分析-米国関税の混乱で国債市場は惑わされる

Laura Matthews　Sinéad Carew

［ニューヨーク／ロンドン　２月２３日　ロイター］ - (link) 最高裁がドナルド・トランプ大統領の関税を棄却したことで、貿易政策、米国債、ドル相場に新たなリスクと不確実性がもたらされた。

裁判所は払い戻しに関する決定を下さず、米国財政に約１７００億ドルの穴が開く可能性を残した。代替関税の賦課を急ぐトランプ氏の猛烈な動きは、すでに欧州 (link) の反発を招き、貿易政策に新たな混乱が生じている。

アジア市場では月曜日はドルが下落し、特にスイス・フランや円といったヘイブン通貨に対して下落した。一方、国債は、市場が財政状況に対するリスクを把握し、インフレへの影響を解明するのに苦労しているため、低迷している。

最も明確な収穫は、トランプ氏の代替関税は低く、短期的な物価上昇圧力を緩和するはずだということだ。しかし、裁判所はトランプ氏の権力を弱め、市場と経済への影響は予断を許さない。

INGのアナリストはメモの中で、「不確実性が戻ってきており、欧州首脳の最近の筋金入りを考えると、エスカレーションのリスクは1年前よりも高まっている」と述べた。

国債にとってのリスクのひとつは、払い戻しを求める訴訟である。これは下級裁判所で数ヶ月を要する可能性が高いものだ。

関税によってこれまでに調達された歳入の見積もり（(link)）は１７５０億ドルを超えており、５兆ドル以上と予測される総収益の中では控えめだが、追加資金調達のリスクを負うには十分だ。

ジャナス・ヘンダーソンのグローバル短資流動性部門責任者ダン・シルクは、払い戻しは債券発行の増加を意味すると述べた。

「端的には、それはイールドカーブの長期部分におけるさらなるスティープ化圧力のリスクを高める。特に、還付金関連の発行が、すでに高まっている借入ニーズや現在進行中のＱＴ（量的引き締め）と重なればなおさらだ」と述べた。

１０年物国債US10YT=RRの利回りは金曜日に４．１％まで小幅上昇したが、インフレ冷え込みの兆候やＦＲＢの利下げ期待とともに、２０２５年半ばの４．５％超のピークから低下している。カーブUS10US30=TWEBは、短期利回りの低下によってスティープ化している。

月曜のベンチマーク１０年物利回りは１．４ベーシスポイント低い４．０７１％、３０年物利回りUS30YT=RRは１ｂｐ低い４．７１６％だった。

「スイスのルガーノにあるLFG+ZESTのチーフ・インベストメント・オフィサー、アルベルト・コンカ氏は、「市場は現在、短期的な影響、つまりインフレ率の低下と金利の低下速度に注目している」と述べた。

「しかし、それはかなり近視眼的だと私は思う。というのも、すでに莫大な赤字を増やしているからだ。イールドカーブは、米国政府の財政が事実上、コントロール不能であることを考えれば、もっと大きくスティープ化するはずだ。

歳入の不確実性

米議会予算局は、トランプ氏の関税が世界最大の経済大国に今後１０年間で毎年約３０００億ドルをもたらすと見積もっていた。

トランプ氏の１５％の代替関税は１５０日間しか続かず、いつ、誰に対して課されるかはまだ明確になっていない。イギリスやオーストラリアを含む一部の国は、旧ルールでは１０％の税率を適用していたが、多くのアジア諸国はより高い税率を適用していた。

「債券市場が最大の懸念に直面している」と、セテラ・インベストメント・マネジメントのジーン・ゴールドマン最高投資責任者（ＣＩＯ）は述べた。政府が払い戻しを余儀なくされる一方で、他の景気刺激策の費用も負担しなければならない場合、より大規模な発行が必要となる可能性を挙げた。

確かに、市場は大きく反応しておらず、長期化する事態は避けられるとの見方もある。

モルガン・スタンレーのアナリストは、トランプ氏関税の代わりになるものを見つけるだろうし、潜在的な追加資金は短期財務省証券を経由することになるだろうから、債券市場は財政赤字についてあまり心配しないだろうという立場だ。

トランプ氏また、すべてのアメリカ人に２０００ドルの関税配当小切手（(link)）を渡すという希望も叶えられないかもしれない。これもまたインフレの一因となっていたであろう。

それでもなお、政策と歳入の不確実性がもう一段高まっている。月曜日にはユーロEUR=に対して約０．４％下落し、２５年初頭にトランプ氏の２期目が始まって以来、１２％近い下落となっている。

今後の見通しは、トレーダーが混乱をどう見るかにかかっている。バークレイズのアナリストは、最高裁の判決はチェック・アンド・バランスの運用の一例と見ることができ、米国資産とドルからリスク・プレミアムを取り除くはずだと述べた。

また、インフレに注目しているアナリストもいる。

「デラウェア州のキー・アドバイザーズ・ウェルス・マネジメントのエディ・ガブールＣＥＯは、「これだけの流動性と関税の引き下げがあれば、すべてが成長を促進し、金利上昇を引き起こす」と述べた。

「これらのことは、今後数ヶ月の間にインフレを加速させる可能性もある。債券市場はこのことを嗅ぎ分けていると思う」。