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瑞士股票 - 11 月 17 日值得关注的因素
路透苏黎世/丹麦11月17日 - 以下是周一可能影响瑞士股市的一些主要因素：瑞银集团据路透周五看到的一份内部备忘录显示，瑞士信贷机构瑞银集团（UBS）已聘请 (link) 长期担任摩根士丹利MS.N高管的本-弗雷斯坦（Ben Firestein）负责其美国财富管理业务的领域领导者发展以及全国招聘和保留工作。大昌华嘉彭博新闻社报道，大昌华嘉表示将出价 (link) 收购瑞士药品分销商 Swixx Biopharmaclariant英国《金融时报》周六报道，瑞士化工集团科莱恩（Clariant）警告称， (link)，更多生产将撤离欧洲。分析师观点ABB LTD abbn.s：TD cowen 将...路透社
11月17日 周一
【券商聚焦】东方证券维持京东集团(09618)“买入”评级 预计其在外卖单量企稳的基础上有望维持日百的稳健增长
金吾财讯 | 东方证券研报指出，京东集团(09618)Q3实现商品收入2260.9亿元，其中带电类1285.9亿，yoy+4.9%，本季度国补基数拉平后带电增速明显下滑，预计Q4随着3C等品类基数拉平后带电增速环比仍将降速。日百类975.1亿，yoy+18.8%。主要系外卖协同效应带动的主站流量增长，据公司披露Q3主站QAC延续40%以上增速，且AAC首次突破7亿大关。来自外卖的用户转化率超过50%，该机构认为由于日百与外卖的协同性更好，外卖转化用户下单日百的比例更大。预计在公司外卖单量企稳的基础上有望维持日百的稳健增长。该机构表示，25Q3公司新业务分部实现收入155.9亿元，yoy+213.7%，营业利润为-157.4亿元。该机构预计其中外卖亏损在135亿左右，环比小幅减亏，Q3以来公司调整补贴力度，正餐占比提升，外卖UE结构继续优化。预计随着外卖投入策略优化Q4仍可维持减亏趋势。此外，本季度公司加大了京喜及国际业务的投入，自营零售Joybuy布局欧洲市场，京喜业务在下沉市场进展顺利，双十一期间京喜自营成交额增长4倍，订单量增长2倍。尽管新业务亏损环比加大，但该机构看好国际及下沉市场扩张后对主站增长的促进潜力。该机构预测公司2025-2027年收入为13382/14151/14981亿元（原2025-2027年预测为13312/14094/14856亿元），维持经调整归母净利润预测271/438/525亿元。参考可比公司，给予公司2026年零售+新业务9XPE估值，加上公司对外股权投资价值计算得公司目标市值为5676亿元，对应每股股价195.39港元（人民币兑港币汇率1.097），维持“买入”评级。金吾财讯
11月17日 周一
【异动股】锂矿概念板块拉升，大中矿业(001203.CN)涨10.01%
今日午盘，截至13:45，锂矿概念板块拉升。大中矿业(001203.CN)涨10.01%报30.89元，融捷股份(002192.CN)涨10.01%报59.35元，盛新锂能(002240.CN)涨10.01%报35.93元，雅化集团(002497.CN)涨10.00%报24.98元，国城矿业(000688.CN)涨9.99%报27.74元，金圆股份(000546.CN)涨9.98%报6.28元，中矿资源(002738.CN)涨9.95%报69.05元，天齐锂业(002466.CN)涨9.50%报61.99元。财华社
11月17日 周一
【券商聚焦】财通证券维持腾讯(00700)“增持”评级 指其业绩超预期 游戏广告业务表现亮眼
金吾财讯 | 财通证券研报指出，3Q25腾讯(00700)实现收入1929亿元（同比+15.4%，超出一致预期2.15%），毛利率56.4%（超出一致预期0.19pcts），销售费用率5.9%（超出一致预期0.6pcts）、研发费用率为11.8%（超出一致预期0.9pcts），但分占联/合营公司利润达78.5亿元（超出预期62.3%），推动Non-IFRS归母净利润达705.5亿元（同比+18.0%，超出一致预期6.9%）。该机构指出，游戏收入636亿元（同比+22.8%，超出一致预期5.2%），本土市场收入428亿元（同比+14.8%，超出一致预期1.3%），主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏的收入增加；国际市场收入208亿元（同比+43.4%，超出一致预期14.8%），主要得益于《皇室战争》收入增长、收购的游戏工作室的收入贡献、以及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。该机构续指，广告收入362.4亿元（同比+20.8%，超出一致预期1.8%），主要得益于主要行业的广告主投放均有所增长、用户参与度及广告加载率的提高以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，毛利率56.7%（超出一致预期0.5pcts）；金融科技及企业服务毛利率50.2%（低于一致预期1.4pcts）。该机构表示，预计公司2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别增长17.0%、11.9%、10.3%为2606亿元、2915亿元和3215亿元。当前股价对应2025~2027年PE分别为21.0X/18.8X/17.0X，维持“增持”评级。金吾财讯
11月17日 周一
【首席视野】鲁政委：贷款利率的“玻璃底”
鲁政委、郭于玮、何帆（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）货币政策，贷款利率2025年以来，个人住房贷款利率保持在3.10%左右，企业贷款利率下行速度也有所放缓。贷款利率下行似乎触碰到了“玻璃底”。那么，当前贷款利率和银行经营成本的关系如何？后续政策如何应对？从银行贷款定价成本加成的视角，银行贷款的经营成本主要包括资金成本、信用成本（即坏账损失）和管理成本（如网点、人力和科技系统等）等。如果银行贷款利率不能覆盖上述各项成本，银行新发放贷款将造成亏损，并对资本金形成侵蚀，影响银行体系支持实体经济的能力。从资金成本来看，我国银行业定期存款比例继续处于较高水平、存款重定价周期较长，在央行加大利率政策执行的推动下，2025年存款成本下降速度相对加快。2025年上半年，上市国有大行和股份制银行的平均存款成本为1.65%，较2024年下降26bp。从信用成本来看，2025年以来，银行个人贷款不良率处于上升过程中，企业贷款不良率有所下行。2025年6月末，个人住房贷款和企业贷款的信用成本率分别为43bp和75bp。从管理成本来看，我国银行业管理成本已经处于历史较低水平。2025年上半年，上市国有大行和股份制银行“业务及管理费/平均生息资产”年化均值约为71bp，与上年同期持平。总体而言，三重因素共同构筑了当前贷款利率的“玻璃底”，人民银行加强利率执行的效果显现，但贷款利率继续贴近经营成本下限，银行利润空间压缩较为极致。根据上述测算，2025年6月末，个人住房贷款和企业贷款的经营成本分别为2.79%和3.11%。2024年12月，房贷利率降至3.09%，和成本出现倒挂，人民银行加强房贷利率定价监管；2025年以来，随着存款成本下行，房贷利率和经营成本之间由倒挂到转正，企业贷款利率则跟随存款利率下行，快速追平成本。2025年9月，个人住房贷款和企业贷款利率分别为3.06%和3.14%。从政策应对来看，可以从多个方面共同发力：一是继续非对称下调存款利率，推动负债结构改善和负债成本下降。继续推动存款利率相较于贷款利率更大幅度下调，同时对3年期及以上存款利率加大下调幅度，为贷款利率下调打开空间。二是缓解居民部门偿债压力，降低个人贷款信用风险成本。在人民银行推出个人修复信用政策的同时，建议对符合条件的个人推出无还本续贷政策或财政救助政策。三是加大对股份制银行的资本补充力度，增强商业银行的信用扩张能力和抗风险能力。考虑到国有大行和区域性银行已经分别进行了资本补充，建议对股份制银行加大资本补充。2025年9月，个人住房贷款加权平均利率3.06%，企业贷款加权平均利率3.14%，二者水平较为接近。2025年以来，个人住房贷款利率保持在3.10%左右，企业贷款利率下行速度也有所放缓。贷款利率下行似乎触碰到了“玻璃底”。在11月11日发布的《2025年第三季度货币政策执行报告》中，人民银行再次强调，“按照经营成本合理确定贷款利率”；11月14日，人民银行表示[1]，“约束金融行业‘内卷式竞争’，保持合理的盈利空间”。那么，当前贷款利率和银行经营成本的关系如何？后续政策如何应对？一、银行贷款利率的保本线在哪里？从银行贷款定价成本加成的视角，银行贷款的经营成本不仅包括资金成本，还包括信用成本（即坏账损失）和管理成本（如网点、人力和科技系统等）等。如果银行贷款利率不能覆盖上述各项成本，银行新发放贷款将造成亏损，并对资本金形成侵蚀，影响银行体系信用扩张和支持实体经济的能力。粗略来看，2025年6月末，银行净息差为1.42%，已经低于不良贷款率（1.49%）。下面，我们从资金成本、信用成本和管理成本等维度，分别测算银行个人住房贷款和企业贷款的经营成本。从资金成本来看，在央行加大利率政策执行的推动下，2025年存款成本下降速度相对加快。2025年上半年，上市国有大行和股份制银行的平均存款成本为1.65%，平均定存成本为2.29%，较2024年分别下降26bp和30bp。2025年上半年，存款成本下降速度较2024年加快，其中，下行幅度较大的主要是企业活期存款、企业定期存款和个人定期存款，均达到30bp左右，个人活期存款下降10bp。主要原因包括：一是定期存款利率的更大幅度下调和到期重定价，2024年下半年至2025年上半年，1年期、2年期、3年期和5年期定存挂牌利率分别累计下调50bp、60bp、70bp和70bp，银行1年期以内定存在全部定存中占比超过60%，2022年至2023年吸收的2年及以上存款也迎来到期；二是企业存款定价加强自律，引入了“利率调整兜底条款”；三是银行缩短定期存款期限。从存款结构来看，2025年以来，企业定存占比保持稳定、居民定存占比仍小幅上升，定期存款的期限小幅缩短。从金融机构整体的存款结构来看，2025年9月，非金融企业和住户存款中定期存款占比为73%，和上年末持平；其中，企业定存占比73%，和2024年末持平，居民定存占比74%，较2024年末继续上升1个百分点。从上市银行披露的存款期限结构来看，国有大行和股份制银行定存期限都有所缩短，二者结构变化较一致，1年至5年存款在全部存款中占比下降0.5%-1%左右，1年以内存款在全部存款中占比上升1%左右。从信用成本来看，2025年以来，银行个人贷款不良率处于上升过程中，企业贷款不良率有所下行。我们采用上市银行披露的分贷款类型不良贷款率，考虑个人住房贷款和企业贷款的不良率差异，并考虑一定的回收率计算信用损失。尽管不良贷款率是存量概念，考虑到我国银行业的不良贷款处置周转较快，在我们测算银行信用成本过程中，不良率仍有较强的参考性。2024年末银行业不良贷款余额3.3万亿元，和2023年末持平，据银登中心，2024年银行业全年处置不良资产3.8万亿元，即2024年新生成不良规模大约为3.8万亿元。从不良贷款最终形成坏账损失的角度，不良贷款中有一定比例仍可以回收，已计提的拨备存在超额计提的部分（即拨备覆盖率通常大于100%）；基于这一关系，拨贷比>不良贷款率>银行当期的信用成本率（信用减值损失/贷款总额）。例如，2025年6月末，上市国有大行和股份行的平均不良贷款率为1.25%，平均拨贷比为2.73%，平均信用成本率为0.93%（年化水平）。为了得到分贷款类型的信用成本，我们可以通过“不良贷款率*（1-回收率）”粗略地估算分类型的银行贷款信用成本。按这种方法，2025年6月末个人住房贷款[2]和企业贷款的信用成本率分别为43bp和75bp。从管理成本来看，我国银行业在“业务及管理费”中纳入了员工薪酬、折旧和摊销费用等管理成本，该指标已经处于历史较低水平。我们以“业务及管理费/平均生息资产”衡量管理成本。2025年上半年，上市国有大行和股份制银行“业务及管理费/平均生息资产”大致在50bp-110bp左右（年化水平），均值约为71bp，与上年同期持平。这一水平已经处于历史较低水平，2023年至2024年该指标大体保持稳定。由于人民银行按季度披露企业贷款和个人住房贷款的利率，我们下面仅估算这两类贷款的经营成本，并将贷款利率和经营成本比较。2024年12月以来，房贷利率降至成本线附近；2025年以来，房贷和经营成本之间由倒挂到转正，企业贷款利率则跟随存款利率下行，快速追平成本。人民银行在2024年11月发布的《2024年第三季度货币政策执行报告》中提示“极少数银行为抢占市场份额，还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况”。基于我们的估算，2024年12月末，个人住房贷款确实出现了贷款利率和成本倒挂的情况，个人住房贷款利率为3.09%，低于经营成本5bp左右；而企业贷款利率倒挂的情况更为严重，2023年12月末就开始出现倒挂，到2024年12月末，企业贷款利率3.34%，和经营成本倒挂20bp左右。在2025年上半年存款成本下行加快后，个人住房贷款利率和经营成本之间关系得以回正，但企业贷款利率继续下行，快速追平了成本。2025年6月末，企业贷款成本下行至3.11%，较2024年末下行了43bp，但2025年9月末企业贷款利率继续下行至3.14%，较2024年末下行了20bp，很快追平了成本线，贷款利率下行幅度也超过了LPR下行幅度。从前述分析可知，由于负债成本的下行存在滞后性，银行贷款尤其是个人贷款的不良率仍在上升，银行管理成本已经处于历史较低水平，这三重因素共同构筑了当前贷款利率的“玻璃底”，而贷款利率持续处于最近经营成本附近，甚至出现阶段性倒挂。这也是人民银行2024年以来进一步加强存款和贷款定价利率自律的重要原因。上述利率自律政策收到了较好的效果，2025年以来，银行净息差收窄的速度较2024年放缓。2024年全年，净息差收窄了17bp；2025年上半年，银行净息差为1.43%，较2024年末收窄10bp，根据上市银行和股份行披露的数据来看，2025年9月末，银行平均净息差持平于2025年6月末。二、如何打破银行贷款利率的“玻璃底”？为了促进社会综合融资成本下行，未来贷款利率可能需要进一步下行。那么，政策如何在支持实体经济增长与保持金融业自身健康性之间取得平衡？一是继续非对称下调存款利率，推动负债期限结构改善和负债成本下降。2024年下半年以来，存款利率和贷款利率非对称下调对稳息差的效果较好，2025年银行净息差下降速度放缓。有必要继续推动存款利率相较于贷款利率更大幅度下调，同时对3年期及以上存款利率加大下调幅度，为贷款利率下调打开空间。《2025年第三季度货币政策执行报告》指出，不同期限定存利率之间通常也会联动调整，并维持合理的期限利差。从存款挂牌利率和国债利率的期限结构比较来看，存款利率曲线仍显得更加陡峭，存款利率3Y-2Y期限利差仍有一定压缩空间，未来仍有必要对3年及以上存款利率进行更大幅度下调。二是缓解居民部门偿债压力，降低个人贷款信用风险成本。2025年6月末，个人贷款不良率已经超过企业贷款，且仍处于上升过程中。因而，在信用风险上升的背景下，个人住房贷款利率的下行更为缓慢。在人民银行推出个人修复信用政策的同时，建议参考中小微企业无还本续贷政策经验，对短期内无力偿还贷款、符合一定条件的个人，允许其申请个人消费贷款的无还本续贷。参考国际经验，对于因失业、不可抗力等因素导致房贷收入比偏高的个人或家庭，在一定范围内推出财政救助政策，如由AMC收购房贷并将房贷转为租赁，给予利息补贴等。三是加大对股份制银行的资本补充力度，增强商业银行的信用扩张能力和抗风险能力。前期国有大行和区域银行的资本补充已经分别出台政策，而进入国内系统重要性银行名单的股份制银行同样面临较高的资本监管压力和较严格的利率风险监管指标，需要加大对其资本补充的支持。金吾财讯
11月17日 周一
【首席视野】赵建：房地产何时能见底
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员对中国经济形势的判断，当前关键在于房地产。一个关系到GDP和就业都超过三成的国民经济支柱行业，其深度转型造成的影响非同小可。可以说，房地产不见底，或者恢复到正常状态，中国经济就很难见底，或者恢复到正常状态。那么房地产见底了吗？初步的判断是还在加速探底、筑底，供需关系和价值属性上具备了见底的必要条件，但是金融和财政的那部分属性还没有效出清，注意防范由于房地产价格非理性下跌引发的系统性风险。而最大的变量是在决策层对房地产的态度上。从最近半年的政策取向来看，无论是政治局会议还是四中全会，已经将房地产纳入民生事业范畴。国家政策的基本取向仍然是“通过构建房地产发展的长效机制促进房地产的高质量发展”。这意味着，不走过度依赖房地产的老路，不走依靠债务刺激需求的邪路，已经成为当前高层“高质量发展”的共识。这也意味着在“房产—经济”二元结构下，过去是“靠房地产救经济”，今天是“靠经济救房地产”。靠居民消费、制造业投资、出口等内生需求的“文火”，慢慢的把已经凉凉的房地产捂热，这可能是当前决策层基本的政策取向。但是，当下这个阶段，还不是经济的文火捂热房地产的时间，反而是房地产冰冻三尺的寒意，还在让经济越来越冷的时间。然而也不要小看中国“去房地产化”引发的再平衡力量。房地产的剧烈调整使中国的要素变得廉价，导致“全球都在通胀，只有中国在通缩”的大背离。这个大背离给中国经济积极的影响之处在于：一是稳定的、廉价的物价，降低了低收入和固定收入群体的实际生活成本，降低了转型过程中社会风险发生的可能性；二是房地产去泡沫降低了创新成本，激发了创新活力，低成本优势+产业创新升级又让“中国制造”重新享誉全球、横扫全球，中国的出口最近三年又支棱了起来，即使在特朗普关税战和地缘环境越来越复杂的形势下。于是今天，房地产与实体经济的这个对立统一，构成了决定今天和未来一段时间经济运行的主要矛盾。也就是说，过去我们对中国经济的形势的研究，可能有各种各样的变量相互交织，每个变量都会产生不一样的影响，要看综合的影响。但是今天的中国经济呢，受到一个绝对性的变量的影响。那就是房地产的深度转型。所以说，最近三年的中国经济形势，从大的方向上研判其实是非常简单的，也就是如果房地产不见底，中国经济形势就很难在总量上见底。现在这个论断已经成为宏观经济学的一个基本共识，剩下的研究，就应该把重点放到对中国房地产走势的分析上，也就是何时能见底，如何见底，见底的必要条件是什么，见底了能否反弹，有多大的反弹空间，等等。通常用的方法，叫历史比较法。就是看过去一些国家房地产周期的经验，拿着中国的情况进行比较。这是今天中国房地产转型的一个优势，或者称为后发优势。后发优势的优势主要在于有经验可借鉴、可学习，可以摸着其他国家和地区的经验过河。我们作为一个后发的工业化和城市化国家，有很多发达国家，比如说日本，比如说美国、德国，有一个完整房地产周期供我们借鉴，为我们分析和预判房地产提供了很好的经验和框架。有历史经验可以比较，就可以打着灯笼走路、摸着石头过河，日本和美国都可以作为“灯笼”和“石头”，肯定比两眼一抹黑要好。同时我们也要看到中国的房地产与其他的国家有很多不同的地方，我们不能机械的比较，不能刻舟求剑，认为日本30年没有走出来，我们也不会走出来；美国发生了大危机，中国也会发生大危机。那也不一定，中国有自己独特的情况，有独特的制度结构和大国经济优势，特别是看到了先发国家的前车之鉴。但是呢，也不能说中国有自己独特的制度优势（金融控制力），大国经济优势，深度产业化的优势等等，我们就能够摆脱房地产大周期的客观规律，摆脱人口大周期的客观规律。我觉得也很难，也不可能。所以说我们应该认识到房地产这种普遍的、客观的周期律，同时结合中国特有的。社会的，政治的，政策的，财政的，信用的，金融的等独特特征，来研判中国房地产转型过程中的趋势和风险。首先值得欣慰的看到，中国在房产转型过程中，至少没有表现出系统性的金融危机和财政危机。现在当然也不能说没问题，由于房价缩水，土地转让金腰斩，贷款买房的中产和一些地方政府很难，但是没有发生像美国、日本那样的大危机。特别是美国，次贷危机是毁灭级的。我们的信用结构、金融结构，还有“要面子，不破产”的文化结构，跟日本有点相似。我们的银行是国有的，金融机构是国有的，有强大的金融控制力，所以说没有像美国那种惨烈的市场化的出清方式。当然了，美国这种市场化的出清方式，也保证了它最快的走出了房地产的底部。但是日本呢，房地产筑底非常漫长，大约接近18年之后，才慢慢的熬出来，房价才缓慢抬升。而美国的实际房价见底，可能只用了不到八年的时间。为什么有这样的差异，因为美国一次性风险出清，它通过市场化的手段完成了不动产价值的折价，将风险有效的分配、分散了出去。还有两点很重要，一是个人破产制度，一次性出清微观层面的负担，家庭可以东山再起、轻装上阵；二是美联储买断有毒资产，实际上也就是承担了系统性风险的部分，因此很好的出清了房地产周期。我们呢，宏观上缺少像美国这样的市场化出清机制，因为它把它的有毒资产买断了，将系统性风险国有化了，然后微观上还有比较友好的个人破产机制，把人从房奴和债奴的状态中解放出来，所以就比较快的走出了“漫长的告别季节”，经济没有僵化在那里。当然，不可能没代价，代价就是美国联邦政府债务的大爆发。今天美国联邦政府债务超过37万亿美元，追溯来看始作俑者还是次贷危机的量化宽松。所以有人说，美国的量化宽松，是一个革命性的金融变革。当然，这也是危机倒逼的变革，也归功于当时的美联储主席伯南克。而伯南克呢，恰巧就是研究大萧条的，而他研究的成果也恰好符合现实，就是大萧条如此严重，持续时间如此之长的原因，就是经济中缺乏货币。这就是美国的国运，在错误的时间遇到了对的人。在研究大萧条的过程中，伯南克知道当系统性危机发生的时候，如果政府不作为，由于信用市场失灵，会造成货币供给断崖式下降，这会对经济带来巨大的灾难。所以说美国次贷危机发生后，美联储通过直升机撒钱，很快把局势稳住了。而今天中国的房地产了，已经正式调整了接近四年的时间。今天我们就问两个问题，第一，有没有到底部，第二如果到底部，什么时候回到上涨趋势。我们说这个周期，它到底部是一回事，在底部反弹是另一回事。很多资产价格到了底部，它不一定反弹，它可能就被锁定在底部了。因为没有流动性，或者被强制的控制在那里了，可能三年不涨，五年不涨，永远成为一个垃圾资产了。日本的教训我们看到了，它探底、筑底用了接近二十年，一代人最好的时光就这样消磨了。对于中国的房地产，我的初步结论是还没有到底部，还在探底，但离底部不远。为什么还在探底呢？因为我们没有看到一个像样的杠杆的出清，杠杆型资产的风险出清，必须伴随着剧烈的价格调整和信用暴雷。在通胀发生之前，如果没有一个像样的杠杆的出清的话，我们认为价格下调的空间还有。我们今天也能看到一些底部的迹象，这个底部的迹象是，房地产作为居住属性或价值投资属性来计算的，也就是它的租金回报率，已经接近或者已经超过了社会平均投资回报率。今天的房地产防风险攻坚战进入3.0的阶段，1.0是处理房企债务违约，2.0是保交楼，今天是3.0，即居民端的按揭贷款风险。因此，由于杠杆没有出清，居民对房地产的信心还在低谷，很难说房地产价格就到了底部，有反弹甚至是反转的迹象。但是我也不同意很多人说的，房子就永远成为过去了，永远就是垃圾资产了。不动产，对国家、对个人，都是很重要的财富，只是今天，我们需要为过去房地产野蛮生长的时代买单，每个人都在承受房地产转型的阵痛。房地产价格也不是说完全不可能回暖，去年四季度，今年上半年，都出现了比较明显的回暖。这说明只要国家政策敢于加力，房地产的问题还是可以解决。只是最近半年，政策放缓了，上半年政策打的太猛，稍微调整一下节奏。而从长期看，最大的压力还是加速度的人口老龄化，这是影响国运最基本的变量。从财富端看，未来房地产还是国家和家庭财富组合里面的一个重要组成部分，只是不会再像过去那样高达七成、八成，而是会降到五成以下。那么有超过两成的财富形态需要转换，数量大约有百万亿元，靠什么资产补上？今天来看，黄金是一个，以权益为代表的金融资产是一个。这将引发系统性的资产价格变化。黄金已经开启了超级牛市，中国的权益资产也在重估过程中，股市已经一年多牛市。对资产配置来说，依靠房地产造富的时代已经结束，新的多元化配置的财富时代已经开始，在大变革的洪流面前，时代的错误不能再犯。金吾财讯
11月17日 周一
【首席视野】伍戈：宏大叙事会逆转吗？
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心观点：1.大趋，小势。从关税到美元，再到科技，诸多宏大叙事贯穿过往一年的全球经济，并不断创造新的历史，引致金融市场与传统基本面的显著“背离”。不过，近期这些纷扰似现调整迹象。供给端的宏大叙事会持续还是逆转？对于需求端的传统基本面又意味着什么？2.随着特朗普的支持率下降尤其是共和党在多地选举中失利，其未来工作重心或回归国内。通胀及“负担能力”问题（Affordability）已是美国民众的首要关切。关税对全球经济的拖累势必显著减弱。联储“鹰派降息”意味着美元未必单边贬值、甚至有阶段性走强概率。3.历史来看，技术革新的发展往往经历从基础设施建设到软件及应用等历程。目前AI技术的上述渗透过程仍在进行，广谱的创新趋势短期难被证伪。与上轮互联网革命时技术单纯提升经济效率不同，本轮科技叙事还蕴藏大国博弈、国家安全等更丰富的战略内涵。4.展望明年，随着中期选举临近，美国内因素将强化牵制特朗普，关税冲击更趋收敛。去美元化尚未逆转，但降息路径的曲折性或指向短期美元的双向波动。科技对市场风险偏好的影响或未终结。当然，我国微观主体感受最直接的仍是国内总需求及物价的改善与否。正文：从关税到美元，再到科技，诸多宏大叙事贯穿着过往一年的全球经济，并不断创造新的历史，引致金融市场与传统基本面的显著“背离”。不过，近期这些纷扰似现调整迹象。供给端的宏大叙事会持续还是逆转？对于需求端的传统基本面又意味着什么？图1. 美国民众的首要关切是什么？来源：Real Clear Polling，Data For Progress，YouGov注：关注度为选择“通胀”为最重要问题的民众比例。一、关税暂缓意味着什么？随着特朗普的支持率下降尤其是共和党在多地选举中失利，其未来工作重心或回归国内。通胀及“负担能力”问题（Affordability）已是美国民众的首要关切。相应地，美关税对全球经济的拖累势必显著减弱。值得一提的是，贸易摩擦期间我国出口占全球份额依然彰显强势。图2. 关税又如何？ 来源：WIND，笔者测算注：全球含41个主要经济体。二、美元仍将弱势吗？过往，利率能较好解释美元短期波动。但今年二季度以来，美加征关税，叠加联储独立性、汇兑安全性等担忧，导致美元呈现利率所不能解释的弱势。不过随着特朗普在各方面的“极限施压”有所收敛，美元的偏离或有缓解。联储“鹰派降息”意味着美元未必单边贬值、甚至有阶段性走强概率。图3. 美元，回归基本面？来源：Bloomberg，笔者测算注：联邦基金利率为期货隐含的2026年底水平。三、科技叙事持续多久？历史来看，技术革新的发展往往都经历从基础设施建设到软件及应用等历程。目前AI技术的上述渗透过程仍在进行，广谱的创新趋势短期难被证伪。与上轮互联网革命时技术单纯提升经济效率不同，本轮科技叙事还蕴藏大国博弈、国家安全等更丰富的战略内涵。图4. 本轮科技演绎到头了吗？来源：BEA，笔者测算注：基础设施含电力、通信和计算机设备、数据中心等，下游应用以软件为主。展望明年，随着中期选举临近，美国内因素将强化牵制特朗普，关税冲击更趋收敛。去美元化尚未逆转，但降息路径的曲折性或指向短期美元的双向波动。科技对市场风险偏好的影响或未终结。当然，我国微观主体感受最直接的仍是国内总需求及物价的改善与否。风险提示：预期非线性变化。金吾财讯
11月17日 周一
【券商聚焦】招银国际维持百度(09888)“买入”评级 指核心广告业务及在手现金是支撑公司估值的关键因素
金吾财讯 | 招银国际受邀参加2025百度(09888)世界大会（11月13日），大会重点内容总结如下：1）百度发布文心大模型5.0，并持续推动AI应用加速落地，主要方向包括核心产品重构（搜索、文库、网盘），以及开发新产品并推动功能升级（如数字人、无代码开发工具、商用超级智能体）；2）发布新一代昆仑芯M100和M300芯片，提及目前昆仑芯已在多行业落地交付，并对昆仑芯未来的产品推出规划给出较为详细的更新；3）更新萝卜快跑运营数据，其服务已经覆盖全球22座城市，周度全无人订单数已经达到25万，全球出行服务次数超1700万，并指引将持续推动全球扩张。该机构认为，百度核心广告业务及在手现金是支撑公司估值的关键因素，而未来云业务运营指标上更清晰的能见度、自动驾驶出租车及AI相关新业务释放更多进展、在手现金的使用方式进一步优化以提高股东回报将有望推动公司估值重估。该机构基于SOTP估值模型的目标价为148.4美元，维持“买入”评级。金吾财讯
11月17日 周一
【券商聚焦】招银国际：中国生命科学上游行业迎来景气度上行
金吾财讯 | 招银国际表示，中国生命科学上游行业迎来景气度上行。医药行业已成为生命科学上游的最重要客户。中国医药研发需求在波动中维持了增长势头。该机构认为，景气度复苏主要由于以下三个指标：1）新冠疫情后，中国大型药企和 biotech的研发支出维持健康增长，CXO公司的capex支出下滑趋势则在1H25出现明显反转。2）中国创新药出海交易在25年进一步爆发。根据医药魔方数据，今年前10个月，本土创新药出海总交易金额和首付款占全球同期交易规模的 38%和 50%，显著高于2020年的5%和3%。3）中国创新药出海热潮驱动国内创新药融资额复苏。医药魔方数据显示，中国3Q25创新药融资同比大增443.6%。此外，全球创新药融资在降息背景下逐步企稳，3Q25同比增长8.6%。随着中国创新能力在全球认可度提高，该机构预计国内创新药融资将恢复健康增长，支撑国内创新药的研发，进而推动生命科学上游景气度复苏。国产替代仍具备可观空间。全球生命科学上游行业的龙头为欧美巨头，例如Danaher（DHR US，未评级）和Thermo Fisher（TMO US，买入）。中国上游行业仍面临小而散的格局。新冠疫情期间，由于全球供应链出现波动，中国的上游公司迎来快速增长机遇。部分中国上游公司在19-24年的收入CAGR超过30%，远超欧美同行（金吾财讯
11月17日 周一
【券商聚焦】中国银河证券维持大麦娱乐(01060)“推荐”评级 指其深度受益于潜在行业扩容与供给侧优化
金吾财讯 | 中国银河证券研报指出，大麦娱乐(01060)发布FY26半年报，报告期内公司实现营收40.5亿元/同比+33%；实现归母净利5.2亿元/同比+54%，优于业绩预期中的5亿元，增速优于预期5.5pct；实现经调EBITA5.5亿元/同比-14%，剔除FY251.6亿元一次性金融资产减值拨回影响后同比+14%。该机构指出，演出内容与科技业务分部实现营收13.4亿元/同比+14.5%，实现业绩7.5亿元/同比+4.7%。其中，演出票务增速放缓，主要受制于演出市场整体供给瓶颈。现场娱乐内容板块通过拓展主办业务及布局多品类内容，实现收入端同比增长超50%。由于相关项目仍处爬坡阶段，收入增速高于利润增速属合理过程，对短期盈利水平造成一定压力。国际业务有望成为未来重要增长点。凭借大麦在国内积累的票务系统能力和大型演出服务经验，公司在竞争格局尚不成熟的亚太地区有望快速建立领先的票务平台地位。该机构续指，公司毛利率为35.7%/同比-7.5pct，主要由于毛利率较低的现场娱乐与IP衍生业务占比提升导致。费用率方面，销售费用率与管理费用率分别同比-2.6pct/-3.1pct，营销推广策略和费用管控显著优化。公司归母净利率为12.8%/同比+1.8pct，受益于费用管控和由汇率波动导致的汇兑收益同比大幅增长，报告期内公司盈利能力显著增强。该机构表示，公司作为国内现场娱乐绝对龙头，将深度受益于潜在行业扩容与供给侧优化，同时现场娱乐品类拓展和国际化策略为公司打开成长空间，旗下阿里鱼平台IP签署及商业化运营进程良好，为公司开辟新增长曲线。该机构预计公司FY26/FY27/FY28归母净利润分别为10.0亿元/12.3亿元/14.9亿元，对应PE估值为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。金吾财讯
11月17日 周一
【券商聚焦】东方证券维持美图(01357)“买入”评级 指其有望进一步提升产品能力
金吾财讯 | 东方证券研报指出，Q4美图(01357)AI功能和创意玩法频频迭代，潮流审美力全球出圈，该机构认为美图作为垂直厂商的审美积淀，将持续受益于底模技术的提升，AI玩法研发提效同时效果升级，而非市场认为的通用大模型替代垂直应用。因此该机构看好美图在生活场景的用增提速，全球影响力提升，且品牌效应进一步帮助其生产力业务拓展。该机构梳理了美图秀秀公众号披露的功能更新情况，截至25年10月，美图秀秀共上新功能51项，已接近24全年55项新功能的水位，其中AI功能（非拼图、裁剪功能）占比接近96%（24年为78%）。此外，基于团队对潮流趋势共性的敏锐把握，以及精细化本地运营的策略，美图秀秀新功能在全球层面的出圈概率提升。如10月凭借“AI合照”功能美图秀秀登顶欧洲14国iOS下载总榜和30国分类榜、11月凭借“AI雪景”功能登顶德国、土耳其、韩国等29个国家和地区的应用商店总榜和英国等119个国家和地区的分类榜。该机构看好美图产品全球用增提速，AI创意玩法更好更快地满足不同地区用户共性需求。该机构指出，此前美图设计室已接入阿里生意管家千牛后台，其“AI商品图”功能为淘宝、天猫商家提供相应的AI视觉生成服务。该机构认为美图图像能力是传统优势，和阿里合作或能带来更多电商行业的洞察，有望进一步提升产品能力。该机构预计公司25~27年经调整归母净利润为9.43/12.34/15.93亿元，采取PE估值。根据可比公司的平均估值水平，给予美图2026年45xPE估值，对应市值555亿元人民币，以0.911的港元/人民币汇率进行换算，则对应609亿港元，目标价13.33港元/股，维持“买入”评级。金吾财讯
11月17日 周一
【异动股】能源金属板块拉升，天华新能(300390.CN)涨15.08%
今日午盘，截至13:15，能源金属板块拉升。天华新能(300390.CN)涨15.08%报57.32元，融捷股份(002192.CN)涨10.01%报59.35元，盛新锂能(002240.CN)涨10.01%报35.93元，中矿资源(002738.CN)涨9.20%报68.58元，天齐锂业(002466.CN)涨9.03%报61.72元，赣锋锂业(002460.CN)涨6.98%报73.7元，西藏矿业(000762.CN)涨5.94%报30.48元，盛屯矿业(600711.CN)涨4.73%报13.07元。财华社
11月17日 周一
【异动股】MLOps概念板块拉升，东方国信(300166.CN)涨15.88%
今日午盘，截至13:15，MLOps概念板块拉升。东方国信(300166.CN)涨15.88%报11.6元，星环科技U(688031.CN)涨8.76%报67.42元，科大国创(300520.CN)涨4.30%报39.26元，绿盟科技(300369.CN)涨4.27%报8.31元，万达信息(300168.CN)涨2.47%报7.06元，恒华科技(300365.CN)涨1.96%报6.77元，宇信科技(300674.CN)涨0.85%报22.65元，启明信息(002232.CN)涨0.73%报19.36元。财华社
11月17日 周一
