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【首席视野】熊园：10月财政数据的4点关注
熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）事件：2025年1-10月一般财政收入累计18.65万亿，同比0.8%（1-9月同比0.5%）；10月一般财政收入2.26万亿，同比3.16%（9月同比2.58%）。1-10月一般财政支出累计22.58万亿，同比2%（1-9月同比3.1%）；10月一般财政支出1.78万亿，同比-9.78%（9月同比3.08%）。核心观点：10月财政收支分化明显，主要有4点关注：一是税收收入延续高增，可能与物价改善推升名义变量表现等有关；二是国有资产盘活较难延续，非税收入增速创近5年新低；三是一般财政支出增速明显回落、支出进度也偏慢，后续有两种可能，年底加快支出进度或者结转至明年支出，将直接影响明年财政支出力度，关注最终预算执行情况；四是土地出让收入再度负增，土地财政仍承压。往后看，财政的当务之急仍是推动现有政策落地，形成更多实物工作量。维持年度策略报告（《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》）的观点：2026年政策应会偏积极、偏扩张，优化“投资于物”、更注重“投资于人”，节奏上有望前置发力；预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当，赤字率4%左右、专项债5万亿、特别国债2万亿左右，对应2026年全口径财政支出规模有望达43万亿、较2025年多增1.13万亿。1、当月看，10月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到财政端，当务之急是加快现有政策落地、形成更多实物工作量，明年财政有望延续积极，更加注重“投资于人”，节奏上也将前置发力。3、短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）财政发力的落地效果，尤其是水泥、沥青、挖掘机等实物工作量指标；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。正文如下：1、10月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄，非税收入增速创近5年新低。一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。>总量看，10月一般财政收入增速抬升，税收收入延续高增是主要支撑，非税收入增速创近5年新低。10月一般财政收入2.26万亿，同比增长3.2%、较上月抬升0.57个百分点。其中，税收收入2.07万亿，同比增长8.6%、与上月基本持平；非税收入1914亿，同比-33.0%，创近5年最低水平，与我们此前提示的一致：国有资产盘活较难持续，非税收入增速中枢趋于回落，后续可能延续负增。>税收收入中，四大税种收入表现分化，土地和房地产相关税收增速降幅进一步收窄。四大税种中，增值税同比7.2%，较上月回落0.4个百分点，但整体仍延续较高增速；企业所得税同比7.3%，较上月回落12.3个百分点，同样延续较高增速，同期物价改善可能是主要支撑；消费税同比4.4%，较上月抬升0.6个百分点，可能与汽车销售较好等因素有关；个人所得税同比27.3%，较上月抬升10.6个百分点，股市分红增加可能仍是主要拉动；此外，土地和房地产相关税收同比-1.4%，降幅较上月收窄2个百分点，房产税同比增长7%是主要拉动。>一般财政支出增速放缓、支出节奏也慢于季节性，央地支出增速均放缓，基建、民生相关支出增速均大幅回落。10月一般财政支出1.78万亿，同比-9.8%、较上月回落12.9个百分点。支出进度来看，10月一般财政支出占全年比重为6%、明显低于季节性（近三年同期均值为6.5%），1-10月累计支出进度为76%、也低于季节性（近三年同期均值为78.5%）。结构上看，地方财政支出同比-11.9%、较上月大幅回落14.9个百分点，是主要拖累，中央财政支出同比-1.0%、也较上月回落4.2个百分点。投向上看，基建相关支出同比-26.7%、较上月回落23.6个百分点，其中城乡社区事务、农林水、交通运输相关支出增速均大幅回落；民生方面，教育、社会保障、卫生健康相关支出增速也出现明显回落。2、10月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入降幅走扩；专项债发行完毕、叠加基数走高，政府性基金支出明显放缓。>收入端看，10月政府性基金收入3756亿，同比-18.4%、较上月回落24个百分点。其中，土地出让收入2680亿，同比-27.3%、较上月大幅回落26.3个百分点，是主要拖累项。往后看，我们继续提示：鉴于10月百城土地出让面积同比降幅走扩，土地出让收入可能延续偏弱，政府性基金收入可能仍承压。>支出端看，10月政府性基金支出5968亿，同比-38.2%、较上月回落38.6个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-30.8%；扣除土地出让收入安排的支出后同比-42.3%、较上月进一步回落，一是去年基数偏高，二是同期专项债逐步发行完毕后、对政府性基金支出的支撑减弱。风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。金吾财讯
11月21日 周五
港股异动 | 新消费概念股午后快速拉升，沪上阿姨大涨近11%，布鲁可涨超2%
华盛资讯11月21日讯，新消费概念股午后逆势拉升，截至发稿，沪上阿姨大涨近11%，布鲁可涨超2%，小米集团-W涨1.22%。相关阅读沪上阿姨步入“万店俱乐部”，拟施行H股激励计划沪上阿姨近日发布公告，建议采纳H股激励计划，该计划须经股东于临时股东会上审议批准后生效。计划旨在促进公司长期可持续发展、完善激励机制以吸引和保留人才，并使激励对象与股东利益紧密联系。另外，根据极海品牌监测数据显示，截至目前，沪上阿姨品牌全国门店数量已达10739家，而与6月底9436间店比较，即在4个月间净增1303间新店，步入“万店俱乐部”。兴业证券此前发布研报称，上半年公司持续优化门店结构，稳步开店，聚焦广大的三线...华盛证券
11月21日 周五
【券商聚焦】长江证券予中国水务(00855)“买入”评级 看好未来分红提升潜力
金吾财讯 | 长江证券研报指出，中国水务(00855)为我国供水行业龙头企业，供水主业持续稳健发展,管道直饮水具备先发优势。截至FY2025，公司城市供水业务服务人口超3000万人，管道直饮水业务服务人口约1200万。从业务结构来看，城市供水、环保、总承包建设、管道直饮水、物业开发及投资、所有其他分部收入占比分别为64.3%、13.1%、5.7%、5.6%、3.1%、8.2%，供水业务为公司核心收入来源。公司无实控人，核心股东背景多元，股权分散均衡，主要股东方为董事会主席段传良先生（水务27.4%，产业背景丰富）、欧力士（持股27.3%，日本综合金融服务集团）、长城人寿（险资）。该机构指出，截至FY2025，公司供水、污水、原水已运营规模分别为730、90、189万吨/日，在建规模分别为98、12、0万吨/日，在建产能弹性分别为13.4%、13.3%、0%。公司供水业务的看点：1）运营稳健：水务运营刚需性强，随着在建产能投运，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长；2）TOO永续运营：到公司主要以TOO（移交-拥有-运营）特许经营模式经营供水项目，BOO/TOO和BOT/TOT相比最主要区别在于项目到期后的处理方式，后者在特许权期满后，无偿将项目交给政府接管，BOO/TOO拥有项目所有权，到期后并不将此项目移交给公共部门，企业内在价值更高。3）有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复。该机构表示，预计FY2026-2028公司实现归母净利润12.5/12.8/13.1亿港币，同比增速分别为16.5%/2.2%/2.4%，公司自由现金流拐点已现，看好未来分红提升潜力，假设FY2026-2028分红维持2025财年的42.53%的分红比例，对应2025/11/17公司股价股息率分别为5.3%/5.4%/5.5%，给予“买入”评级。金吾财讯
11月21日 周五
【首席视野】管涛：美元反弹无碍人民币升值，“双节”扰动消退
管涛、刘立品（管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）摘 要10月份，受多重不确定因素影响，全球金融市场波动加大，市场避险情绪升温。主要非美货币走弱叠加月末美联储鹰派降息，推动美元指数反弹，但人民币双边和多边汇率齐升。10月份，跨境资金双向流动规模环比齐降，或反映了国庆中秋假期的季节性影响。当月，跨境资金由小幅净流出转为大幅净流入，或主要源于南下资金流入放缓。同期，外资加速减持人民币债券，并继续谨慎参与中国股市。货物贸易项下资金净流入增加，彰显外贸韧性。10月份，伴随“双节”假期开启，银行结售汇回归平衡，市场主体结售汇意愿此消彼长，与上月变化方向完全相反。这反过来验证了9月份市场结汇意愿显著增强一定程度上是受部分企业节前结汇需求推动，而非完全由人民币升值预期解释。本期专题：人民币汇率存在显著低估吗？近期外围市场重现“人民币汇率低估论”，呼吁人民币大幅升值。然而，无论从理论分析还是从价格信号看，难言人民币汇率低估。不过，我们仍要进一步完善汇率形成机制，保持汇率弹性，警惕国际社会以人民币低估为由强化对华贸易保护主义动机。风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。正文11月17日，国家外汇管理局发布了2025年10月外汇收支数据。现结合最新数据对10月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：全球市场波动加剧，美元指数反弹，人民币双边和多边汇率齐升10月份，受中美贸易冲突再起、美国区域性银行贷款暴雷、人工智能（AI）泡沫争议加剧等多重不确定因素影响，全球金融市场波动加大，市场避险情绪升温，10月16日标普500波动率指数（VIX）升至25.3，为4月25日以来新高。当月，受主要非美货币走弱叠加月末美联储鹰派降息影响，美元指数累计上涨2.1%至99.8。在美元指数构成货币中，日元、英镑、欧元兑美元汇率跌幅居前，累计分别下跌了3.9%、2.2%和1.7%。10月份，人民币汇率中间价由上月窄幅震荡重新转为上行，全月升值175个基点至7.0880比1。期间，境内外即期汇率呈现双向波动，中美关系改善预期带动10月27日至29日即期汇率快速走强，29日在岸即期汇率（境内银行间市场下午四点半交易价，下同）升破7.10，为2024年11月5日以来首次，但此后两个交易日，鲍威尔打压12月降息预期带动美元指数反弹，月末境内外即期汇率分别回调至7.1135比1（CNY）、7.1224比1（CNH），较上月末升值幅度收窄至51个、63个基点（见图表1）。当月，人民币汇率“三价”偏离幅度小幅扩大：中间价与在岸即期汇率日均偏离幅度由上月+0.3%扩大至+0.4%，CNH与CNY延续强弱互现格局，CNH较CNY日均偏离幅度由上月+0.2个基点扩大至+39个基点，表明人民币汇率预期整体保持基本稳定。10月份，在岸即期汇率均值升至7.1201，为去年10月以来新高，滞后3个月和滞后5个月环比的即期汇率均值分别是连续第八个月、连续第六个月升值，前者涨幅由上月0.8%小幅收窄至0.7%，后者升势放缓明显，涨幅由上月2.5%收窄至1.2%，表明近期人民币升值对出口企业财务状况负面影响或有所减弱。10月份，由于人民币汇率在主要非美货币中表现相对强势，人民币多边汇率指数延续上月升势且升值加速：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数累计分别上涨0.9%、1.2%和1.1%，上月CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数仅分别上涨了0.2%，参考SDR货币篮子的人民币汇率指数基本与前月持平（见图表2）。受国庆中秋假期等因素影响，跨境资金由小幅净流出转为大幅净流入10月份，银行代客涉外收入和支出规模环比分别减少581亿、1123亿美元，后者降至5719亿美元，为年内次低，而上月银行代客涉外收入和支出则分别增加了429亿、492亿美元。跨境资金双向流动规模下降，或反映了国庆中秋假期对跨境收付的季节性影响。由于银行代客涉外支出环比降幅较大，涉外收付款由上月净流出31亿美元转为净流入511亿美元，创今年以来新高，但近两个月银行代客涉外收付款月均顺差为240亿美元，低于今年2月至6月月均顺差308亿美元。分币种看，人民币涉外收付款时隔四个月重回顺差16亿美元，环比增加414亿美元，外币涉外收付款顺差环比增加128亿至496亿美元，历史排名第五，且为年内次高，二者分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的76%、24%（见图表3）。分项目看，证券投资仍然是银行代客涉外收付款重回顺差的主要贡献项，贡献率为51%，货物贸易、直接投资、收益和经常转移、服务贸易贡献率分别为18%、13%、12%、10%（见图表4）。10月份，证券投资项下涉外收付款为连续第五个月逆差，但逆差规模降至200亿美元，为7月以来新低。其中，证券投资项下涉外支出和收入规模环比齐降，分别减少509亿、233亿美元，这可能与恒生指数回调、南下资金流入放缓，以及外资加速减持人民币债券有关。根据中债登、上清所数据，10月份境外机构持有境内人民币债券余额连续第六个月减少，并且降幅由上月446亿元扩大至542亿元。其中，外资持有的政策性银行债余额由上月增加209亿元转为减少了171亿元，同业存单余额降幅由上月581亿元扩大至733亿元，但记账式国债由此前连续四个月减少转为上涨387亿元。外资加快减持人民币债券可能与远期美元贴水幅度继续收窄、人民币债券吸引力减弱有关。当月，1年期美元对在岸人民币掉期点的贴水幅度连续第五个月收窄，均值降至1268个基点，为2022年9月份以来新低，1年期美债收益率较外资锁汇后买入的中债收益率平均高出了0.4个百分点。与此同时，外资继续谨慎参与中国股市。根据国际金融协会（IIF）数据，10月份新兴市场外来证券投资净流入269亿美元，多于上月净流入211亿美元，其中流入中国以外的股票资金规模为94亿美元，为2024年以来新高，中国股票由上月净流出转为净流入35亿美元，但远低于5月至8月净流入规模[1]。另据摩根士丹利称，10月份外资流入中国股市规模放缓至22亿美元，其中被动型基金流入32亿美元，主动型基金流出10亿美元[2]。受“双节”因素影响，10月份货物贸易项下涉外收支由上月齐升转为齐降，但由于涉外支出环比降幅大于收入降幅，因此货物贸易涉外收付款顺差延续上月升势，环比增加97亿至901亿美元，历史排名第二，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用，同时彰显了我国外贸韧性。当月，直接投资、收益和经常转移、服务贸易涉外收付款逆差环比分别减少68亿、66亿和55亿美元，均由涉外支出规模季节性回落所致。需要指出的是，服务贸易涉外收付款逆差降至49亿美元，为2023年3月以来新低，即便考虑了上月，近两个月逆差均值为77亿美元，仍然是近三年以来同期新低，表明居民跨境出行需求或有所减少。伴随“双节”假期开启，银行结售汇回归平衡，市场主体结售汇意愿此消彼长10月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第八个月出现顺差，顺差规模由上月734亿美元（历史第三高）降至273亿美元，减少461亿美元。其中，银行代客结售汇顺差环比减少303亿美元；远期和期权净结汇规模减少128亿美元；银行自身结售汇逆差增加30亿美元；三者分别贡献了银行结售汇顺差环比降幅的66%、28%、7%（见图表7）。10月份，银行代客外币涉外收付款顺差环比增加128亿美元，银行代客结售汇顺差则不增反降，主要是因为市场主体结汇意愿减弱、购汇动机增强。当月，剔除远期履约额后的收汇结汇率环比回落9.0个百分点至54.1%，付汇购汇率则回升了3.6个百分点至62.1%，与上月变化方向完全相反（见图表8）。9月份市场结汇意愿显著增强，有观点将此归因于人民币面临较强升值压力，对汇率走势较为乐观。但正如上月外汇市场分析报告所述，不排除部分企业出于国庆中秋长假考虑选择在节前结汇，进而推高了当月市场整体结汇意愿。10月份，随着长假开启，市场主体结汇意愿减弱。近两个月收汇结汇率均值为58.6%，较去年9月份仍然低了3.6个百分点。与市场整体结售汇意愿变化类似，外贸企业结售汇意愿同样呈现此消彼长态势：以货物贸易结汇规模占涉外收入比重衡量的收入结汇率环比回落7.0个百分点至48.5%，由年内新高降至第六高；以货物贸易购汇规模占涉外支出比重衡量的支出购汇率则止跌回升，环比上升6.1个百分点至51.2%，为年内次高。受此影响，货物贸易结售汇顺差与涉外收付款顺差负缺口重新扩大，环比增加444亿至524亿美元，为2月份以来新高（见图表9）。当月，非金融企业境内外汇存款余额重新转增，较上月末增加190亿美元。10月份，远期结汇签约额环比减少47亿美元，叠加远期购汇履约额减少37亿美元，使得银行代客远期净结汇累计未到期额增幅由上月150亿降至73亿美元，贡献了银行结售汇顺差规模降幅的17%（见图表7）。当月，市场主体远期结售汇意愿基本稳定，其中远期结汇和购汇套保比率环比分别回落0.4个、回升0.3个百分点至10.6%、3.7%（见图表10）。本期专题：人民币汇率存在显著低估吗？今年2月至10月，美元指数累计下跌8.1%，境内外人民币汇率升值幅度不足3%，小于其他主要非美货币涨幅，因此人民币多边汇率指数总体趋于下行（见图表11）。与此同时，面对特朗普关税冲击，中国出口展现出较强韧性。在此背景下，近期外围市场重现“人民币汇率低估论”，认为人民币对美元汇率保持基本稳定带来的人民币实际汇率下行，会扩大中国对外贸易顺差，加剧中国与世界其他地区的贸易摩擦。他们以平息贸易保护主义浪潮为由，呼吁人民币大幅升值[3]。判断汇率是否存在高估或低估是相对于均衡汇率而言。所谓均衡汇率，是指经济同时达到内外部均衡时对应的汇率水平。从对外部门看，经常项目差额与国内生产总值（GDP）的比值是否超过4%是判断均衡状态的重要标准。2011年以来，我国经常项目差额占GDP比重持续位于国际认可的合理范围内，表明我国对外部门始终处于平衡状态（见图表12）。但近年来我国发展不平衡不充分问题仍然突出，有效需求不足、物价持续低位运行，这或意味着人民币汇率存在高估。国际货币基金组织（IMF）在历年《对外部门报告》（ESR）中，利用外部平衡评估法（EBA），测算出成员国的经常账户合意值，并将经常账户实际值与之进行对比，由此得出各个成员国经常账户是否过度失衡的判断。今年7月份IMF发布的最新报告指出，2024年中国对外部门略强于基本面隐含的合理水平[4]，即认为人民币没有明显低估（见图表13）。虽然判断汇率是否存在高估或低估通常是指实际汇率指数，但前述“人民币汇率低估论”指出，人民币对美元汇率保持基本稳定导致了人民币实际有效汇率指数走弱。暂且不论国内外通胀差异对实际汇率的影响，如果仅强调双边汇率，在上述评判标准基础上，还可以通过观察人民币对美元汇率预期情况，判断人民币是否存在高估或低估。今年2月至10月，在美元指数回落、人民币升值期间，在岸人民币即期汇率较中间价日均偏离+0.6%，表明市场主体并未积累汇率补涨预期。这主要是因为前期美元升值阶段，人民币汇率跌幅也比较有限，积累了贬值压力。例如，去年10月至今年1月，美元指数累计上涨7.7%，境内外人民币汇率贬值幅度不足5%，小于其他主要非美货币跌幅。期间，在岸即期汇率较当日中间价日均偏离幅度为+0.9%，今年1月份一度触及跌停板位置2%（见图表14）。人民币对美元汇率前期跌得少，后期自然就升得少。不过，基于现实考虑，仍需警惕国际社会以人民币汇率低估为由，强化对华贸易保护主义动机的风险。潘功胜行长在“十五五”规划《建议》辅导读本中撰文指出，不断完善人民币汇率形成机制，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，发挥好汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，为自主、有效实施货币政策创造有利条件。同时，坚持底线思维，强化预期引导，坚决防范汇率超调风险[5]。金吾财讯
11月21日 周五
【首席视野】赵建：稳住恒生科技，呵护中国牛市
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员恒生科技指数近两月跌幅近18%，逼近熊市标准。下跌原因包括中国经济转型期基本面不佳、国际投资者因美元流动性紧张被动减持、高权重股自身问题、新能源汽车产能过剩、全球风险资产波动加剧、估值过高及海外投资补税等。若持续下跌可能影响中国股市整体信心。当前可能接近底部，或为左侧投资者布局机会，但需谨慎观望等待趋势明朗。维稳资金应将稳定恒生科技作为重要的政策目标。 正 文 从技术面上，恒生科技在11月结束前再不来一轮像样的反弹，就符合“熊市”的标准了——下跌持续两个月以上，跌幅达20%。事实上，自10月初冲到最高点6715点后，恒生科技就一路下跌，到今天跌幅已经近18%，全部时间长达50天，差一点就要满足熊市标准了。代表中国这一轮科技革命叙事的恒生科技，为何突然间走到了熊市的边缘呢？是什么导致10月以后各类投资者开始卖空中国的高科技板块？从新能源车到短视频平台，从半导体到互联网巨头，最近两个月都处于跌跌不休的状态。小米集团从最高点跌了30%，理想汽车、快手、京东、美团等，跌的更早，跌幅更大，都在20%以上。就连承担国产替代的半导体独角兽中芯国际跌幅都超过了15%。这与西方那边市值屡屡新高的美股“七姐妹”形成鲜明的对比。“东降西升”又开始了？中国资产重估的故事结束了吗，还是资产重估中的再重估？深层原因，不可不察。首先是经济大环境，很难支撑恒生科技像8、9月份那样的大涨。中国经济还处于深度转型中，基本面改善不明显。即使某些科技巨头由于创新、垄断和出海等优势可以获得较好的业绩，但是总体上还是无法像通胀型经济体那样获得持续较高的名义EPS增长。通缩的阴影和不确定的盈利始终萦绕在投资者的心头，很难形成“耐心资本”。其次是复杂的海外因素。恒生科技是资本自由流动的国际金融市场，有三成被国际投资者持有，可以说是全球投资者投资中国的主要窗口。当海外发生风吹草动的时候，都会在港股特别是恒科上面产生共振，甚至是放大波动。10月以来，特朗普发动关税战2.0，虽然后面达成了妥协，但也是“休战”、延期，大国博弈的浪花随时可能再次溅落在港股身上。进入11月，中日关系急剧恶化，恒科的不确定性再次增大，国际投资者处于谨慎也会减持其敞口。第三，是高权重股的自身因素，比如京东、美团外卖大战，电商平台和内容平台的监管加强，小米集团的舆情危机等等。第四，是行业因素，主要体现在新能源汽车的产能过剩和内卷上。第五，是全球风险资产波动加剧的大环境，特别是美国联邦政府关门，美元降息突然不确定，国际投资者风险偏好下降，美元出现了流动性紧张，美股在11月也出现了罕见大跌。在这种情况下，国际投资者的选择当然是减仓风险较高的新兴国家资产，恒生科技便是其中之一。第六，非常重要的原因，是估值的确是过高了。即使10月份以来大幅调整，恒科今年仍然涨了20%以上。可以说，最近一个多月的调整，消化估值的原因比较高。最后，海外投资补税，也是一个非常重要的原因。补最近几年投资港股的收益税，加上滞纳金，让很多内地投资者觉得不划算，因此卖空的比较多。可以说，步入熊市边缘的恒科当前非常危险，如果再不能止跌回稳，一旦陷入熊市，很可能会拖累整个中国股市的牛市，也会打压投资者对中国科技创新DeepSeek时刻之后燃起的信心，也关系到中美两国的“金融战”和“科技战”。两个大国AI科技之争，也是资本市场的牛熊之争。因为只有资本市场才能有效的动员资本的力量推动AI科技创新。稳住恒生科技，就是稳住中国牛市。想必，相关金融稳定部门也注意到了这个情况，很快会采取措施。对于过去担忧中国科创泡沫过高的左侧投资者来说，当前恒生科技已经消化了大部分，估值已经变的有性价比，或许是一个逐步布局的机会。当然，从走势来看当下的恒科仍然还需要调整，如果缺乏足够的耐心和波动率忍受力，再等等看局势明朗或许是一个比较理性的选择。金吾财讯
11月21日 周五
【券商聚焦】招银国际维持中通快递(02057)“买入”评级 料包裹单票价格改善趋势将持续到2026年初
金吾财讯 | 招银国际研报指，中通快递(02057)3Q25净利润/核心净利润分别为同比+5%/-3%，基本符合该机构的预期。中通下调了全年包裹量增长指引（12.3%-13.8%，而8月份的预期为14%-18%）。这是今年第二次下调预期，该机构认为这是对反内卷的持续响应。在业绩发布会上，中通预计2026年行业包裹量同比增长约10%。考虑到单票价格上涨但包裹量下降以及KA相关成本增加，该机构将2026/27年盈利预测分别小幅下调2%/5%。主要同行包裹单票价格在10月份普遍出现同比反弹，该机构预计这一改善趋势将持续到2026年初。该机构将ZTO US/2057 HK的目标价分别小幅下调至23.3美元/183港元（此前为23.9美元/187港元），基于2026年预期市盈率维持在15倍不变（低于历史平均水平1个标准差，以反映盈利增长持续放缓），维持“买入”评级。金吾财讯
11月21日 周五
亚股下跌，美国就业数据未提供美联储政策转向指引
路透11月21日 - 亚洲股市周五下跌，亚币持稳；美国就业数据未能提供关于美联储降息时机的明确线索，交易员保持观望。 MSCI亚洲新兴市场股票指数 .MIMS00000PUS下跌2.6%，抹去了上一交易日1%的涨幅；MSCI亚太地区(除日本)指数 .MIAPJ0000PUS下跌2.4%。对估值过高和科技支出上升的担忧引发了市场情绪的急剧变化，打压了Nvidia(辉达/英伟达) NVDA.O积极展望以及美国 9 月就业数据强于预期推动的涨势。然而，美国失业率上升以及对前几个月数据的下修，使得美联储在考虑下个月的利率决定时面临不确定的前景。"今天市场抛售的最好解释是货币政策的不确定...路透社
11月21日 周五
财报前瞻 | 美团三季度高强度投入恐将拖累利润，海外业务扩张或成业绩拐点？
美团-W 将于2025年11月28日港股收市后发布2025年三季度财报，市场聚焦即时零售投入与本地商业盈利弹性，预计利润端承压与指引成股价核心变量。市场预测根据Tiger Trade预测数据，美团Q3营收预计为931.5亿人民币（下同），同比增长1.6%；每股收益（EPS）预期为-1.043美元，同比下降153.79%。公司上季度管理层已提示外卖与即时零售的高强度投入将延续至三季度，利润端压力仍大。主营结构方面，上季度“核心本地商业”是收入主引擎，新业务投入加大，预计本季度仍将体现“规模优先、利润后置”的策略。按上季度披露，核心本地商业收入约1,296.72亿元，新业务收入约487.26亿元，...老虎证券
11月21日 周五
【券商聚焦】长江证券维持零跑汽车(09863)“买入”评级 指未来强势新车周期有望推动销量持续上升
金吾财讯 | 长江证券研报指出，零跑汽车(09863)2025Q3销量17.4万辆，同比+107.3%，环比+29.6%，其中Q3出海1.7万辆，海外上牌数环比增长50%。2025Q3公司实现营收194.5亿元，同比+97.3%，环比+36.7%，对应平均单车收入11.2万元，同比-0.6万元，环比+0.6万元，同比下降主要系B系列市开始贡献销量。公司2025Q3毛利率达14.5%，同比提升6.4pct，环比+0.9pct，同比提升主要系：1）规模效应；2）持续降本增效；3）产品结构优化；4）其他业务收入。费用方面，规模效应下费用率持续下降，2025Q3销售、行政及一般费用率8.1%，同比-0.9pct，环比-0.4pct；研发费用12.1亿元，对应研发费用率6.2%，同比-1.7pct，环比-1.4pct。综上，2025Q3公司实现归母净利润（GAAP）1.5亿元，同比扭亏，环比-6.3%，环比下降主要Q2有部分一次性收入，对应利润率0.8%，同比+7.8pct，环比-0.4pct，对应单车盈利0.1万元，同比+0.9万元，环比-0.03万元，看好后续随国内外销量持续增长带动公司盈利水平进一步提升。该机构指出，目前公司覆盖5-20万价格带不同细分市场，并实现T03、C10和B10出海。未来三年公司将每年在全球推出2-3款产品，其中2025年B10和B01已上市，后续2025年内计划再推出1款新车型Lafa5，价格在10-15万元。渠道端，零跑国内坚持“1+N”渠道发展模式，截至2025年9月30日，零跑共有866家销售门店，其中367家零跑中心，499家体验中心，493家服务门店，覆盖292个城市；海外方面，1-9月出口3.8万辆，且10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100%。目前公司在欧洲、中东、非洲和亚太等约30个国际市场建立了超700家兼具销售与售后服务功能的网点，其中欧洲超650家，亚太市场超50家，南美市场超30家。智驾方面，公司加大对智驾领域投入，2025H1智驾团队规模和算力资源投入均提升近100%。该机构表示，国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与Stellantis反向合资开启全球大征程。1）国内：公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升。2）海外：公司与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其强大的经销售后网络、工厂产能等全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3、50.1、83.7亿元，对应PE分别为112.2X、14.2X、8.5X，维持“买入”评级。金吾财讯
11月21日 周五
港股异动 | 博彩股全线下跌，金沙中国、永利澳门跌超5%，美高梅中国、新濠国际跌超4%
华盛资讯11月21日讯，博彩股全线下跌，截至发稿，金沙中国、永利澳门跌超5%，美高梅中国、新濠国际跌超4%，银河娱乐跌超3%。消息面上，澳门政府预期，在各项利好因素下，2026年度澳门旅游业可望延续发展。因应须考虑外部环境及经济形势的不确定性，并综合考量各项因素，以及建基于审慎理财的原则，估算明年全年博彩毛收入为2360亿澳门元。当局曾在今年财政预算法案预估2025年的赌收为2400亿澳门元，后下调至2280亿澳门元。摩根大通此前发布研报称，该行认为11月面临的基数较10月更严峻，增长幅度可能放缓至8%至10%。风险提示: 投资涉及风险，证券价格可升亦可跌，更可变得毫无价值。投资未必一定能够赚...华盛证券
11月21日 周五
IBM咨询董海军：出海企业如何从「水土不服」到「乘风破浪」？
北京2025年11月21日 /美通社/ -- 当前，中国企业出海正经历从"产品出口"向"价值链出海"的关键跃迁。在这场波澜壮阔的全球化征程中，如何突破重重关卡？怎样构建可持续的全球竞争力？ 我们特别邀请IBM 咨询大中华区合伙人、战略与转型咨询部总经理董海军，基于他多年服务出海市场及亲身考察经验，解析出海企业的核心挑战与破局之道。从"3+1"能力体系建设到AI赋能本地化、全球化运营。本文将为您呈现一份扎实可行的出海指南。 IBMHeadshot 问题1：过去40年是全球企业到中国来，现在中国企业到全球...PR Newswire
11月21日 周五
IBM咨询董海军：出海企业如何从「水土不服」到「乘风破浪」？
北京2025年11月21日 /美通社/ -- 当前，中国企业出海正经历从"产品出口"向"价值链出海"的关键跃迁。在这场波澜壮阔的全球化征程中，如何突破重重关卡？怎样构建可持续的全球竞争力？ 我们特别邀请IBM 咨询大中华区合伙人、战略与转型咨询部总经理董海军，基于他多年服务出海市场及亲身考察经验，解析出海企业的核心挑战与破局之道。从"3+1"能力体系建设到AI赋能本地化、全球化运营。本文将为您呈现一份扎实可行的出海指南。 IBMHeadshot 问题1：过去40年是全球企业到中国来，现在中国企业到全球...PR Newswire
11月21日 周五
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-11-20股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技（新）(00103)3.3010.37WING ON CO(00289)1.3017.13中国石油化工股份(00386)800.003658.40方正控股(00418)73.4065.05腾讯控股(00700)102.6063598.96网龙(00777)10.00111.31明源云(00909)80.00249.39MONGOL MINING(00975)10.20100.62快手－Ｗ(01024)90.005821.17威高股份(01066)10.0053.36华润燃气(01193)67.181404.49极兔速递－Ｗ(01519)41.00389.54畅捷通(01588)0.423.55津上机床中国(01651)17.50557.97康臣药业(01681)8.10116.68万咖壹联(01762)41.0028.70小米集团－Ｗ(01810)1350.0050776.22中国旭阳集团(01907)150.00330.36中远海控(01919)300.004133.89晨讯科技(02000)975.60389.65瑞声科技(02018)30.001129.08富智康集团(02038)8.70156.90中集集团(02039)65.28509.84康宁医院(02120)1.1212.74科济药业－Ｂ(02171)16.80297.44朝聚眼科(02219)12.0031.06鹰瞳科技－Ｂ(02251)2.0023.94百宏实业(02299)3.6017.29蒙牛乳业(02319)20.00294.18太平洋航运(02343)800.002099.66玄武云(02392)0.400.46易点云(02416)18.1039.74德康农牧(02419)9.84730.17粉笔(02469)20.0063.40荃信生物－Ｂ(02509)4.6899.78中远海发(02866)50.0057.99绿城服务(02869)40.00186.26希玛医疗(03309)12.0021.67KEEP(03650)5.0020.20永达汽车(03669)50.0079.60金山软件(03888)142.643999.64碧桂园服务(06098)110.00680.70中国飞鹤(06186)450.001906.80昊海生物科技(06826)4.71128.76天福(06868)0.200.54海伦司(09869)10.1010.10药师帮(09885)20.00139.72联易融科技－Ｗ(09959)38.0096.51快手－ＷＲ(81024)90.005821.17小米集团－ＷＲ(81810)1350.0050776.22金吾财讯
11月21日 周五
【券商聚焦】招银国际维持石药集团(01093)“买入”评级 料BD将成为其推动盈利增长的关键长期驱动因素
金吾财讯 | 招银国际研报指，石药集团(01093)在2025年前三季度实现总收入199亿元人民币，其中15.4亿元来自对外授权（BD）许可收入。剔除BD贡献后，核心业务收入为184亿元，同比下降19%，已实现该机构此前全年预测的73.4%，整体符合预期。值得关注的是，剔除BD收入后的核心业务在2025年第三季度恢复环比增长，环比上升4.2%。神经系统、肿瘤、抗感染及心血管等主要治疗领域均录得温和的季度增长。该机构预计公司药品销售将在2025年第四季度保持稳定。成本方面，销售费用率显著下降，由2024年前三季度的29.2%降至2025年前三季度的24.1%。研发投入仍为公司重点，研发费用同比增长7.9%至42亿元，占收入比重为21.0%。公司前三季度归母净利润为35亿元，同比下降7.1%。该机构提到，EGFR ADC（SYS6010）进一步数据预计将于2026年上半年公布。公司预计将在2026年上半年AACR/ASCO会议上公布SYS6010在多种肿瘤中的临床数据，非小细胞肺癌数据将在期刊文章发表后发布。该资产目前已进入全球三期开发阶段。在中国，两个关键研究正在进行：一项用于二线EGFR TKI耐药NSCLC患者的三期单药研究，以及一项评估SYS6010联合奥希替尼用于一线EGFR突变NSCLC患者的Ib/III期研究，其中三期部分即将启动。公司亦正与国家药监局沟通，计划在2L+ EGFR野生型NSCLC中开展临床试验，同时更多的三期研究正在规划中。在美国，公司计划启动两项全球三期研究，分别针对3L+ EGFR突变NSCLC和2L+ EGFR野生型NSCLC。此前SYS6010单药在接受过多线治疗的EGFR突变非鳞NSCLC患者，以及对免疫治疗耐药且EGFR表达中等至高的EGFR野生型NSCLC患者中显示出积极的疗效信号。该机构将持续关注SYS6010的临床进展，其在对外授权方面亦具备显著潜力。该机构认为BD将成为石药集团推动盈利增长的关键长期驱动因素。考虑到2026年药品销售的不确定性，该机构将基于DCF模型的目标价调整至11.05港元（前值：12.11港元；WACC：9.34%，永续增长率：3.0%）。维持“买入”评级。金吾财讯
11月21日 周五
【券商聚焦】招银国际维持网易(09999)“买入”评级 仍看好Q4及明年游戏收入增长前景
金吾财讯 | 招银国际研报指，网易(09999)公布3Q25业绩：总营收同比增长8%至人民币284亿元，较彭博一致预期低3%；营业利润同比增长12%至80亿元，低于一致预期的92亿元，主因营销费用超预期增长。尽管如此，依托优质游戏储备、常青产品的稳健表现及合同负债的健康增长（3Q25同比+25%），该机构仍看好公司4Q25及2026年游戏收入增长前景。考虑营销费用增加，该机构小幅下调2025-2027年非GAAP净利润预测0%-1%；该机构将估值切换至2026年，将基于SOTP的目标价微调至164.0美元（前值：160.0美元），维持“买入”评级。金吾财讯
11月21日 周五
【券商聚焦】招银国际：英伟达三季度业绩稳健 显著缓解了市场对AI泡沫的担忧
金吾财讯 | 招银国际表示，英伟达（NVDA US，NR）再次交出“超预期+上调指引”的强劲季度表现。公司营收飙升至570亿美元，同比/环比增长62%/22%，分别超出彭博一致预期/指引3%/6%。公司本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史水平。非GAAP毛利率为73.6%，略低于一致预期但高于指引。毛利率环比提升1.0个百分点，主要得益于数据中心产品结构优化、周期效率提升以及成本结构改善。管理层给出强劲的4Q指引，预计营收将达到650亿美元，同比/环比增长65%/14%，明显高于市场普遍预期的620亿美元。这意味着季度收入将再度实现约80亿美元的环比高增长。4Q非GAAP毛利率指引为75.0%，达到公司年末75%左右的目标。管理层预计FY27毛利率将维持在75%左右。值得注意的是，英伟达在多重挑战下仍交出了出色的业绩，例如：1）受出口管制，中国市场的收入贡献几乎忽略不计；2）市场对AI行业是否存在泡沫产生明显分歧；3）电源、存储和数据中心基础设施等供应链限制持续加剧。该机构认为，英伟达凭借出色的执行能力以及强劲的指引，显著缓解了市场对AI泡沫的担忧。该机构对AI行业保持乐观，并预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘。金吾财讯
11月21日 周五
