熱狂の再来。金銀比価が50を下回り14年ぶりの低水準を記録。ゴールドマン・サックスはなぜトレンドに逆らいロングを選択するのか。

TradingKey ― 2026年年初以来、世界の金属市場は「オープニングラリー」を持続しており、大半の商品が大幅な上昇トレンドにある。 金 、 銀 、銅、錫、その他の主要銘柄はいずれも史上最高値を更新した。市場心理が強気を維持し、資金流入が続いているためだ。

中でも、銀のパフォーマンスは際立っている。データによると、 わずか過去50日間で、銀価格は累計で80％以上上昇し、金を大幅にアウトパフォームしている。 今週、銀の現物価格は1オンス＝90ドルの大台を突破し、 相対的な価格設定の重要指標である「金銀比価（ゴールド・シルバー・レシオ）」は、一時的に14年ぶりの低水準となる50を割り込んだ。

ゴールドマン・サックスの貴金属トレーディング責任者、オーギュスタン・マニアン氏は、銀が現在、世界貿易と地政学的戦略の中心にあると指摘する。米国は銀を「重要鉱物リスト」に含め、中国は輸出規制を強化している。同時に、ポートフォリオ分散のニーズや米連邦準備理事会（FRB）の金融緩和期待などの要因が重なり、銀価格を過去最高値へと押し上げている。

これは投機的なバブルなのか、それとも構造的なリプライシング（価格再評価）なのだろうか。

2025年初来、銀価格は強力なラリーを展開し、累計上昇率は190％に達した。これは金の75％を大きく上回る。両者の上昇率の差は約2.5倍に及ぶ。一方、金銀比価はかつての高水準である105から約50まで急落した。これは、 金に対して銀が現在、歴史的な「割高」圏にあることを意味する 。

しかし、業界アナリストの多くは、これを単なる投機的な上昇とは見ていない。彼らは、金銀比価の急低下の本質は、 短期的なセンチメントによるものではなく、「戦略的資源」および「重要な産業用金属」としての銀の価値が再評価されたことにあると指摘している 。

歴史的に見ると、1980年以降、金銀比価が大幅に縮小する局面は常に製造業活動の回復と密接に関連してきた。そのロジックは、「景気回復→製造業PMIの上昇→銀の産業需要の増加→銀が金をアウトパフォーム→金銀比価の下落」というものである。

しかし、現在の動きはこのパターンを打破している。 米国の製造業購買担当者景気指数（PMI）は拡大・縮小の節目である50を下回る47.9にとどまり、10カ月連続で低迷しているにもかかわらず、金銀比価は大幅に低下した。この「デカップリング（乖離）」は、現在の銀の急騰が伝統的な製造業サイクルではなく、新たなロジックによって主導されていることを示唆している。

バンダ・リサーチの最新データによると、銀の取引活動は現在、3カ月移動平均の2.1倍に達しており、金や暗号資産に対する市場の熱狂を上回っている。

2021年の「銀のショートスクイーズ」とは異なり、現在の資金流入はより構造的かつ長期的であるように見える。

過去30日間だけでも、個人投資家はSLV、PSLV、AGQなどの銀関連ETFに9億2000万ドルを投じており、単月としては過去最高を記録した。

同時に、世界最大の銀ETFであるiシェアーズ・シルバー・トラスト（SLV）は、169取引日連続で個人投資家の純流入を記録しており、これは前例のない記録である。

伝統的な産業サイクルを超える銀上昇の原動力

この現象の根本的な原因は、世界の製造業の勢力図が変化する中で、世界経済における米国の製造業の比重が徐々に低下する一方、中国、インド、東南アジアを含む新興市場国からの銀の実需が急速に高まっていることにある。さらに、地政学的要因や資源安全保障の問題により、銀の戦略的地位がますます際立っている。

現在、銀は伝統的な貴金属から「未来の重要金属」へと移行しつつある。電気自動車（EV）、太陽光発電技術、AIチップ、データセンターといった複数の新興産業において極めて重要な役割を果たしており、全金属の中で最高の導電性を持つことから、効率的な送電、情報処理速度、太陽エネルギー変換などの核心分野で代替不可能となっている。

これは、銀の価値に対する市場の認識が変化した理由も説明している。もはや単なる「金の安価な代替品」ではなく、グリーンエネルギーとデジタル変革を支える中核的な機能性金属となったのである。最近では、複数の主要経済国が銀を「重要鉱物」や「希少金属」のリストに含めており、その戦略的特性がさらに強化されている。

ファンダメンタルズの観点からは、銀は構造的な需給ミスマッチに直面している。世界の銀鉱山生産の伸びは2015年以降事実上停滞しており、年間生産量は3万〜3万3000トンの間で推移している。一方で、太陽光発電、自動車、エレクトロニクスなどのセクターからの需要は2021年以降拡大し続けている。データによると、銀の実質的な消費量は数年連続で供給量を上回っており、在庫の着実な減少を招いている。

一方で、市場の思惑が価格変動を激化させている。米国が銀の輸入に対して高関税（最大50％の可能性）を課すかもしれないとの噂により、米国本土への銀の出荷を「先回り」しようとする動きが加速し、ロンドン市場での在庫不足が悪化している。この流動性の逼迫は価格の乱高下を増幅させる要因となり、市場を非合理的な領域へと押しやる可能性がある。

しかし、市場は時として過熱のリスクに直面する。

BMOキャピタル・マーケッツの商品戦略担当者は、銀の構造的な推進要因は残っているものの、過熱したラリーの後の調整リスクは否定できないと指摘している。

同社は、供給が徐々に回復するにつれて、銀の現物市場はタイトな状態からわずかな余剰へと転じ、金銀比価が歴史的なトレンドに向かって再び上昇に転じる可能性があると予想している。同社の歴史的モデルによれば、ブレトンウッズ体制の崩壊以降、銀の供給余剰と金銀比価の間には長期的な有意な相関関係がある。供給が需要を上回ると、金銀比価は通常上昇傾向をたどる。銀が金をアウトパフォームするのは、需給が逼迫している局面のみである。

さらに、産業利用の観点からは、投資需要が現在の価格上昇を牽引しているものの、今後の動向は末端消費が成長を続けられるかどうかに大きく依存する。BMOは特に、太陽光発電業界における銀の消費が横ばい状態（プラトー）に達した可能性があると指摘した。計算効率の革命が鈍化し、新たな代替素材が未成熟である一方で、製造コストの削減傾向が続く中、特定の産業チェーンにおける銀の限界価格は圧力を受ける可能性がある。

金：過小評価された王

市場が銀の好調なパフォーマンスに注目する一方で、ゴールドマン・サックスは、金も2025年に67％という異例の年間上昇率を達成したと指摘している。金銀比価が急落する中で、ドルリスクに対するヘッジ手段としての核心的な代替資産である金の地位は、銀市場の短期的な熱狂の影に隠れてしまった。しかし、 金の長期的な価値ロジックは着実に進化し続けている。

ゴールドマン・サックスは、米国の非現金金融投資ポートフォリオにおける金ETFの配分は現在わずか0.17％にすぎず、2012年の過去最高を大きく下回っていると考えている。これは、金のポジショニングにさらなる拡大の余地があることを示している。

銀と比較して、金はより顕著な構造的優位性を持っており、特に世界の中央銀行による継続的な買い入れに支えられている。ゴールドマン・サックスは、世界の中央銀行による月平均の金購入量が2026年には70トンに達すると予測している。これは2022年以前の月平均約17トンを大幅に上回る。この長期的かつ安定的な公的需要が、金価格の下値を強固に支えるだろう。

さらに、歴史的なデータは、銀のボラティリティが金よりもはるかに高いことを示している。特に銀がアウトパフォームする期間には、しばしば金銀比価の急激な縮小をもたらす。

2025年、銀は金に対して約82パーセントポイントのアウトパフォーマンスを達成したが、これは過去20年で最大の差である。この勢いが金銀比価の急落を招いた一方で、ゴールドマン・サックスは、銀の上昇を支える要因は持続不可能である可能性があると警告している。