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<恒生科技指數盤中報盤> 恒生科技指數下午15：00報盤
截止北京時間2025-11-21 15:00:00，恒生科技指數【漲跌情況】，最新報5422.99點，較昨日收盤跌-151.60前5大漲幅：股票名稱代碼當前報價(港元) 漲跌幅(%)小米集團－Ｗ 01810.hk38.060.95金山軟件 03888.hk28.780.77聯想集團 00992.hk9.740.21海爾智家 06690.hk25.78-0.15美的集團 00300.hk87.80-0.17前5大跌幅：股票名稱代碼當前報價(港元)漲跌幅(%)京東健康 06618.hk62.45-8.16華虹半導體 01347.hk73.00-6.41騰訊音樂－ＳＷ 01698.hk69.10-6.11ASMPT 00522.hk71.30-6.00中芯國際 00981.hk69.35-5.65金吾財訊
11月21日 週五
多晶硅弱穩難抵硅片價格下移壓力 光伏太陽能股普跌 信義光能(00968)跌7.23%
金吾財訊 | 光伏太陽能股普遍走低，信義光能(00968)跌7.23%，協鑫科技(03800)跌6.67%，新特能源(01799)跌6.42%，福萊特玻璃(06865)跌6.35%，凱盛新能(01108)跌5.75%。11月20日，集邦諮詢發佈光伏周評。本週多晶硅價格呈現弱穩態勢。儘管面臨高庫存和低需求的雙重衝擊，但得益於供應端的收縮以及產業鏈上下游形成的反內卷共識，價格短期內獲得了支撐，未出現大幅下跌。受供需失衡影響，硅片成交價格重心繼續下移。目前183N及210R低價已觸及1.25元，210N低價跌至1.55元。鑑於終端需求疲軟，當前硅片價格僅處於弱勢支撐狀態，後續具體的下降空間將取決於上游硅料成本的鬆動程度及下游電池片價格的下行幅度。金吾財訊
11月21日 週五
日經225指數收跌2.4% 報48625.88點
金吾財訊 | 日經225指數收跌2.4%，報48625.88點。日本財務省21日公佈的貿易統計結果顯示，受美國關稅政策影響，日本對美出口額自今年4月以來連續7個月同比下降。統計數據顯示，10月日本對美出口額同比下降3.1%至1.75萬億日元（1美元約合157日元）。其中，拖累出口下降的汽車、半導體制造設備及醫藥品三個大類的降幅分別爲7.5%、49.6%和30.8%。汽車出口額降幅有所縮小，但仍是導致日本對美出口額持續下降的最大因素。受對美出口持續下降影響，日本連續4個月出現貿易逆差。10月，由於日本對亞洲及歐盟出口增加，整體出口額同比增長3.6%至9.766萬億日元；進口額同比增長0.7%至9.998萬億日元；貿易逆差達2318億日元。金吾財訊
11月21日 週五
領展房產基金(00823)跌超7% 中期可分派收入下滑 遭摩通、美銀下調目標價
金吾財訊 | 領展房產基金(00823)股價受壓走低，午後維持低位，截至發稿，報36港元，跌7.22%，成交額16億港元。領展房產基金公佈截至今年9月底止中期業績，可分派總額同比下降5.6%至32.83億元，每基金單位分派同比下降5.9%至126.88仙。於今年9月30日，淨負債比率爲22.5%，而3月底爲21.5%。期內，收益同比減少1.8%至70.23億元，物業收入淨額減少3.4%至51.78億元，主要由於香港及內地的續租租金調整率爲負數，反映宏觀環境及零售業受壓。摩通表示，由於續租租金下滑很可能持續拖累2027財年租金收入，該行亦下調2027財年DPU預測至按年跌3%，部分被員工成本節省所抵銷。該行對其評級由“增持”降至“中性”，但認爲股價下行空間或受到6.3%的預測2027財年股息率支持。目標價由48港元降至38港元。美銀證券表示，領展房產基金9月底止2026財年中期業績遜於預期，領展最大的負面因素是內地零售租金收入急劇下降，但香港續租租金降6%則屬預期之內，不過，公司第二財季的租戶銷售按年跌幅擴大則令市場失望。該行將其2026至28財年的每基金單位分派(DPU)預測下調2%至3%，目標價相應由45港元降至43港元。不過，該行認爲，公司當前的估值仍具吸引力，重申“買入”評級。金吾財訊
11月21日 週五
【特約大V】龔成：加強發展新能源業務
中國電力國際發展有限公司CHINA POWER INTERNATIONAL DEVELOPMENT LTD【股價圖】股票代號︰2380市值：$430億業務類別︰公共事業集團主席︰賀徙主要股東︰國家電力投資集團（65.1%）集團網址︰http://www.chinapower.hk/5年業績 年度︰2020／2021／2022／2023／2024收益（億人民幣）︰284／347／437／443／542盈利（億人民幣）︰17.1／-5.2／24.8／26.6／33.6每股盈利（港元）︰0.20／-0.05／0.25／0.24／0.29每股股息（港元）︰0.15／0.06／0.13／0.15／0.23ROE︰5.36／-1.5／6.00／6.93／8.60--企業簡介--中國電力主要在內地從事發電及售電，包括投資、開發、經營及管理火力、水力、風力及光伏發電廠，其業務分佈於中國各大電網區域。中國電力由中國國家電力投資集團（後稱國投）最終擁有，國投是目前國內唯一同時擁有火電、水電、核電及可再生能源的綜合能源集團。--能源行業正轉型--【圖1】--中國電力業務【圖2】--全球各項能源類別長遠佔比全球暖化日益嚴重，“碳中和”成爲世界各國主要議題。可再生能源發展，成爲全球市場新焦點。根據彭博研究數據，未來數十年風力和光伏佔全球總髮電比重，預計將由現時約一成，2050年大幅提升至近五成。中國內地政府目標，在 2030 年前要達至“碳達峯”，2060 年完成“碳中和”的“雙碳”減排目標。未來數十年，可再生能源發展和減低碳排放量，會是內地國策的重點。中國國家發改委能源研究所發佈之《2020年中國可再生能源展望報告》中提到，氣溫變化應控制於攝氏 2°C 或以下。爲達至這目標，內地可再生能源比例，需要由 2020年的不足 20%，大幅提升至 2050年接近80%水平。另一方面，行業面臨需要快速轉換軌道同時，市場對電力需求，一直維持上升之勢，令整個轉型變得更復雜和更有迫切性。中國國家能源總局發出《關於徵求 2021年可再生能源電力消納責任權重和 2022-2030年預期目標建議的函》，全社會用電量預期由 2021 年 8 億千瓦時，增加至2030年之 11億千瓦時。整個行業要在供電維持充足增長，同時進行快速轉型，存在一定挑戰性。但同時間，也確立了未來一段時間，可再生能源的巨大增長空間。--配合形勢 急換跑道-- 【圖3】--中國電力裝機容量爲配合政策和大環境轉變，集團發展方向有明顯調整。現時這企業新開展的前期項目，燃煤發電已完全從名單中消失，取而代之，爲風力和光伏發電項目，佔前期新項目近100%。集團提出 2025年、2030年、2035年 3個階段的戰略目標和戰略路徑，明確指出要成爲“世界一流綠色低碳能源供應商”的發展願景。另外，中央爲解決棄風棄電問題，大力推動儲能技術發展。集團爲進入儲能行業，與中國儲能規模第一的北京海博思創科技股份有限公司，合資成立新源智儲集團。--“平價上網”時代-- 【圖4】--過往可再生能源發電成本過往可再生能源成本高昂，令到棄風棄電情況嚴重，拖低企業利潤，再加上電網和儲電技術未完善，產生的電力難以有效地使用，令普及化進度十分緩慢。隨着近年相關技術提升，光伏和陸上風電的發電成本，於 2010年至2020年這 10年間，分別大幅回落 85%和 56%。供電成本下降，可再生能源正式走向“平價上網”時代，大大提升民衆使用的意欲。加上內地碳排放配額政策，令企業加快用電轉型的步伐。以往可再生能源成本高企時，若沒有補貼，供電企業根本難以生存。業界要吸引用家轉型，是不可能的任務。但現時在政策和成本雙輪推動下，行業邁入良性發展。可再生能源普及化，將進入高速跑道。--賺錢能力完勝化石能源--中國電力火電部分，發電成本相當高，燃料部分（煤炭）佔去一定比重。煤炭價格是十分波動，對集團盈利穩定性，造成不良影響。例如在早幾年的冬季，中國內地就曾經因爲煤價上漲，令火電供應商出現虧損，因而暫停運作，造成局部地區出現大停電的情況。雖然其後，中央推出長期煤炭合同政策，希望長線穩定煤價和供應，以減低火電經營的不確定性。但火電利潤偏低的情況，相信較難改變，火電企業長線盈利能力，都是比較負面。雖然中國電力過去幾年，已開始爲業務轉型，但收入依然是火電爲主，其淨利潤率相當低，平均只有約 3%，甚至出現過負數。相較可再生能源部分，平均淨利潤率約 20至 35%，有明顯的差別。未來時間，當企業發電重心，進一步由火電轉移至可再生能源，盈利能力將會有望明顯提升。火電現時佔這企業總收入逾六成，若參照集團發展藍圖，2025年目標是將清潔能源佔收入比重，大幅提升至七成。若按現時淨利潤率計算，盈利增幅超過六成。還未考慮可再生能源的技術提升、規模效益、完善電網等，令其成本進一步下降的因素。而且，內地電力需求是有增無減，故長線盈利增長，有機會達至倍翻水平。--綜合智慧能源項目 潛力增長點--【圖5】--北科產業園 【圖6】--惠通時代廣場“光儲充”項目中國電力以“零碳化、集成化、自主化、智慧化”爲目標建設的綜合智慧能源項目，已取得初步成效。新的綜合智慧能源管理平臺已營運，覆蓋多個功能模塊（functional module），包括協助發展光伏電站的營運績效管理，以及智慧診斷等。進一步提高管理集約化、運維高效化、決策精準化的水平，令企業的新能源業務經營能力持續增長。現時內地可再生能源項目，主要分爲集中式和分散式兩種。在內地西北部區，由於人煙較稀疏，開發成本低，當地平均風功率密度，超過 200兆 /平方米，太陽能平均輻照高於 1,800千兆時 /平方米，是東部地區的兩倍和中部的 1.5倍。因此，西北地區會以集中式爲主流。而人口較密集的東中部地區，採用集中式供電以外，透過加入分散式項目，以補充集中式供電缺口。模式主要是用家自用之餘，餘量再用作上網，另外，農村扶窮政策，都加快了分散式發電項目發展。而近年儲能技術不斷進步，電池成本下降，都促進了綜合智慧能源項目發展。--一帶一路及全球機遇--對外發展方面，能源合作是內地共建“一帶一路”的一個重點領域。但過去發展海外燃煤電廠，成績一直未如理想，過半數項目被擱置或取消，金額總值高達 5.000億港元。由於“一帶一路”是內地對外發展的重大方向，當中非洲的電力市場潛力巨大，相信中央未來會轉用可再生能源技術，再嘗試打入非洲市場。再者，中國政府更希望利用“一帶一路”，加大沿線國家，特別是與內地接壤國家的合作，實現電網互聯，以加強鄰國在可再生能源上的互動關係。數年前，集團與中電國際及國電投海外簽訂的委託管理協議，接管其 8個國家境外信託公司的管理，包括澳洲、巴西、智利和墨西哥等地，合共 5,800兆瓦的項目資產，清潔能源裝機佔比接近 70%。通過受託管理母公司境外項目，除了提升國際地位，也得以累積境外營運經驗。同時，公司亦獲得部分託管公司的優先購買權，爲將來拓展海外市場創造有利條件。全球現時有約 8.6億人沒有穩定電力供應，非洲撒哈拉沙漠以南地區，就有 6億人，當地連接電力人口，不到一半。一個國家的GDP增長，與電力供應息息相關，近年經濟急速發展的非洲，將會是集團一個重大的商機。不過，投資者要留意，美國歐盟等國家，相繼推出一些與非洲合作政策，令“一帶一路”面臨挑戰，而且，非洲各國政府都普遍認爲，脫貧纔是首要任務。非洲人本身，也因爲國內不缺煤炭，並不太支持大花資金去進行能源轉型，故非洲市場開發，依然存在不小變數。--企業估值--估值方面，投資者可以運用市盈率及Enterprise Value/EBITDA（企業價值倍數），作爲估值的核心。但要留意，部分年份由於有聯營公司虧損等因素，令盈利的代表性減少，投資者要將相關年份作出調整。同時，企業近年的業務正轉型，市場的估值也有所改變，如果投資者參考過往數據，宜用較近年的數據。現時市盈率約12倍，Enterprise Value/EBITDA約11倍。大約在合理區中間。至於市賬率估值法，由於企業擁有資產與賺錢能力都有一定的相關性。因此，都可以用作爲輔助估值方法，但就要用較近年的數據。--綜合分析--中國電力未來戰略，將着力推進光伏發電、風電、水電、地熱能、生物質能等清潔低碳能源可持續快速發展。同時積極培育儲能、氫能、綠電交通、綜合智慧能源等新興綠色能源產業。可再生能源的發展條件，在近年已開始成熟，再加上中國政策支持，要實現全面普及化，相信只是時間問題。不過，在可再生能源發展路上，集團依然需要進行大量的資本投入，故中短期資金壓力，相信不小。現時內地供電行業，負債水平整體偏高，尤其一些轉型中的企業，需要的資本投入不輕，故不時需要融資，以達成發展目標，令債臺高築。中國電力同樣有負債偏高情況，不過有鑑於集團有一定規模，背後有國投支持、本身業務現金流強勁、再加上是中央政策重心行業。故出現資金鍊問題機會，相對較小。綜合而言，企業長遠發展，將受惠於行業轉型，令其盈利能力得以提升，出現新的增長價值。再加上，有國投在背後支持下，預期海外發展會較其他同業更有優勢，故長線發展正面。但負債水平始終較高，有一定風險。加上供電是關乎民生的業務，預期政府不會接受過高的盈利水平。過去這企業派息較高，可見企業並不是高速發展類，主要是配合大環境和中央政策發展。--投資策略--過往這企業電力業務穩定令派息穩定，但近年發展可再生能源業務，令日後的盈利波動性增加，風險度雖然略有提高，但增長力同時有所提高。這企業全面轉型是需要時間，業務中短期不會有太明顯增長，投資者要預較長線持有，纔會有理想收穫。整體而言，集團業務收入穩定，加上盈利能力日漸提升，再配合內地與日俱增的電力需求，長線發展相對正面，是值得長線投資的平穩增長型股票，可以用穩中求勝去形容這企業。現時市盈率約12倍，Enterprise Value/EBITDA約11倍。大約在合理區中間。有興趣的投資者可以分注投資，買入後長線持有。（本人爲證券業持牌人士，未持有上述股票。上述文章只是企業分析，只供學術性質，並不構成任何投資建議或邀約，投資者在投資前，請自行花時間研究企業，才決定是否適合自己。）【作者簡介】龔成·暢銷書《股票勝經》、《選股勝經》、《年報勝經》、《38全球倍升股》、《50優質潛力股》、《50穩健收息股》、《50值博倍升股》、《大富翁致富藍圖》、《80後百萬富翁》、《80後2百萬富翁》、《80後3百萬富翁》、《80後千萬富翁》、《千萬富翁致富學問》、《5年買樓4部曲》、《財務自由行》、《圖解股票小百科》作者·《經濟一週》理財真人Show節目擔任致富教練·曾接受多個傳媒訪問·過往於銀行從事投資相關工作多年·曾在萬多元月薪狀態下，憑股票累積數百萬財富·於網上分享投資心得，瀏覽量過百萬，爲人氣博客，解答網友理財問題逾20,000條·證券業持牌人士·股票課程導師，學生人數逾5,000人Facebook專頁「龔成」粉絲人數超過200,000人金吾財訊
11月21日 週五
【首席視野】熊園：10月財政數據的4點關注
熊園、穆仁文（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）事件：2025年1-10月一般財政收入累計18.65萬億，同比0.8%（1-9月同比0.5%）；10月一般財政收入2.26萬億，同比3.16%（9月同比2.58%）。1-10月一般財政支出累計22.58萬億，同比2%（1-9月同比3.1%）；10月一般財政支出1.78萬億，同比-9.78%（9月同比3.08%）。核心觀點：10月財政收支分化明顯，主要有4點關注：一是稅收收入延續高增，可能與物價改善推升名義變量表現等有關；二是國有資產盤活較難延續，非稅收入增速創近5年新低；三是一般財政支出增速明顯回落、支出進度也偏慢，後續有兩種可能，年底加快支出進度或者結轉至明年支出，將直接影響明年財政支出力度，關注最終預算執行情況；四是土地出讓收入再度負增，土地財政仍承壓。往後看，財政的當務之急仍是推動現有政策落地，形成更多實物工作量。維持年度策略報告（《乘勢而上—2026年宏觀經濟與資產展望》）的觀點：2026年政策應會偏積極、偏擴張，優化“投資於物”、更注重“投資於人”，節奏上有望前置發力；預計2026年財政擴張力度與2025年大體相當，赤字率4%左右、專項債5萬億、特別國債2萬億左右，對應2026年全口徑財政支出規模有望達43萬億、較2025年多增1.13萬億。1、當月看，10月一般財政收入增速抬升，稅收收入延續高增是主要支撐，四大稅種收入表現分化，土地和房地產相關稅收增速降幅進一步收窄，非稅收入增速創近5年新低。一般財政支出增速放緩、支出節奏也慢於季節性，央地支出增速均放緩，基建、民生相關支出增速均大幅回落。10月政府性基金收入增速再度轉負，土地出讓收入降幅走擴；專項債發行完畢、疊加基數走高，政府性基金支出明顯放緩。2、往後看，繼續提示：當前經濟有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”。具體到財政端，當務之急是加快現有政策落地、形成更多實物工作量，明年財政有望延續積極，更加註重“投資於人”，節奏上也將前置發力。3、短期看，有3點關注：1）12月上中旬政治局會議、中央經濟工作會議，關注對明年的政策定調；2）財政發力的落地效果，尤其是水泥、瀝青、挖掘機等實物工作量指標；3）短期政策的接續，重點關注Q4政策性金融工具、地方政府債券結存限額下撥、重啓買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”。正文如下：1、10月一般財政收入增速抬升，稅收收入延續高增是主要支撐，四大稅種收入表現分化，土地和房地產相關稅收增速降幅進一步收窄，非稅收入增速創近5年新低。一般財政支出增速放緩、支出節奏也慢於季節性，央地支出增速均放緩，基建、民生相關支出增速均大幅回落。>總量看，10月一般財政收入增速抬升，稅收收入延續高增是主要支撐，非稅收入增速創近5年新低。10月一般財政收入2.26萬億，同比增長3.2%、較上月抬升0.57個百分點。其中，稅收收入2.07萬億，同比增長8.6%、與上月基本持平；非稅收入1914億，同比-33.0%，創近5年最低水平，與我們此前提示的一致：國有資產盤活較難持續，非稅收入增速中樞趨於回落，後續可能延續負增。>稅收收入中，四大稅種收入表現分化，土地和房地產相關稅收增速降幅進一步收窄。四大稅種中，增值稅同比7.2%，較上月回落0.4個百分點，但整體仍延續較高增速；企業所得稅同比7.3%，較上月回落12.3個百分點，同樣延續較高增速，同期物價改善可能是主要支撐；消費稅同比4.4%，較上月抬升0.6個百分點，可能與汽車銷售較好等因素有關；個人所得稅同比27.3%，較上月抬升10.6個百分點，股市分紅增加可能仍是主要拉動；此外，土地和房地產相關稅收同比-1.4%，降幅較上月收窄2個百分點，房產稅同比增長7%是主要拉動。>一般財政支出增速放緩、支出節奏也慢於季節性，央地支出增速均放緩，基建、民生相關支出增速均大幅回落。10月一般財政支出1.78萬億，同比-9.8%、較上月回落12.9個百分點。支出進度來看，10月一般財政支出佔全年比重爲6%、明顯低於季節性（近三年同期均值爲6.5%），1-10月累計支出進度爲76%、也低於季節性（近三年同期均值爲78.5%）。結構上看，地方財政支出同比-11.9%、較上月大幅回落14.9個百分點，是主要拖累，中央財政支出同比-1.0%、也較上月回落4.2個百分點。投向上看，基建相關支出同比-26.7%、較上月回落23.6個百分點，其中城鄉社區事務、農林水、交通運輸相關支出增速均大幅回落；民生方面，教育、社會保障、衛生健康相關支出增速也出現明顯回落。2、10月政府性基金收入增速再度轉負，土地出讓收入降幅走擴；專項債發行完畢、疊加基數走高，政府性基金支出明顯放緩。>收入端看，10月政府性基金收入3756億，同比-18.4%、較上月回落24個百分點。其中，土地出讓收入2680億，同比-27.3%、較上月大幅回落26.3個百分點，是主要拖累項。往後看，我們繼續提示：鑑於10月百城土地出讓面積同比降幅走擴，土地出讓收入可能延續偏弱，政府性基金收入可能仍承壓。>支出端看，10月政府性基金支出5968億，同比-38.2%、較上月回落38.6個百分點。其中，土地出讓收入安排的支出同比-30.8%；扣除土地出讓收入安排的支出後同比-42.3%、較上月進一步回落，一是去年基數偏高，二是同期專項債逐步發行完畢後、對政府性基金支出的支撐減弱。風險提示：政策力度超預期，地方債務風險演化超預期，經濟下行超預期等。金吾財訊
11月21日 週五
港股異動 | 新消費概念股午後快速拉昇，滬上阿姨大漲近11%，布魯可漲超2%
華盛資訊11月21日訊，新消費概念股午後逆勢拉昇，截至發稿，滬上阿姨大漲近11%，布魯可漲超2%，小米集團-W漲1.22%。相關閱讀滬上阿姨步入“萬店俱樂部”，擬施行H股激勵計劃滬上阿姨近日發佈公告，建議採納H股激勵計劃，該計劃須經股東於臨時股東會上審議批准後生效。計劃旨在促進公司長期可持續發展、完善激勵機制以吸引和保留人才，並使激勵對象與股東利益緊密聯繫。另外，根據極海品牌監測數據顯示，截至目前，滬上阿姨品牌全國門店數量已達10739家，而與6月底9436間店比較，即在4個月間淨增1303間新店，步入“萬店俱樂部”。興業證券此前發佈研報稱，上半年公司持續優化門店結構，穩步開店，聚焦廣大的三線...華盛證券
11月21日 週五
【券商聚焦】長江證券予中國水務(00855)“買入”評級 看好未來分紅提升潛力
金吾財訊 | 長江證券研報指出，中國水務(00855)爲我國供水行業龍頭企業，供水主業持續穩健發展,管道直飲水具備先發優勢。截至FY2025，公司城市供水業務服務人口超3000萬人，管道直飲水業務服務人口約1200萬。從業務結構來看，城市供水、環保、總承包建設、管道直飲水、物業開發及投資、所有其他分部收入佔比分別爲64.3%、13.1%、5.7%、5.6%、3.1%、8.2%，供水業務爲公司核心收入來源。公司無實控人，核心股東背景多元，股權分散均衡，主要股東方爲董事會主席段傳良先生（水務27.4%，產業背景豐富）、歐力士（持股27.3%，日本綜合金融服務集團）、長城人壽（險資）。該機構指出，截至FY2025，公司供水、污水、原水已運營規模分別爲730、90、189萬噸/日，在建規模分別爲98、12、0萬噸/日，在建產能彈性分別爲13.4%、13.3%、0%。公司供水業務的看點：1）運營穩健：水務運營剛需性強，隨着在建產能投運，預計供水運營和污水處理業務仍保持穩健增長；2）TOO永續運營：到公司主要以TOO（移交-擁有-運營）特許經營模式經營供水項目，BOO/TOO和BOT/TOT相比最主要區別在於項目到期後的處理方式，後者在特許權期滿後，無償將項目交給政府接管，BOO/TOO擁有項目所有權，到期後並不將此項目移交給公共部門，企業內在價值更高。3）有望受益於本輪調價週期，實現盈利修復。該機構表示，預計FY2026-2028公司實現歸母淨利潤12.5/12.8/13.1億港幣，同比增速分別爲16.5%/2.2%/2.4%，公司自由現金流拐點已現，看好未來分紅提升潛力，假設FY2026-2028分紅維持2025財年的42.53%的分紅比例，對應2025/11/17公司股價股息率分別爲5.3%/5.4%/5.5%，給予“買入”評級。金吾財訊
11月21日 週五
【首席視野】管濤：美元反彈無礙人民幣升值，“雙節”擾動消退
管濤、劉立品（管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘 要10月份，受多重不確定因素影響，全球金融市場波動加大，市場避險情緒升溫。主要非美貨幣走弱疊加月末美聯儲鷹派降息，推動美元指數反彈，但人民幣雙邊和多邊匯率齊升。10月份，跨境資金雙向流動規模環比齊降，或反映了國慶中秋假期的季節性影響。當月，跨境資金由小幅淨流出轉爲大幅淨流入，或主要源於南下資金流入放緩。同期，外資加速減持人民幣債券，並繼續謹慎參與中國股市。貨物貿易項下資金淨流入增加，彰顯外貿韌性。10月份，伴隨“雙節”假期開啓，銀行結售匯回歸平衡，市場主體結售匯意願此消彼長，與上月變化方向完全相反。這反過來驗證了9月份市場結匯意願顯著增強一定程度上是受部分企業節前結匯需求推動，而非完全由人民幣升值預期解釋。本期專題：人民幣匯率存在顯著低估嗎？近期外圍市場重現“人民幣匯率低估論”，呼籲人民幣大幅升值。然而，無論從理論分析還是從價格信號看，難言人民幣匯率低估。不過，我們仍要進一步完善匯率形成機制，保持匯率彈性，警惕國際社會以人民幣低估爲由強化對華貿易保護主義動機。風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復甦不如預期。正文11月17日，國家外匯管理局發佈了2025年10月外匯收支數據。現結合最新數據對10月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：全球市場波動加劇，美元指數反彈，人民幣雙邊和多邊匯率齊升10月份，受中美貿易衝突再起、美國區域性銀行貸款暴雷、人工智能（AI）泡沫爭議加劇等多重不確定因素影響，全球金融市場波動加大，市場避險情緒升溫，10月16日標普500波動率指數（VIX）升至25.3，爲4月25日以來新高。當月，受主要非美貨幣走弱疊加月末美聯儲鷹派降息影響，美元指數累計上漲2.1%至99.8。在美元指數構成貨幣中，日元、英鎊、歐元兌美元匯率跌幅居前，累計分別下跌了3.9%、2.2%和1.7%。10月份，人民幣匯率中間價由上月窄幅震盪重新轉爲上行，全月升值175個基點至7.0880比1。期間，境內外即期匯率呈現雙向波動，中美關係改善預期帶動10月27日至29日即期匯率快速走強，29日在岸即期匯率（境內銀行間市場下午四點半交易價，下同）升破7.10，爲2024年11月5日以來首次，但此後兩個交易日，鮑威爾打壓12月降息預期帶動美元指數反彈，月末境內外即期匯率分別回調至7.1135比1（CNY）、7.1224比1（CNH），較上月末升值幅度收窄至51個、63個基點（見圖表1）。當月，人民幣匯率“三價”偏離幅度小幅擴大：中間價與在岸即期匯率日均偏離幅度由上月+0.3%擴大至+0.4%，CNH與CNY延續強弱互現格局，CNH較CNY日均偏離幅度由上月+0.2個基點擴大至+39個基點，表明人民幣匯率預期整體保持基本穩定。10月份，在岸即期匯率均值升至7.1201，爲去年10月以來新高，滯後3個月和滯後5個月環比的即期匯率均值分別是連續第八個月、連續第六個月升值，前者漲幅由上月0.8%小幅收窄至0.7%，後者升勢放緩明顯，漲幅由上月2.5%收窄至1.2%，表明近期人民幣升值對出口企業財務狀況負面影響或有所減弱。10月份，由於人民幣匯率在主要非美貨幣中表現相對強勢，人民幣多邊匯率指數延續上月升勢且升值加速：CFETS人民幣匯率指數、參考BIS貨幣籃子和參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數累計分別上漲0.9%、1.2%和1.1%，上月CFETS人民幣匯率指數、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數僅分別上漲了0.2%，參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數基本與前月持平（見圖表2）。受國慶中秋假期等因素影響，跨境資金由小幅淨流出轉爲大幅淨流入10月份，銀行代客涉外收入和支出規模環比分別減少581億、1123億美元，後者降至5719億美元，爲年內次低，而上月銀行代客涉外收入和支出則分別增加了429億、492億美元。跨境資金雙向流動規模下降，或反映了國慶中秋假期對跨境收付的季節性影響。由於銀行代客涉外支出環比降幅較大，涉外收付款由上月淨流出31億美元轉爲淨流入511億美元，創今年以來新高，但近兩個月銀行代客涉外收付款月均順差爲240億美元，低於今年2月至6月月均順差308億美元。分幣種看，人民幣涉外收付款時隔四個月重回順差16億美元，環比增加414億美元，外幣涉外收付款順差環比增加128億至496億美元，歷史排名第五，且爲年內次高，二者分別貢獻了銀行代客涉外收付款順差增幅的76%、24%（見圖表3）。分項目看，證券投資仍然是銀行代客涉外收付款重回順差的主要貢獻項，貢獻率爲51%，貨物貿易、直接投資、收益和經常轉移、服務貿易貢獻率分別爲18%、13%、12%、10%（見圖表4）。10月份，證券投資項下涉外收付款爲連續第五個月逆差，但逆差規模降至200億美元，爲7月以來新低。其中，證券投資項下涉外支出和收入規模環比齊降，分別減少509億、233億美元，這可能與恒生指數回調、南下資金流入放緩，以及外資加速減持人民幣債券有關。根據中債登、上清所數據，10月份境外機構持有境內人民幣債券餘額連續第六個月減少，並且降幅由上月446億元擴大至542億元。其中，外資持有的政策性銀行債餘額由上月增加209億元轉爲減少了171億元，同業存單餘額降幅由上月581億元擴大至733億元，但記賬式國債由此前連續四個月減少轉爲上漲387億元。外資加快減持人民幣債券可能與遠期美元貼水幅度繼續收窄、人民幣債券吸引力減弱有關。當月，1年期美元對在岸人民幣掉期點的貼水幅度連續第五個月收窄，均值降至1268個基點，爲2022年9月份以來新低，1年期美債收益率較外資鎖匯後買入的中債收益率平均高出了0.4個百分點。與此同時，外資繼續謹慎參與中國股市。根據國際金融協會（IIF）數據，10月份新興市場外來證券投資淨流入269億美元，多於上月淨流入211億美元，其中流入中國以外的股票資金規模爲94億美元，爲2024年以來新高，中國股票由上月淨流出轉爲淨流入35億美元，但遠低於5月至8月淨流入規模[1]。另據摩根士丹利稱，10月份外資流入中國股市規模放緩至22億美元，其中被動型基金流入32億美元，主動型基金流出10億美元[2]。受“雙節”因素影響，10月份貨物貿易項下涉外收支由上月齊升轉爲齊降，但由於涉外支出環比降幅大於收入降幅，因此貨物貿易涉外收付款順差延續上月升勢，環比增加97億至901億美元，歷史排名第二，繼續發揮跨境資金流動的穩定器作用，同時彰顯了我國外貿韌性。當月，直接投資、收益和經常轉移、服務貿易涉外收付款逆差環比分別減少68億、66億和55億美元，均由涉外支出規模季節性回落所致。需要指出的是，服務貿易涉外收付款逆差降至49億美元，爲2023年3月以來新低，即便考慮了上月，近兩個月逆差均值爲77億美元，仍然是近三年以來同期新低，表明居民跨境出行需求或有所減少。伴隨“雙節”假期開啓，銀行結售匯回歸平衡，市場主體結售匯意願此消彼長10月份，反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）連續第八個月出現順差，順差規模由上月734億美元（歷史第三高）降至273億美元，減少461億美元。其中，銀行代客結售匯順差環比減少303億美元；遠期和期權淨結匯規模減少128億美元；銀行自身結售匯逆差增加30億美元；三者分別貢獻了銀行結售匯順差環比降幅的66%、28%、7%（見圖表7）。10月份，銀行代客外幣涉外收付款順差環比增加128億美元，銀行代客結售匯順差則不增反降，主要是因爲市場主體結匯意願減弱、購匯動機增強。當月，剔除遠期履約額後的收匯結匯率環比回落9.0個百分點至54.1%，付匯購匯率則回升了3.6個百分點至62.1%，與上月變化方向完全相反（見圖表8）。9月份市場結匯意願顯著增強，有觀點將此歸因於人民幣面臨較強升值壓力，對匯率走勢較爲樂觀。但正如上月外匯市場分析報告所述，不排除部分企業出於國慶中秋長假考慮選擇在節前結匯，進而推高了當月市場整體結匯意願。10月份，隨着長假開啓，市場主體結匯意願減弱。近兩個月收匯結匯率均值爲58.6%，較去年9月份仍然低了3.6個百分點。與市場整體結售匯意願變化類似，外貿企業結售匯意願同樣呈現此消彼長態勢：以貨物貿易結匯規模佔涉外收入比重衡量的收入結匯率環比回落7.0個百分點至48.5%，由年內新高降至第六高；以貨物貿易購匯規模佔涉外支出比重衡量的支出購匯率則止跌回升，環比上升6.1個百分點至51.2%，爲年內次高。受此影響，貨物貿易結售匯順差與涉外收付款順差負缺口重新擴大，環比增加444億至524億美元，爲2月份以來新高（見圖表9）。當月，非金融企業境內外匯存款餘額重新轉增，較上月末增加190億美元。10月份，遠期結匯簽約額環比減少47億美元，疊加遠期購匯履約額減少37億美元，使得銀行代客遠期淨結匯累計未到期額增幅由上月150億降至73億美元，貢獻了銀行結售匯順差規模降幅的17%（見圖表7）。當月，市場主體遠期結售匯意願基本穩定，其中遠期結匯和購匯套保比率環比分別回落0.4個、回升0.3個百分點至10.6%、3.7%（見圖表10）。本期專題：人民幣匯率存在顯著低估嗎？今年2月至10月，美元指數累計下跌8.1%，境內外人民幣匯率升值幅度不足3%，小於其他主要非美貨幣漲幅，因此人民幣多邊匯率指數總體趨於下行（見圖表11）。與此同時，面對特朗普關稅衝擊，中國出口展現出較強韌性。在此背景下，近期外圍市場重現“人民幣匯率低估論”，認爲人民幣對美元匯率保持基本穩定帶來的人民幣實際匯率下行，會擴大中國對外貿易順差，加劇中國與世界其他地區的貿易摩擦。他們以平息貿易保護主義浪潮爲由，呼籲人民幣大幅升值[3]。判斷匯率是否存在高估或低估是相對於均衡匯率而言。所謂均衡匯率，是指經濟同時達到內外部均衡時對應的匯率水平。從對外部門看，經常項目差額與國內生產總值（GDP）的比值是否超過4%是判斷均衡狀態的重要標準。2011年以來，我國經常項目差額佔GDP比重持續位於國際認可的合理範圍內，表明我國對外部門始終處於平衡狀態（見圖表12）。但近年來我國發展不平衡不充分問題仍然突出，有效需求不足、物價持續低位運行，這或意味着人民幣匯率存在高估。國際貨幣基金組織（IMF）在歷年《對外部門報告》（ESR）中，利用外部平衡評估法（EBA），測算出成員國的經常賬戶合意值，並將經常賬戶實際值與之進行對比，由此得出各個成員國經常賬戶是否過度失衡的判斷。今年7月份IMF發佈的最新報告指出，2024年中國對外部門略強於基本面隱含的合理水平[4]，即認爲人民幣沒有明顯低估（見圖表13）。雖然判斷匯率是否存在高估或低估通常是指實際匯率指數，但前述“人民幣匯率低估論”指出，人民幣對美元匯率保持基本穩定導致了人民幣實際有效匯率指數走弱。暫且不論國內外通脹差異對實際匯率的影響，如果僅強調雙邊匯率，在上述評判標準基礎上，還可以通過觀察人民幣對美元匯率預期情況，判斷人民幣是否存在高估或低估。今年2月至10月，在美元指數回落、人民幣升值期間，在岸人民幣即期匯率較中間價日均偏離+0.6%，表明市場主體並未積累匯率補漲預期。這主要是因爲前期美元升值階段，人民幣匯率跌幅也比較有限，積累了貶值壓力。例如，去年10月至今年1月，美元指數累計上漲7.7%，境內外人民幣匯率貶值幅度不足5%，小於其他主要非美貨幣跌幅。期間，在岸即期匯率較當日中間價日均偏離幅度爲+0.9%，今年1月份一度觸及跌停板位置2%（見圖表14）。人民幣對美元匯率前期跌得少，後期自然就升得少。不過，基於現實考慮，仍需警惕國際社會以人民幣匯率低估爲由，強化對華貿易保護主義動機的風險。潘功勝行長在“十五五”規劃《建議》輔導讀本中撰文指出，不斷完善人民幣匯率形成機制，堅持市場在匯率形成中的決定性作用，保持匯率彈性，發揮好匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能，爲自主、有效實施貨幣政策創造有利條件。同時，堅持底線思維，強化預期引導，堅決防範匯率超調風險[5]。金吾財訊
11月21日 週五
【首席視野】趙建：穩住恒生科技，呵護中國牛市
趙建系西京研究院院長 、中國首席經濟學家論壇成員恒生科技指數近兩月跌幅近18%，逼近熊市標準。下跌原因包括中國經濟轉型期基本面不佳、國際投資者因美元流動性緊張被動減持、高權重股自身問題、新能源汽車產能過剩、全球風險資產波動加劇、估值過高及海外投資補稅等。若持續下跌可能影響中國股市整體信心。當前可能接近底部，或爲左側投資者佈局機會，但需謹慎觀望等待趨勢明朗。維穩資金應將穩定恒生科技作爲重要的政策目標。 正 文 從技術面上，恒生科技在11月結束前再不來一輪像樣的反彈，就符合“熊市”的標準了——下跌持續兩個月以上，跌幅達20%。事實上，自10月初衝到最高點6715點後，恒生科技就一路下跌，到今天跌幅已經近18%，全部時間長達50天，差一點就要滿足熊市標準了。代表中國這一輪科技革命敘事的恒生科技，爲何突然間走到了熊市的邊緣呢？是什麼導致10月以後各類投資者開始賣空中國的高科技板塊？從新能源車到短視頻平臺，從半導體到互聯網巨頭，最近兩個月都處於跌跌不休的狀態。小米集團從最高點跌了30%，理想汽車、快手、京東、美團等，跌的更早，跌幅更大，都在20%以上。就連承擔國產替代的半導體獨角獸中芯國際跌幅都超過了15%。這與西方那邊市值屢屢新高的美股“七姐妹”形成鮮明的對比。“東降西升”又開始了？中國資產重估的故事結束了嗎，還是資產重估中的再重估？深層原因，不可不察。首先是經濟大環境，很難支撐恒生科技像8、9月份那樣的大漲。中國經濟還處於深度轉型中，基本面改善不明顯。即使某些科技巨頭由於創新、壟斷和出海等優勢可以獲得較好的業績，但是總體上還是無法像通脹型經濟體那樣獲得持續較高的名義EPS增長。通縮的陰影和不確定的盈利始終縈繞在投資者的心頭，很難形成“耐心資本”。其次是複雜的海外因素。恒生科技是資本自由流動的國際金融市場，有三成被國際投資者持有，可以說是全球投資者投資中國的主要窗口。當海外發生風吹草動的時候，都會在港股特別是恆科上面產生共振，甚至是放大波動。10月以來，特朗普發動關稅戰2.0，雖然後面達成了妥協，但也是“休戰”、延期，大國博弈的浪花隨時可能再次濺落在港股身上。進入11月，中日關係急劇惡化，恆科的不確定性再次增大，國際投資者處於謹慎也會減持其敞口。第三，是高權重股的自身因素，比如京東、美團外賣大戰，電商平臺和內容平臺的監管加強，小米集團的輿情危機等等。第四，是行業因素，主要體現在新能源汽車的產能過剩和內捲上。第五，是全球風險資產波動加劇的大環境，特別是美國聯邦政府關門，美元降息突然不確定，國際投資者風險偏好下降，美元出現了流動性緊張，美股在11月也出現了罕見大跌。在這種情況下，國際投資者的選擇當然是減倉風險較高的新興國家資產，恒生科技便是其中之一。第六，非常重要的原因，是估值的確是過高了。即使10月份以來大幅調整，恆科今年仍然漲了20%以上。可以說，最近一個多月的調整，消化估值的原因比較高。最後，海外投資補稅，也是一個非常重要的原因。補最近幾年投資港股的收益稅，加上滯納金，讓很多內地投資者覺得不划算，因此賣空的比較多。可以說，步入熊市邊緣的恆科當前非常危險，如果再不能止跌回穩，一旦陷入熊市，很可能會拖累整個中國股市的牛市，也會打壓投資者對中國科技創新DeepSeek時刻之後燃起的信心，也關係到中美兩國的“金融戰”和“科技戰”。兩個大國AI科技之爭，也是資本市場的牛熊之爭。因爲只有資本市場纔能有效的動員資本的力量推動AI科技創新。穩住恒生科技，就是穩住中國牛市。想必，相關金融穩定部門也注意到了這個情況，很快會採取措施。對於過去擔憂中國科創泡沫過高的左側投資者來說，當前恒生科技已經消化了大部分，估值已經變的有性價比，或許是一個逐步佈局的機會。當然，從走勢來看當下的恆科仍然還需要調整，如果缺乏足夠的耐心和波動率忍受力，再等等看局勢明朗或許是一個比較理性的選擇。金吾財訊
11月21日 週五
【券商聚焦】招銀國際維持中通快遞(02057)“買入”評級 料包裹單票價格改善趨勢將持續到2026年初
金吾財訊 | 招銀國際研報指，中通快遞(02057)3Q25淨利潤/核心淨利潤分別爲同比+5%/-3%，基本符合該機構的預期。中通下調了全年包裹量增長指引（12.3%-13.8%，而8月份的預期爲14%-18%）。這是今年第二次下調預期，該機構認爲這是對反內卷的持續響應。在業績發佈會上，中通預計2026年行業包裹量同比增長約10%。考慮到單票價格上漲但包裹量下降以及KA相關成本增加，該機構將2026/27年盈利預測分別小幅下調2%/5%。主要同行包裹單票價格在10月份普遍出現同比反彈，該機構預計這一改善趨勢將持續到2026年初。該機構將ZTO US/2057 HK的目標價分別小幅下調至23.3美元/183港元（此前爲23.9美元/187港元），基於2026年預期市盈率維持在15倍不變（低於歷史平均水平1個標準差，以反映盈利增長持續放緩），維持“買入”評級。金吾財訊
11月21日 週五
財報前瞻 | 美團三季度高強度投入恐將拖累利潤，海外業務擴張或成業績拐點？
美團-W 將於2025年11月28日港股收市後發佈2025年三季度財報，市場聚焦即時零售投入與本地商業盈利彈性，預計利潤端承壓與指引成股價核心變量。市場預測根據Tiger Trade預測數據，美團Q3營收預計爲931.5億人民幣（下同），同比增長1.6%；每股收益（EPS）預期爲-1.043美元，同比下降153.79%。公司上季度管理層已提示外賣與即時零售的高強度投入將延續至三季度，利潤端壓力仍大。主營結構方面，上季度“核心本地商業”是收入主引擎，新業務投入加大，預計本季度仍將體現“規模優先、利潤後置”的策略。按上季度披露，核心本地商業收入約1,296.72億元，新業務收入約487.26億元，...老虎證券
11月21日 週五
【券商聚焦】長江證券維持零跑汽車(09863)“買入”評級 指未來強勢新車週期有望推動銷量持續上升
金吾財訊 | 長江證券研報指出，零跑汽車(09863)2025Q3銷量17.4萬輛，同比+107.3%，環比+29.6%，其中Q3出海1.7萬輛，海外上牌數環比增長50%。2025Q3公司實現營收194.5億元，同比+97.3%，環比+36.7%，對應平均單車收入11.2萬元，同比-0.6萬元，環比+0.6萬元，同比下降主要系B系列市開始貢獻銷量。公司2025Q3毛利率達14.5%，同比提升6.4pct，環比+0.9pct，同比提升主要系：1）規模效應；2）持續降本增效；3）產品結構優化；4）其他業務收入。費用方面，規模效應下費用率持續下降，2025Q3銷售、行政及一般費用率8.1%，同比-0.9pct，環比-0.4pct；研發費用12.1億元，對應研發費用率6.2%，同比-1.7pct，環比-1.4pct。綜上，2025Q3公司實現歸母淨利潤（GAAP）1.5億元，同比扭虧，環比-6.3%，環比下降主要Q2有部分一次性收入，對應利潤率0.8%，同比+7.8pct，環比-0.4pct，對應單車盈利0.1萬元，同比+0.9萬元，環比-0.03萬元，看好後續隨國內外銷量持續增長帶動公司盈利水平進一步提升。該機構指出，目前公司覆蓋5-20萬價格帶不同細分市場，並實現T03、C10和B10出海。未來三年公司將每年在全球推出2-3款產品，其中2025年B10和B01已上市，後續2025年內計劃再推出1款新車型Lafa5，價格在10-15萬元。渠道端，零跑國內堅持“1+N”渠道發展模式，截至2025年9月30日，零跑共有866家銷售門店，其中367家零跑中心，499家體驗中心，493家服務門店，覆蓋292個城市；海外方面，1-9月出口3.8萬輛，且10月海外終端客戶簽約數量較9月增幅超100%。目前公司在歐洲、中東、非洲和亞太等約30個國際市場建立了超700家兼具銷售與售後服務功能的網點，其中歐洲超650家，亞太市場超50家，南美市場超30家。智駕方面，公司加大對智駕領域投入，2025H1智駕團隊規模和算力資源投入均提升近100%。該機構表示，國內持續強勢新車週期及極致品價比推動銷量持續成長，海外與Stellantis反向合資開啓全球大征程。1）國內：公司以技術底蘊打造極致品價比，競爭優勢強大，未來強勢新車週期有望推動銷量持續上升，規模效應及產品結構優化推動盈利提升。2）海外：公司與全球第四大汽車集團Stellantis合作，利用其強大的經銷售後網絡、工廠產能等全球資源實現輕資產出海，具有初始低投入、佈局更快速、調整更靈活的優勢，看好海外高單車盈利帶來可觀利潤貢獻。預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別爲6.3、50.1、83.7億元，對應PE分別爲112.2X、14.2X、8.5X，維持“買入”評級。金吾財訊
11月21日 週五
港股異動 | 博彩股全線下跌，金沙中國、永利澳門跌超5%，美高梅中國、新濠國際跌超4%
華盛資訊11月21日訊，博彩股全線下跌，截至發稿，金沙中國、永利澳門跌超5%，美高梅中國、新濠國際跌超4%，銀河娛樂跌超3%。消息面上，澳門政府預期，在各項利好因素下，2026年度澳門旅遊業可望延續發展。因應須考慮外部環境及經濟形勢的不確定性，並綜合考量各項因素，以及建基於審慎理財的原則，估算明年全年博彩毛收入爲2360億澳門元。當局曾在今年財政預算法案預估2025年的賭收爲2400億澳門元，後下調至2280億澳門元。摩根大通此前發佈研報稱，該行認爲11月面臨的基數較10月更嚴峻，增長幅度可能放緩至8%至10%。風險提示: 投資涉及風險，證券價格可升亦可跌，更可變得毫無價值。投資未必一定能夠賺...華盛證券
11月21日 週五
