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【券商聚焦】浦銀國際維持京東(09618)“買入”評級 指其短期將面臨相對較高的基數
金吾財訊 | 浦銀國際研報指，根據國家統計局數據，2025年11月社會消費品零售總額同比增長1.3%，增速有所放緩；1-11月實物商品網上零售額同比增長5.7%，佔社零總額比重爲25.9%。該機構預計家電品類高基數影響或將在明年延續。此外，手機等數碼品類（2025年1月開始國補）也將在明年面臨高基數。帶電品類作爲京東(09618)優勢品類，此前從國補中受益較大，該機構預計短期將面臨相對較高的基數，預計帶電品類4Q25E收入同比下降15%；日百品類預計仍將保持雙位數增長；預計公司全年收入同比增長12.5%。該機構調整公司FY25E/FY26E收入預測至人民幣13,038億/13,746億元，調整目標價至131港元/34美元，對應FY26E/FY27E年10.0x/7.1x P/E。考慮到公司在覈心品類仍然保持優勢地位，以及預期未來外賣業務虧損收窄將推動公司整體利潤改善，維持“買入”評級。金吾財訊
12月19日 週五
光伏太陽能向好 信義玻璃(00868)漲近3% 機構料今年全球新增光伏裝機同增11%
金吾財訊 | 光伏太陽能向好，山高新能源(01250)漲3.16%，信義玻璃(00868)漲2.85%，信義能源(03868)漲2.65%，陽光能源(00757)漲2.50%，信義光能(00968)漲2.38%，福萊特玻璃(06865)漲1.75%，凱盛新能(01108)漲1.57%，協鑫科技(03800)漲0.92%，新特能源(01799)漲0.56%。中國光伏行業協會發布的數據顯示，2025年前三季度，光伏主產業鏈環節31家企業營業收入同比下降16.9%，其中第三季度同比下降11.7%，環比下降約5%。不過，主產業鏈環節盈利能力逐漸改善，企業虧損持續收窄。2025年前三季度，光伏主產業鏈環節31家企業虧損310.39億元，其中第三季度虧損64.22億元，相比第二季度虧損減少56.18億元，環比收窄約46.7%。東吳證券研報指出，2025年國內受136號文影響1-10月裝機252.87GW，同比+39%，整體裝機處於高位，預計全年裝機290GW，26年裝機215GW，同降26%。海外市場，預計25年美國/歐洲新增裝機50/70GW，同比持平，後續保持15-21%穩定增長態勢。新興市場貢獻較多增量，尤其是中東及印度國家項目規劃推動，裝機增速或超預期，預計25年分別達28/31GW，同增87%/29%。該機構預計2025年全球新增光伏裝機599GW，同增11%，預計2026年全球新增光伏裝機588GW，同減2%，受國內裝機有所回落所致。金吾財訊
12月19日 週五
技術、場景和政策共同引領產業發展邁入新格局，金融科技ETF興業（563570.SH）午後上漲
當前，金融科技產業已進入技術深度融合、生態協同共生的新階段，呈現“技術驅動、場景滲透、政策引領”三位一體的發展格局。根據中研普華產業研究院發佈的《 2026-2030年金融科技產業現狀及未來發展趨勢分析報告 》，金融科技產業當前發展已經邁入了技術集羣成熟，市場格局分層化的階段。人工智能、大數據、雲計算、區塊鏈等技術已從獨立工具演變爲金融基礎設施的核心組件，推動服務模式根本性變革。從政策端來看，根據銀河證券發佈的行業前瞻報告，中央金融工作會議提出的“五篇大文章”及結構性貨幣政策工具創新，將引導資源精準配置，市場端，消費和科技領域將成爲重點支持方向，並帶動包括銀行業在內的金融中間業務增長。而從估值...證券之星
12月19日 週五
《分析》新興市場挺住逆風洗禮，投資人看好2026年再創兩位數回報
新興市場本幣計價債券2025年報酬率為18%，股票上漲26%新興經濟體受惠於投資者多元化策略和本國經濟改革對新興市場前景的悲觀情緒完全消失，淨信心程度達歷史新高--匯豐銀行調查路透倫敦12月19日 - 新興市場挺住關稅風暴、貿易戰和全球動盪的洗禮，在 2025 年取得了兩位數的亮眼回報，投資人希望明年能再現佳績。“今年有很多順風因素可以延續到明年，尤其是今年的表現如此出色、令人驚艷，”宏利投資管理董事總經理Elina Theodorakopoulou表示，並強調這是“良好政策與好運的結合”。特朗普重返白宮帶來的不確定性，本應促使投資者湧向美國公債或美元等傳統避險資產，但美國關稅政策反覆無常，加...路透社
12月19日 週五
<回購監測> 最新回購統計數據
2025-12-18股份回購統計名單名稱代碼回購股數(萬股)回購金額(萬元)吉利汽車(00175)190.803179.71思派健康(00314)15.0835.95VITASOY INT'L(00345)12.2077.94中國石油化工股份(00386)25.40116.38博雅互動(00434)20.0070.00中視金橋(00623)10.7019.37騰訊控股(00700)105.5063564.70信利國際(00732)142.80153.80IGG(00799)18.2068.49明源雲(00909)300.00889.58趣致集團(00917)10.00240.89摩比發展(00947)0.400.06快手－Ｗ(01024)123.508021.93威高股份(01066)6.0031.38楓葉教育(01317)226.8086.18春泉產業信託(01426)17.0027.78周黑鴨(01458)23.4539.52暢捷通(01588)1.5412.05津上機牀中國(01651)10.00315.48歌禮制藥－Ｂ(01672)20.00253.86天立國際控股(01773)10.0022.80小米集團－Ｗ(01810)375.0015066.09美亨實業(01897)1.800.84中遠海控(01919)590.008055.74永升服務(01995)20.0034.67瑞聲科技(02018)15.00565.28富智康集團(02038)3.9073.26醫渡科技(02158)19.0097.44天潤雲(02167)0.502.46朝聚眼科(02219)12.0032.69鷹瞳科技－Ｂ(02251)2.7031.46蒙牛乳業(02319)20.00304.72鉅子生物(02367)40.001388.30玄武雲(02392)0.500.56易點雲(02416)10.5021.70德康農牧(02419)1.78127.19鍋圈(02517)44.60149.78多點數智(02586)38.00266.20連連數字(02598)16.0099.57萬物雲(02602)23.93460.70手回集團(02621)1.966.90中遠海發(02866)150.00160.00綠城服務(02869)42.40190.60濱海投資(02886)8.008.83希瑪醫療(03309)32.0051.78安東油田服務(03337)1193.60969.56永達汽車(03669)50.0081.41家鄉互動(03798)48.0070.85金山軟件(03888)17.68499.86碧桂園服務(06098)270.001713.60同道獵聘(06100)55.20216.59中國飛鶴(06186)304.601232.69百融雲－Ｗ(06608)142.001378.20昊海生物科技(06826)1.1328.48綠茶集團(06831)12.3275.45天福(06868)0.300.81北森控股(09669)25.00183.56匯通達網絡(09878)3.8139.92叮噹健康(09886)14.5015.28名創優品(09896)31.541199.16聯易融科技－Ｗ(09959)41.0094.07吉利汽車－Ｒ(80175)190.803179.71騰訊控股－Ｒ(80700)105.5063564.70快手－ＷＲ(81024)123.508021.93小米集團－ＷＲ(81810)375.0015066.09金吾財訊
12月19日 週五
小鵬汽車(09868)午後升幅擴至7% 近日獲L3級自動駕駛測試牌照 並啓動常態化L3道路測試
金吾財訊 | 小鵬汽車(09868)午後發力，截至發稿，升7.37%，報76.45港元，成交額13.74億港元。小鵬汽車近日在廣州市獲L3級自動駕駛道路測試牌照，並啓動常態化L3道路測試，主要適用範圍爲廣州市智能網聯測試高快速路上進行有條件自動駕駛測試。中信建投證券指出，伴隨MONA M03、新款P7、超級增程X9 的陸續發佈，公司開啓強勢產品週期，確立“純電+增程”雙能戰略，計劃進一步搶佔細分市場份額。同時，公司戰略升級爲面向全球的科技公司，圍繞“物理AI”發佈的四項重要應用，包括小鵬第二代VLA、小鵬Robotaxi、全新一代IRON，以及匯天飛行體系，均將於2026 年進入量產階段。預計2025-2027 年收入約781、1169、1471 億元，首次覆蓋給予“買入”評級。金吾財訊
12月19日 週五
佑駕創新(02431)午後升近2成 L3級自動駕駛獲官方准入 商用車ADAS龍頭迎多重利好
金吾財訊 | 佑駕創新(02431)午後股價進一步拉高，截至發稿，漲幅19.18%，報13.36港元，成交額3.36億港元。12月15日，工業和信息化部正式公佈我國首批L3級有條件自動駕駛車型准入許可，兩款分別適配城市擁堵、高速路段的車型將在北京、重慶指定區域開展上路試點，標誌着我國L3級自動駕駛從測試階段邁入商業化應用的關鍵一步。東吳證券研報稱，佑駕創新在商用車ADAS市場佔據超過三分之一的份額，併成功拓展至乘用車及合資品牌客戶。公司iPilot系列(L2+及以上)產品正迎來收穫期；L4級自動駕駛業務(iRobo)實現商業化突破。另外，今年9月，佑駕創新推出“不出事、用得久、夠便宜”的小竹無人車，正式進軍無人物流領域探索新增量。金吾財訊
12月19日 週五
人形機器人佈局窗口開啓，機器人ETF（562500）漲1.07%
12月19日，三大股指午後小幅上漲，其中機器人板塊持續上行。截止下午13:30，機器人ETF(562500)漲1.07%。相關成分股中，雙環傳動漲4.12%、科沃斯漲2.35%、大華股份漲1.62%，中控技術、石頭科技、機器人等小幅跟漲。(以上所列股票僅爲指數成份股，無特定推薦之意)消息面上，2025全球開發者先鋒大會暨國際具身智能技能大賽(GDPS 2025)於12月12日至14日在上海舉行，人形機器人從“舞臺秀”轉向“擂臺戰”。同期，2025粵港澳大灣區人工智能與機器人產業大會(XAIR大會)在廣州舉辦，超600家企業參展，展示人形機器人在咖啡製作、按摩等場景的應用。開源證券指出，近期人形...證券之星
12月19日 週五
部分教育股上揚 銀杏教育(01851)漲10.09%
金吾財訊 | 部分教育股上揚，銀杏教育(01851)漲10.09%，中國東方教育(00667)漲5.5%，成實外教育(01565)漲4.62%，希教國際控股(01765)漲3.78%，民生教育(01569)漲1.08%。12月18日，教育部召開2025年終總結會，全面總結檢視全年工作特別是推進改革試點的工作成效、問題挑戰，結合謀劃重大戰略任務、重大改革舉措、重大工程項目，提出推進工作的意見建議。教育部黨組書記、部長懷進鵬主持會議。懷進鵬強調，要聚焦高質量發展需求，深刻認識科技革命與產業變革加快演進對教育帶來的系統性挑戰，一體推進教育科技人才發展，推動學科交叉、產教融合、科教融匯，構建與創新鏈、產業鏈互動貫通、相互成就的新生態。金吾財訊
12月19日 週五
【首席視野】楊德龍：預計2026年將繼續實施更加積極有爲的宏觀政策 有利於本輪牛市行情延續
楊德龍系前海開源基金首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事2025.12.17 週三12月17日，滬深兩市呈現震盪反彈走勢，創業板指數在成交放量的背景下上漲3.39%。當日算力硬件相關個股集體走強，成爲帶動市場反彈的重要力量，作爲行情風向標的券商板塊也出現集體回升，有效提振了市場人氣，緩解了此前多日震盪調整帶來的情緒壓力。兩市成交額達到1.81萬億元，較前一交易日放量約870億元。從板塊表現來看，CPO板塊延續強勢，有色金屬和存儲芯片板塊同步走強，而軍工和海南板塊則出現階段性調整。整體而言，當日市場呈現明顯的普漲格局，上漲個股數量超過3600只，市場活躍度明顯回升。臨近年底，近期市場波動幅度有所加大，部分投資者開始擔憂本輪牛市行情是否已經結束並轉入下行週期。從歷史經驗和當前市場結構來看，年底階段出現調整屬於較爲正常的現象，並不意味着行情趨勢發生根本性改變。一方面，部分資金在年末進行獲利了結，前期漲幅較大的股票承受一定拋壓；另一方面，也有看好下一階段行情的資金選擇提前佈局。由此，12月份市場整體或以震盪整理爲主，但預計更多是階段性調整，而非趨勢反轉。從市場預期角度看，A股及港股市場有望在未來階段延續此前的牛市格局。近期券商板塊的異動，對市場情緒形成明顯提振。券商股的回升，一方面受到併購重組等事件催化的影響，另一方面也與監管層明確提出適度拓寬券商資本空間和槓桿上限、推動行業由價格競爭向價值競爭轉型的政策導向密切相關。在整體估值處於相對低位、機構資金配置比例不高的背景下，券商板塊的修復具備現實基礎。數據顯示，近60個交易日內，券商ETF獲得資金淨流入超過29億元，反映出市場對券商板塊的關注度正在回升。從中期環境看，穩增長、穩股市、提振資本市場的政策目標預計將持續推進。在流動性保持相對寬鬆、資本市場制度環境持續優化的背景下，中長期資金加快入市，市場整體活躍度有望維持在較高水平。與此同時，券商行業自身也處於轉型階段，財富管理業務深化、國際業務拓展以及金融科技賦能，有望成爲推動行業提升ROE的重要驅動力。疊加當前券商板塊估值處於相對低位，其在防禦與反彈層面兼具一定配置價值。近年來，中資券商“出海”已從早期試水逐步進入深化佈局階段，從在香港設立子公司，到通過併購重組拓展國際版圖，再到深耕海外市場，這一進程有望爲行業帶來新的發展空間。在宏觀政策層面，12月10日至11日召開的中央經濟工作會議對未來經濟運行具有重要指引意義。2026年作爲“十五五”規劃的開局之年，宏觀政策預計將繼續保持積極有爲的取向。財政政策方面，將在保持必要財政赤字、債務規模和支出強度的同時，更加註重財政可持續性，兼顧當前穩增長與中長期風險防範，着力解決地方財政壓力，兜牢基層“三保”底線，並通過優化支出結構和提高政策精準性，強化對重大戰略和民生領域的支持。貨幣政策方面，將把促進經濟穩定增長和物價合理回升作爲重要目標，通過增強前瞻性和科學性調控，保持流動性合理充裕，推動社會融資成本維持在較低水平，並靈活運用包括降準、降息在內的多種政策工具，使貨幣供應和社會融資規模增長與經濟增長及價格目標相匹配。同時，將繼續加強對擴大內需、科技創新和中小微企業等重點領域的支持，並在統籌內外部平衡的基礎上，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。從需求結構看，內需仍將是未來經濟工作的首要任務。前三季度內需對經濟增長的貢獻率達到71%，提振消費政策已初顯成效，但近期消費和投資增速有所放緩。11月份社會消費品零售總額增速回落至2%以下，固定資產投資增速亦由正轉負，顯示穩內需仍需持續加力。當前我國消費結構正在由以商品消費爲主，向商品消費與服務消費並重轉變。部分商品消費增速放緩的同時，文旅、養老、托育等服務消費需求保持較快增長。通過以新需求引導新供給、以新供給創造新需求，有助於提升供需匹配度。會議提出將通過實施城鄉居民增收計劃、促進高質量充分就業、提高城鄉居民基礎養老金等方式，持續增強居民消費能力，並通過發展消費新業態、新模式和新場景，培育家政、旅居、康養等萬億級消費新增長點。在投資方面，當前投資增速回落主要受到房地產投資降幅擴大的影響，但在科技創新、產業升級、基礎設施建設和改善民生等領域仍存在較大補短板空間。通過將“投資於物”與“投資於人”相結合，統籌提振消費與擴大投資，有助於形成更均衡的增長結構。用好中央預算內投資、超長期特別國債和地方政府專項債資金，靠前實施具備條件的重大項目，將有助於穩定經濟運行。房地產方面，預計將繼續出臺推動房地產高質量發展的政策措施，通過穩定樓市、防止居民財富過度縮水，改善市場預期，並與資本市場走強形成良性互動。綜合來看，在政策持續發力、資本市場逐步回暖的背景下，市場的賺錢效應有望進一步改善，居民資產負債表修復將對消費和投資形成正向支撐，從而推動經濟運行進入更加良性的循環階段。金吾財訊
12月19日 週五
【首席視野】熊園：關注一般財政可能的結轉結餘
熊園、穆仁文（熊園系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）事件：2025年1-11月一般財政收入累計20.05萬億，同比0.8%（1-10月同比0.8%）；11月一般財政收入1.4萬億，同比-0.02%（10月同比3.16%）。1-11月一般財政支出累計24.85萬億，同比1.4%（1-10月同比2%）；11月一般財政支出2.27萬億，同比-3.71%（10月同比-9.78%）。核心觀點：與同期經濟數據表現一致，11月財政收支兩端均不同幅度轉弱，包括一般財政收入增速由正轉負，稅收、非稅收入增速均回落，一般財政支出增速連續兩個月負增、支出進度也明顯低於季節性，政府性基金收入增速延續較大降幅等。年內看，1-11月一般財政累計支出進度爲83.7%，明顯慢於季節性（近三年同期均值爲86.7%），若一般財政收入端按照當前增速線性外推、基本能完成年初預算，即使12月支出端同比增速由當前的-3.7%升至10%，全年財政收入總量也將大於支出約6300億，若12月支出端與上年底持平，則財政收入總量將超收約1萬億，這部分資金有望形成結轉結餘支撐2026年支出。往後看，繼續提示：2026年大方向已定，實現“十五五”良好開局是硬要求、延續做好各種“穩”，政策仍然偏積極、偏擴張。具體到財政端，整體定調延續“更加積極”，預計財政擴張力度與2025年相當，投向上更加註重“投資於人”，發力節奏也有望前置。1、單月看，11月一般財政收入增速由正轉負，稅收和非稅收入雙雙走弱，四大稅種收入均不同幅度回落；一般財政支出連續兩個月負增、支出節奏也明顯慢於季節性，地方財政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延續較大降幅、民生支出表現分化。政府性基金收入延續較大降幅，土地出讓收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由負轉正，年底盤活地方政府債券額度、基數走低是主要支撐。2、往後看，繼續提示：政治局會議、中央經濟工作會議開完後，2026年大方向也已確定，實現“十五五”良好開局是硬要求，延續做好穩增長、穩就業、穩物價等各種“穩”，政策仍然偏積極、偏擴張。具體到財政端，我們預計2026年財政擴張力度與2025年大體相當（赤字率4%左右、專項債4.4萬億、特別國債1.3萬億左右）。投向上，將優化“投資於物”、並把“投資於人”擺在更加突出的位置，發力重點將進一步向民生、消費等領域傾斜。節奏上，鑑於上半年基數較高、經濟增長壓力更大，發力節奏有望前置。3、短期看，有3點關注：1）關注年內一般財政可能的結轉結餘情況；2）2026年1月地方兩會，重點關注GDP目標、財政支出力度等安排；3）各部門對2026年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”等。正文如下：1、11月一般財政收入增速由正轉負，稅收和非稅收入均不同幅度轉弱，四大稅種收入均不同幅度回落，土地和房地產相關稅收延續負增一般財政支出連續兩個月負增、支出節奏也明顯慢於季節性，地方財政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延續較大降幅、民生支出表現分化。>總量看，11月一般財政收入增速由正轉負，稅收和非稅收入均不同幅度轉弱。11月一般財政收入1.4萬億，同比由正轉負至-0.02%、較上月回落3.2個百分點。其中，稅收收入1.15萬億，同比2.8%、較上月回落5.8個百分點；非稅收入2576億，同比-10.8%、連續7個月同比負增，與我們此前提示的一致：國有資產盤活較難持續，非稅收入增速中樞趨於回落，後續可能延續負增。>稅收收入中，四大稅種收入均不同幅度回落，土地和房地產相關稅收延續負增。四大稅種中，增值稅同比3.3%，較上月回落3.9個百分點，同期工業生產也邊際走弱；企業所得稅同比由正轉負至-5.2%，較上月回落12.5個百分點，指向企業營收可能也邊際放緩；消費稅同比3.3%，較上月回落1.1個百分點，同期社零數據也明顯走弱；個人所得稅同比11.4%，較上月回落15.8個百分點；此外，土地和房地產相關稅收同比-1.3%，延續負增，契稅、土地增值稅仍是較大拖累。>一般財政支出連續兩個月負增、支出節奏也明顯慢於季節性，地方財政支出偏慢仍是主要拖累，基建支出延續較大降幅、民生支出表現分化。11月一般財政支出2.27萬億，同比-3.7%、連續兩個月負增。支出進度來看，11月一般財政支出佔全年比重爲7.6%，也明顯低於季節性（近三年同期均值爲8.2%）。結構上看，中央財政支出同比4.9%、較上月抬升5.9個百分點，地方財政支出同比-5.1%、連續兩個月負增。投向上看，基建相關支出同比-19.4%、延續較大降幅，城鄉社區事務、農林水、交通運輸相關支出增速均延續負增；民生方面，表現分化，教育、衛生健康相關支出增速由負轉正，社會保障相關支出降幅進一步走擴。2、11月政府性基金收入延續較大降幅，土地出讓收入偏弱仍是主要拖累；政府性基金支出增速由負轉正，年底盤活地方政府債券額度、基數走低是主要支撐。>收入端看，11月政府性基金收入5801億，同比-15.8%、連續兩個月大幅負增。其中，土地出讓收入4137億，同比-26.8%、也延續較大降幅，是主要拖累項。往後看，我們繼續提示：鑑於11月百城土地出讓面積同比降幅進一步走擴，土地出讓收入可能延續偏弱，政府性基金收入可能仍承壓。>支出端看，11月政府性基金支出1.12萬億，同比由負轉正至2.75%、較上月大幅抬升41個百分點。其中，土地出讓收入安排的支出同比-7.5%、降幅有所收窄，主要與去年基數偏低有關；扣除土地出讓收入安排的支出後同比11.8%、較上月明顯改善，主要與年底盤活的地方政府債券加快落地有關。風險提示： 政策力度超預期，地方債務風險演化超預期，經濟下行超預期等。金吾財訊
12月19日 週五
【首席視野】王涵：2026年展望——敘事映射！
王涵系興業證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事要點長期以來，市場對宏大敘事與資產價格的關係存在爭議。投資者常問：“地緣秩序變化與我的投資組合有什麼關係？”然而，2025年的市場表現給出了明確答案：宏大敘事已不再是遙遠的政治話題，而是直接驅動資產價格結構性變化的底層邏輯。本報告聚焦三個核心問題：全球金融市場已發生的重要結構性變化；支撐這些變化的底層宏觀敘事；尚未在金融市場中完全體現的宏觀敘事變化。全球金融市場正在發生的五個結構性變化。這些變化突破過往市場規律，提示“事情在發生變化”。一是美元相較實物資產明顯貶值；二是傳統避險資產——日元、美元等的抗風險屬性正在下降；三是中國經濟增長未明顯加速，但A股表現亮眼；四是全球股市交易呈現“中美雙極”格局；五是新興市場主權債的風險溢價正在明顯回落，如中國成功發行無溢價美元主權債券等。變化背後的三大宏觀敘事：多極秩序正重塑市場底層邏輯。宏觀敘事之一：新興經濟體正在趕超發達經濟體。“全球南方”的羣體性崛起，在硬實力領域——製造業已實現對部分發達經濟體的趕超，且新興經濟體正逐步成爲全球商品貿易新增長極。宏觀敘事之二：發達經濟體內部“縮圈”部分掩蓋了美國的衰落。在發達經濟體被新興市場趕超的過程中，美國對非美髮達經濟體呈現“吸血效應”，緩解了其衰落的態勢。短期內，美國體系的核心——頭部科技巨頭們，尚能維持一定優勢，但其他經濟部門及非美髮達經濟體則會受較大沖擊。宏觀敘事之三：中國與世界的關係正在發生重大變化。一方面，美對華的經貿、科技打壓未能實現遏制中國發展的目標，其對華戰略可能正邁向新階段——通過名義上的戰略收縮與暗中挑動，慫恿地區機會主義國家採取激進行動，從而破壞本地區長期形成的和平發展格局。另一方面，中美在人工智能領域的競爭已臨近量變到質變的拐點。中國依託低成本與開源開放的發展路徑，事實上瓦解了美國試圖憑藉技術封鎖在人工智能領域“卡脖子”，進而攫取全球壟斷利潤的敘事邏輯。上述敘事尚未被市場充分定價：至少有四條主線值得關注。一、新興經濟體趕超發達經濟體的宏觀敘事，尚未在企業盈利與股市估值中充分體現。部分發達經濟體“低效高毛利”產能仍存在被新興市場高效產能替代的空間，在中國股市市值佔比與經濟體量佔比相匹配之前，世界多極化趨勢在中國股市的定價仍處於不充分狀態。二、在世界多極化發展的背景下，人民幣被系統性低估的格局將逐步得到矯正。三、美聯儲“空城計”曝光，美股面臨風險。若2026年下半年，市場逐步認識到聯儲在通脹、美元貶值及政策信譽下降與美股高估值之間的兩難困境，美股市場將面臨調整風險。四、多極秩序重構下，黃金仍有空間。多極秩序構建過程中，替代性國際貨幣體系的探索與構建提速概率上升，而黃金的戰略地位將進一步提升。風險提示：全球地緣政治變局加速演進；全球經濟、政策不確定性上升。正文長期以來，市場對宏大敘事與資產價格的關係存在爭議。投資者常問：“地緣秩序變化與我的投資組合有什麼關係？”然而，2025年的市場表現給出了明確答案：宏大敘事已不再是遙遠的政治話題，而是直接驅動資產價格結構性變化的底層邏輯。本報告聚焦三個核心問題：全球金融市場已發生的重要結構性變化；支撐這些變化的底層宏觀敘事；尚未在金融市場中完全體現的宏觀敘事變化。當前全球金融市場已發生的結構性變化近年來，筆者觀察到全球資產領域出現一系列值得關注的結構性變化，這些變化突破了過往的市場規律，爲資產定價提供了新的觀察視角。觀察1：儘管美元指數穩定，但相較實物資產貶值明顯。美元指數在過去幾年維持區間震盪態勢，但美元指數僅反映美元相對於其他法幣的幣值變動。若考察美元相對於實物資產的價值變化，2018 年以來這一貶值趨勢尤爲明顯：美元相對黃金貶值幅度超200%，相對銅貶值幅度超60%；以美國 CPI 衡量，美國居民手中的美元相對於消費品的累計貶值幅度也達到31%。觀察2：日元、美元，並未體現出傳統的抗風險屬性。美元與表徵全球金融風險的指標——VIX指數之間的關係發生了明顯的變化，在近年的金融市場波動中美元沒有完全體現出其原有的避險屬性。同樣地，經典的避險資產——日元，在今年6月以來出現日元與日債同跌的現象，即日債相對美債的利差走高已無法帶動日元升值，日元的傳統避險屬性明顯下降。觀察3：在經濟增長未明顯加速的背景下，A股表現亮眼。2025年之前，投資者基於對中國短期經濟走勢的判斷而對股市持悲觀態度，而今年中國經濟增長並沒有出現明顯的加速，但A股在全球表現排名靠前。觀察4：全球股市交易呈現“雙極”格局。儘管新興市場股票市值的存量規模尚未趕上發達經濟體，但全球股票成交額已呈現“中美雙極”的分佈特徵，這至少意味着投資者的關注點已高度集中在中、美這兩個市場上。觀察5：新興市場主權債的風險溢價明顯回落。今年11月，中國以高達30倍的認購倍數成功發行美元主權債券，且發行利率相對美國國債無溢價。同時，新興經濟體與美國的主權債務利差已回落至歷史低位。當前主導市場的三大宏觀敘事上述全球金融市場的結構性變化並非偶然，而是由三大底層宏觀敘事驅動，這些敘事反映了全球經濟秩序、經濟體內部關係及中國與世界關係的根本性轉變。宏觀敘事之一：新興經濟體趕超發達經濟體新興經濟體在製造業領域對發達經濟體的趕超已成爲既定事實。經濟體真實實力對比的核心觀測維度應聚焦可貿易部門的製造業，不可貿易部門的定價差異易受非市場化因素干擾，可能導致經濟體實力對比的判斷偏差，而製造業作爲可貿易部門的核心，其發展水平直接反映經濟體的硬實力競爭格局。2008年全球金融危機後，發達經濟體制造業增長陷入系統性放緩，而新興經濟體仍保持穩健增長態勢。即便2018年美國單方面對華髮起貿易戰，這一趕超趨勢也未逆轉——2020年，新興經濟體制造業增加值（以2015年不變價格計算）正式超過發達經濟體，且此後兩者的規模差距持續擴大。新興經濟體已成爲全球貿易的新增長極。從貿易角度來看，儘管發達經濟體之間的貿易量依然是最大的，新興經濟體內部貿易、中國與新興經濟體間貿易的增速，已明顯超越發達經濟體間貿易增速，成爲全球貿易增長的核心動力。進一步從量價結構分析可見，在2018至2024年期間，新興經濟體整體進口價格漲幅較發達經濟體低6個百分點。這表明其進口需求的擴張主要由實際進口數量驅動，而非受價格上漲因素的被動拉動，體現出更具韌性和可持續性的內生增長特徵。宏觀敘事之二：發達經濟體內部的“縮圈”部分掩蓋了美國的衰落在發達經濟體整體被新興市場趕超的過程中，發達經濟體內部的裂痕加大。2018年以來，發達經濟體出口量僅增長3%，工業生產量（除建築業）僅增長1%。其中，美國雖亦面臨增長放緩壓力，但相較其他主要發達經濟體仍展現出相對韌性。同期，歐元區出口數量下降9%，工業生產下滑5%；英國表現更爲疲軟，出口數量大幅萎縮25%，工業生產降幅達19%；日本亦呈現類似趨勢，增長乏力。值得注意的是，從拉美地區、尤其是墨西哥工業生產負增長的表現來看，美國大力推動的製造業“近岸化”戰略並未達到預期效果。這一格局與新興市場趕超過程中的“羣體性崛起”形成鮮明對比——2018年以來，中國在自身實現穩定增長的同時，對其他新興市場國家的經濟增長起到了顯著的帶動作用。而在發達經濟體內部，美國與其他邊緣發達經濟體之間呈現的則是明顯的“吸血效應”。而反言之，這也意味着，若非依靠這種“吸血效應”，美國的衰落會更加明顯。這種“縮圈”不僅在發達經濟體內部，也發生在美國國內。在美國內部，企業盈利也呈現向頭部科技巨頭集中的現象，並導致整體經濟分化加劇（參見《特朗普到底在焦慮啥？》）。由此可見，在美國單極主導的格局逐步瓦解的過程中，短期內得以穩固的是其經濟體系中最核心的部分，即當前的頭部科技巨頭；而受衝擊最爲顯著的，則是美國國內的非科技巨頭部門，以及其他處於邊緣地位的發達經濟體。新興趕超+發達“縮圈”的宏觀敘事，在美元走勢上體現得較爲明顯。2025年下半年，美元名義有效匯率的走強，幾乎全部來自於美元相對於非美髮達經濟體匯率的走強，而新興市場貨幣相對美元幾乎沒有走弱。宏觀敘事之三：中國與世界的關係發生重大變化2008年以來美國對華戰略已經歷三個階段。第一階段（2008-2011年）爲中美合作應對次貸危機時期，2010年奧巴馬國家安全戰略報告指出“加強與中俄印合作”[1]，在此期間美國提供流動性、中國供給商品並大力度擴大內需[2]，雙方協同助力全球渡過次貸危機。第二階段（2012-2016年），美轉向政治軍事遏華。以2011年希拉里·克林頓（Hillary Clinton）在《外交政策》撰文[3]爲標誌，奧巴馬政府開啓“重返亞太”戰略，政治上通過強化與日韓澳菲等盟友的雙邊同盟、拉攏東南亞及南亞國家構建區域同盟體系[4]，軍事上以亞太永久軍事基地部署、多邊軍演、防務合作及軍火貿易等舉措強化存在[5]，並借黃巖島、釣魚島爭端挑起地區緊張，最終以中方駁斥美所謂“涉南海聲明”爲標誌，該遏制策略宣告失敗。第三階段（2017-2025年），美聚焦經貿、科技打壓。特朗普上臺後發起貿易戰，拜登政府延續關稅政策並加緊整合盟友構建對華經貿及科技圍堵網絡。今年特朗普再次上臺以來，美再次試圖對華打貿易戰，但中方強有力的對等反制以及中國的產業鏈實力，使得中美經貿戰進入實質性的階段性緩和期。正如此次美國《國家安全戰略》報告中所坦言的[6]，美經貿科技打壓未達成遏制中國發展的目標。美經貿科技打壓未達成遏制中國的目標，當前美國對華戰略可能正邁向新階段。從戰略效果看，經貿科技打壓未達成遏制中國發展的目標。此次《國家安全戰略》報告關於亞太地區的措辭，結合近期特朗普亞洲之行前後的動向，指向美國對華策略可能進入新的階段，即美國可能採取“表面一套、暗地一套”的做法，通過名義上的戰略收縮與暗中的挑動，慫恿地區機會主義國家採取激進行動，從而破壞本地區長期形成的和平發展格局。中美在人工智能領域的競爭，可能也在接近從量變到質變的拐點。美股七姐妹的持續上漲，其核心邏輯在於美國在人工智能領域對全球的壟斷預期，換言之，當前全球資本給予美國科技巨頭的高估值，本質上是基於這些企業有望憑藉技術壁壘在全球範圍內攫取壟斷利潤的市場預期。而隨着以DeepSeek爲代表的中國人工智能大模型相繼問世，這一市場敘事邏輯已被實質性打破。具體而言，中國企業依託低成本與開源開放的發展路徑，有效瓦解了美國試圖憑藉技術封鎖在人工智能領域“卡脖子”，進而收割全球壟斷利潤的敘事邏輯。至少四個尚未被充分定價的宏觀敘事邏輯當前全球資產定價尚未完全反映所有宏觀敘事，其中至少有四個邏輯值得重點關注。尚未被充分定價的宏觀敘事之一：新興趕超發達的敘事未充分體現在盈利與估值中。如前文所述，當前新興市場製造業產出規模已超越發達經濟體，但企業盈利端仍有差距，這背後反映的是當前新興市場的產品還沒有能夠完成搶佔高毛利市場。換言之，一部分的發達經濟體的“落後但高毛利”的產能仍有被高效率的產能替代的空間，若這一替代發生，將逐步體現在新興經濟體的盈利佔比上升。中國的股市市值與經濟體量仍不匹配。美國以全球約26%的經濟體量，佔據了近50%的全球股市市值，顯示其市場定價已充分反映乃至透支了全球領導地位溢價。若單極秩序開始退場，則這一估值水平恐難長期維持。而中國GDP佔全球約17%，但A股（約9%）與港股（約5%）的全球市值佔比明顯低於經濟佔比。這一差距更多反映了市場對中長期問題的擔憂，但也預示着全球資本增配中國仍有較明顯的空間。尚未被充分定價的宏觀敘事之二：人民幣匯率系統性低估將得到矯正。今年黃金價格已經出現明顯上漲，其核心驅動力源於全球對美元信用體系的信心弱化。而如果更進一步，從全球政經秩序演進視角看，單極主導格局向多極化轉型已成爲不可逆趨勢。中國作爲推動平等有序多極化的關鍵力量，爲人民幣價值夯實了核心支撐，人民幣匯率此前被系統性低估的事實將被矯正（參考《再談“棋至中盤”》、《人民幣升值：重估之旅剛啓程》）。尚未被充分定價的宏觀敘事之三：美股市場面臨風險，但或要等到2026年下半年才體現。短期來看，美聯儲“換人”、“放水”仍能對美股的高估值形成支撐。但美國長期的製造業空心化，導致兩個嚴重的問題——對外軍事幹預能力下降、商品供應依賴進口。前者導致通過軍事霸權爲美元、美債“增信”的難度上升，後者導致在“脫鉤斷鏈”的背景下其通脹“易上難下”。在此背景下，美聯儲事實上面臨“空城計”的困境。若2026年下半年，市場逐步認識到聯儲在通脹、美元貶值及政策信譽下降與美股高估值之間的兩難，美股市場將面臨風險。尚未被充分定價的宏觀敘事之四：多極秩序下，黃金的地位進一步提升。回溯二戰後全球貨幣體系演進歷程，在英鎊霸權向美元主導的切換階段，過渡性的貨幣體系安排——佈雷頓森林體系階段性地加強了黃金的地位。在當前全球政經格局正處於單極秩序向多極體系過渡的階段，替代性國際貨幣體系安排的探索與構建進程提速的可能性上升，在此過程中黃金作爲非主權儲值工具的地位將進一步提升。風險提示：全球地緣政治變局加速演進；全球經濟、政策不確定性上升。金吾財訊
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【首席視野】劉煜輝：當AI Scaling撞上天花板，誰在真正兌現技術紅利？
劉煜輝繫上海首席經濟學家金融發展中心副主任、中國首席經濟學家論壇理事中國資本市場應當承擔起爲“東大治權時代”進行全球資產定價的新使命——這意味着我們要逐步淡出對“西大”估值體系的被動映射，轉而建立一套自己的獨立資產定價體系。全球產業格局正在發生根本性位移：過去由西大主導的技術敘事和金融定價，越來越難以反映我們在工業製造、系統集成上的壓倒性優勢。東大在落地能力和完整產業生態上的優勢無以倫比。在AI領域，全球絕大多數端側設備（手機、PC等等）的硬件製造和供應鏈整合集中於中國；在新能源車領域，從電池材料、電芯到整車，中國已形成閉環產能，佔據全球60%以上份額；在光伏、風電、特高壓電網等綠色能源基礎設施上，東大也輸出全球；從新能源到廢塑化學循環，都是刨西大王朝能源基的祖墳，挑戰傳統石化能源路徑。這就是東大的超級工業Power，它的“超級”在於不依賴於資源的能源產能、電網等等。這些凝聚着工匠精神和大國重器的產業，未來理應享有全球資產溢價。反觀西大，其定位已經越來越接近於一個純粹的技術藍圖輸出者。而支撐其AI敘事的Scaling Law（“模型性能隨算力、數據和參數規模擴大而持續提升”的經驗規律），在2026–2027年很可能觸碰物理極限，其價值可能會極速下墜。大趨勢面前，不能糊塗。資本市場的定價權，必須跟上產業現實的轉移。未來的溢價屬於最紮實的產能——誰能把技術真正變成千千萬萬人用得起、離不開的東西，誰才握住了價值的錨。金吾財訊
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