分析-待望のドルヘッジラッシュは当面鈍化

Alun John　Naomi Rovnick

［ロンドン　１１月２１日　ロイター］ - 米国の関税ショックでドルが急落してからわずか数カ月後、海外投資家によるドル下落から米国の保有資産を守ろうとする動きは急減速している。

アナリストによると、投資家によるヘッジは歴史的に見ても高い水準にあるが、こうした動きはドナルド・トランプ米大統領が徹底的な貿易関税を発表した4月2日の「解放の日」直後から鈍化している。

当時、米国資産を保有する外国人投資家は、株価や債券価格の暴落とドルの急落によって打撃を受けた (link)。機敏な投資家はドルのさらなる下落に対するヘッジに動き、 (link)、この傾向は勢いを増すと予想された。しかし、その動きは鈍化し、米国通貨は安定した。

野村證券のFX・新興国市場担当グローバル・ヘッドであるデビッド・リー氏は、「現在、顧客との間で交わされている会話によると、5月に交わされた会話で示唆されたような、(ヘッジ) の流れが、差し迫った形で訪れる可能性は低くなっている」と述べた。

ドルインデックス=USDは、他の主要通貨に対するグリーンバックを追跡するもので、1970年代初頭以来、上半期で最大の急落 (link)、約11％の損失を抱えていた6月末から4％近く上昇している。

ヘッジに関するデータは限られており、アナリストは乏しい公開数値や銀行やカストディアンがまとめた数値から推測している。

世界最大のカストディアンの1つであるBNYが顧客のポジションを分析したところ、2025年初頭には米国資産を非常にロングにしていた。

それが4月には一変し、ヘッジは通常より高くなったが、市場が連邦準備制度理事会（FRB）の利下げを予想し始めた2023年後半よりは低くなっている。

「BNYのシニア・マーケット・ストラテジスト、ジェフ・ユー氏は、「今年のドル分散は、実行に移されるよりも、話題に上ることの方が多い。

それは市場によっても異なる。11月にナショナル・オーストラリア銀行がオーストラリアの年金ファンドを対象に行った調査では、「米国株へのヘッジ行動に大きな変化はない」との結果が出ている。

しかし、デンマークの中央銀行のデータによると、同国の年金基金によるヘッジは4月以降増加していたが、安定している。

コロンビア・スレッドニードルのウィリアム・デイビスCIOによると、同社は当初、さらなるドル安から米国株の保有を保護するために動いたが、その後、通貨がこれ以上下落しないことに賭けて、ヘッジの一部を解除したという。

雪だるま効果なし

それまでヘッジしていなかったポジションにドルの下落に対するプロテクションを加えることは、事実上、ドル売りを意味し、その逆もまた然りである。

金利の変動と組み合わされば、その効果は劇的なものとなる。ドルの暴落はヘッジをさらに呼び起こし、ドルをさらに下落させる可能性がある。

「HSBCのポール・マッケルFXリサーチ・グローバル・ヘッドは、「今年の初めは、雪だるま式にドル売りが進むのではないかと騒がれましたが、実際にはそうはなりませんでした。

来年については、「注目すべきことではありますが、私たちの基本シナリオではありません」。

それでも投資家の行動は変化しているかもしれない。ブラックロックの推計によると、今年、欧州・中東・アフリカ上場の米国 株式上場商品へのフローの38％が為替ヘッジありの商品に流れた。

コスト、相関関係、複雑性

コストも要因の一つであり、金利差に左右されるため市場によって異なる。これは、ヘッジ・ポジションに消極的な理由の一端を説明するのに役立つかもしれない。

ラッセル・インベストメンツの債券・為替ソリューション戦略のグローバル・ヘッドであるヴァン・ルウによれば、日本の投資家はドル安をヘッジするために年率約3.7％のコストを支払っている。

ドル／円が1年間安定的に推移した場合、投資家はヘッジしていない同業他社に対して3.7％の損失を被ることになる。ユーロに資金を供給している投資家の場合、同等のコストは約2％です。

「ユーロ投資家の経験則では、コストが1％程度ならあまり気にしませんが、2％になると気になります」とルウ氏。

資産相関も重要だ。伝統的に、株価が下落するとドル高が進み、海外投資家は米国のポジションを実質的に保護される。

4月はそれが起こらず、ヘッジラッシュの一因となった。今月は、株価が再び急落（(link)）する中、ドルは堅調に推移した。

また、固定されたベンチマークがヘッジされていない場合、そのベンチマークをアウトパフォームすることを目指す多くの投資家にとっても、変化は複雑である。

フィデリティ・インターナショナルは、欧州を拠点とする投資家に対し、ドル・エクスポージャーの50％をヘッジする方向へ徐々に移行することを推奨しているが、マクロおよび戦略的資産配分の責任者であるサルマン・アーメド氏は、ガバナンスやベンチマークの変更が必要となる可能性があり、「非常に複雑な」プロセスであると指摘している。

金利が対ドルで動き、再びドル安が進み、ヘッジが割安になれば、変更圧力が高まるかもしれない。

「野村證券のリー氏は、「ドル投資がヘッジされる余地はまだたくさんある。

「FX市場が頭を抱えているのはその点だ」。