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【券商聚焦】申萬宏源維持第四範式(06682)“買入”評級 指公司收入增速超預期 首次實現單季度盈利
金吾財訊 | 申萬宏源發研報指，第四範式(06682)收入增速超預期，首次實現單季度盈利。2025Q1-3總收入人民幣44.02億元，yoy+37%；2025Q3單季度實現收入17.76億元，yoy+31%。成本費用優化，實現單季度盈利。表觀毛利率下降，主要由於先知平臺高增，毛利逐季增長。2025Q1-3毛利率36.8%，較2025H1毛利率37.7%進一步下降。2025Q1-3先知AI平臺實現收入36.92億元，yoy+70%，佔比由2025H1的82%進一步提升至84%。先知平臺軟硬一體交付表觀毛利率較低，但標準化程度高利於快速市場滲透，該機構認爲毛利率下降符合預期且爲公司主動實施軟硬一體戰略的結果。毛利角度，2025Q1-Q3公司單季度毛利分別爲4.44/5.46/6.30億元，同比增速30%/22%/12%，同比下降主要由於2024Q1-Q3公司毛利也維持逐季增長趨勢，基數不斷提升。公司 2025年9月22日推出ModelHub XC與AI引擎EngineX：EngineX支持多架構、多模型批量化適配；ModelHub XC標註模型適配的國產芯片品牌，簡化開發者選型。目前已適配的信創算力包括：華爲升騰、寒武紀、天數智芯、崑崙芯、沐曦、曦望。未來半年，適配認證的模型數量將陸續更新至千數量級；一年內，達到十萬數量級；後續更將持續保持這一更新速度，並將覆蓋市面所有主流信創算力公司發展目前基本符合此前推演，該機構維持此前盈利預測及評級。預計公司2025-2027年實現收入68.52、88.19、112.26億元，同比增速分別爲30%、29%、27%；實現歸母淨利潤0.55、2.82、5.68億元，同比增速分別爲虧轉盈、413%、101%。對應2025年PS3.4x。維持“買入”評級。金吾財訊
11月14日 週五
【券商聚焦】華泰證券維持第四範式(06682)買入評級 看好公司營收未來保持快速增長態勢
金吾財訊 | 華泰證券發研報指，第四範式(06682)發佈前三季度業務表現，25年前三季度營收44.02億元，yoy+36.8%；毛利16.21億元，yoy+20.1%；毛利率36.8%，保持平穩。公司首次實現單季度盈利(具體利潤數據未披露)，盈利拐點的出現，主要得益於顯著的規模效應。前三季度公司研發費用14.89億元，yoy+8.4%，研發費用率大幅下降8.9pct至33.8%。Q3單季：營收17.76億，yoy+31.4%；毛利6.31億，yoy+12.6%；毛利率35.5%，相比Q2單季35.3%基本持平；研發費用率33.6%，相較25H1的34%繼續下降。公司發佈ModelHub XC，瞄準國產算力與國產模型的適配痛點：公司9月22日推出ModelHub XC及AI引擎EngineX，旨在打通國產算力與國產大模型的通道，將自己打造成國產AI生態中不可或缺的“中間件和操作系統”。EngineX通過統一引擎層支持多架構、多模型批量化適配，將適配層級提升至算法架構，實現“一次適配，多模型即插即用”。目前平臺已適配的國產算力有華爲升騰、寒武紀、天數智芯、崑崙芯、沐曦、曦望。未來半年，適配認證的模型數量將達到上千個；一年內，達到十萬量級；後續更將持續保持這一更新速度，並將覆蓋市面所有主流信創算力。公司還發布了Virtual VRAM虛擬顯存擴展卡，推動算力與顯存一體化精細調度。維持盈利預測，該機構預計公司25-27年營收爲71.38/95.53/126.73億元。可比公司平均25EPS爲5.8倍(Wind)，給予公司25EPS5.8倍(前值25EPS5.2倍)，對應目標價87.00港元(前值77.89港元)，主因板塊估值提升，維持買入。看好公司營收未來保持快速增長態勢，且規模效應持續釋放。金吾財訊
11月14日 週五
【券商聚焦】信達證券首予京東健康(06618)“買入”評級 指公司收入和經調整利潤均處於快速增長階段
金吾財訊 | 信達證券發研報指，京東健康(06618)自營業務爲收入基石業務，平臺&數字化營銷業務爲高毛業務：①2024年自營業務收入規模約達488億元(佔總收入比例約84%)，2018-2024年間公司自營業務收入CAGR約37%，2025H1仍有約23%增長。公司持續深化與上游供應廠商的合作，推動多產品&品牌首發，擴充公司的產品供應矩陣體系。2024年公司醫藥品類的SKU數量突破1000萬，營養保健品類上線超過200萬個新品SKU，跨境營養保健店鋪數同步增長超過181%。該機構認爲，品類的擴充及廠牌首發活動的推動有助於提升公司平臺的豐富性以及活躍度，且保健品等品類擴充有望提升公司自營業務毛利率。②2018-2024年間公司線上平臺、數字營銷及其他服務業務收入CAGR約47%，2025H1同比增速約36%增長。同時，此業務毛利率較高，2018-2024年間毛利率維持在92%-99%，2025H1毛利率爲96.47%。該機構認爲，隨着公司整體GMV的增長以及平臺活躍度的提升，公司線上平臺佣金率及數字營銷業務均存在提升空間。①從行業維度上看，醫藥電商具備價格便宜、種類豐富、信息透明等優勢，同時消費者購藥習慣正逐步轉變，疊加醫藥電商相關監管政策逐步放寬(諸如 2022年起處方藥可線上實名購買)，在多種因素綜合作用下，網上藥店銷售規模佔零售藥店終端的比例從2015年的3.2%提升至2023年的32.5%。②從公司維度上看，京東健康與京東集團深度合作，在流量、履約、服務、供應鏈等方面具備較強競爭力，近7年公司收入CAGR約40%，近7年經調整淨利潤CAGR約56%且持續創新高。隨着公司業務規模快速發展，公司逐步具備規模優勢，公司對上游議價力提升(成本具備優勢，且品牌合作矩陣持續擴張)。③從AI前瞻佈局上看，基於“京醫千詢”醫療大模型，公司構建了面向醫院、醫生以及普通用戶的全場景覆蓋的AI醫療產品矩陣，並實現大規模應用落地。該機構預計公司2025-2027年營業收入分別約爲709.26億元、811.04億元、927.89億元，同比增速分別約爲22%、14%、14%，實現歸母淨利潤分別爲51.61億元、60.32億元、71.49億元，同比分別約增長24%、17%、19%，對應2025/11/13股價PE分別約爲37倍、31倍、26倍，對應的PS分別約爲2.67倍、2.33倍和2.04倍。該機構認爲，當前公司收入和經調整利潤均處於快速增長階段。同時，公司較早佈局AI醫療，目前基於“京醫千詢”大模型開發出“AI京醫”“京東卓醫”“康康”等一系列基於大模型的AI醫療產品。當前市場雖未摸索出AI醫療商業化的較好路徑，但提前佈局有助於企業積澱數據並優化服務體驗，同時有助於提前養成用戶使用習慣並搶佔用戶心智，對後續商業化鋪設道路。首次覆蓋，該機構給予“買入”評級。金吾財訊
11月14日 週五
亞股下跌，美聯儲官員鷹派講話令12月降息預期受挫
日經指數下挫1.5%，韓股下跌2.8%隔夜美股大跌，美國公債回落投資者認為美聯儲下月是否降息仍懸而未決美聯儲官員持鷹派觀點；美國10月失業率數據可能無法提供路透悉尼11月14日 - 亞洲股市周五下挫，加入全球股市大跌的行列，由於美聯儲官員的鷹派言論澆滅了人們對美國下月降息的希望，同時尚不明朗的數據日程也加劇了市場的焦慮 。 MSCI亞太地區(除日本)股指 .MIAPJ0000PUS下滑1.1%，在隔夜美股結束四連漲，並創下一個月來最大單日跌幅。美國公債回落，因投資者認為美聯儲12月降息的可能性從一天前的63%降至51%。 " 美股下跌反映出市場對美聯儲下月降息的預期降低--根據貨幣市場...路透社
11月14日 週五
熊市拋售加深！比特幣跌至六個月新低，長期持有者加速賣出或是危險信號
比特幣 跌至六個月低點，隨着長期持有者加快出售，這種加密貨幣的熊市下跌進一步加深。根據Tiger Trade數據，最大加密貨幣的比特幣（BTCUSD）下跌 4.06% 至 97250美元，觸及自 5 月 8 日以來的最低水平。與 10 月 6 日創下的 126,273 美元的歷史高點相比，目前價格已下跌超22%。來自加密分析公司 CryptoQuant 的分析師表示，壓力一直在累積，原因是行業普遍定義爲持幣超過 155 天的長期持有者正在加速賣出。CryptoQuant 表示，這些長期持有者在過去 30 天裏已經賣出了大約 81.5 萬枚比特幣，爲 2024 年 1 月以來的 30 日窗口期最...老虎證券
11月14日 週五
【券商聚焦】開源證券維持百度集團(09888)“買入”評級 指廣告業務短期受AI搜索改造影響承壓
金吾財訊 | 開源證券發研報指，百度集團-SW(09888)創始人李彥宏表示，健康的AI產業結構應該是“倒金字塔”結構，自下而上應該是芯片層-模型層-應用層，只有內化AI能力，智能纔會從成本變成生產力。AI正在從智能湧現實現效果湧現。(1)AI Infra:自研AI芯片崑崙芯保障算力自主可控並有效降低成本。2025H1崑崙芯P800單集羣三萬卡驗證；未來計劃推出崑崙芯M100(2026年上線)、M300(針對多模態大模型，2027年上線)。(2)Agent Infra:百度千帆以Agent爲核心，爲企業提供模型、Agent開發及數據智能服務等一站式服務。(3)正式發佈文心大模型5.0，採用原生全模態統一建模技術，大幅提升多模態能力。(4)AI將搜索從以文字內容鏈接爲主的互聯網應用轉變爲多媒體內容爲主的App，首條結果的富媒體覆蓋率達到70%。(5)蘿蔔快跑進入規模化商業運營和全球化擴張。截至2025年10月，累計訂單超1700萬單，無人駕駛里程突破1.4億公里，業務拓展至迪拜、瑞士等海外市場。短期主業競爭加劇及公司主動提升 AI生成內容佔比影響導致增長承壓，智能雲推動增長；無人駕駛商業模式有望獲得驗證，加快海外市場擴張。利潤端，短期收入結構變化利潤率或有波動，未來芯片、雲、無人駕駛有望驅動估值提升。廣告業務短期受AI搜索改造影響承壓，該機構小幅下調公司2025-2027年non-GAAP淨利潤預測181/203/229億元(前值：191/214/243億元)，對應同比增速-33.1%/+12.1%/+13.1%，對應調整後攤薄EPS6.3/7.0/8.0元，當前股價對應2025-2027年18.4/16.4/14.5倍PE。考慮到AI推動雲收入貢獻持續擴大、智能駕駛重點區域盈虧平衡及海外擴張、崑崙芯有望驅動估值提升，維持“買入”評級。金吾財訊
11月14日 週五
碧桂園(02007)午後轉漲3.7% 公司建議重組 或涉發行強制性可轉債、新股等
金吾財訊 | 碧桂園(02007)午後轉漲，截至發稿，漲3.7%，報0.56港元，成交額5704萬港元。消息面上，碧桂園公佈，有關建議境外債務重組，目標減少債務超過110億美元，公司已獲得第一類債權人及第二類債權人的足夠支持，以於11月5日召開的計劃會議上批准該計劃。集團一直與專案小組及協調委員會緊密合作，務求於2025年年底前落實建議重組。就建議重組可能進行的交易，涉及將發行本金總額最高爲75.15億美元的強制性可轉換債券A，其中最高75億美元將支付作爲計劃對價，及最高1,129.36萬美元將支付作爲重組支持協議同意費用，及最高277.64萬美元將根據與專案小組訂立的工作費用安排支付作爲工作費用。公司亦將發行本金總額最高爲54.43億美元的強制性可轉換債券B，作爲計劃對價支付；將發行本金總額最高爲3,946.14萬美元的強制性可轉換債券C，作爲創興銀行雙邊貸款解決方案的一部分。就強制性可轉換債券A、B及C的初步每股股份轉換價分別爲2.6、10及1.1元。公司將向選擇收取SCA認股權證的第一類債權人發行最多11.57億份SCA認股權證，賦予其認購SCA認股權證股份的權利，初始SCA認股權證行使價0.6元。公司將發行最多9.14億股新股份，以按照專案小組、協調委員會及可轉換債券持有人小組各自的工作費用安排分別支付結欠彼等的若干工作費用。倘未能獲得所有必要的監管批准，以發行強制性可轉換債券A支付重組支持協議同意費用及應付予專案小組的工作費用，則公司擬按初始轉換價每股2.6元發行最多額外4,221萬股新股份。金吾財訊
11月14日 週五
【券商聚焦】招銀國際維持嗶哩嗶哩(09626)“買入”評級 指良好的廣告業務及運營槓桿支撐利潤率擴張
金吾財訊 | 招銀國際研報指，嗶哩嗶哩(09626)公佈3Q25業績：總營收同比增長5%至人民幣76.9億元，符合一致預期；經調整營業利潤達6.88億元，較3Q24的2.72億元顯著增長，且較一致預期高出6%，主要得益於銷售費用的有效控制（同比-13%）。展望4Q25，該機構預計總營收將維持5%的同比增長，主要得益於廣告業務的強勁表現，但部分將被手遊收入下滑所抵消。得益於運營槓桿釋放及費用控制，該機構預計4Q25利潤率將延續擴張趨勢（環比+1個百分點）。考慮廣告業務的穩健表現及《逃離鴨科夫》等遊戲超預期的表現，該機構小幅上調2025-2027年營收預測0-3%。該機構將估值窗口前滾至2026年，基於SOTP將目標價由30.0美元微調至31.0美元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月14日 週五
【券商聚焦】招銀國際維持騰訊(00700)“買入”評級 看好其在AI領域的長期發展機會
金吾財訊 | 招銀國際研報指，騰訊(00700)公佈3Q25業績：總營收同比增長15%至人民幣1,929億元，較彭博一致預期/招銀國際預期分別高2%/4%，主要得益於遊戲業務收入的強勁增長（同比+23%）；儘管費用增長略高於預期，非IFRS運營利潤仍同比增長18%至726億元，基本符合一致預期及該機構預期。受供應鏈限制影響，公司下調2025年資本支出指引，但仍致力於在廣告、遊戲、電商及微信智能體等領域加速AI應用落地。憑藉多元化的應用場景與龐大的用戶基數，該機構看好騰訊在AI領域的長期發展機會。考慮遊戲收入增長好於預期，該機構上調2025-2027年總營收預測3%-5%；將估值窗口前滾至2026年，基於SOTP的目標價由705.0港元上調至760.0港元，維持“買入”評級。金吾財訊
11月14日 週五
【首席視野】程強：三季度業績向好復甦，科技&紅利或成演進方向
程強、陳夢潔、周天昊、徐宇博（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）投資要點本週觀點：本週（11/3-11/7）A 股指數表現分化，大盤繼續在 4000 點關口下方震盪蓄勢。全週上證指數漲 1.08%，深證成指漲 0.19%，北證 50 跌 3.79%。本週市場日均成交額 2.01 萬億（上週 2.32 萬億），整體呈現縮量態勢。 大消費觀點：覆盤消費板塊三季報表現，細分賽道表現分化，業績靜待恢復。25 年Q3 母嬰/跨境/珠寶/超市/百貨板塊（取板塊代表上市公司 Q3 財務數據）歸母淨利潤同比+69.48%、-2.32%、-17.95%、-31.23%、-229.10%。母嬰板塊企業持續推進加盟業務，毛利率改善，收入/利潤端均有較優表現；跨境板塊內部表現分化，部分公司增收不增利，短期主要受美關稅和供應鏈轉移影響較大；珠寶板塊收入端受益於低基數和金價上漲增速亮眼，利潤端表現受產品結構和黃金租賃風險影響。超市/百貨板塊收入利潤雙承壓，傳統零售改革仍在持續。 硬科技觀點：從全球來看，AI 需求持續帶動晶圓代工廠高景氣，先進製程受益明顯。臺積電 Q3 營收繼續保持高速增長，其中 3nm/5nm 營收佔比爲 37%/14%，先進製程業務成爲業績增長的主要動力；聯電 Q3 表現相對平淡，營收結構仍以22/28nm 及以下的成熟製程爲主，我們認爲後續成熟先進製程景氣度可能持續分化，資本開支指標值得關注。從國內來看，國內晶圓廠 Q3 營收繼續保持高速增長，毛利率相比上半年有所提升。我們認爲這一方面反映國內晶圓廠產能增長較快；另一方面也反映了國內下游需求旺盛，其原因可能是國內 IC 設計公司自身發展以及部分訂單轉回國內。 大健康觀點：新基藥目錄有望落地，關注高股息中藥標的。生物醫藥 15 個細分子版塊中，醫療研發外包（CXO），其他生物製品、其他醫療服務板塊 2025 前三季度保持收入同比正增長，其中 CXO 恢復最明顯。我國基藥經過多輪修訂，最近一版爲 2018 版，其中囊括 417 種化藥，268 種中藥，中藥佔比爲 39.1%；對比 2012和 2009 版中藥佔比有所增加；且下一版本有望到來，或利好基藥中藥品種。當前醫藥板塊受到國際政治、支付環境等影響，板塊整體震盪，且業績端沒看到很好的恢復，建議關注高股息的防禦板塊，建議關注有增長、現金充沛、且高分紅的中藥企業。高端製造觀點：三季度高端製造行業延續穩中向好的復甦態勢，結構升級特徵愈發明顯。一方面，傳統裝備製造景氣回升，金屬切削機牀行業在汽車、3C 電子等傳統領域需求回暖的同時，受人形機器人、液冷技術等新興產業帶動，新增加工需求持續釋放，龍頭企業通過產品結構優化與技術升級實現穩健增長。另一方面，以小鵬汽車爲代表的整機廠商加速切入人形機器人賽道，推動智能製造向多元化應用延伸，產業鏈協同創新格局逐步形成。總體來看，高端製造正處於由設備更新向智能裝備升級的關鍵階段，新興場景的商業化落地正成爲行業增長的新引擎。 風險提示：宏觀經濟波動風險、市場競爭風險、產品創新不及預期等。正文01市場覆盤：A 股震盪蓄勢，歐美股指走低本週（11/3-11/7）A 股指數表現分化，大盤繼續在 4000 點關口下方震盪蓄勢。全週上證指數漲 1.08%，深證成指漲 0.19%，北證 50 跌 3.79%。本週市場日均成交額 2.01 萬億（上週 2.32 萬億），整體呈現縮量態勢。 2）近期盤面表現上： A 股方面：從風格看，近一週週期、穩定風格漲幅領先，消費風格跌幅較深，31 個申萬行業漲跌互現，其中電力設備、煤炭、石油石化、鋼鐵、基礎化工行業領漲，最大漲幅 4.98%；美容護理、計算機、醫藥生物、汽車、食品飲料行業領跌，最大跌幅 3.10%。從換手率看，本週電力設備、傳媒、計算機、綜合、輕工製造等板塊交易熱度較高。港股方面，本週市場走勢分化，恒生指數震盪上漲，恒生科技指數持續回調，全周恒生指數上漲 1.29%，恒生科技指數下跌 1.20%。 海外市場方面：美國政府持續停擺，美聯儲內部對 12 月降息分歧有所上升，本週美股三大指數全面回調，標普 500 指數下跌 1.63%、納斯達克綜合指數下跌3.04%、道瓊斯工業指數下跌 1.21%。歐洲市場方面，本週英國富時 100 下跌0.36%、德國 DAX 下跌 1.62%、法國 CAC40 下跌 2.10%。新興市場表現分化，胡志明指數下跌 2.47%、泰國 SET 指數下跌 0.50%、巴西 IBOVESPA 指數上漲2.84%。大宗商品方面：本週大宗商品普遍回調，黃金錶現相對堅挺。截止 11 月 7 日，COMEX 黃金期貨結算價 4007.8 美元/盎司，周度跌幅 0.1%。本週波羅的海乾散貨指數（BDI）周度漲幅 7.0%，近一個月跌幅 1.4%。02大消費：跨境電商賽道廣闊，萬億市場正啓航2.1. 三季報總結：細分賽道表現分化，業績靜待恢復大消費表現：25 年 Q3 家電/紡織服裝/食品飲料/消費者服務/農林牧漁/商貿零售營業收入同比+1.66%、-1.31%、-6.57%、+3.51%、+1.21%、-1.44%，家電/紡織服裝/食品飲料/消費者服務/農林牧漁/商貿零售歸母淨利潤同比+2.70%、-9.73%、-15.14%、-17.97%、-56.46%、-61.48%。整體看，25 年 Q3 家電板塊表現較優，消費者服務板塊營收和利潤環比改善明顯，商貿零售板塊收入和業績承壓。零售板塊表現：選取各個板塊的代表上市公司，25 年 Q3 母嬰/跨境/珠寶/超市/百貨營業收入同比+9.07%、+8.95%、+19.75%、-16.89%、-7.58%；25 年 Q3母嬰/跨境/珠寶/超市/百貨歸母淨利潤同比+69.48%、-2.32%、-17.95%、-31.23%、-229.10%。母嬰板塊企業持續推進加盟業務，毛利率改善，收入/利潤端均有較優表現；跨境板塊內部表現分化，部分公司增收不增利，短期主要受美關稅和供應鏈轉移影響；珠寶板塊收入端受益於低基數和金價上漲增速亮眼，利潤端表現受產品結構和黃金租賃風險影響。超市/百貨板塊收入利潤雙承壓，傳統零售改革仍在持續。2.2. 跨境賣家區分泛品/精品，平臺方靈活化託管模式 目前我國跨境出海模式整體分爲兩大類：（1）賣家型出海：傳統模式，主要依託第三方平臺（亞馬遜、Shein 等）開設店鋪，藉助平臺流量和規則進行銷售，核心在於選品、定價和營銷。其中又分爲精品賣家和泛品賣家，核心區別在於品類、SKU 數量不同，帶動供應鏈要求和庫存週轉不同。精品賣家更加註重產品研發和品牌建設，旨在打造具備較高附加值的產品和品牌影響力。（2）平臺型出海：公司自建電商網站進行商品銷售，國內目前出海的平臺主要有 Temu、Shein、Tiktokshop 等，內部根據平臺託管方式不同又區分爲全託管、半托管模式和自營平臺（獨立站），核心差異在於賣家在跨境鏈路中的參與深度。平臺針對不同類型賣家，提供靈活多樣的託管運營模式。梳理板塊內重點上市公司： 安克創新：泛消費電子出海龍頭。國內領先的全球化消費電子品牌，以充電儲能類產品爲主，打造全球知名充電品牌 ANKER；後向智能影音、智能創新領域拓展，並打造出 eufy、NEBULA、Soundcore 等子品牌。 致歐科技：跨境傢俱龍頭。深耕歐美線上家居零售市場，致力打造“線上宜家”，旗下擁有家居 SONGMICS、風格傢俱 VASAGLE、寵物家居 Feandrea 三大產品品牌，銷售渠道覆蓋亞馬遜、OTTO、TEMU、SHEIN 等海外主流線上零售平臺。 賽維時代：服裝出海先鋒。公司推行品牌服飾戰略，截止目前已孵化多個營收過億品牌，旗下包括男裝品牌 Coofandy、家居服品牌 Ekouaer、內衣品牌 Avidlove。華凱易佰：跨境泛品標杆。公司收購易佰網絡完成戰略轉型，目前已形成“泛品+精品+億邁服務平臺”爲核心的業務體系。03大健康：新基藥目錄有望落地，關注高股息中藥標的3.1. 醫藥子版塊總體承壓，CXO 業績突出生物醫藥 15 個細分子版塊中，醫療研發外包（CXO），其他生物製品、其他醫療服務板塊 2025 前三季度保持收入同比正增長，其中 CXO 恢復最明顯。其餘板塊受到集採、支付政策、行業週期等影響，業績受到影響。3.2. 新基藥目錄有望落地，看好中藥佔比 衛健委再提基藥。2025 年 9 月 8 日，衛健局發佈的關於政協第十四屆全國委員會第三次會議第 01210 號（醫療衛生類 089 號）提案答覆的函中回覆了關於基藥拓展工作的現狀和進展情況、下一步工作目標和計劃，對基藥支付端、人才端、考覈端、信息化等做出了指示。 重視基藥改革和推廣。此前，2024 年國家衛生健康委聯合相關部門印發《關於改革完善基層藥品聯動管理機制 擴大基層藥品種類的意見》中明確表示，規範和優化基層用藥種類，緊密型縣域醫共體及時調整用藥目錄並建立動態優化機制，醫保定點的村衛生室配備高血壓、糖尿病、慢阻肺病用藥基本與鄉鎮聯動。基藥目錄調整有望到來。我國基藥經過多輪修訂，最近一版爲 2018 版，其中囊括 417 種化藥，268 種中藥，中藥佔比爲 39.1%；對比 2012 和 2009 版中藥佔比有所增加。往年基藥目錄的修訂時間間隔在 3-6 年，目前已有 7 年未修訂，下一版本有望到來。986 政策延續，利好基藥放量。《國務院辦公廳關於進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見》明確促進基本藥物優先配備使用，並及時調整國家基本藥物目錄，逐步實現政府辦基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量原則上分別不低於 90%、80%、60%，推動各級醫療機構形成以基本藥物爲主導的“1+X”用藥模式。 3.3. 中藥企業整體現金流穩定，股息率較高，建議關注 中藥企業整體現金流充沛且分紅率較高。中藥企業整體現金流充沛且資本開支需求較低，公司分紅意願高。從現金流上看，大部分中藥企業保持正經營性現金流淨額，且貨幣資金充沛。從分紅上看，2024 年板塊平均分紅比例達到 65%，其中雲南白藥、江中藥業、東阿阿膠 2023 和 2024 年分紅比例超過 80%。目前醫藥市場震盪，建議關注有增長、高分紅的中藥企業。當前醫藥板塊受到國際政治、支付環境等影響，板塊整體震盪，且業績端沒看到很好的恢復，建議關注高股息的防禦板塊，建議關注有增長、且高分紅的中藥企業。04硬科技：晶圓代工環節景氣度分化，國內需求增長明顯4.1. 頭部廠商：AI 持續帶動晶圓代工需求，不同製程景氣度分化明顯臺積電 25Q3 營收 331 億美元，同比增加 40.8%，環比增長 10.1%，高於先前指引的 318-330 億美元收入上限；毛利率達 59.5%，超出此前指引的 55.5%-57.5%。從產品結構來看，25Q3 臺積電 3nm/5nm/7nm 產品收入佔比分別爲 23%/ 37%/14% 。 從 下 遊 應 用 來 看 ， 高 性 能 運 算 / 智 能 手 機 /IoT/ 汽 車 分 別 佔 比57%/30%/5%/5%。其中智能手機環比增長 19%，我們認爲主要原因在於客戶新品的 Q3 備貨。公司預計 25Q4 營收在 322-334 億美元，毛利率爲 59%-61%。聯電 25Q3 營收 591.3 億新臺幣，同比下滑 2.2%、環比增長 0.6%；毛利率爲 29.8%；產能利用率 78%，相較 2025Q2 提升 2.0pcts。從製程來看，聯電22/28nm 的營收佔比爲 40%，40nm/65nm 營收佔比分別爲 15%/17%。聯電 25Q3的總產能達到 130.5 萬片等效 12 寸，預計全年資本開支爲 18 億美元。我們認爲臺積電 Q3 業績繼續保持高速增長，反映出 AI 需求持續帶動半導體產業鏈高景氣。同時，對比臺積電和聯電的營收增速，可以看到先進製程和成熟製程的景氣度發生明顯分化，這也是這輪半導體週期最明顯的特徵，我們認爲主要原因是本輪半導體上行週期中 AI 服務器顯著增長，但手機、PC 等傳統消費電子產品復甦並不明顯，而 AI 服務器出貨量上遠小於手機、PC 等消費級產品，因此這種變化雖然顯著提高了 AI 芯片等高價值量芯片的需求量，但對於其他芯片拉動效果有限。 4.2. 國內廠商：Q3 整體營收大幅增長，毛利率持續改善華虹 25Q3 營收 6.4 億美元，同比增長 20.7%、環比增長 12.2%，位於先前指引 6.2-6.4 億美元的上線；毛利率爲 13.5%，高於先前指引的 10%-12%；產能利用率 109.5%，相較 2025Q2 提升 1.2pcts。從製程來看，華虹 65nm 及以下營收佔比爲 27%，90nm/95nm 營收佔比分別爲 23%。華虹 25Q3 的總產能達到 46.8萬片等效 8 寸，Q3 資本開支爲 2.6 億美元。公司預計 25Q4 營收 6.5-6.6 億美元，毛利率爲 12%-14%。根據國內晶圓代工廠公佈 25Q3 業績情況，我們認爲以下幾點值得關注： 1）營收角度，國內晶圓代工廠整體營收繼續保持高速增長，平均同比增速達到 24%，同比增速介於臺積電和聯電之間。我們認爲這一方面反映國內晶圓廠擴產相對激進，產能增長較快；另一方面也反映了國內下游需求旺盛，我們認爲原因可能是國內 IC 設計公司自身發展以及部分訂單轉回國內。2）利潤角度，國內晶圓代工廠整體毛利率相比上半年有所提升，我們國內晶圓廠在高資本開支帶來折舊增加的背景下依舊保持毛利增長反映了自身產能利用率依然維持在不錯的水平，這也是後續持續擴產的有力基礎；另一方面我們認爲國內晶圓廠 ASP 有所提升，原因可能是晶圓廠自身產品結構的升級以及部分產品的漲價。05高端製造看點：景氣溫和復甦5.1. 高端製造產業三季度業績溫和復甦三季度高端製造板塊整體延續了“收入改善、盈利分化”的格局。從營收端看，多數企業保持正增長，說明下游裝備更新、產業升級和部分新興需求仍在支撐景氣度，工程裝備、工業自動化、軌交等方向韌性較強，龍頭企業憑藉訂單與渠道優勢仍能實現規模擴張。但從利潤端看，表現就不完全一致了：部分企業歸母淨利潤增速好於收入，反映出成本管控、產品結構優化正在見效；也有個別企業利潤增速明顯低於收入，甚至出現同比下滑，主要與高基數、訂單結構變化以及階段性費用投入等因素有關，說明盈利修復仍是當前行業的核心約束。 值得關注的是，細分賽道分化在加深：一類是與製造業自動化、裝備升級緊密相關的公司，盈利韌性較好；另一類是處在技術迭代或週期波動期的企業，業績彈性被推後。總體看，需求端沒有出現系統性回落，但行業要想恢復到高增階段，我們認爲仍需要新一輪高端裝備投資或新場景放量來帶動訂單質和量的同步提升。5.2. 金屬切削機牀產業整體延續回暖態勢 據 MIR 睿工業，2025 年第三季度，中國金屬切削機牀市場整體延續回暖態勢，市場規模約 165.3 億元，同比增長 6.4%。從 2025 年 Q1 至 Q3 表現來看，行業在需求端與供應端均呈現出明顯的結構性變化。傳統需求領域中，汽車與 3C電子依舊是主要增長驅動力；與此同時，人形機器人、液冷技術等新興產業的加速落地，進一步催生出新的加工需求。例如，人形機器人產業的擴張帶動了滾珠絲槓加工環節的增長，而液冷技術的廣泛應用則推動了液冷接口及相關零部件的加工需求上升。面對結構性變化，各大機牀廠商普遍加快產品與技術佈局，積極調整產品結構與研發方向，以順應產業升級趨勢並搶佔新興賽道帶來的增量市場。 從企業表現來看，2025 年 Q3 頭部國產廠商整體表現穩健。創世紀、海天精工、紐威數控、喬鋒智能等企業營業收入普遍實現增長。其中，喬鋒智能與國盛智科增速突出，分別同比增長 56.71%和 21.53%；創世紀則以 38.26 億元的營業收入穩居行業首位。紐威數控、浙江德曼等企業的營收增速亦顯著高於行業平均水平，反映出其在新興應用領域的競爭優勢正在強化。 政策層面，新一輪國家補貼政策的逐步落地帶動內需回升，3C 電子、汽車及通用機械等下游行業出現明顯復甦。同時，AI 驅動的液冷技術與快速發展的人形機器人產業持續釋放新增需求，進一步夯實市場增長基礎。截至 2025 年三季度，頭部企業普遍實現營收與訂單的雙增長。綜合判斷，機牀市場需求有望持續改善，行業總體規模預計有望保持溫和增長趨勢。5.3. 小鵬汽車發佈新一代機器人 IRON，計劃 2026 年底規模量產 小鵬汽車宣佈，目標於 2026 年底前實現高階人形機器人的規模化量產。在2025 年“小鵬汽車科技日”活動上，公司正式發佈了全新一代人形機器人 IRON，標誌着小鵬在智能製造與人形機器人領域的佈局進一步深化。 IRON 採用“骨骼—肌肉—皮膚”一體化仿生結構，具備仿人脊椎、仿生肌肉系統、全包覆柔性皮膚、頭部 3D 曲面顯示、仿生靈動雙肩，以及實現 22 個自由度的靈巧手，在外觀與運動協調性上高度接近人類。 在技術層面，IRON 搭載物理世界大模型，內置三顆圖靈 AI 芯片，構建 VLT（視覺大模型）+ VLA（語言大模型）+ VLM（運動大模型） 的高階“大小腦”能力組合，可實現自然對話、行走與交互等多項智能行爲。同時，IRON 採用行業首發的全固態電池方案，爲整機運行提供能源支持，但小鵬汽車尚未披露該電池的性能參數及續航時間。在商業化路徑方面，小鵬汽車計劃先讓人形機器人進入商業服務場景，而非直接投放工廠或家庭環境。公司表示，IRON 將於 2026 年起率先進入小鵬汽車門店，承擔講解、導覽等客戶服務職能，以積累應用經驗並逐步拓展更廣泛的落地場景。金吾財訊
11月14日 週五
【券商聚焦】招銀國際：信貸疲軟預示經濟增長放緩 央行仍可能下調存款準備金率和LPR
金吾財訊 | 招銀國際表示，10月社會融資規模連續第3個月放緩並低於市場預期。政府債券發行額顯著下降，私人部門信貸需求大幅走弱，反映房地產市場、家庭消費和企業資本支出疲軟。M1和M2增速放緩預示經濟增長勢頭正在減弱。展望未來，央行第三季度貨幣政策報告淡化對貨幣供應量總量關注，強調逆週期與跨週期調節結合和加強政策傳導的重要性。央行工作重點將是提升現有寬鬆措施的有效性，但如果全年增長目標實現難度增加，央行仍可能下調存款準備金率和LPR。該機構預測央行可能在明年3月末之前降準50個基點、降息10個基點。金吾財訊
11月14日 週五
【首席視野】熊園：信貸社融低於預期，會降息嗎？
熊園、穆仁文（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）事件：2025年10月新增人民幣貸款2200億，前值1.29萬億，預期4600億，去年同期5000億；新增社融8150億，前值3.53萬億，預期1.53萬億，去年同期1.41萬億；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2同比8.2%，預期8%，前值8.4%；M1同比6.2%，預期6.6%，前值7.2%。核心觀點：10月新增信貸、社融規模均低於預期，也低於季節性。結構上，居民部門再度轉爲“去槓桿”，短貸、中長期貸款同比均少增；企業部門信貸同比轉爲多增，但票據衝量是主要貢獻，政策性金融工具對企業信用擴張拉動效果暫未顯現；政府債券對社融拖累明顯，後續地方政府債券結存限額盤活後，可能有所好轉。整體看，需求不足的問題仍然突出。往後看，維持我們年度策略報告（《乘勢而上—2026年經濟與資產展望》）的觀點：貨幣寬鬆還是大方向，降準降息可期、節奏上“相機抉擇”（我們預計2026年一季度之前大概率會降，旨在扭轉經濟下行態勢、配合“十五五”搶開局），緊盯基本面的變化。1、整體看，新增信貸、社融規模均低於預期、也低於季節性，結構上也未有好轉，居民部門再度轉爲“去槓桿”，企業部門票據衝量特徵明顯，政府債券對社融支撐減弱。2、往後看，繼續提示：當前經濟有加速回落跡象、但無礙全年“保5%”，指向短期政策雖會“加力”，更多還是“託而不舉”。具體到貨幣端，寬鬆應還是大方向，降準降息可期、節奏上“相機抉擇”，基本面是決定降息節奏、幅度的關鍵變量。3、短期看，有3點關注：1）12月上中旬政治局會議、中央經濟工作會議，關注對明年的政策定調；2）最新預期顯示12月美聯儲會降息，關注我國會否降準降息；3）短期政策的接續，重點關注Q4政策性金融工具、地方政府債券結存限額下撥、重啓買賣國債等政策的效果，以及各部門對明年以舊換新、謀劃新一批重大項目的“吹風”。正文如下：1、新增信貸連續4個月同比少增，結構也未有好轉。具體來看，居民部門再度轉爲“去槓桿”，短期貸款、中長期貸款均同比少增，指向消費、地產仍偏弱；企業短貸與上年基本持平，但票據衝量特徵明顯，中長期貸款同比少增，後續關注政策性金融工具落地情況。>總量看，10月新增信貸2200億，同比少增2800億，明顯低於季節性（近三年同期均值6179億），也低於市場預期（市場預期4600億）。其中，居民貸款減少3604億，同比少增5204億；企業貸款增加3500億，同比多增2200億；非銀貸款增加936億，同比少增164億。>居民部門再度轉爲“去槓桿”，短期貸款、中長期貸款均同比少增，指向消費、地產仍偏弱。居民短期貸款減少2866億，同比少增3356億、同比降幅連續兩個月走擴，指向消費可能延續偏弱。居民中長期貸款減少700億，同比少增1800億，房地產銷售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房銷售面積同比-26.6%、爲近一年最低水平，二手房銷售面積同比-18.7%、降幅也較上月明顯走弱。>企業短貸與上年基本持平，但票據衝量特徵明顯，中長期貸款同比少增，後續關注政策性金融工具落地情況。短期融資方面，企業短期貸款減少1900億、與上年基本持平，票據融資增加5006億、同比多增3312億，衝量特徵明顯。中長期貸款增加300億，同比少增1400億，指向企業投資仍然偏弱。但從BCI企業投資前瞻指數來看，10月BCI企業投資前瞻指數大幅抬升5.8個百分點至59%、創2023年5月以來新高，可能與政策性金融工具逐步落地有關，後續企業中長期貸款有望改善。2、新增社融規模低於預期、也弱於季節性，信貸、政府債券表現偏弱是主要拖累，存量社融增速較上月回落0.2個百分點至8.5%。>總量看，10月新增社融8150億，同比少增5970億，低於季節性（近三年同期均值1.39萬億），也低於市場預期（市場預期1.53萬億），存量社融增速較上月回落0.2個百分點至8.5%。>結構看，10月社融口徑人民幣貸款減少201億，同比少增3166億，是社融的主要拖累項。政府債券新增4893億，同比少增5602億，是社融的另一拖累項，後續伴隨盤活5000億地方政府存量債務限額落地，拖累有望邊際減輕。企業債券融資增加2469億，同比多增1482億，表現好於企業信貸，從結構上來看主要還是以中票、短融多增爲主，可能與企業短期現金流壓力較大有關，同期債券融資利率下行也加大企業發債意願。表外融資方面，表外三項減少1085億，同比少減358億，委託貸款同比多增1872億、是主要拉動項，可能與政策性金融工具投放有關；表外票據同比少增1498億，與表外票據貼限至表內有關，同期票據融資明顯多增。3、M1同比轉爲回落，主要與基數走高、居民存款搬家有關；M2同比放緩，信用擴張放緩仍是主要拖累。>10月M1同比6.2%，較上月回落1個百分點，一方面基數有所走高，另一方面與居民存款逐步轉移至非銀存款、活期存款減少有關。M2同比8.2%，較上月回落0.2個百分點，除基數走高外，信用擴張放緩仍是主要拖累。存款方面，10月存款增加6100億，同比多增100億，非銀存款同比多增7700億，主要與居民存款搬家有關。財政存款方面，剔除政府債券後，財政存款增加2307億，同比多增6850億，指向支出邊際放緩。風險提示：經濟超預期下行，外部環境超預期，政策超預期。金吾財訊
11月14日 週五
【首席視野】趙偉：如果“對等關稅”被判違法？——美國最高法關稅辯論分析
趙偉、陳達飛、趙宇、李欣越、王茂宇 （趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）摘要11月5日，美國最高法院就特朗普IEEPA對等關稅舉行口頭辯論，支持與不支持對等關稅的大法官比例爲3:6。如果對等關稅被判違法，對美國貿易政策和資本市場意味着什麼？一、熱點思考：如果“對等關稅”被判違法？——美國最高法關稅辯論分析（一）對等關稅可能如何判決？違法概率上升，但或延後生效美國最高法舉行關稅辯論，6人支持對等關稅違法，3人支持合法。支持違法的主要理由是：1）關稅權力屬於國會；2）違背清晰授權原則；3）IEEPA立法初衷是爲約束總統權力，而非擴張總統權力；4）已有專門的法律工具加徵關稅；5）加徵關稅與緊急威脅的範圍和強度不匹配。最高法判決可能有三種情形，違法+延後生效的概率較高。情形一（高概率）：判決違法，但可能延後生效，給政府緩衝，避免衝擊公共秩序；情形二（概率中等）：部分違法，最高法可能放行芬太尼關稅；情形三（概率最低）：最高法推翻下級法院判決，承認對等關稅合法性。（二）特朗普可能如何應對？普遍退稅概率低，現金髮放難度大若對等關稅失效，特朗普或切換至232、301及338條款加徵關稅，短期內或用122條款的全球關稅過渡。美國現有9項正在調查中的232關稅，覆蓋進口規模5444億，多數於明年上半年提交報告。338條款可最高加徵50%關稅，但歷史上未曾使用，存在新的法律風險。關稅全面退還的概率較低，定向退稅概率較高。參考司法救濟平衡原則，救濟範圍必須與原告的傷害匹配，退稅或僅限於原告及已保全抗辯的進口商品，全面、自動的退稅或不受法律支持。特朗普8月以來提出將關稅收入發放給居民，但財政支出需先通過國會立法，程序難度較高。（三）明年關稅格局或有何變化？關稅力度或難以再達到對等關稅的量級 美國關稅收入格局中，對等關稅佔45%，301關稅佔18%，232關稅佔17%，基礎關稅佔19%。2025財年，對等關稅收入890億美元，其中全球基準對等關稅516億，對華芬太尼關稅289億；301關稅351億，均爲對華徵收所得；232關稅共342億，其中汽車及零部件關稅259億。截止到7月，美國對全球有效關稅稅率爲9.75%，對中國有效稅率最高，達40.4%。美國對孟加拉國有效關稅稅率24.6%，日本14.8%，韓國13.1%，德國11.2%，意大利10.7%。從關稅收入來源國看，中國貢獻了關稅總額的36%，墨西哥佔關稅總額的7.6%，日本佔6.4%。若對等關稅違法，美國關稅力度或難以再達到同等量級，基準情況下，關稅規模或下跌25%。對等關稅失效後，若啓用122條款過渡，關稅力度短期可基本不變；但122條款失效後，若依賴232與301條款，美國關稅稅率或由9.75%降至7.3%，關稅收入或下跌25%至2554億。風險提示地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉“鷹”報告正文11月5日，美國最高法院就特朗普IEEPA對等關稅舉行口頭辯論，支持和不支持對等關稅的大法官比例爲3:6。市場預期對等關稅被判違法的概率大幅上升。如果對等關稅被判違法，對美國貿易政策和資本市場意味着什麼？ 一、熱點思考：如果“對等關稅”被判違法？——美國最高法關稅辯論分析（一）對等關稅的合法性：違法概率上升，但或延後生效美國最高法院舉行關稅辯論，6人支持關稅違法，3人支持合法。11月5日，美國最高法院針對對等關稅舉行口頭辯論，6名大法官（3名自由派+3名保守派）對特朗普援引《國際緊急經濟權力法》徵收對等關稅持懷疑態度，主要理由是：1）關稅權力屬於國會；2）違背重大問題與清晰授權原則，對等關稅是重大的經濟與政治問題，若國會授權給總統，應當在法律中有清晰授權，但IEEPA文本中沒有出現關稅的明確詞彙；3）IEEPA在1977年立法是爲約束總統權力，而非擴張總統權力；4）已有專門的法律工具加徵關稅，如122等條款；5）加徵關稅與威脅的範圍和強度不匹配。3名保守派法官傾向於支持對等關稅合法。主要理由是：1）IEEPA允許總統規範進口，關稅是最傳統、最直接的規範進口的工具；2）關稅與進口許可費在經濟效果上類似，而許可費存在合法的判決先例；3）總統在外交與國家安全領域享有更大空間，對總統更應當適度尊重；4）IEEPA對總統的緊急授權比一般授權更寬泛。參考以往類似重要性的判決，預計最高法院12月前後做出判決。對等關稅雙方都要求儘快裁決，最高法院也已同意受理並批准加速。口頭辯論後，可參考以往判例評估最高法院判決時間，如1976年福特總統石油進口許可費案件（此案在辯論中被明確拿來舉例），1976年4月20日辯論，6月17日判決，間隔2個月；2024年特朗普科州競選資格案，2月8日辯論，3月4日判決，耗時25天；2024年特朗普總統刑事豁免案，4月25日辯論，7月1日判決，間隔67天。間隔多落在1-2個月左右。最晚情形下，最高法院一個審判期從每年10月的第一個星期一開始，持續到次年6月下旬至7月上旬，最高法院判決時間不得晚於2026年6月底。判決可能存在三種情形，關稅違法、延後生效概率較高。情形一：對等關稅違法，但違法判決可能延後生效，給政府緩衝時間（概率45%–55%）。基於前文闡述的違法理由，最高法院可能維持對等關稅違法判斷。關稅調整牽涉海關征收、企業申報、退補稅流程等，法院基於公共秩序考量，可能留出緩衝期，給政府切換法律的時間，減少對經濟的瞬時衝擊。在此期間，對等關稅可繼續徵收。例如1982年聯邦破產法院案，最高法院違法判決兩次延後生效，合計近6個月。情形二：對等關稅部分違法，最高法可能只放行芬太尼關稅（概率20%–30%）。法院可能在加徵關稅的動因上作區分，與芬太尼掛鉤的關稅措施更容易被視爲合法，因IEEPA要處理的是不同尋常的外部威脅，芬太尼問題相對符合；與貿易逆差掛鉤的全球10%對等關稅可能被推翻，因其目的可能不合法，措施不匹配。情形三：推翻下級法院判決，承認對等關稅合法性（概率10%–20%)。最高院在外交、國家安全問題上有尊重總統裁量權的先例，考慮到口頭辯論風向，以及近年來對行政越權的警惕，這一情形可能不佔主流。需要強調的是，最高法院共和黨保守派佔比高，但保守派的偏好其實更容易對特朗普不利。最高法院6個保守派是“制度型保守派”，而非是“政治型親特朗普派”。保守派核心主張是清晰授權原則與重大問題原則，對具有重大經濟與政治意義的行政措施，要求國會以清晰的法律文本授權，特朗普的對等關稅措施與之明顯背離。（二）特朗普可能如何應對？普遍退稅概率低，現金髮放難度大若IEEPA敗訴，特朗普政府會轉向既有的專門關稅法源，232、301、338條款爲主，短期內用122條款過渡。1）《1974年貿易法》122條款，總統可加徵不超過15%的臨時進口附加稅，150天后需國會續期，對所有國家適用，是能最快兜底維持關稅徵收力度的法定工具，但時效極短，需要後續法源接續。2）《1930年關稅法》338條款，如果總統認定某國歧視美國，可對該國產品加徵最高50%的報復性關稅，無需正式調查，生效快。迄今爲止美國未真正使用過338條款，存在新的訴訟風險。3）《1962年貿易擴張法》232條款，由商務部發起232調查，最遲270天向總統報送結論；總統再在法定窗口內決定並實施關稅。美國已實施的232關稅有：汽車與部分汽車零部件25%，鋼鋁關稅50%，銅及衍生品，加徵50%；傢俱25%；木材10%。4）《1974年貿易法》201條款；5）《1974年貿易法》301條款。若對等關稅違法，定向退稅概率較高，普遍退稅不被法律支持。首先，廣泛的、自動的、面向所有進口商的追溯退稅，概率較低。法院下達的救濟命令（退稅等）遵循衡平法則，救濟範圍必須與原告的傷害匹配，只直接救濟原告當事人，難以自動擴展到所有非當事人。在2025年的特朗普訴CASA案中，最高法已做出判決，收緊全國性救濟。即便關稅被判違法，退稅也更可能僅限原告當事人，而不是全國普適的自動退款。其次，除原告方以外，已保全或已抗議的進口商品可能獲得退稅。根據美國海關法，關稅結算後180天內可提起抗議的，在及時抗議、或結算暫停的情況下，較有機會獲得退稅。特朗普無法直接將關稅收入發放給民衆，需先經過立法同意。特朗普在2025年8月、10月多次表示可能把關稅收入以現金形式發放給居民。根據撥款條款，財政支出必須有預算法律作依據，總統無權用行政手段直接發錢。國會議員於7月28日提出了《美國工人返利法案》，提出將關稅收入按每人600美元的標準返還，但截至11月8日，法案僅處於提出階段，尚未通過。即使特朗普嘗試預算和解的路徑，也要過伯德規則、預算記分與黨內紀律，政治與程序難度都不低（可參考《美麗大法案》的通過過程）。（三）明年關稅格局或有何變化？關稅總體力度或有所下降 美國當前關稅格局，對等關稅佔45%，對華301關稅佔18%，232關稅佔17%，基礎關稅佔19%。美國2025財年關稅收入約1959億美元，去年爲881億。從關稅收入構成看，2025年財年，美國301關稅收入351億美元，均來自對華301關稅；232關稅收入共計342億美元，其中汽車及零部件關稅259億美元，鋼鐵關稅48億美元，鋁關稅30億美元，銅關稅5億美元。對等關稅收入共計890億美元，其中全球基準對等關稅收入516億，對華芬太尼關稅收入289億美元，對墨西哥芬太尼關稅57億，對加拿大芬太尼關稅19.7億美元。美國平均關稅稅率9.75%，對華有效稅率最高，對中國商品徵收的關稅佔總關稅的比重最高，達36%。截至7月 ，美國對全球平均關稅稅率爲9.75%，其中對中國關稅率爲40.4%，美國對孟加拉國關稅稅率24.6%，阿聯酋17.3%，日本關稅14.8%，韓國13.1%，德國11.2%，意大利10.7%，越南9.24%。從關稅收入來源國看，中國貢獻了關稅總額的36%，墨西哥佔關稅總額的7.6%，日本佔6.4%。若對等關稅被判違法，在現行法律框架前提下，靠301+232+122+338的組合很難重新達到對等關稅的量級，基準情形下，關稅規模或下跌25%。可區分以下幾種情形討論。情形1：若IEEPA對等關稅被判全面違法，美國僅保留現有的232、301等關稅不變，不再採取其他增量措施，預計美國有效關稅稅率或降至3.3%，對華關稅稅率降至20.4%，年化關稅收入降至1166億，下跌66%情形2：若IEEPA對等關稅被判全面違法，美國使用122條款對全球加徵15%關稅進行過渡，持續150天。在此期間，美國有效關稅稅率可維持在9.57%，對華關稅稅率35%，年化關稅收入維持在3360億美元，與IEEPA關稅效果較爲接近。情形3：122條款失效後，若美國使用338條款，最高可加徵50%關稅，美國關稅規模及稅率可基本不受影響，但考慮到338條款未曾被啓用，一旦大範圍實施，新的訴訟風險或將產生。此外，使用338條款需證明他國對美國存在歧視行爲，對盟友國恐難落地，最終實施範圍或僅能針對個別貿易對象。情形4（基準情形）：122條款失效後，若美國擴大232條款與301條款範圍，也難以完全彌補缺口，美國現有9項正在調查中的232關稅，若明年全部落地生效，或產生1361億美元收入，或再對華301關稅再度升級(以20%稅率估算)，美國關稅量級也可能下跌25%至2554億美元，難以達到對等關稅的量級，但對中國的稅率仍可能上升。風險提示1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，地緣政治衝突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟着陸”預期。2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。金吾財訊
11月14日 週五
【首席視野】魯政委：豬週期——這次不一樣
魯政委、郭於瑋、程子龍（魯政委系興業銀行首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）近期生豬價格的下行持續拖累CPI。2025年10月CPI同比爲0.2%，但剔除豬肉後的CPI同比爲0.5%，高於整體CPI同比0.3個百分點。在此背景下，生豬行業反內卷引發市場的廣泛關注，新一輪豬週期是否會就此開啓？自2001年以來，我國已經歷了5輪完整的豬週期，其持續時間通常在51個月左右，新一輪豬週期可能在2026年第二季度左右啓動。不過，當前的豬週期存在一些特殊之處。一是產能對價格鈍化，導致生豬產能持續偏高。隨着規模化養殖的推廣，大型養殖企業與散戶的盈利能力之間出現了明顯的差異，大型企業有動力在盈利較薄的情況下維持一定的養殖規模，以獲得更高的市場份額。二是提升出欄生豬體重成爲攤薄養殖成本的重要手段，而出欄生豬體重的上升加劇了短期的產能過剩。三是生豬飼料價格持續下行，進一步推動豬價下行。我們以農業農村部對未來的我國豬肉需求預測爲基礎，考慮到出欄體重的可能迴歸與生豬生產效率的進一步提升，倒推出供需平衡時能繁母豬的存欄數量。第一步，根據豬肉消費量和生豬體重，估算出合意的出欄頭數；第二步，根據母豬生產效率，推算合意的能繁母豬存欄數量。在生豬出欄體重不變的情況下，2026年能繁母豬存欄僅或需3847萬頭；如若生豬出欄體重下降，則能繁母豬均衡時存欄約3882萬頭。可見，若母豬存欄下降至3900萬頭左右，供需將較爲均衡，豬價的漲幅將是溫和的。假設2026年12月能繁母豬存欄量逐漸下降至3900萬頭的預期保有量標準，2026年末生豬價格有望上升至16.5元/公斤左右，全年價格則有望達到14.9元/公斤，較2025年均值上漲5.1%，拉動CPI同比0.1個百分點。近期生豬價格的下行持續拖累CPI。2025年10月，CPI同比爲0.2%，但剔除豬肉後的CPI同比爲0.5%，高於整體CPI同比0.3個百分點。生豬行業反內捲成爲推動價格合理回升的重要抓手。近期生豬行業反內卷引發市場的廣泛關注，新一輪豬週期是否會就此開啓？一、豬週期：這次不一樣1.1 豬週期的普遍規律自2001年以來，我國已經歷了5輪完整的豬週期，其持續時間通常在51個月左右，不考慮非洲豬瘟驅動的第五輪豬週期，每輪豬週期內豬肉價格漲幅平均達到90.3%。當前正處於2022年4月啓動的新一輪豬週期之中，按照歷史上豬週期的平均時長推算，新一輪豬週期可能在2026年第二季度左右啓動。1.2 這一輪豬週期的特殊之處然而，當前的豬週期存在一些特殊之處。一是產能對價格鈍化，導致生豬產能持續偏高。歷史上豬價下跌通常會引發能繁母豬存欄下降，然而，2024年8月以來，雖然生豬價格持續下跌，能繁母豬存欄穩定在4000-4100萬頭之間，產能沒有出現明顯的去化。事實上，2024年3月，農業農村部就印發了《生豬產能調控實施方案（2024年修訂）》[1]，實施方案將能繁母豬正常保有量水平從4100萬頭調減到3900萬頭，並沿用至今，但能繁母豬存欄持續高於農業農村部的合意水平。之所以出現上述差異，是由於隨着規模化養殖的推廣，大型養殖企業與散戶的盈利能力之間出現了明顯的差異，爲了維持市場份額，大型企業有動力在盈利較薄的情況下維持一定的養殖規模。以自繁自養模式爲主的大型企業成本優勢較爲明顯，去產能動力較弱。當前自繁自養模式盈利能力顯著強於外購仔豬模式，即使剔除2020年前後非洲豬瘟導致的兩者盈利模式出現的巨大差距，自2024年6月以來自繁自養模式利潤持續高於外購仔豬模式。在生豬價格調整幅度不深的情況下，大型企業尚能實現一定的盈利，因此大型企業能繁母豬去產能動力較弱。在上述過程中，生豬養殖行業的集中度不斷提升。根據湧益諮詢的數據，200頭母豬以下養殖企業生豬存欄佔比自2021年36.2%下降至2024年26.8%，200頭母豬以上的養殖企業佔比則自63.8%上升至73.2%。二是提升出欄生豬體重成爲攤薄養殖成本的重要手段，而出欄生豬體重的上升加劇了短期的產能過剩。在合理的體重範圍內，提高出欄生豬的體重能夠攤薄母豬、場地等成本。湧益諮詢數據顯示，其定點屠宰廠宰前生豬體重已由2023年平均的121.0千克上升至2025年的125.5千克，導致相同出欄頭數提供的豬肉數量更多，進一步加劇了供需矛盾。三是生豬飼料價格持續下行，進一步推動豬價下行。發改委公佈的全國生豬平均飼料價格自2023年9月階段性高點的3.7元/公斤持續下行至2025年11月的2.6元/公斤，進而帶動豬價下行。值得注意的是，豬糧比亦出現回落，表明飼料價格下行僅爲豬價下行的因素之一。二、合意的能繁母豬保有量估算能繁母豬去化的程度將直接影響新一輪豬週期的高度。爲此，我們以農業農村部對未來的我國豬肉需求的預測爲基礎，考慮到出欄體重的可能迴歸與生豬生產效率的進一步提升，倒推出供需平衡時能繁母豬的存欄數量。估算分爲兩步：第一步，根據豬肉消費量和生豬體重，估算出合意的出欄頭數；第二步，根據母豬生產效率，推算合意的能繁母豬存欄數量。生豬出欄方面，隨着人口的老齡化和居民飲食結構的變化，我國的豬肉消費量已經達峯，進入穩步下降的階段。參考農業農村部信息中心的預測[2]，“預計2029年，豬肉消費量5632萬噸，比基期下降3.1%，年均下降0.6%”。生豬出欄體重不變情景下，2029年生豬消費頭數下降至2024年末的96.1%；體重逐年下降至2023年情景下，2029年生豬消費頭數下降至2024年末的99.7%。能繁母豬方面，非洲豬瘟影響消退以來，我國的生豬養殖效率持續提升，所需的能繁母豬產能存在進一步下行風險。參考湧益諮詢數據，其調查的樣本養殖廠MSY[3]自2019年低點的16.0上升至2025年預期的21.0。我們亦計算了農業農村部過去12個月生豬出欄數除以平均能繁母豬存欄數的比例作爲驗證指標，該指標亦自2021年末的15.2上升至2025年9月的17.6。在我國生豬仍將整體維持自給自足格局與庫存變化忽略不計的情況下，生豬出欄量與消費量應保持相同增長態勢。考慮到我國生豬養殖效率與荷蘭等領先國家仍有較大提升空間，預測區間內假設生產效率提升幅度與2024年相對於2023年的提升幅度相同，即12個月生豬出欄數除以平均能繁母豬存欄數的比例每年提升約0.3。在生豬出欄體重不變的情況下，2026年能繁母豬存欄或需3847萬頭即可滿足需求；如若生豬出欄體重下降，則能繁母豬均衡時存欄約3882萬頭。可見，若能繁母豬存欄下降到3900萬頭左右，市場供需總體較爲均衡，豬價漲幅將較爲溫和。假設2026年12月能繁母豬存欄量逐漸下降至3900萬頭的正常保有量標準，參考歷史規律，能繁母豬存欄量同比領先生豬價格同比約6個月。通過歷史數據迴歸可得出兩者的彈性係數（即生豬價格同比漲幅除以6個月之前能繁母豬存欄下降百分比）爲2.3倍，由此可以推算2026年末生豬價格有望上升至16.5元/公斤左右，全年價格則有望達到14.9元/公斤，較2025年上漲5.1%左右，拉動CPI同比0.1個百分點。金吾財訊
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【異動股】醫藥商業板塊拉升，漱玉平民(301017.CN)漲20.03%
今日午盤，截至13:15，醫藥商業板塊拉升。漱玉平民(301017.CN)漲20.03%報16.66元，人民同泰(600829.CN)漲10.04%報15.13元，開開實業(600272.CN)漲10.03%報15.47元，鹭燕醫藥(002788.CN)漲9.97%報11.69元，藥易購(300937.CN)漲9.50%報39.65元，合富中國(603122.CN)漲7.65%報23.79元，泰恩康(301263.CN)漲6.13%報31.68元，華人健康(301408.CN)漲5.94%報16.77元。財華社
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