五年的182亿提高至411亿美元。到2015年,当年的FDI就达到1262.7亿美元。第二阶段是出口导向:中国的外贸顺差超过100亿美元是从1995年才开始的,也就是通过人民币大幅贬值,即1994年将汇率双轨制变为单轨制之后。而2001年中国加入世贸后,出口顺差进一步扩大,至2008年达到近3000亿美元,2015年则接近6000亿美元。到2007年,中国的出口增速达到历史峰值,中国的外贸依存度则在2006年达到67%的历史最高点,这也是为什么2008年国家要推出两年4万亿的基础设施投资刺激政策,因为当时中国出口依存度过高, 2008年美国爆发金融危机的时候,中国企业的海外订单大幅度缩减,导致工人大量失业。结售汇体制下,外汇占款成为央行投放基础货币的主要渠道。外资流入和外贸顺差使得中国外汇储备规模不断扩大,至2015年末,外汇占款达到26.59万亿元人民币,成为央行投放基础货币的主要渠道。尽管这一巨额基础货币投放的同时,央行也在通过提高存款准备金和公开市场操作来回收基础货币,但由于存在没有完全回收的缺口,对冲率(存款准备金余额+央行票据余额/外汇占款余额)约为75-80%,在房地产上行周期中,还是给商业银行加速货币创造和扩大供给带来了太多机会。外汇占款创造基础货币未完全回收(万亿人民币)来源:《李迅雷:中国式货币创造与资产价格波动》第三阶段是房地产开发与土地财政。随着房地产市场的发展,银行依据土地价值担保,给地产企业、居民部门和政府平台提供信贷,2013年以来居民房地产投资加杠杆迅速,货币大量被创造出来。政府土地出让金收入已从峰值减半来源:WIND,中泰国际从企业和居民部门的房地产投资看,2008年,银行资产端中居民中长期贷款加上房地产开发贷规模只有5万亿左右,到2022年达到85万亿的峰值,成为推动M2盘子不断扩大的主因。通过房地产和银行的信用扩张带来的M2规模不断增大,从GDP的角度看,则是三驾马车中资本形成(固定资产投资)的占比长期超过40%;上市公司的利润占比看,银行业的利润总额占A股总利润比重长期维持在50%以上。但这种结构失衡的状况终究难以持久,从2021年至今,银行和房地产的利润占比大幅下降,前者占比已经回落至40%,后者则出现了巨额亏损,同时政府土地出让金收入四年内被腰斩。综上,助推中国M2规模不断扩大主要驱动力是在不断演变的,从最初的FDI进入,央行外汇储备增加,相应投放基础货币,从而让M2的规模不断提高;随着制造业投资的增加,中国人口红利的释放,出口顺差也不断扩大,进一步使得外汇占款大幅增加,在2007年前后,M2高增长的一个重要驱动力就是靠外汇占款所释放的基础货币大幅增加。2008年开始,中国基础设施投资大幅增加,也成为M2规模继续扩大的另一个因素。再后来,房地产业达到一定规模后,带动上下游产业链的齐头并进,成为推动M2继续高增长的主因。逆周期促增长:直接融资间接驱动M2再扩张 2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后,按一般的规律,M2增速应该下行甚至出现负增长。但事实上2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。从2005年至今,中国 M2余额从 26 万亿扩到 2026年四月份的353 万亿(增长了13倍),同比从 17.6% 阶段性回落到 8.5%,但增速从未低于 GDP 名义增速,且彼此缺口不断扩大。中国M2的规模和同比增速来源:WIND,中泰国际那么,中国现阶段的M2继续高增长又是靠什么来推动呢?从产业看,由于工业产能利用率不断下降,制造业投资增速已经冲高回落;房地产投资增速长期为两位数的负值,基建投资则逆周期增长。从投资主体看,居民部门在降杠杆,民企投资处于零或负增长状态,只有国企和政府投资逆向增长。而政府主要靠举债的方式来投资,故近两年社会融资额中,政府发债融资的比重显著上升。从下图看,2005年至2023年,新增贷款与M2规模的增长几乎都是同步抬升的,说明信贷扩张是 M2 的重要驱动因素。但从2024年开始,银行贷款失速,与M2走势明显背离。导致银行贷款失速的原因与房地产下行周期的逻辑一致,即居民部门和民营企业开始降杠杆缩表。新增贷款额和M2余额:信贷失速来源:WIND,中泰国际通过M2余额与社会融资总量的对比,发现两者比例关系相对稳定,如社融/M2,从2017 之后比值从 1.16 缓慢升至 2026年一季度的 1.29。 故只需分析社融结构,大致可以解释M2的增速变化和结构变化。如2022年以后,面对民企和居民部门投资意愿的下降,为了稳投资、稳经济,主要靠政府和国企部门加杠杆。从2024年是社融结构看,尽管信贷占比仍是大头,但政府发债净融资的规模达到了11.3万亿元,占社融总额比重为35%,企业债券净融资为1.9万亿元,占比显著提高了。到了2025年,信贷结构发生深度调整,人民币贷款增量同比少增1.13万亿元,且住户中长期贷款仅增1.28万亿元,居民部门去杠杆意愿明显。同时,直接融资占比创历史新高。在社会融资规模增量中,直接融资(政府债券+企业债券+股票)达到16.7万亿元,占比46.9%,较2024年提高约5.1个百分点。2025年债券等贷款以外的融资方式占比已超过50%,其中政府债券首次成为增量最大贡献项。2025年政府债券净融资达13.84万亿元,占社融增量38.9%,较上年提高约3个百分点,年末存量占比升至21.5%,成为实体融资最重要的支撑力量。此外,A股市场的股权融资规模也达到1.27万亿元,比2024年增加0.83万亿元。从简单的因果关系看,直接融资不增加M2,那么,M2在信贷规模收缩的情况下,靠什么得以增长呢?显然还是靠货币乘数的提升,而货币乘数又是如何提高呢?还得靠经济活跃度的提高,也就是政府部门和国企的投资活动增强,故通过举债等促进货币乘数提升。2025年以来M2的规模增长中,是否也有外汇占款增加的因素呢?答案是肯定的,从2025年3月份至2026年3月份,银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元,折合人民币约4.8万亿元。从2022年到今年3月,估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。因此,今年央行降准的必要性不大,因为被动投放的基础货币已经给金融市场带来了不低的流动性。银行代客货物贸易结售汇累计顺差来源:WIND,中泰国际全球经济已进入了AI时代,AI企业的融资途径多通过资本市场的直接融资来扩大资本开支。因此,中国经济的驱动力正在发生悄然变化。在这一变化中,有主动也,也有被动的;有顺应时代潮流的,也有还历史欠账;有高质量融资的,也有低效率融资的。从当今主要经济体的债务增速看,似乎都步入了债务驱动经济增长时代,且存在信用风险。如2026年1季度美国国债余额已突破39万亿美元,联邦政府的杠杆率水平也达到126.8%;2025年年度利息支出超过1.1万亿美元,利息支出已占联邦政府正常性开支的16%以上,借新还旧压力持续攀升,市场对美债信用的担忧不断升温。且外国投资者持有美债的比例持续下降,截至2026年3月已降至23.9%。我国政府部门(包含中央和地方)的杠杆率水平为70%,远低于美国、日本等发达经济体的中央(不含地方)政府杠杆率水平,但企业的杠杆率水平明显偏高,到2026年达到180%的水平,不过,其中包含了地方政府平台企业的杠杆率。中国政府、企业和居民部门杠杆率来源:WIND,中泰国际从上图看,政府部门杠杆率水平的快速上升是在2018年中美贸易摩擦之后,从2018年6月至今整整翻了一倍。从中美财政赤字率的同一口径作比较,发现2024-25年我国的广义财政赤字率快速上升,且明显超过了美国。而居民部门的杠杆率水平则从2021年以后走平并回落,可见政府部门和国企加杠杆,是一种逆周期的应对策略。 中美财政收支差额占GDP(%) 资料来源:WIND,中泰国际说明:不同口径下计算的广义财政赤字规模和赤字率有差异,这里按照上表中的各类财政支持金额计算今年是十五五规划实施的第一年。国家发展改革委明确提出,到“十五五”末,我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术,真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。这或许意味着今后我国财政在高科技领域的投入将会持续增加。那么,科技领域支出的大幅增加,会否影响到原本用于促消费部分的支出呢?不同于美国AI方面的资本开支绝大部分靠私人资本(如2026年美国四大云商资本开支估计在6500亿美元以上),中国AI企业的规模偏小,销售收入总量不大,故在发展的爬坡阶段,民营AI企业的资本开支规模较小,且投资中的相当部分用于购买海外设备,对GDP的贡献很小。故AI的基础设施建设主要靠政府财政支出来开展。今后AI产业真正具备拉动经济增长的主要驱动力了,则政府财政压力才会减轻,这可能需要较长时间。由此不难判断,十五五期间M2的扩张可能主要靠直接融资,即政府发债为主,企业股权融资和债权融资为辅的模式。这不同于过去的房地产创造货币模式,房地产上行周期中,土地和房产的涨价会自动创造货币,故过去M2的扩张较少依赖政府举债。随着中国人口老龄化加速,社保欠账缺口会扩大,财政用于民生领域的投入会越来越多,且民生保障和科技发展都需要巨额财政支出,故扩大举债规模不可避免。但举债有上限,故股权融资市场需要进一步做大,且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。总之,今后直接融资成为M2扩张的主因应该符合逻辑,同时也成为经济转型发展的驱动力。
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