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【券商聚焦】国信证券维持小米集团(01810)“优于大市”评级 看好其人车家全生态布局的协同
金吾财讯 | 国信证券研报指，小米集团(01810)3Q25总收入1131.2亿元（YoY+22.3%，QoQ-2.4%），经调整净利润113.1亿元（YoY+80.9%，QoQ +4.4%），创历史新高。3Q25毛利率为22.9%（YoY+2.5pct，QoQ+0.4pct）。分业务看，第三季度手机×AIoT收入841.1亿元（YoY+1.6%），智能电动汽车及AI等创新业务收入290.1亿元（YoY+199.2%）。该机构指，3Q25智能电动汽车及AI等创新业务分部首次实现单季度经营盈利，经营收益为7亿元。3Q25公司共交付10.9万辆新车，汽车业务收入达283亿元，毛利率达25.5%，主要得益于核心零部件成本下降及较高ASP的Xiaomi SU7 Ultra以及Xiaomi YU7系列交付。3Q25公司毛利率同环比提升；考虑存储上行对消费电子市场影响，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润430/514/623亿元（前值：390/510/677亿元)，同比增速82%/19%/21%；看好公司人车家全生态布局的协同以及海外市场的拓展带来的业绩增长，维持“优于大市”评级。金吾财讯
11月28日 周五
【券商聚焦】国金证券维持耀才证券金融(01428)“买入”评级 指要约收购仍在推进中
金吾财讯 | 国金证券研报指，2025年11月26日耀才证券金融(01428)披露半年报，FY2026 H1总收入4.97亿港元，yoy+10.7%；净利润3.27亿港元，yoy+4.8%，净利率66%，yoy4pct。公司已于2025年11月25日公告，要约收购截止日期延期到2026年3月25日并且要约方已支付了加付按金1.6亿港元（原加付按金为1.4亿港元），收购流程已过香港证监会审批，仍然在等待国家发改委的审批中。考虑到公司其他业务波动影响，该机构下调公司FY2026/FY2027/FY2028年净利润分别为7.1/8.3/9.3亿港元，基于11月26日股价，对应PE分别为19/16/15X，维持“买入”评级。金吾财讯
11月28日 周五
【券商聚焦】东吴证券维持理想汽车(02015)“买入”评级 指公司AI转型可期
金吾财讯 | 东吴证券研报指，理想汽车(02015)2025Q3实现营收273.6亿元，同环比分别-36.2%/9.5%，其中车辆销售收入258.7亿元，同环比分别-37.4%/-10.4%，归母净利润-6.2亿元，Non-Gaap净利润-3.6亿，同环比转亏。该机构提到，组织管理模式方面，公司将从2025Q4坚定走回创业公司管理模式，提倡更多深度对话而非汇报，聚焦用户价值而非交付任务，持续提升效率而非占有资源，识别关键问题而非创造信息不对称，以更好地适应行业技术周期与行业格局变化。自研芯片方面，M100芯片为具身智能定制设计，当前正进行大规模系统测试，预计2026年商用，将适配下一代VLA自动驾驶系统，目标是在高效AI推理和计算系统基础上，实现至少3倍于当前高端芯片的性能功耗比。 由于公司车型结构性调整，该机构下调公司2025~2027年营业收入预期分别为1134/1381/1912亿元（原值为1216/1527/1912亿元），同比分别-22%/+22%/+39%；由于公司AI投入持续加大，下调2025~2027年归母净利润预期为9/16/64亿元（原值为40/70/115亿元），分别同比-90%/+86%/+302%；对应2025~2027年EPS为0.4/0.7/3.0元，对应PE为164/88/22倍，考虑到公司AI转型可期，维持公司“买入”评级。金吾财讯
11月28日 周五
<回购监测> 最新回购统计数据
2025-11-27股份回购统计名单名称代码回购股数(万股)回购金额(万元)首佳科技（新）(00103)7.4024.02VITASOY INT'L(00345)395.202592.67陆氏集团（越南）(00366)8.007.04中国石油化工股份(00386)901.004027.65方正控股(00418)27.6026.09腾讯控股(00700)103.6063568.33信利国际(00732)100.00106.00明源云(00909)100.00313.00摩比发展(00947)1.200.17MONGOL MINING(00975)26.70268.48威高股份(01066)42.00233.50畅捷通(01588)2.5621.71津上机床中国(01651)5.00162.59康臣药业(01681)7.00105.20中远海控(01919)141.001870.22华检医疗(01931)3.6023.01瑞声科技(02018)15.00553.38富智康集团(02038)9.50180.16康宁医院(02120)2.2124.53微泰医疗－Ｂ(02235)3.5123.17固生堂(02273)30.91920.00蒙牛乳业(02319)20.00299.82美丽田园医疗健康(02373)10.00237.95玄武云(02392)0.700.79易点云(02416)2.405.16德康农牧(02419)6.97517.75粉笔(02469)20.0063.60万物云(02602)79.831649.35中远海发(02866)22.1025.19绿城服务(02869)20.4093.71希玛医疗(03309)12.0020.76金山软件(03888)34.80999.88碧桂园服务(06098)15.0095.55中国飞鹤(06186)400.001667.63昊海生物科技(06826)7.89219.94天福(06868)0.100.27汇通达网络(09878)4.2042.72叮当健康(09886)6.907.44移卡(09923)1.209.54金吾财讯
11月28日 周五
机器人概念股普遍扬升 越疆(02432)涨8.43% 机构指今年已成为具身智能商业化的关键节点
金吾财讯 | 机器人概念股普遍扬升，越疆(02432)涨8.43%，地平线机器人(09660)涨3.97%，优必选(09880)涨3.67%，速腾聚创(02498)涨3.2%，三花智控(02050)涨2.53%。国家发展改革委政策研究室副主任李超在新闻发布会上表示，“速度”与“泡沫”一直是前沿产业发展过程中需要把握和平衡的问题，对于具身智能产业发展也一样。在“速度”方面，近年来，在创新引领和需求释放的双重作用下，以人形机器人为代表的具身智能产业规模，正在以超50%的增速跨越式发展。根据市场调研机构预测，2030年将达到千亿元市场规模。与此同时，该机构也看到，当前人形机器人在技术路线、商业化模式、应用场景等方面尚未完全成熟，随着新兴资本加速入场，我国目前已有超过150家人形机器人企业，数量还在不断增加，其中半数以上为初创或“跨行”入局，这对鼓励创新来讲是一件好事，但也要注意防范重复度高的产品“扎堆”上市、研发空间被压缩等风险。中信证券发布研究报告称，随着头部厂商相继获得亿元级订单，2025年已成为具身智能商业化的关键节点。2026年具身智能机器人产业重点方向展望：1)短期扰动不改长期产业进程，特斯拉预计2026Q1发布Optimus V3，马斯克万亿薪酬激励考核100万台Optimus销量。2)国产链应重点关注整机厂，港股市场已成为“聚集地”，“新势力”的登陆有望刺激新一轮资本扩容。3)事物发展遵循历史规律，具身智能模型的根本性突破仍取决于数据与算力的规模效应。金吾财讯
11月28日 周五
【特约大V】龚成：掌握行业分析好重要
金吾财讯 | 投资者在选股过程中，有3个重要的组成部分，包括：--经济分析--行业分析--企业分析今天想教大家有关于行业分析的层面，投资者掌握行业分析，就能找到较有增长力，较有质素的企业。--选对行业的重要性--选对行业基本上已经是成功的一半，一个高速增长的行业会随住社会成长，享受经济的成果，就算企业质素只是一般，但都能分一杯羹。相反，如果处于一个正在衰退的行业，就算企业再有质素，面对大环境的转变都好难扭转乾坤，所以，投资者要先选对行业。如何选择较好？答案就是“了解行业的生命周期”。1.起步阶段这是一个危机并存的阶段，产品仍然在发展投资的阶段，处于“烧钱”的状态，但一旦产品研发成功将可能带来巨大的利润，如果投资者此刻买入企业并成功等来爆发的一刻，将会获得巨大的利润，但一旦失败，就会迎来损失，所以这是有危有机的阶段，新手投资者不适合在这阶段投资，风险极高。2.快速成长阶段比起第一阶段，这阶段会更为安全，因为行业的发展已经得到确认，前景正面，企业的死亡率也没那么高。这阶段是寻找潜力股的方向，但投资者都不能麻木投资，要选择优质的企业，最好选在市场发现之前就投资，否则，估值可能已不便宜，因此，投资者要懂得估算企业的价值，并控制注码。3.成熟发展阶段当行业身处这个阶段的时候，行业结构基本上都已经完成，好多平稳增值股+收息股都处于这个阶段，投资这个阶段的企业风险相对较低。4.衰落阶段这阶段的企业开始走下坡，估值看似好平，但聪明的投资者应该避免在这阶段投资。投资者了解行业的阶段之后，就要学会选择有优势的行业，其特点包括有独特的优势，高毛利，新的竞争者难入行等，然后就在增长的行业中寻找强者。--选适合自己的阶段--掌握上述的行业4个阶段，除了有助我们寻找较有质素及增长力的企业外，另一个重要的地方，就是选“适合自己”的股票。如果投资者能承受风险，可以选一些较在潜力的股票，就应该在行业第2阶段里选股。如果投资者是低风险者或退休人士，就不应该在第2阶段里选择，应该在第3阶段里选股。因此，了解行业周期，并应用在企业里，配合自己的情况，是投资过程很重要的一环。大家要明白，投资不是炒炒卖卖，而是用一套有系统的方法，在投资者可承受风险的前题下，合理地争取回报。【作者简介】龚成·畅销书《股票胜经》、《选股胜经》、《年报胜经》、《38全球倍升股》、《50优质潜力股》、《50稳健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富蓝图》、《80后百万富翁》、《80后2百万富翁》、《80后3百万富翁》、《80后千万富翁》、《千万富翁致富学问》、《5年买楼4部曲》、《财务自由行》、《图解股票小百科》作者·《经济一周》理财真人Show节目担任致富教练·曾接受多个传媒访问·过往于银行从事投资相关工作多年·曾在万多元月薪状态下，凭股票累积数百万财富·于网上分享投资心得，浏览量过百万，为人气博客，解答网友理财问题逾20,000条·证券业持牌人士·股票课程导师，学生人数逾5,000人Facebook专页「龚成」粉丝人数超过200,000人金吾财讯
11月28日 周五
【首席视野】杨德龙：人民币汇率升值趋势确立 有利于吸引外资流入人民币资产
杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2025.11.27 周四近期，人民币资产呈现出全面回升的态势，A股和港股迎来了新一轮反弹的机会，同时人民币汇率也持续升值，11月26日，美元兑离岸人民币汇率延续了前一日的升值趋势，盘中突破7.08。回顾去年年底，美元兑人民币汇率曾贬至7.4，当时不少投资者对人民币走势持悲观态度，甚至担忧会贬破8。我曾明确提出，随着美联储开启新一轮降息周期、美国经济增速放缓以及特朗普上台后的关税战影响美国经济增长，美元汇率或将出现持续回落，美元指数亦可能不断下降，这或能推动非美货币升值，特别是人民币相对于美元或将呈现升值趋势。截至11月27日，美元兑人民币汇率中间价已突破7.08，预计随着稳增长政策的逐步落地，2026年人民币有望相对美元进一步走强，突破7.0关口，重回“6”字头区间。人民币升值也反映了国际资本对人民币资产信心不断增强的趋势。今年我国出口增长超出预期，在国际贸易局势不利的情况下，通过调整出口结构实现了正增长。自7月以来，股市走强带动了结汇需求增加，同时也提升了全球资本对人民币的信心。近期，美元兑人民币即期汇率持续向升值方向调整，这对提升人民币汇率起到了积极推动作用。中国人民银行发布的2025年第三季度中国货币政策执行报告中明确了下阶段货币政策的主要思路：做好跨境资金流动监测分析，坚持底线思维，综合施策，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。展望美元兑人民币汇率的未来走势，央行稳汇率政策有助于稳定人民币汇率预期。长期来看，美元指数在2026年或将延续偏弱运行的趋势，人民币汇率面对的外部环境较为友好。此外，国内经济基本面的支持、央行稳汇率措施的灵活运用以及积压结汇需求的释放，使得人民币汇率整体上有望呈现温和升值的趋势。人民币升值将吸引国际资本加速流入人民币资产，促进人民币资产估值回升，涵盖A股和港股等市场。近年来，国际资本逐渐流入，带来了增量资金并增强了市场信心，很多投资者密切关注外资流向，外资流入不仅带来资金，更重要的是带来了信心和价值投资理念。当前，A股和港股已经形成了牛市趋势，尽管从传统行业角度看，其经营似乎缺乏基本面支撑，但从新兴产业特别是“十五五”规划重点支持的科技创新方向看，如算力算法、芯片、半导体、人形机器人、固态电池、生物医药等领域发展迅速。正如诗句所言：“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。” 投资需具备前瞻性，需要关注未来产业及具有持续成长潜力的行业和公司，从这一视角来看，本轮牛市实际上是有坚实的基本面支撑的，经济转型为科技创新提供了重大机遇，也是投资的重要方向。今年科技牛行情已然启动，预计2026年科技股行情将进一步延续。在政策支持科技创新的背景下，科技领域将带来更多投资机会。当然，板块和个股之间会出现分化。2025年作为科技牛行情的启动之年，许多有题材、概念的科技股出现了大幅上涨；而到了2026年，则进入业绩验证阶段，能够获得大订单或在研发上取得核心技术突破的企业可能持续走强，而仅有题材、概念的股票则可能出现回落。进行科技股投资时，应坚持价值投资理念，价值投资并非仅限于投资传统产业或低估值股票，投资代表未来的科技龙头股和具有较强确定性的成长股同样属于价值投资范畴。巴菲特投资的公司多数为长期成长的大型蓝筹股，人们称其为价值投资大师，并非因为他只投资于具有长期生产性的传统企业，而是他所投企业均具备长期成长能力。对于没有增长潜力的企业，较难在投资中获得良好回报。预计2026年行情还将延续慢牛长牛格局，市场有望进一步拓展向上空间，延续慢牛长牛走势。若这轮行情将持续三年以上，将有效提升股市财富效应，使3亿股民和7亿基民的整体财富得到增长，从而产生赚钱效应，形成良性循环。股市回升也有助于稳定楼市，一定程度上抵消房价下跌造成的家庭资产缩水问题，形成正面带动作用。许多投资者通过股票或基金投资获得良好回报，可能会选择购房以改善生活，释放更多刚性需求，因此，股市持续走强是拉动消费的有效手段，同时也助力稳定楼市，推动我国经济逐步回暖。金吾财讯
11月28日 周五
【券商聚焦】华泰证券首予BOSS直聘(02076)“买入”评级 指职类拓展线上化可期
金吾财讯 | 华泰证券研报指，BOSS直聘(02076)为国内线上招聘龙头，上市后收入、盈利稳健增长，行业领先地位稳固，逆周期环境下依然持续获取市场份额。该机构认为公司是少数行业内实现网络效应的平台型招聘公司，依托白领和蓝领企业的持续渗透，以及AI应用和品牌力的持续兑现，中长期成长空间清晰。该机构指，市场担心行业需求不足的问题，但是该机构认为招聘线上化率大趋势依然明确。第五次经济普查的数据显示法人数/个体工商户分别为3327/8799.5万户。24年BOSS 直聘企业渗透率仅为11.8%。而从付费口径来看，因BOSS直聘平台付费率约为20%，则企业付费渗透率仅为2.4%，平台商业化进程可持续。作为招聘领域具有稀缺性的平台型公司，标准化的覆盖中小企业和蓝领求职用户，为利润率上行提供了有力保障。 BOSS直聘“直聊+推荐”的模式在中长期具有较强的竞争力，平台在用户端依然具有较大空间，平台化运营能力有望保障盈利能力的上行空间。该机构预计FY25-FY27收入82.5/94/106.9亿元，调整后归母净利润为36.2/39.1/46.2亿元，基于DCF 估值法，永续增长假设3%，WACC为8.16%，对应目标价为107.6港币，对应调整后25E PE 25.3x，首次覆盖，给予“买入”评级。金吾财讯
11月28日 周五
【首席视野】薛鹤翔：新质赋能，短期扰动不改增长态势
薛鹤翔、唐广华、孙西明（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）内容11月27日，国家统计局公布数据显示，1—10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%，自今年8月份以来累计增速连续三个月保持增长。10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。点评：工业利润稳增显结构优化。1—10月工业企业利润呈现“累计稳增、结构分化、单月承压”的核心特征，累计同比增长1.9%且连续三月保持正增长，营收持续增长为盈利修复筑牢基础，印证工业经济高质量发展成效。结构上，制造业与电力供应业成为盈利增长主力，尤其装备制造、高技术制造业利润高增并拉动整体增长，凸显产业升级与新质生产力培育的核心支撑作用；采矿业利润降幅收窄，反映传统行业供需格局逐步改善。10月单月利润下降，主因上年基数抬高与财务费用增长（受利率、汇率波动等因素影响），属于短期阶段性扰动，不改变累计增长态势。整体而言，工业企业盈利增长已从规模扩张转向质量提升，新动能引领的结构优化成为核心亮点，虽短期面临成本与基数压力，但长期盈利修复的韧性与趋势明确。新质生产力引领工业转型。1—10月工业利润核心呈现“高端制造双擎领跑、结构优化质效提升”的鲜明特征，装备制造与高技术制造业成为利润增长核心引擎，印证新质生产力培育与产业升级的深层成效。装备制造业以7.8%的增速拉动工业利润增长2.8个百分点，38.5%的利润占比再创新高，8大行业7个实现增长，铁路船舶航空航天、电子行业两位数高增，凸显其工业“压舱石”作用，也反映高端装备自主化与产业链升级成效。高技术制造业增速达8.0%，远超行业平均水平，智能电子制造、半导体相关细分领域利润翻倍式增长，精密仪器制造稳步攀升，核心源于技术突破与国产替代加速，叠加“人工智能+制造”“数字经济”政策赋能。两大板块的强势表现，本质是工业经济从规模扩张向质量效益转型的必然结果，利润结构向高端化、智能化集中，为工业经济高质量发展筑牢韧性根基。新质赋能传统产业利润高增。1—10月传统产业提质升级成效凸显，新质生产力深度渗透细分领域，推动利润实现结构性高增，重点行业增速远超大类行业平均水平。石墨及碳素制品、生物基化学纤维等领域利润爆发式增长，核心源于“高端化、绿色化”转型突破——前者对接新能源电池、半导体等新兴产业需求，后者以可再生原料替代化石基材料，契合“双碳”战略与产业升级方向。这种分化增长本质是传统产业“有中育新”的生动体现，政策引导下技术改造与产品升级精准落地，让传统材料、化工等行业摆脱低端竞争。尽管面临复杂外部环境与结构性矛盾，但细分领域的盈利突破印证传统产业转型潜力，为工业经济稳增长筑牢基础，也彰显新质生产力并非局限于新兴产业，更能激活传统产业存量价值。风险提示：政策推进或不及预期；国内市场有效需求不足。金吾财讯
11月28日 周五
【券商聚焦】华泰证券维持中教控股(00839)“买入”评级 指其迈入稳健内生增长新时期
金吾财讯 | 华泰证券研报指，中教控股(00839)公布FY25财报：公司全年收入为73.63亿元，yoy+11.9%；净利润5.06亿元，yoy+0.8%，符合业绩预告（4.4-6亿元）。公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力仍稳健，待资产负债表结构优化后有望恢复现金分红。该机构提到，11月5日广东省教育厅发布《广东省现有民办高校分类管理改革配套文件（征求意见稿）》，明确了现有民办高校分类登记的主要程序，有望为平稳有序推进省内现有民办高校分类管理改革奠定基础。中教控股在广东省内的高校若能顺利完成营利性登记，将有望支撑板块情绪和估值修复。综合考虑学生人数增速和资本开支优化，该机构预计FY26-28经调整归母净利润至20.37/21.37/21.75亿元（前值：19.69/21.58/-亿元）。由于分红政策对公司估值影响较大，该机构采用DDM估值，假设FY27恢复现金分红、分红率40%（参考FY24分红率），维持WACC为14.89%，永续增长率为1%，港元兑人民币为0.91（前值0.92），目标价为3.68港元（前值3.91港元）。维持“买入”评级。金吾财讯
11月28日 周五
【首席视野】鲁政委：数字经济的“一横多纵”范式——2026年数字经济展望
鲁政委、陈昊、任图南（鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）数字经济，一横多纵在历史上，数字经济的概念经历了由聚焦特定行业到涵盖各类经济活动的演进。当前，数字经济主要包括“数字产业化”与“产业数字化”两部分。而从我国数字经济的结构来看，产业数字化的规模占比与增速均显著领先于数字产业化。这背后原因是由于数字技术不断发展，数字化对于各类产业的赋能逐步显效。基于这一现状，我们提出数字经济的“一横多纵”框架。“一横”主要指数字产业化部分，即数字技术自身形成的基础设施、技术、产品和服务的产业集合，这是为整个数字经济提供赋能的基础和技术底座。如前所述，按照我国统计局《数字经济分类》中的表述，当下的“一横”主要包括数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数据要素驱动业等四大类别。“多纵”主要指产业数字化部分的层层深入，即传统国民经济的各个行业（如工业、农业、金融、医疗、教育、交通、零售等）应用数字技术进行全方位、全链条升级的过程。由于数字技术具备一定通用性，结合传统产业类别广泛与规模较大的特点，数字化所带来的微小效率提升也将可能有效赋能生产效率提高，这代表了数字技术在实体经济中释放价值的过程：第一，信息化。作为我国追赶世界科技浪潮的第一步，信息化历程自1984年顶层构想提出而始，核心是利用计算机和互联网技术，提高信息处理和流转的效率。随着我国信息化的基本完成，数字经济架构“一横多纵”中的“一横”的雏形已基本构成，数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数据要素驱动业均奠定了继续发展的基础。第二，数字化。在信息化的基础上，数字化将“数据”视为核心生产要素，旨在利用数据重构业务流程和商业模式。因此，数据要素市场建设成为这一阶段建设数字中国的关键。目前，我国仍然处于数字化进程中。从“一横多纵”的视角来看，数字化进程在不断提升各行各业产出与效率的同时，也反哺促进了数字产业化的发展：一是数据要素市场已初具规模，二是存储与计算、通信网络、芯片制造等基础行业井喷式涌现与扩容，三是数据产业逐渐完善。第三，智能化。作为数字化的发展方向，以生成式人工智能为核心的智能化正在开启一场关于认知与创造的全新产业变革。一方面，生成式人工智能已经在多个行业体现出卓越效能，有效提升了产业效率与产出。另一方面，智能化进程也丰富了数字经济的产业构成，最典型的案例是智能化催生了算力经济的新繁荣。第四，程序化（Programmable）。作为数字经济继智能化之后的下一可能阶段，其力图构建从“决策”到“执行”的闭环。以可编程货币（Programmable Money）和智能合约广泛使用为核心的程序化阶段，是数字经济从“信息互联网”向“价值互联网”的关键跃迁。一方面，程序化将构建一个全自动、低摩擦、高效率的价值网络，在多个维度上为生产效率带来了质的飞跃。另一方面，程序化催生芯片与算力新需求，对芯片设计和制造工艺产生了多方面的影响。金吾财讯
11月28日 周五
【首席视野】连平：“十五五”时期人民币国际化将加快发展
连平系广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长本文首发于《中国外汇》2025年第22期 自2009年人民币跨境支付结算启动以来，人民币跨境使用已走过十六个年头。人民币在贸易支付结算、大宗商品定价、国际金融交易、官方外汇储备等领域的跨境使用程度不断提升，已经成为在国际货币体系中占有一定地位的可国际使用的主权货币。尽管如此，与美元和欧元较高的占比相比，迄今为止人民币的跨境使用水平与我国作为超大型经济体在全球的地位和较高的开放程度是不匹配的。第六次中央金融工作会议提出要建设金融强国，其中首要的目标是拥有强大的货币（人民币）。近日发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付结算体系，为“十五五”时期人民币的国际化发展提出了要求，指明了方向。展望“十五五”时期，我国发展环境将面临深刻复杂变化。大国博弈推动国际经济形势深刻演变，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定因素多发的时期。世界百年未遇之大变局继续深刻演绎，新质生产力和产业转型加速突破，我国正在持续获得新的国际运筹空间和重新塑造外部环境的有利因素。但地缘政治冲突易发多发，全球变乱交织、动荡加剧；保护主义卷土重来，霸权主义肆无忌惮，国际经济贸易秩序遭遇空前的严峻挑战。“十五五”时期将有哪些积极因素有助于人民币国际化发展？未来五年应采取哪些有针对性的政策举措？这是笔者将要讨论的内容。诸多有利因素支持人民币国际化步伐加快“十五五”时期，我国依然会面临复杂严峻的外部挑战和风险，但从国内外视角来看，一系列积极因素和现实基础也都在支持人民币国际化步伐加快。中美贸易负增长及我国对非美国家贸易增速加快，有助于人民币支付结算和银行信贷等方面的发展。新冠疫情以来，受美国贸易保护主义政策的影响，我国对美国出口在我国总出口中占比明显下降，已从特朗普第一任期内的20.7%降为2025年8月的9.8%，9月虽有反弹也仅为10.4%，但我国对非美市场出口增速加快。从我国出口的三大市场来看，2025年9月我国对东盟、欧盟、美国的出口增速分别为15.62%、14.18%和-27.03%。同期，我国自美国进口的增速同比下降16.1%，而对欧盟、日本、部分亚非拉国家等非美经济体均出现了10%以上的高增长，说明我国外贸结构多元化正在迅速发展。毋庸置疑，在对美贸易中，使用人民币支付结算的难度很大或基本不可能；而在对非美国家贸易中使用人民币的可能性是存在的，尤其是共建“一带一路”国家和广大的亚非拉国家，存在着使用人民币的较大空间。图1 中国三大出口市场分化明显数据来源：wind，广开首席产研院能源、矿产等商品进口更多使用人民币定价、支付、结算的趋势正在形成。近年来，在大规模需求的支持下，“石油人民币”体系正在稳步发展。2024年，上海国际能源交易中心（INE）已成为全球第三大原油期货市场，人民币定价原油期货日均成交量达15.94万手，仅次于美国西德克萨斯轻质原油（WTI）和英国布伦特（BRENT）原油。作为我国两大石油贸易伙伴，俄罗斯、委内瑞拉与我国石油贸易的相当部分已使用人民币结算。近年来，我国与卡塔尔、土库曼斯坦、乌兹别克斯坦、俄罗斯等国的天然气贸易协议中，已经部分使用了人民币结算。2025年10月，中国矿产资源集团与巴西淡水河谷达成协议，其对华铁矿石出口的30%左右将使用人民币进行支付结算，实现了铁矿石人民币结算的历史性突破。澳大利亚力拓集团也宣布，接受人民币作为部分铁矿石现货交易的结算货币。我国产业链全球延伸深化，从多个维度有力促进了人民币跨境使用。首先，产业链的全球布局与升级增强了我国在全球价值链中的话语权。随着我国在高端制造、新能源、数字经济、绿色技术等领域的竞争力不断提升，我国企业越来越多地参与到全球生产网络的核心环节，从过去的“世界工厂”逐步向“全球产业链组织者”转变。这种地位的提升，使我国在与贸易伙伴开展经贸往来时，尤其是中资企业在海外积极投资布局，逐步形成了基于产业链的规则制定影响力，为推动贸易与投资以人民币定价结算奠定了坚实基础。其次，产业链的延伸带动了人民币在跨境贸易与投资中的使用需求。我国通过共建“一带一路”倡议、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）等机制，不断深化与全球特别是新兴市场和发展中国家的产业链合作。在这一过程中，以人民币进行贸易结算、项目融资、供应链金融的需求自然上升，有助于扩大人民币的国际使用场景，提升其作为国际交易货币的功能。最后，产业链的本地化与区域化趋势促进了人民币的区域锚定效应。随着我国与周边国家、区域伙伴在产业链上深度融合，人民币逐渐成为区域内贸易、投资和储备的重要货币选项，形成一定的“货币锚”效应，有助于人民币在特定区域内的接受度和稳定性提升。可见，我国产业链的优势及其发展为人民币国际化提供了扎实的实体经济支撑和广阔的应用场景，形成了“产业实力增强—贸易投资本币化—人民币国际地位提升”的良性循环，是推动人民币从“贸易货币”向“投资货币”“储备货币”迈进的重要驱动力。较低的利率水平降低了人民币融资成本，有助于提升跨境人民币信贷需求。纵观全球，我国银行业规模最大、信贷资源最为丰富，但人民币跨境使用以来，我国的利率水平相对于美元、欧元和日元都要高，对企业而言人民币信贷成本较高，人民币跨境信贷的需求增长十分有限。新冠疫情发生以来，我国的利率水平逐年走低，而美国利率却一度走高。截至2025年9月末，10年期我国国债收益率为1.89%，同期美国10年期国债收益率为4.14%，两者利差达到225个基点，人民币利率已处于相对低位，一年期人民币贷款市场报价利率（LPR）已降至3.0%。鉴于近年来我国信贷利率持续下降，跨境人民币贷款规模则持续增长。以深圳为例，2025年前9月，深圳辖内商业银行发放跨境人民币境外贷款规模达1516亿元，同比增幅超过100%。外资持有和交易人民币金融资产的意愿增强，为人民币在投资领域跨境使用带来了需求。境外向境内资本市场投资具体涉及四个投资渠道：非居民投资境内机构境外发行的股权及债务类工具、“沪股通”和“深股通”、债券通和银行间债券市场、合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）。近年来，伴随着我国金融市场包括股票市场、债券市场的对外开放，吸引了外资增投人民币资产。首先是A股海外投资意愿增强。2025年上半年，外资净增持境内股票和基金，扭转了过去两年总体净减持的态势；截至2025年三季度末，北向资金持有A股市值2.58万亿元，分别较二季度末、一季度末增长12.9%、15.59%，年内累计增加超3000亿元。其次是外资重新看好我国债市。2018—2022年，外资一度大幅增加持有我国债券的规模。随后两年外资持仓略有回落。2024年下半年起，外资配置我国债券的节奏再度提速。截至2025年8月末，全球共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入我国债券市场，持债总量约4万亿元。央行间货币互换向全球市场提供了稳定且充足的人民币流动性，拓展了人民币的接受和使用范围。央行之间的货币互换是国际央行合作的重要方式。两国央行在互信基础上，用自己的货币置换合作方央行货币，到期再换回，其实质是一种有抵押的融资安排。2008年国际金融危机爆发后，全球流动性趋于紧张，多个国家的货币当局提出与我国建立货币互换机制，以获取流动性支持。截至 2025年6月末，我国央行与欧盟、日本、韩国、印尼、泰国、新西兰、巴西、沙特等32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了有效双边本币互换协议，互换协议总规模约4.5万亿元。较大规模的人民币互换安排将显著增强有关国家央行在金融市场交易和贸易支付结算时使用人民币的能力和信心，便利各国央行在需要时使用人民币。图2 人民币货币互换规模持续增长数据来源：wind，广开首席产研院美元信用持续走弱叠加各国外汇储备多元化，为进一步推动人民币国际化提供了难得契机。新冠疫情以来，由于美国财政赤字持续大幅攀升，联邦政府债务扩大速度明显加快，同时美国又将美元“武器化”，导致美元信用持续走弱，各国央行外汇储备进一步多元化。近年来，全球主要经济体，尤其是新兴市场国家央行纷纷采取行动，加快外汇储备资产配置多元化，减少对美元资产的持有。美元的占比从1999年的71%高点降至2024年四季度的57.7%，为近20年来的最低水平。与此同时，人民币在国际储备中的占比则逐步上升。截至2024年四季度，全球外汇储备中的人民币资产总额约为2470亿美元。80多个国家和地区的央行或货币当局将人民币纳入了外汇储备。伴随着我国经济不断壮大和进一步融入世界经济，未来五年，这一趋势有望延续，人民币有望成为新兴市场国家尤其是金砖国家、资源出口国、对外贸易大国外汇储备组合中的“核心非美元货币”之一，占比稳步提升。积极举措推进人民币国际化应该清醒地看到，迄今为止，人民币国际化虽持续进步，但水平依然不高，全球范围的“去美元化”过程尚未从根本上改变美元独大的基本格局。为了切实提升人民币的跨境支付结算功能、定价和交易功能以及国际储备功能，有效和稳健地推进人民币国际化，“十五五”时期需要积极理性地加以谋划，加大重要和核心领域的实施力度。加强人民币跨境使用与产业链、供应链优势深度融合。我国作为全球第一制造业大国，在新能源、高端装备、数字经济等战略性新兴产业领域已构筑起技术壁垒与产能优势，“十五五”时期新质生产力的蓬勃发展将推动我国制造业实现从规模领先到科技赋能的迭代升级，形成了覆盖上下游、贯穿研发制造销售的完整产业链供应链体系，这为人民币国际化与产业生态深度融合提供了坚实基础。一是依托高技术产业链主导地位扩大结算份额。鼓励新能源、高端装备、数字经济等优势产业的龙头企业在“出海”过程中，以人民币定价结算跨境贸易与投资，并通过“链主企业”带动上下游供应商、物流服务商等配套企业使用人民币，形成“核心企业示范—供应链协同—全链条渗透”的传导效应。二是以产业链供应链安全需求强化人民币避险功能。针对全球产业链重构背景下，新兴市场国家对“减少美元依赖、规避汇率波动”的迫切需求，依托我国在关键原材料、中间品供应中的话语权，推动资源进口国与生产国接受人民币作为支付工具，并配套建设人民币定价的供应链金融服务平台，帮助境外企业锁定人民币资金成本，提升人民币在“稳链”“保供”场景中的吸引力。三是通过制度和流程创新打通人民币跨境循环堵点。扩大更高水平贸易投资人民币结算便利化试点范围，将更多高技术企业纳入“白名单”，支持银行为产业链上下游企业提供“本币优先”的跨境收付、资金池管理、汇率避险等综合服务；推动人民币跨境支付系统（CIPS）与产业链供应链数字化平台对接，实现贸易流、资金流、信息流的“三流合一”，提升人民币在复杂供应链网络中的流转效率。深化人民币在大宗商品贸易领域的应用。我国是全球第二大经济体、最大的制造业贸易国和第二大投资国，我国作为全球最大的大宗商品进口国与消费国，在原油、铁矿石、铜等关键品类的进口量长期占据全球领先地位，巨大的市场体量为人民币介入大宗商品定价与结算提供了不可替代的现实基础，也让以大宗商品为锚推进人民币国际化成为必然选择与可行路径。未来，我国应通过以大宗商品定价权为战略支点，加快推动人民币在大宗商品定价与结算中的实质性突破，推动人民币从“边缘货币”向“关键定价货币”跃升。一是对于原油、铁矿石等重点品类，在前期已取得阶段性突破的基础上，应紧密围绕人民币国际化战略目标，持续优化交易规则（如延长交易时间至覆盖欧美主要交易时段、扩大交割品种至更多符合国际市场需求的基准品级），并配套仓储物流、套期保值等一体化服务，吸引更多境外产业客户、金融机构及主权财富基金等国际投资者使用人民币参与交易，推动人民币从大宗商品贸易结算货币向定价货币、投资货币升级。二是推动试点成果向全品类延伸。在原油、铁矿石取得突破的基础上，将经验复制推广至铜、铝、锂、钴等新能源金属，以及大豆、棕榈油等农产品领域，尤其是依托共建“一带一路”国家农业合作项目，推动人民币在棕榈油、橡胶等大宗商品贸易中的使用，逐步构建“人民币大宗商品定价生态圈”。三是强化“定价—结算—储备”闭环支撑。完善CIPS与大宗商品交易平台的直连，提升人民币结算的效率与安全性。同时，鼓励资源出口国将人民币收入用于购买我国工业制成品或投资人民币定价金融资产，形成“大宗商品贸易用人民币结算—人民币回流至我国市场—出口国持有人民币资产增值”的良性循环，从根本上增强境外主体使用人民币的黏性。针对不同区域的特点，实施差异化的推进策略。欧洲、东盟和中东地区是我国最重要的经贸伙伴，是人民币国际化发展的重点区域。鉴于这些经贸伙伴各自具有不同的国际经济特点，可以针对性地拓展人民币使用。欧洲是欧元跨境使用的核心区域，长期以来对人民币跨境使用接受度不高，但近年来随着“去美元化”发展和美元信用的弱化，人民币使用的接受程度大幅上升，形成了良好的发展态势。2024年双边人民币跨境收付8.9万亿元，同比增长13.1%；欧洲全域开展跨境人民币业务，290家银行加入了CIPS，基本实现了欧洲大陆全覆盖；英国、俄罗斯等欧洲国家与我国央行签署了互换协议，规模约达1万亿元；部分国家的金融机构还发行了“熊猫债”，伦敦和法兰克福已成为全球重要的离岸人民币中心；欧央行早在2017年就将人民币纳入了外汇储备，体现出对人民币信用的认可程度趋于上升。随着市场使用人民币规模的进一步扩大，欧央行和欧洲各国央行储备中人民币占比会持续增加。鉴于欧洲与我国紧密的经贸关系和发达的金融市场，未来应在贸易支付结算、商品定价和交易、官方外汇储备等领域全面拓展跨境人民币使用。东盟是我国最大的贸易伙伴，双边人民币跨境收付发展迅速，2024年同比增长50%，2020—2024年年均增幅达21%。我国与东盟货物贸易人民币收付深度绑定，尤其是在电子元件、农产品、机械装备等货物贸易中，人民币已成为普遍可接受的选项。正因为如此，未来人民币在东盟的跨境使用应在货物贸易中进一步深入拓展。中东是我国重要的能源进口来源地，近年来开始投资人民币资产。伴随着全球能源市场供求格局的进一步多元化，我国应尽快争取在能源贸易人民币结算实现突破，同时支持中东国家加大力度投资我国金融市场。提升中资金融机构的跨国经营水平，加大力度投放人民币跨境信贷。在全球金融市场，中资金融机构尤其商业银行是经营跨境人民币业务的主要载体。历史上英国和美国的商业银行都是在全球经营本币的主要金融机构。未来，中资商业银行的经营能力包括金融产品与服务是否符合需求、便利与否、是否丰富，关系到人民币的可接受程度。因此，未来中资银行需要进一步发展以人民币为主要交易币种的国际业务，不仅为人民币国际化提供机构网络的支撑，而且还提供便利丰富的人民币产品和服务，在重要的国际金融中心稳步发展离岸人民币市场。通过中资金融机构提供便捷丰富、低成本的人民币金融产品和服务，打造具有很高流动性的金融市场。以创新金融服务为依据，丰富人民币区域循环使用的场景，建立人民币跨境流动的常态化渠道。信贷是商业银行的核心业务和主打产品，也是各国经济发展所需的重要资源。应把握人民币利率持续较低的机遇，在严控风险的前提下，积极稳慎地投放人民币跨境信贷，持续发展跨境人民币资产业务，促进中资银行跨境人民币资产负债平衡。发展全球离岸人民币市场，探索境内离岸人民币市场。离岸金融市场是货币国际化进程中的重要角色。人民币国际化离不开离岸金融市场，未来人民币国际化需要离岸金融市场深化的支撑。目前，全球人民币离岸市场的框架基本构成，还形成了香港、伦敦、法兰克福和纽约等重要的人民币离岸金融中心。但总体上看，人民币离岸市场的规模有限，市场的深度和广度还有待于拓展。未来首先应通过资本和金融账户开放，为人民币离岸市场持续注入充足的流动性。其次，应积极推动以本币优先为原则的产品创新，创新发展人民币贷款、债券、资管及衍生产品等金融产品，提升人民币跨境流通和交易的便利性。再次，着力构建离岸人民币生态圈，包括以代理行模式拓展服务网络、增设人民币清算行、完善CIPS、实现全球“7×24小时”不间断的人民币服务，推动支付、交易、托管等核心金融基础设施的跨境对接，为全球投资者提供安全、便捷的人民币服务生态。此外，未来还有必要探索构建境内离岸金融体系，与全球人民币离岸市场有效对接，为货币当局调节和管理全球人民币离岸市场提供便利、途径和抓手，为规避国际系统性金融风险创造条件。增强人民币资产的供给和吸引力。以“市场开放+产品创新+标准接轨”为核心逻辑，进一步完善境内金融市场的多层次体系，丰富特色化金融产品，扩大人民币金融资产的供给，增强人民币资产对全球投资者的吸引力。例如，在股市领域，应持续优化互联互通机制（如沪深港通、沪伦通等）的交易范围与清算效率，扩大科创板、创业板对国际投资者的准入便利，推动A股纳入更多全球主流指数并提高权重，鼓励优质科技创新企业、绿色产业龙头企业通过首次公开募股（IPO）、再融资等方式丰富股权类资产供给；在债市领域，重点扩容高评级人民币债券市场规模，稳步增加国债、政策性金融债的发行体量，完善期限结构与付息机制，打造兼具安全性、流动性与收益性的核心标杆资产，支持符合条件的优质企业发行信用债、绿色债券、碳中和债等特色产品，建立健全债券违约处置机制与信用评级体系，降低国际投资者的信息不对称成本。针对全球投资者的多元化需求，还应创新人民币定价的衍生品工具，如利率互换、汇率期权、信用违约互换（CDS）等，为境外资金提供完善的风险对冲渠道，以满足和便利境外人民币资金投资需求。在遵循“风险可控、循序渐进、双向开放”的原则下，有必要适时加快推进人民币在资本和金融账户下可兑换和汇率市场化，包括进一步健全境外人民币回流机制，拓宽 RQFII、QFII 的投资范围与额度管理效率，支持境外机构通过人民币合格境外机构投资者制度、“跨境理财通”等渠道参与境内金融市场；完善汇率风险准备金、跨境资本流动宏观审慎管理等政策工具，加强宏观审慎管理与微观市场监管的协同，构建适应本币可自由兑换、资本项下自由流动的风险预警与调控框架，防范短期投机性资本冲击，提升人民币跨境交易的便利性与安全性。持续完善人民币跨境支付系统等基础设施。经过16年来的发展，我国已基本建成了多渠道、广覆盖的人民币跨境支付清算网络，包括CIPS、商业银行体系跨境系统以及中国银联、财付通、支付宝等商业机构构建的跨境零售支付网络。其中，CIPS跨境人民币主渠道的作用日益凸显。截至2025年9月末，该系统已接入了1700余家境内外参与者，业务触达全球189个国家和地区的5000家法人银行机构。未来持续完善人民币跨境支付系统等基础设施，将是人民币国际化进程中不可或缺的关键一环。一是可强化技术自主可控能力。设立跨境支付核心技术专项研发基金，重点扶持国内企业在金融级安全芯片、服务器处理器、基础软件（操作系统、数据库）、加密算法等关键领域的研发，减少对境外技术的依赖，建立跨境支付技术标准体系，推动自主研发技术在CIPS、银联等系统中的适配应用，并开展技术安全认证，确保系统核心环节不受地缘政治影响。二是可拓展跨境支付网络覆盖。针对共建“一带一路”国家、东盟、中东等人民币使用潜力较大的区域，可出台专项接入扶持政策，设立专项补贴资金，简化这些地区机构接入CIPS的审核流程；推动CIPS与全球更多区域清算系统直连，构建辐射范围更广泛的支付清算枢纽。三是可推进前沿技术规模化应用。稳步推进多边央行数字货币桥（mBridge）项目的试点扩容，在风险可控前提下，逐步探索将其应用场景从跨境贸易结算延伸至跨境投融资、绿色金融等高阶领域，形成与CIPS互补的数字支付新范式。在国际需求发展的推动下，通过上述针对性的政策安排，未来人民币将在国际支付结算、大宗商品定价、跨境金融交易和官方外汇储备中的使用程度稳步提升，有望全面超越英镑、日元、澳元等货币的国际化层次，成为国际货币体系中有重要影响力的一极。金吾财讯
11月28日 周五
