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【首席视野】程强：AI“信仰”Vs 城投“信仰”
程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事投资要点近期市场围绕着是否应该坚持“AI 信仰”反复博弈，本文我们抛开硬核的技术领域，从宏观角度谈谈“AI 信仰”问题，为了更方便地理解，我们选取了一个参照系——城投，因为从商业模式本质上，“AI 信仰”与“城投信仰”有着诸多相似之处： 第一，“要想富，先修路”的发展逻辑。城投是为大规模城市化建设的主体，城市建设的第一步就是土地开发、修桥架路，这相当于 AI 巨头囤卡、铺 AI 服务器、建数据中心，这就是大人工智能领域的基建投资。在城投分析框架中，先行指标是城市规划面积、项目总投资额等，在 AI 分析框架中，先行指标是计划建设 AI 服务器和数据中心的数量、大厂的资本开支金额等。在这一步，最先受益的都是“卖铲子”的，城投逻辑中是钢筋水泥建材等，依据项目投资额能算业绩弹性，AI 逻辑中核心是算力芯片、存储、CPO 等，也是根据资本开支算业绩弹性。正因如此，大家对英伟达的担心，一方面是 AI 是否泡沫过大，行业资本开支无法继续增长；另一方面是谷歌的 TPU 会不会取代英伟达的 GPU，成为 AI 算力基础设施中性价比更高的“钢筋水泥”。 第二，“大而不能倒”的金融逻辑。很多研究将 AI 繁荣与 2000 年的互联网泡沫对比，以史为鉴当然很有参考性。但是这次有个很大的不同，就是 AI 对美国金融业的捆绑明显更深。截至 2025 年 11 月 25 日，美股“科技七姐妹”（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和 Meta）占标普 500 指数总市值的 33%、占纳斯达克综合指数总市值的 48%，而在 2000 年时，美股前 7 大公司还有通用电气、沃尔玛、埃克森美孚和默克公司等非互联网公司。所以美股一调整，美联储对推迟降息就有改口的迹象。“一损俱损、一荣俱荣”其实更像“城投”，在城投分析框架中，总债务规模中的绝大部分是城投债，而且任何一个城投的违约风险都可能会引至全局性问题，正因为如此，城投化债需要“以时间换空间”，不能粗暴打破刚兑，也像 AI 逻辑中，需要不断提高资本开支预期和完成超预期业绩去支撑股价，不能靠危机去泡沫。第三，“当下的举债，是为了美好的明天”的“信仰”逻辑。城投逻辑中，基建需要大量融资，城市建设是为了招商引资、吸引人口流入，靠未来的产业和税后偿还前期的基建举债，AI 逻辑中，算力基建的融资规模也不小，当下的算力投资，为的是通过持续提升算力供给规模、优化算力运行效率，为催生应用端的爆款夯实根基，未来都有不确定性，但明天都是星辰大海。 第四，“站在时代风口浪尖”的国运逻辑。城投是我国独特的经济主体，其大发展时期正是我们大力推进城市化建设的时期，没有城投的突出贡献，也就没有城市化建设的突飞猛进，没有以城市化带动工业化的快速崛起，没有总量 GDP 和人均GDP 的快速提升，就无法奠定我国 G2 的大国地位。当下是科技革命和产业竞赛的时代，AI 如同军备竞赛，是大国博弈的棋眼，都是国家战略中的重要一环，AI 的成败直接关系到一个国家未来的全球领导力地位，是一场“输不起的战争”。 站在当下，究竟是“AI 泡沫”还是“AI 信仰”，市场还需要时间才能给出答案，但从谷歌最近推出的 Gemini 3 和 TPU 芯片这一标志性事件来看，产业变革和技术进步可能还远未到顶点。 风险提示：AI 发展形势不及预期，渗透率提升不及预期，资本开支不及预期等。金吾财讯
11月27日 周四
【首席视野】郭磊：11月BCI初步显示政策性金融工具影响
郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事摘要第一，11月BCI为51.6，稍低于前值的52.0，但仍属下半年次高位。考虑到BCI兼有环比和同比特征，10月是低基数，11月是“924”政策密集落地影响下的高基数，这一表现更是有些超预期。从BCI复盘经济节奏，今年一季度BCI延续修复进程，3月达到年内高点；二季度在外部关税扰动下初步下台阶；在投资收缩影响下，7-8月下滑较快，引发广义财政于9月底开始密集落地。9月BCI环比回升明显，10-11月进一步略高于9月。第二，销售和利润分化。销售环比上行1.2个点，利润环比下行1.5个点。我们理解销售好转可能受益于政策性金融工具落地下的订单回升；利润下滑则主要是随着煤炭、有色等原材料价格反弹，成本端上升，可以看到10-11月的BCI总成本指数跃升明显；但因为需求好转尚不巩固，企业暂时无法向下游传递涨价，因此利润有一定压缩。第三，价格指数也是类似指向。11月中间品价格指数环比上行5.7个点；但消费品价格指数环比徘徊，小幅下行0.1个点。这与高频数据也较为一致。在11月第三周周报中，我们预计11月PPI环比0.06%、CPI环比-0.11%。这实际上也是消费类资产往往后周期表现的一个原因，需求好转要累积到一定程度之后，下游才会出现价格的趋势性好转。第四，值得注意的是，投资、招工这两个代表企业预期的指数11月出现明显的超季节性上升（图），且均升至年内高点。一个合理的解释仍是政策性金融工具落地的影响。10月31日， 国家发改委在新闻发布会上表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。第五，逻辑上来说，政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对配套信贷形成撬动。11月企业融资环境指数10月大幅上行4.8个点似乎对应这一点，11月则进一步上行0.1个点至52.5。10-11月均处于年内高位。第六，简单总结，BCI的销售、投资、招工、融资等分项均初步呈现出政策性金融工具落地的影响，但这些均属于“软数据”，固定资产投资增速、新增信贷等“硬数据”何时印证改善较为关键。我们理解不少项目可能都会于明年初开工，明年一季度开工季的“硬数据”的反应预计会更显著一些；11-12月作为淡季，“硬数据”可能会小幅反弹。这一判断有待于后续验证。正文11月BCI为51.6，稍低于前值的52.0，但仍属下半年次高位。考虑到BCI兼有环比和同比特征，10月是低基数，11月是“924”政策密集落地影响下的高基数，这一表现更是有些超预期。从BCI复盘经济节奏，今年一季度BCI延续修复进程，3月达到年内高点；二季度在外部关税扰动下初步下台阶；在投资收缩影响下，7-8月下滑较快，引发广义财政于9月底开始密集落地。9月BCI环比回升明显，10-11月进一步略高于9月。1-3月BCI分别为49.4、52.8、54.8。4-6月小幅下台阶，分别为50.1、50.3、49.3。7-8月下滑加快，分别为47.7、46.9。9月上行至51.1。10-11月分别为52.0、51.6。销售和利润分化。销售环比上行1.2个点，利润环比下行1.5个点。我们理解销售好转可能受益于政策性金融工具落地下的订单回升；利润下滑则主要是随着煤炭、有色等原材料价格反弹，成本端上升，可以看到10-11月的BCI总成本指数跃升明显；但因为需求好转尚不巩固，企业暂时无法向下游传递涨价，因此利润有一定压缩。11月企业销售前瞻指数为60.9，高于前值的59.7。利润前瞻指数为45.9，低于前值的47.4。11月总成本前瞻指数为68.4，低于前值的69.3，但明显高于8-9月的59.2、65.9。价格指数也是类似指向。11月中间品价格指数环比上行5.7个点；但消费品价格指数环比徘徊，小幅下行0.1个点。这与高频数据也较为一致。在11月第三周周报中，我们预计11月PPI环比0.06%、CPI环比-0.11%。这实际上也是消费类资产往往后周期表现的一个原因，需求好转要累积到一定程度之后，下游才会出现价格的趋势性好转。11月中间品价格前瞻指数为39.1，高于前值的33.5。11月消费品价格前瞻指数为44.6，略低于前值的44.7。在11月第三周周报《促进房地产市场回稳的政策空间》中，我们指出：预计11月CPI环比为-0.11%，同比为0.69%。预计11月PPI环比维持在0.06%，同比-2.14%。值得注意的是，投资、招工这两个代表企业预期的指数11月出现明显的超季节性上升，且均升至年内高点。一个合理的解释仍是政策性金融工具落地的影响。10月31日， 国家发改委在新闻发布会上表示“5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元”，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域 。11月企业投资前瞻指数为61.2，高于前值的59.2，以及9月的53.4。11月企业招工前瞻指数为57.4，高于前值的54.9，以及9月的50.5。逻辑上来说，政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对配套信贷形成撬动。11月企业融资环境指数10月大幅上行4.8个点似乎对应这一点，11月则进一步上行0.1个点至52.5。10-11月均处于年内高位。11月企业融资环境指数为52.5，高于前值的52.4和9月的47.6。在前期报告《BCI数据继续印证广义财政影响》中，我们曾指出：企业融资环境指数环比大幅跃升。这一表现合乎逻辑，政策性金融工具全部用于补充项目资本金，会对信贷形成撬动。粗略估算下，假设政策性金融工具占资本金50%，最低资本金比例为20%，则5000亿政策性金融工具对应1万亿元资本金，理论上可以带动配套信贷4万亿元；假如更保守一些，政策性工具占资本金来源的80%，理论上带动的配套信贷也在2.5万亿元左右。简单总结，BCI的销售、投资、招工、融资等分项均初步呈现出政策性金融工具落地的影响，但这些均属于“软数据”，固定资产投资增速、新增信贷等“硬数据”何时印证改善较为关键。我们理解不少项目可能都会于明年初开工，明年一季度开工季的“硬数据”的反应预计会更显著一些；11-12月作为淡季，“硬数据”可能会小幅反弹。这一点有待于后续验证。风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；逆全球化关税落地且影响超预期；再次出现微观上的“抢出口”节奏；部分产品面临外部特定行业关税；新型政策性金融工具对基建的支撑力度强于预期。金吾财讯
11月27日 周四
【首席视野】赵建：市场巨震消化泡沫恐慌，大幅加仓还为时尚早
赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员一. 流动性边际收紧是直接导火索美联储的货币政策调整是全球流动性变化的核心变量，而流动性情况又是影响资产价格的核心变量。自2022年3月启动加息周期以来，美联储曾累计加息多次，联邦基金利率升至高位，同时缩表规模达到2.3万亿美元，但这并未抑制资产价格上涨。核心原因是货币内生供给在发力，期间美国私人信贷多增22万亿元，叠加私募贷款、杠杆ETF等工具快速扩张，形成了内生的流动性支撑。尽管美联储通过缩表抽取基础货币，但货币乘数效应与私人部门的信用扩张共同推动了资产价格上涨，这一货币内生逻辑是2022年10月后美股重返牛市的关键动力。而引起最近资产价格大幅波动的直接因素还是流动性问题，市场对12月降息预期的修正直接冲击了风险资产的估值逻辑。此前市场普遍预期美联储将在12月再次降息，降息概率一度高达80%以上，但随着通胀数据粘性超出预期，降息预期持续降温，当前年底降息概率已降至40%以下（编者按：11月19日的情况）。这种预期差导致资金风险偏好快速下降，加密货币、科技股等依赖流动性支撑的资产首当其冲，价格出现了大幅回调。结构扭曲的期权市场起到了放大器效应。美股当前处于高位，但是又没人敢做空，出现了“做多恐高，做空又太早”的两难境地，投资者的最终选择就是买入大量看跌期权来保护敞口，导致了期权市场供需结构的极度扭曲。机构投资者大量买入看跌期权进行对冲，但是当IV（隐含波动率）大幅下降的时候，Vanna会出现大幅下跌（Crush），导致期权做市商对冲过度，为维持德尔塔（Delta）中性而被迫连续抛售标的资产。同时负伽马（Gamma）效应形成了正反馈循环，即股价越跌，做市商越需卖出，从而急剧放大市场波动。2. 估值泡沫积累是内在根源期权市场只是加速器，根源还是美股市场的估值已处于历史极端水平，以纳斯达克指数为代表的科技股估值指标，如市盈率已达到95%以上的历史分位。尤其是以英伟达为代表的AI龙头企业，市场对其营收与EPS的增长预期高达50%以上，这种高预期与增长潜力之间存在一定信心缺口，便形成了阶段性认可的估值泡沫。加密货币市场同样存在估值泡沫问题。比特币等主流币种的价格上涨在一定程度上脱离了应用场景的实际发展速度，更多依赖市场投机情绪与资金推动，当投机资金撤离时，价格回调成为必然。而恒生科技指数的大幅波动，既受到全球流动性收紧的影响，也与部分成分股估值过高、盈利预期不及预期密切相关。3. 宏观环境与政策不确定性加剧波动全球宏观环境的多重矛盾进一步放大了市场波动：一是中美关系进入“停滞期”，虽然此前的关税战、科技摩擦有所缓和，但中长期大国博弈的格局未变，双方在科技、金融等领域的竞争仍在持续，市场对地缘政治风险的担忧始终存在。二是日本右翼势力抬头带来的区域不稳定因素，日本部分政客发表的极端言论违背了区域和平稳定的发展趋势，加剧了市场对地缘冲突的担忧。三是中国国内政策的“滞缓效应”，近半年来房地产政策、货币政策都没有明显发力，财政力度虽较为坚挺，但强度也低于市场期待，与此同时私人部门借贷持续疲软，市场对经济复苏的信心不足，种种效应的逐步累加都影响了资产价格的走势。二、主要资产类别的波动特征与影响1. 加密货币：波动引领者，长期趋势未改但定价基本充分加密货币在此次市场波动中呈现“跌幅大、反应快”的特征，比特币单周跌幅超过20%，远超传统股票市场，核心原因在于其“边际流动性敏感”的属性：当市场流动性收紧信号出现时，投机资金会率先从加密货币市场撤离。但从长期来看，Web3.0经济的爆发式增长将为加密货币提供持续的价值支撑，大跌后的比特币将重返投资人的配置选项。需要强调的是，加密货币的长期趋势并不意味着短期波动的消失，相反，由于其投机属性依然较强，短期内的大幅波动将成为常态。对于普通投资者而言，若要参与加密货币投资，必须满足“亏损不影响生活”且“风险偏好极高”这两个前提，且应远离杠杆交易与合约操作，坚持长期持有策略。2. 美股：估值承压，中期调整概率大，泡沫压力大但不会系统性崩溃美股市场的波动呈现“科技股领跌、估值消化”的特征，纳斯达克指数的回调幅度显著大于道琼斯工业指数与标普500指数，核心原因是科技股估值泡沫更为严重。当前美股市场面临三大压力：一是估值过高，部分龙头科技股的市盈率远超历史合理区间；二是私人杠杆水平接近极限，私人信贷违约率攀升至接近次贷危机的水平，杠杆资金的撤离可能引发进一步的回调；三是美联储政策的不确定性，若通胀粘性持续，降息周期可能推迟或幅度不及预期，将进一步压制美股估值。不过，美股发生“次贷危机”级别的崩溃概率较低：一方面，美联储仍有充足的政策工具应对流动性危机，缩表带来的流动性收缩可通过后续扩表快速缓解；另一方面，美国政府的财政政策仍在发力，大量国债发行带来的资金窖藏效应在政府支出落地后将逐步缓解，流动性环境有望逐步改善。未来美股更可能呈现“中期调整+结构性机会”的格局，AI、科技等领域的长期趋势未变，但短期需消化估值泡沫，波动将阶段性放大。3. 港股与A股：外部冲击与内部支撑博弈恒生科技指数的大幅下跌主要是受到基本面低于预期与外部流动性收紧的双重冲击所致，作为政策庇护作用弱的“外围市场”，港股在全球风险资产调整中往往面临更大的抛压。A股市场的波动相对温和，核心支撑在于国家队的稳定作用—社保基金、保险公司等长期资金注重维护金融安全与市场稳定，不会盲目追涨杀跌，同时国内紧绷的稳市政策也为市场提供了底部支撑。但整体看，目前A股与港股短期内难以出现系统性的上涨机会：一是美元指数仍处于上升趋势，资金外流压力持续存在；二是国内经济复苏进程缓慢，私人部门信心不足，企业盈利改善不及预期；三是科创板块等部分领域估值已处于高位，需要时间消化。未来市场将主要以“震荡反弹”为主，结构性机会集中回调后的Ai应用、高端制造等与政策支持方向相关的领域。三、市场未来趋势判断与投资策略建议1. 短期趋势：波动加剧，反弹可期但空间有限短期内，全球市场仍将处于“高波动期”：美联储政策的不确定性、通胀数据的粘性、地缘政治风险等因素将持续扰动市场情绪，加密货币、科技股等风险资产的波动幅度仍将维持高位。不过，经过前期的大幅调整，部分资产的估值已回归合理区间，市场有望出现技术性反弹——尤其是英伟达等科技龙头企业的业绩超预期可能成为反弹的催化剂。然而反弹空间预计有限，核心制约因素在于：一是估值泡沫尚未完全消化，美股、科创板块等仍需时间调整；二是流动性环境难以回到此前的宽松水平，资金面支撑不足；三是市场分歧较大，多空博弈激烈，难以形成持续上涨的合力。2. 中长期趋势：科技革命引领结构性机会从中长期来看，全球市场的核心趋势未变：一是顾教授所讲的Web3.0经济将进入爆发式增长阶段，资产上链、链上与链下经济融合将成为主流，数字人民币、稳定币、原生加密货币等将在这一过程中发挥关键作用，相关领域具备长期投资价值；二是AI、量子计算、高端制造等科技革命仍在持续推进，技术进步将成为资产价值增长的核心驱动力，具备核心技术与应用场景的企业将持续领跑；三是全球货币体系的竞争将向“链上延伸”，各国央行数字货币与稳定币的布局将重塑国际金融格局，人民币在链上金融的布局也有望提升自身国际竞争力。3. 投资策略建议针对不同风险偏好的投资者，可采取差异化的投资策略：对于风险偏好极高的投资者：可关注比特币、以太坊等主流加密货币，以及Web3.0生态相关的优质项目，采用“长期持有+分批建仓”的策略，规避短期波动风险；同时可配置部分与AI、量子计算相关的科技股，把握科技革命的长期红利。对于风险偏好适中的投资者：仍建议采取“哑铃”配置策略，核心部分配置低波动的传统红利资产，如债券、蓝筹股等，部分配置少量科技股等风险资产。同时可关注数字人民币相关的产业链机会，以及香港离岸人民币稳定币的相关投资标的。对于风险偏好较低的投资者：应远离加密货币等高风险资产，重点配置现金、国债、高股息蓝筹股等低波动资产；若想参与科技相关投资，可通过指数基金等分散化工具参与，降低单一标的风险。无论采取何种策略，都需坚守三大原则：一是合规优先，远离各类非法加密货币交易平台与违规资金操作；二是控制杠杆，杜绝合约交易、配资等放大风险的操作；三是理性预期，提前计提风险准备，接受市场波动带来的收益回撤，避免追涨杀跌。短期看，全球市场仍将维持高波动格局，而调整本身也是消化泡沫、释放风险的正常过程，中长期来看，科技革命仍将继续引领结构性机会。投资者应理性看待市场波动，根据自身风险偏好制定差异化策略，在坚守合规底线的前提下，把握技术进步与生态发展带来的长期投资机遇。金吾财讯
11月27日 周四
摩根士丹利：这10只股票具备强劲的股东总回报
摩根士丹利指出，随着投资者寻求从现金充裕的公司获取回报，某些公司脱颖而出。摩根士丹利策略师 Todd Castagno 在周二的一份报告中表示，尽管第三季度资本支出大幅增长，但企业的现金余额略有增加。他指出，罗素1000指数成分公司的现金余额在该季度增至2.1万亿美元。尽管第三季度资本支出大幅增长，但企业的现金余额仍略有上升，策略师 Todd Castagno 在周二的一份报告中表示。他指出，罗素 1000 指数成分公司的现金余额在季度内上升至 2.1 万亿美元。Castagno 表示，包含股息与回购在内的股东总回报（total shareholder return）也略有增长，升至 1.9 ...老虎证券
11月27日 周四
光伏太阳能股震荡走强 协鑫新能源(00451)涨5.97% 机构指Q3光伏主产业链、玻璃等环节财务报表大幅改善
金吾财讯 | 光伏太阳能股震荡走强，截至发稿，协鑫新能源(00451)涨5.97%，协鑫科技(03800)涨2.61%，信义光能(00968)涨2.20%，新特能源(01799)涨1.90%，协合新能源(00182)涨1.59%，凯盛新能(01108)涨1.58%，福莱特玻璃(06865)涨1.34%。华龙证券发布研报称，行业方面，展望2026年，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会。维持行业“推荐”评级。个股方面，光伏板块建议关注具备现金、技术优势的主产业链龙头，辅材建议关注需求旺盛的支架环节，有望受益于铜代银趋势的浆料及粉材、光伏设备企业，出货向好的逆变器企业。中金发布研报称，3Q25国内光伏需求因抢装结束有所走弱，但得益于反内卷的助力，主产业链、玻璃等环节财务报表大幅改善，后续重点关注组件涨价及4Q25硅料企业利润的进一步释放。金吾财讯
11月27日 周四
【首席视野】伍戈：经济，若非单选题
伍戈系长江证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事核心观点：1.顾此，不失彼。科技浪潮方兴未艾，既是各国政策聚焦，也是市场追逐标的。然而，近期传统需求趋缓的斜率明显陡峭。如此分化，究竟意味着什么？实现经济均衡，是否只有单一路径选择？若不是单选题，新与旧又将如何权衡？2.当前市场对AI等发展程度存在“泡沫”与否的争议，但全球来看，相关基建投资正在拉动上下游及经济增长，其应用前景短期似难证伪。各国史实表明，科技当期拉动投资需求，但未来提升供给能力，对物价是先升后降的非线性影响。3.科技助推权益市场的价格，确能在一段时期增强居民的财富效应并促进消费循环，这在发达国家更加明显。但从我国居民的存量财富构成看，房地产等传统资产仍占主导。若要充分发挥财富效应，房地产价格的止跌回稳至关重要。4.展望未来，随着“十五五”开局，投资趋弱或短期修正。更长维度看，建设现代化产业体系等供给扩张是既定方向，民生问题“尽力而为、量力而行”也是现实需求。实现实际GDP目标有不同路径，价格温和回升更是合意均衡的表现。正文：科技浪潮方兴未艾，既是各国政策聚焦，也是市场追逐标的。然而，近期传统需求趋缓的斜率明显陡峭。如此分化，究竟意味着什么？实现经济均衡，是否只有单一路径选择？若不是单选题，新与旧又将如何权衡？图1. 新旧分化，有多显著？来源：WIND，笔者测算注：科技含计算机通信电子、汽车、专用设备、航空航天等。一、新旧分化，意味着什么？当前市场对AI存在“泡沫”与否的争议，但全球来看，相关投资正拉动上下游增长，应用前景短期似难证伪。今年以来美国科技相关投资对其GDP增长的贡献度高达6-7成。史实表明，科技当期拉动投资需求，未来提升供给能力，对物价是先升后降的非线性影响。图2. 科技，是需求还是供给？来源：BEA，美联储，笔者测算科技助推权益市场的价格，确能增强居民财富效应以促进消费，这在发达国家更明显。从我国居民的存量财富构成看，房地产仍占主导。若要发挥财富效应，房价止跌回稳至关重要。国际来看，当房价累计降幅超过居民首付比例时，存在负向反馈强化的概率。图3. 财富效应靠什么？来源：WIND，笔者测算注：资产规模以较2019年初居民总资产的增幅表征。二、新与旧，如何均衡？实现同样的经济增速目标，其实存在多种路径，也对应着多种量价均衡。简言之，若需求扩张快于供给，则对物价有提振；反之，则存在压制的可能。图4. 实现5%增长，有不同路径来源：笔者绘制展望未来，随着“十五五”开局，投资趋弱态势或短期修正。更长维度看，建设现代化产业体系等供给扩张是既定方向，民生问题“尽力而为、量力而行”也是现实需求。实现实际GDP目标有不同路径，价格温和回升更是合意均衡的表现。风险提示：预期非线性变化。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】招银国际下调理想汽车(02015)评级至“持有” 指未来数月股价缺乏正向催化剂
金吾财讯 | 招银国际研报指，理想汽车(02015)3Q25业绩（剔除一次性Mega召回成本后）基本符合预期：理想汽车3Q25净亏损6.25亿元，是过去12个季度以来首次转亏，主要因3Q提前计提Mega召回损失约11亿元。若剔除一次性召回损失，3Q25毛利率依然维持在高位（约20.4%），较该机构此前预测高1个百分点。剔除Mega召回损失后的3Q经营亏损为7,600万元，基本符合该机构的预期。该机构指，未来数月股价缺乏正向催化剂。尽管该机构仍坚定认为理想汽车是优秀企业，特别是李想回归并重新定位为创业公司后，公司有机会像之前那样实现困境反转，但公司4Q25和1Q26仍面临销量与毛利率双重挑战。管理层指引4Q25毛利率为16-17%，1Q26可能更低，意味着利润复苏最早始于2Q26。明年新一代L系列推出前，股价或缺乏上行催化剂。考虑到增程车型激烈的市场竞争，该机构认为公司或需通过降价推动明年新一代L系列的销量，由此4Q25-1Q26的毛利率下滑可能非短期现象。该机构预测2026年销量有望重回50万台，但毛利率可能收窄至17.0%，对应净利润34亿元，当前的市盈率已达41倍。公司正在加大对具身智能方向的投入，明年新一代L系列车型将在提升续航的同时，搭载公司自研芯片M100及最新的智能化功能，建议投资者届时密切关注其市场反馈。该机构将评级从“买入”下调至“持有”，主因未来几月缺乏催化剂，美股/港股目标价分别下调至18美元/70港元，对应40x FY26E P/E和18x FY27E P/E。该机构认为当前的估值溢价已反映理想在自动驾驶领域的领先地位。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】招银国际维持同程旅行(00780)“买入”评级 指其盈利实现良性增长
金吾财讯 | 招银国际研报指，同程旅行(00780)发布3Q25业绩：总营收达55亿元人民币，同比增长10.4%，较招银国际预期及市场一致预期均高出1%；调整后净利润为10.6亿元人民币，同比增长16.5%，分别较招银国际预期/彭博一致预期高4%/2%，得益于核心OTA业务的运营杠杆表现超预期。3Q25核心OTA业务的营业利润率升至31.2%（3Q24：31.1%），较该机构的预测值高出0.1个百分点。鉴于2025年10月起同程旅行开始合并万达酒店管理业务并由此获得新增营收，该机构将2025-2027年营收预测值上调1%-3%；同时，考虑到公司为拓展用户而有纪律性地增加营销投入，将non-GAAP净利润预测值下调1%-2%。该机构将估值基准年份前滚至2026年，基于DCF的目标价上调至25.4港元（前值：24:00港元），对应14.5x 2026E PE（non-GAAP）。该机构预计同程旅行2026年营收与调整后净利润将分别实现14%和12%的同比增长，维持“买入”评级。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】招银国际：AI基础设施资本开支持续构成强劲顺风
金吾财讯 | 招银国际表示，2025年对于高AI曝光度的光模块供应商而言是表现突出的年份，主要玩家均实现了强劲的收入增长和显著的利润率扩张。该机构预计这种超强表现将延续至2026年及之后，受益于持续不断的AI基础设施投资周期，以及产品结构向更高价值解决方案的升级。该机构继续将该板块列为重点推荐板块之一。AI基础设施资本开支持续构成强劲顺风。美国四大云厂（Google、Microsoft、Meta、Amazon）在2024年合计投入2,300亿美元（同比+55%），2025年前9个月投入2,590亿美元（同比+65%），预计2025年全年资本开支将达到3,670亿美元（同比+59%）。2026年Capex预计将进一步增长35%至4,950亿美元（彭博一致预期）。云厂商明确重申其激进的支出计划。尽管当前市场预计2027年增速仅为+14%，但该机构认为存在上行空间，类似于2025年预期从年初的+33%上调至11月的+59%。同时，AI基建需求已明显扩散至其他云厂、主权客户以及企业侧客户，而英伟达超5,000亿美元的平台机会进一步强化了该机构对本轮超级周期的信心。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】华安证券维持小米集团(01810)“买入”评级 指汽车业务首次实现单季度盈利
金吾财讯 | 华安证券发研报指，小米集团-W(01810)2025Q3公司总收入录得1131亿元(yoy+22.3%)，基本inline。毛利率达22.9%，同比提升2.5pct。经调整净利润录得113亿元(yoy+80.9%)，超出BBG预期12.6%。汽车业务：单季度首次实现盈利，毛利率承压：三季度汽车收入 290亿元(yoy+199%)，Q3交付10.9万辆，超过BBG预期的10.2万辆。汽车业务首次实现单季度盈利，本季度经营利润为7亿元。利润端，由于SU7ultra交付量减少，汽车毛利率由上季度的26.4%环比下降至25.5%。此外小米汽车于2025年10月24日宣布了一项新的购置税补贴政策，即2025年11月30日之前完成锁单，并于2026年内完成开票交付的车型，将享受最高1.5万元的购置税补贴，此项购置税补贴政策有可能对未来季度汽车业务毛利率有所扰动。手机业务：高端化战略成效显著，受存储涨价影响毛利率环比下滑：1)Q3手机出货量4330万台(yoy+0.5%)，连续21个季度稳居全球前三，市占率13.6%。中国大陆地区人民币4000-6000元价位段市占率达18.9%(同比+5.6pct)。小米17系列首月销量同比上一代增长近30%，且Pro系列占比超80%。2)本季度手机毛利率为11.1%，环比略有下降，主要受核心零部件价格上涨影响，存储涨价对手机毛利率影响可能持续到明年，但小米有望通过终端提价等方式缓和利润端压力。该机构预计2025/2026/2027年公司收入4716/5975/6985亿元(2025-2027前值为4781/6182/7320亿元)，实现同比+28.9%/+26.7%/+16.9%；预计实现经调整净利润422/474/614亿元(2025-2027前值为411/593/724亿元)，实现同比+54.9%/+12.3%/+29.6%，维持“买入”评级。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】开源证券维持阿里巴巴(09988)“买入”评级 中长期AI带动云支出结构变化有望驱动利润率改善
金吾财讯 | 开源证券发研报指，阿里巴巴-W(09988)FY2026Q2收入2478亿元，YOY+5%，略高于彭博一致预期(2452亿元)，云业务收入好于预期；non-GAAP净利润103.5亿元，YOY-72%，低于彭博一致预期(135.1亿元)，中国电商集团经调整EBITA低于预期。(1)中国电商集团：客户管理收入YOY+10%，技术服务费贡献增量及全站推渗透率提升；闪购带动淘宝APP月活用户持续增长，即时零售收入同比增长60%。经调整EBITAYOY-76%，源于闪购补贴及电商用户体验及营商环境持续投入。(2)国际数字商业：收入YOY+10%，经调整EBITA扭亏为盈。(3)云智能集团：收入YOY+34%，公有云持续增长，经调整EBITA率9.0%，同环比基本稳定。短期电商承压，关注闪购协同效率，云业务份额有望持续扩大(1)中国电商：仍以份额稳定为优先目标，短期淘天闪购带动主站流量增长，订单密度、客单价提升单均亏损有望改善并降低电商买量成本。(2)AI:大模型能力及投入力度持续性强、受益开源模型带动算力需求提升，不排除在已计划的三年内投入3800亿元人民币之外进行额外投资，云份额有望持续扩大、C端千问持续迭代具备数据优势有望赋能电商。(3)股东回报：剩余回购规模191亿美金(约为当前市值的5.1%，有效期至2027年3月)。该机构表示，云业务需求强劲，积极投入AI基础设施建设；短期闪购积极减亏，电商基数影响或有压力，该机构下调FY2026-2028年调整后净利润预测至1043/1313/1647亿元(前值1405/1629/1898亿元)，对应同比增速-34.0%/+25.8%/+25.5%，对应摊薄后EPS为5.7/7.4/9.5元，当前股价对应25.1/19.5/15.2倍PE，中长期AI带动云支出结构变化有望驱动利润率改善，淘天用户、供应链及物流优势有望抢占即时零售份额，规模稳定后效率有望改善，维持“买入”评级。金吾财讯
11月27日 周四
【券商聚焦】华安证券维持网易(09999)“买入”评级 指AI功能提升云音乐用户体验
金吾财讯 | 华安证券发研报指，网易-S(09999)25Q3，公司实现收入283.6亿元(yoy+8.2%，qoq+1.7%)。公司三季度实现毛利181.8亿元(yoy+10.3%)，毛利率为64.1%，同比增加1.2pct；实现调整后净利润95.0亿元(yoy+26.7%)，净利率为33.5%，同比增加4.9pct。长线运营游戏稳健，全球化布局持续推进：公司三季度游戏及相关服务收入为 233亿，yoy+11.8%，主要得益于《梦幻西游》PC端、《逆水寒》等重点游戏收入增长。经典老游展现长线运营实力，《梦幻西游》PC端最高在线人数创新高，达358万。《梦幻西游》手游、《第五人格》、《逆水寒》、《燕云十六声》等重点游戏内容持续创新，稳健运营。海外方面，海外8月上线《命运：群星》，登顶多个地区下载榜，11月上线《逆水寒》、《燕云十六声》，后续《暗黑破坏神IV》国区12月上线，《遗忘之海》预计26年上线。AI功能提升云音乐用户体验，进一步丰富平台生态：云音乐三季度实现收入19.6亿元，yoy-1.8%。公司加深社区生态建设，通过AI推动听感体验。三季度推出基于大模型技术的音效功能“AI调音大师”，核心内容包括：1.可以通过大模型进行调参，实现“千歌千面”；2.支持可视化调音；3.支持个性化调节；4.提供试听功能。AI功能的推出进一步丰富了平台内容生态，提升用户体验。该机构预计25/26/27年公司营业收入分别为1139.1/1246.3/1349.2亿元，前值为1138.6/1187.8/1240.9亿元，归母净利润(Non-GAAP)分别为396.7/422.6/460.8亿元，前值为388.1/399.2/413.1亿元。维持“买入”评级。金吾财讯
11月27日 周四
【异动股】有机硅板块拉升，金银河(300619.CN)涨13.14%
今日午盘，截至13:15，有机硅板块拉升。金银河(300619.CN)涨13.14%报51.16元，东岳硅材(300821.CN)涨10.84%报14.11元，宏柏新材(605366.CN)涨10.05%报7.23元，晨光新材(605399.CN)涨9.97%报15.99元，远翔新材(301300.CN)涨8.77%报46.25元，晨化股份(300610.CN)涨7.61%报12.16元，华盛锂电(688353.CN)涨6.68%报106.98元，硅宝科技(300019.CN)涨5.64%报22.28元。财华社
11月27日 周四
【异动股】SPD概念板块下挫，开开实业(600272.CN)跌7.51%
今日午盘，截至13:15，SPD概念板块下挫。开开实业(600272.CN)跌7.51%报14.66元，华人健康(301408.CN)跌6.03%报16.35元，英特集团(000411.CN)跌3.32%报11.95元，润达医疗(603108.CN)跌1.87%报15.75元，红日药业(300026.CN)跌1.60%报3.69元，国科恒泰(301370.CN)跌1.04%报11.38元，国新健康(000503.CN)跌1.00%报9.91元，重药控股(000950.CN)跌0.57%报5.26元。财华社
11月27日 周四
<恒生科技指数盘中报盘> 恒生科技指数午后13：10报盘
截止北京时间2025-11-27 13:10:00，恒生科技指数【涨跌情况】，最新报5625.94点，较昨日收盘跌7.58前5大涨幅：股票名称代码当前报价(港元) 涨跌幅(%)小米集团－Ｗ 01810.hk41.282.94京东集团－ＳＷ 09618.hk116.801.74ASMPT 00522.hk73.701.66小鹏汽车－Ｗ 09868.hk83.451.64理想汽车－Ｗ 02015.hk72.751.46前5大跌幅：股票名称代码当前报价(港元)涨跌幅(%)阿里健康 00241.hk5.82-4.59阿里巴巴－Ｗ 09988.hk151.70-2.00蔚来－ＳＷ 09866.hk43.16-1.69比亚迪股份 01211.hk97.30-1.07腾讯控股 00700.hk613.00-1.05金吾财讯
11月27日 周四
医渡科技(02158)中期拥有人应占亏损同比收窄66.39% 不派中期股息
金吾财讯 | 医渡科技(02158)公告公布截至2025年9月30日止六个月的中期业绩。期内，公司拥有人应占亏损1460.2万元(人民币，下同)，同比收窄66.39%；每股基本及摊薄亏损0.01元，去年同期为亏损0.04元。不派中期股息。期内，客户合同收入3.58亿元，同比增长8.7%。其中，大数据平台和解决方案收入为1.53亿元，同比增加14.6%。生命科学解决方案收入达到1.38亿元，较去年同期下降4.4%。健康管理平台和解决方案收入为6660万元，同比增加30.3%。期内，研发开支8478.5万元，同比下降9.5%。金吾财讯
11月27日 周四
<半日沽空>半日沽空金额约179.052亿元 沽空比率15.281%
港股半日沽空金额约179.052亿元,沽空比率(沽空金额相当于主板成交)为15.281%。总沽空股份数目:757总沽空股数:11.027亿股总沽空金额:约179.052亿元名称代码沽空金额(百万元)沽空比率(%)占沽空总额(%)盈富基金(02800)3340.5290839.66518.66阿里巴巴－Ｗ(09988)1617.7330317.2629.04南方恒生科技(03033)836.9240521.4164.67泡泡玛特(09992)674.5849615.8983.77美团－Ｗ(03690)534.6882517.5382.99金吾财讯
11月27日 周四
《股市简讯》理想汽车港股早盘由跌转收升，三季度转亏但高管对明年交付量有信心
中国新能源汽车公司--理想汽车港股2015.HK周四由跌转升，早盘收高1.2%，三季度经调同比转亏，但高管有信心2026年实现交付量历史的突破。理想汽车美股LI.O周三收升0.6%。恒生科技指数.HSTECH早盘收升0.1%。理想汽车周三公布，三季度经调整（Non-GAAP）同比转亏，营收大降36%，受车辆交付骤减和MEGA召回拖累；公司并预计四季度车辆交付量同比跌三成以上，但高管称2026年有信心实现交付量历史的突破。汽车主营业务之外，理想汽车也在加速向机器人公司转型。董事长兼首席执行官李想表示，公司要回归到创业公司管理模式，一定尽最大努力，在未来的3-5年内，让理想汽车成为具身智能领域表现...路透社
11月27日 周四
