【首席视野】赵伟：经济“量价”回升？
赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
注：投资相关指标为累计增速，其余指标为当月增速
摘要
一问：11月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。
在高库存的约束下，11月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前期库存累高仍约束当前生产，预计11月工业增加值增速或持平在4.9%。但边际上，11月产成品去库已在加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱。
相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。近期全球需求波动较小，但出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，11月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11月工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。
内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，增量资金落地使化债对投资挤占或有改善，10月建安投资维持在-16%。前期投资用的相关工业品或已到位、因短期化债未形成投资，因而11月高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，虽然以旧换新退坡，但多地推进秋假，服务消费或有改善。
二问：有哪些“难点”仍值得关注？清账或持续约束制造业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。
11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。本轮化债也要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落；10月应收账款增速降至5.1%。此外，去年来制造业投资强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。
"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率仍处历史高位。与供给侧改革的严格限产的政策不同的是，本轮“反内卷”政策强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价竞争，而非直接限产，因而也导致反内卷进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上工业企业数据显示，目前成本率仍维持高位，其中下游消费链尤为明显。
地产对经济的拖累或也未出现改善下，11月地产投资、商品房销售可能进一步回落。2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11月全国商品房成交面积同比-33.1%、较10月回落3.4pct。房价也在回落，11月二手房价格指数环比-0.9%。
三问：通胀表现如何？11月CPI走强、PPI保持稳定， 实际GDP（4.4%）或保持增长韧性。
11月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI支撑或在延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落(环比-0.7%)；同时国际油价领先我国PPI半个月，10月中旬-11月中旬油价环比-0.7%。但铜价、煤价延续上涨(环比分别0.2%、8.8%)，预计大宗价格对PPI贡献仍持续。相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计11月PPI同比小幅回落至-2.2%。
基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价提振CPI，CPI同比明显回升。前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11月以来猪肉价格环比-1.4%；但鲜菜（10%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，整体来看食品CPI同比或有修复。核心CPI方面，国补商品或转为商补拖累CPI读数，但金价、服务CPI回升，叠加翘尾因素走低，11月CPI同比回升至0.7%。
总结：11月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP或为4.4%、保持增长韧性。11月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。整体来看，11月经济增长在合理区间，预计月度GDP实际同比或在4.4%左右。
风险提示
经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。
报告正文
一问：11月经济活动有何亮点?
11月，在“高库存”的约束下，生产或呈现“弱改善”特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI在10月大幅回落后，11月仅较前月回升0.2pct至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct至50%，或源于前期库存累高仍在约束当前生产； 11月采购量指数（+0.5pct至49.5%）的回升幅度也明显弱于前月的回落幅度（-2.6pct至49%）。冶金链、石化链、消费链高频指标亦可验证，预计11月工业增加值增速或持平于4.9%。但边际上，11月产成品去库加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱；数据上11月产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8pct。
11月需求修复可能相对更好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。从前两个月情况看，全球需求保持稳定的背景下，出口在9月冲高后、10月回落至-1.1%，反映供给因素对出口的影响更为重要。具体表现为一是10月工作日天数同比减少，对供给有较大拖累；二是9月受中秋国庆长假的影响，制造业“抢生产”现象明显，带动部分商品在9月集中出口，而10月“抢生产”效应退坡拖累出口。11月，工作日天数同比增加2天，“抢生产”透支效应明显回落，因而带动出口本月回升较大。
内需的亮点可能体现在投资以及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，前期两类增量资金落地下，化债对投资的挤占或有改善，10-11月特殊再融资专项债占比降至20%以下；10月建安投资也未进一步回落（同比-16%左右）。前期化债提速对投资资金形成挤占，导致投资用的相关工业品已到位、但尚未形成投资，因而相关高频指标短期对投资的指引意义弱化。上述或也意味着虽然11月投资高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，电商促销前置效应消散，“以旧换新”商品退坡压力下，社零或表现偏弱（预计2.7%）。但各地秋假推进，人流出行维持高位，或令服务消费需求持续释放。
二问：有哪些“难点”仍值得关注?
11月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。近两年部分企业以欠款形式增加投资，本轮化债除聚焦地方政府外，也要求企业加快清缴欠款；由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落。2025年6月来应收账款增速明显回落，与固定资产投资回落的时点基本一致，也与2019年清缴中小企业欠款时类似。10月应收账款增速进一步降至5.1%，短期来看清缴欠款或仍对制造业投资产生拖累。此外，去年来制造业投资表现强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新的上行周期；但下半年来，自然周期进入退坡阶段；制造业投资较固定资产增速的差值在达阶段性顶点后持续回落。
"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而制造业中下游的反内卷进度偏慢，也令成本率仍处历史高位。2025年中，政策对“反内卷”的重视度明显提升。与供给侧改革期间严格限产的政策思路不同的是，本轮“反内卷”政策更加强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价倾销式竞争，，而非直接约束中下游生产，因而也导致“反内卷”进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上企业数据显示，目前成本率仍维持高位、特别是下游消费链成本率明显偏高，10月成本对利润同比的拉动仍维持在负区间（-3.2%）。同时，费用率、其他损益项（投资收益、营业税金及附加等杂项支出）等短期指标对利润同比拉动也有明显回落。
地产对经济的拖累尚未出现改善下，11月地产投资、商品房销售可能进一步回落。10月房企信用融资增速回落1pct至-13.9%，为近两年最低值；在此背景下，新开工（-15.9pct至-30.2%）、竣工（-30.3pct至-28.8%）增速明显下滑。2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11月全国30大中城市商品房成交面积同比-33.1%、较10月回落3.4pct；结构上一线、二线成交回落幅度更大。同时房价也在回落，二手房价格指数环比-0.9%。
三问：通胀表现如何?
11月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI支撑延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落（环比-0.7%）；同时国际油价领先我国PPI半个月，10月中旬-11月中旬油价环比-0.7%。但国内铜价、煤价延续上涨（环比分别0.2%、8.8%），预计大宗价格对PPI贡献仍在持续。11月PMI价格也有改善，原材料购进价格（+0.1pct至53.2%）、出厂价格指数（+0.9pct至48.2%）均有回升。
基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价提振CPI，CPI同比明显回升。从高频看，虽然前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11月以来猪肉价格环比-1.4%；但鲜菜（10%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，整体来看食品CPI同比或有修复。核心CPI方面，国补商品或转为商补拖累CPI读数，但金价同比（52.1%）持平前月高位，加之人流出行数据仍相对较好，或支撑核心服务CPI，叠加翘尾因素明显走低，11月CPI同比回升至0.7%。
相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢。本轮中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格的拉动有限；并且中下游民企占比较高、反内卷政策推进速度或也偏慢，约束下游涨价幅度，因而11月PPI小幅回落至-2.2%。同时，核心商品PPI偏弱或也持续传导至核心商品CPI，同时国补退坡下需求较弱，受金价影响较小的部分核心商品CPI出现小幅回落。
总结：11月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP或为4.4%、保持增长韧性。11月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，主要表现在三个方面，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。价格方面主要是上游大宗价格对通胀形成支撑，但中下游价格受内卷影响可能仍相对偏弱。整体来看，11月经济增长在合理区间，短期内经济修复或接近拐点。生产法下，通过数据拟合来看，11月GDP实际同比或在4.4%左右。
风险提示
1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。
2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。
3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。
